仙乐健康专注营养健康食品 CDMO 业务三十余年，在中国、欧洲、美国建立了三大 生产基地和五个研发基地。公司坚持“创新科技”和“国际化”战略，是具有全球竞争力 的中国营养健康食品合同研发生产（Contract Development and Manufacturing Organization， 简称“CDMO”）龙头企业。公司专注营养健康食品 B 端业务，在保持保健食品已有优势的 同时，积极拓展至功能性食品领域，是国内第一家以营养健康食品 B 端业务为主营业务的 上市公司，在 B 端市场具有较强影响力和知名度。公司目前是国内第一家规模化生产植物 基软胶囊的营养健康食品研发和生产企业，也是行业内少有的可供应包括软胶囊、营养软 糖、饮品、片剂、粉剂和硬胶囊在内的多种剂型益生菌产品的企业。
1.1 公司治理
公司股权结构稳定，实控人林培青和陈琼夫妇共持股 46.6%。截至 2024 年 9 月 30 日，公司实控人为林培青和陈琼夫妇，分别直接持有公司 9.1%、7.4%的股份，并通过持有 广东光辉投资有限公司分别间接持有公司 25.3%、4.7%的股份，共计分别持有公司 34.4%、12.1%的股份，合计持有股份 46.6%。林培青现任公司董事长及总经理，陈琼现任 公司董事及副总经理。
管理层经验丰富，技术背景过硬。公司核心团队具有丰富的药品从业和技术研发经 验，其中林培青和姚壮民先生曾任职汕头金石制药总厂，陈琼女士作为公司核心技术人 员，作为主要发明人参与研发的多项新产品、新技术获国家知识产权局授权为发明专利。
1.2 主营业务
营养健康食品主要包括保健食品（蓝帽子）、功能性食品、特殊膳食食品和营养强化食 品。一般而言，营养健康食品是指通过补充人体必需的营养素和生物活性物质，对特定的 人群具有平衡营养摄取作用，达到提高机体健康水平和降低疾病风险的目的，但不以治疗 疾病为目的，也不能代替正常饮食。对人体不产生任何急性、亚急性或慢性危害。
仙乐提供涵盖六大经典剂型+六大创新剂型的全剂型解决方案。公司拥有多剂型平台开 发能力，从产品形态分类，主要有软胶囊、营养软糖、饮品等核心剂型，片剂、粉剂、硬 胶囊等基础剂型，以及植物基软胶囊、凝胶软片、爆珠、肠衣软糖、脆皮凝胶糖果、益生 菌晶球等创新剂型。
1.3 商业模式
目前在产业链中，处于中游的企业一般可分为合同制造商代工以及品牌商自产自销两 种经营模式，中大型品牌商一般会选择自行生产市场中主要类别产品，而将小品类产品外 包，中小型品牌商则一般寻找合同制造商代工。 仙乐可以全环节为品牌商提供一站式解决方案。随着行业发展，企业间形成专业化分 工为必然趋势。公司的主要销售模式为合同研发生产（CDMO），为客户提供从产品定位、 概念设计、配方研究与试验、生产制造、技术升级到营销支持的全产业链条服务。 具体包括以下三种模式：1 自主开发模式（ODM，Original Design Manufacturer）：洞 察客户需求，推荐完善产品，快速上市；2 客户定制开发模式（CDM，Customize Design Manufacturer）：充分理解客户的产品需求 ，进行定制化的产品开发与制造；3 客户产品委 托生产模式（OEM，Original Equipment Manufacturer）：根据客户配方组织生产，100%准 确交付。因产品品类众多，一般情况下公司与客户的合作会多种模式并存，前两种是仙乐 主要的业务模式。
1.4 竞争格局
（1）美国市场： 美国市场的营养健康食品合同制造商领域有很多参与者，根据规模大小和定制化能力 差异可以将其进行划分为大型、中型和小型合同制造商。
（2）中国市场： 营养健康食品在中国的渗透率仍有较大的提升空间。营养健康食品的产业链中游制造 行业进一步规范化、科学化发展，行业马太效应凸显，头部企业优势增强。中游制造领域 的全球化发展成为大趋势，全球协同的研发和生产服务能力渐受关注。规模化、全球化布 局的 CDMO 企业具备敏锐的全球市场前沿洞察能力、强大的生产制造实力，更能获得客户 信赖，持续稳固和拓宽业务。
综上，我们认为：在全球范围内的营养健康食品合同制造商领域，1 亿美元或约 10 亿 人民币收入规模是个能力门槛。达到这个门槛后，标志着已具备参与更为广泛的市场竞争 的能力。
2.1 细分赛道发展阶段
全球营养健康食品零售市场（即 C 端）规模稳健增长，预计 24-27 年 CAGR 为 5.6%。 根据欧睿数据，2010-2024 年全球营养健康食品零售市场规模从 1019 亿美元增长到 1915 亿 美元。全球营养健康食品零售市场规模 20-24 年 CAGR 为 4.3%，其中 22 年增长停滞，欧睿 预计 24-27 年增长将提速，CAGR 达到 5.6%。
分地区来看：（1）全球营养健康食品第一大市场美国处于成熟期、预计 24-27 年增速 平稳；（2）第二大市场中国人均消费额仅为美国的约 1/7、处于成长期、中长期规模空间 大、但预计 24-27 年短期增速亦平稳。我们预计东南亚市场 24-27 年将维持高增速，CAGR 8.4%，西欧、澳新、美国、中国 24-27 年 CAGR 分别为 5.5%、5.0%、4.3%、约高个位 数。
2.2 细分赛道景气变化
本节我们重点分析仙乐健康24H1 收入占比分别为 42%和 37%的中美市场景气变化。 中国营养健康食品市场仍处成长期，24 年承压，预计 25 年景气度有望环比恢复。24 年中国营养健康食品零售品牌受到内需不振的影响，动销减弱、库存高企，进入下半年很 多品牌延后向市场投放新品。我们预计 25 年景气度有望环比恢复。 成熟的美国营养健康食品市场景气度持续稳健，有抗经济周期波动的增长韧性。美国 不仅是全球营养健康食品第一大市场，而且人均消费量 182 美元，渗透率和市场成熟度非 常高。我们观察到，在营养健康食品市场成熟度最高的美国，10-23 年的 13 年间市场规模 增速中枢稳定在 6%附近，即便 20 年由于疫情导致全球经济下滑、美国 GDP 增速为2.2%，20 年美国营养健康食品零售市场规模增速依然为为 7.5%，同比+ 3.7pct。
2.3 景气变化驱动逻辑
从品类来看：全球市场中，维生素和膳食营养补充剂（VDS）规模占比超过 7 成，是 最成熟且稳健增长的品类。运动营养增速最快，体重管理近年增速较低迷，睡眠补剂增速 平稳。 从剂型来看：中国市场中，软糖、饮品等新剂型的高速增长推动行业持续发展。据欧 睿数据，软糖剂型增速迅猛，预计 20-26 年 CAGR 分别为 31.7%；饮品/硬胶囊/软胶囊剂型 增速较快，预计 20-26 年 CAGR 分别为 12.2%/10.7%/10.6%。
从人群来看：一方面，不断增长的老龄人群和逐渐注重养生的年轻人，共同推动营养 健康食品消费人群扩张。（1）老龄人群是基本盘，根据欧睿数据，中国 65 岁以上的老龄人 口每年都在高速增长，23 年至 26 年期间中国老年人口的年复合增长率为 2.6%。随着近年 老龄人口预防保健意识的逐步升级，总体收入增速更快的老年人群表现出了对营养健康食 品更为重视的消费心态和更日常化的服用习惯。（2）年轻人群是重要增长极，他们工作压 力大、作息不规律，将营养健康食品作为辅助健康的重要手段。同时年轻群体普遍较高的 科学素养、对新鲜事物较高的需求和接受度，预计将推动营养健康食品市场更重视科技创 新、优质产品，以满足他们更丰富的细分需求。另一方面，消费频次和黏性提升：全球各 年龄段消费人群每日摄入营养健康食品的频率均在逐渐提高，行业在全人群中的渗透率不 断提升。
2.4 赛道贝塔如何体现
顺应 C 端长尾效应突出的产业趋势， B 端格局趋于集中。 背景：高毛利和相对较低的进入壁垒吸引新品牌玩家纷纷入局，同时线上渠道的崛起 使得新玩家得以进入。当前营养健康食品市场呈现“多剂型、多品类、多功能、多渠道” 的局面。线上渠道的分散化及媒体传播的碎片化，降低了新玩家的渠道铺设及产品营销成 本，使其得以快速布局，触达目标消费者。
格局：头部品牌及中小品牌均保持活跃增长，其中，中小品牌增速较头部品牌更快， 长尾效应突出。中小品牌往往在差异化需求的捕捉和产品的快速迭代方面更为灵活，因此 增速更快。 综上：考虑到长尾效应持续放大+中小品牌大多是轻资产运营模式，我们预计行业代 工比率有望逐步提升，以规模增速 CAGR 度量赛道β，我们判断营养健康食品 B 端β快 于 C 端。更进一步，多剂型多功能生产、技术创新实力强劲、全球化布局的头部综合型 CDMO 企业将更具备市场竞争优势，有望带头提升 B 端集中度。
3.1 公司的市场地位
仙乐是具有全球竞争力的中国营养健康食品合同研发生产（Contract Development and Manufacturing Organization，简称“CDMO”）龙头企业。截至 2023 年末，仙乐拥 有“广东省营养保健食品国际化工程技术研究中心”、“广东省企业技术中心”、“安徽省企 业技术中心”三个平台，设立了“广东省博士工作站”，荣获国家级“高新技术企业” 和 “绿色工厂”、安徽省“智能工厂”、“绿色工厂”及“专精特新冠军企业”等荣誉。
3.2 核心竞争壁垒
B 端业务属于订单驱动制的业务模式，本节我们从研发、客户、产能三方面重点阐述 仙乐在订单和客户获取方面的核心竞争壁垒。
3.2.1 研发端：技术升级建立产品竞争壁垒，中国工程师红利造就研发成本优势
中国工程师红利赋能全球客户，打造差异于海外同行的研发成本优势。很多海外同行 只能提供 OEM 服务，但仙乐依托中国的工程师红利可以提供 CDMO 服务。经过三十多 年积累，公司已造就一支领先的复合型研发团队、 形成全球五大研发中心布局，通过技术 共享+借助中国工程师红利快速实现从概念开发到商业化落地，保证了企业产品和剂型的领 先优势及创新迭代速度，为客户提供前沿的定制解决方案。 仙乐自创立以来，通过打造关键剂型，塑造产品竞争力，引领行业产品结构升级。在 2024 年上半年，公司成功推出逾 435 种新产品。（1）在成熟剂型方面：仙乐凭借多年的研 发积累，在部分成熟剂型领域已形成行业领先的技术优势。例如公司在国内首创高载脂量 （≥ 55%）、高吸收度的萃优酪剂型，提升 DHA 藻油生物可接受率至 6.75 倍；独家专利产 品素怡®植物基软胶囊持续技术提升以取得成本竞争力；推出益生菌晶球剂型，提升耐酸 耐胆盐存活率至≥90%，载菌量至 15%；原料技术方面，自有典藏菌株（CGMCC25794） 获得专利授权，高活力直投式发酵可将生产周期缩短至 72 小时，远低于 15 天的行业水 平。（2）在创新剂型方面：公司致力于剂型创新和技术升级，先后开发了萃优酪®凝胶软 片、维浆果®肠衣软糖、爆珠、萃滋球®脆皮凝胶糖果、益生菌晶球等健康食品的创新剂 型，通过技术突破提升产品的营养价值。 仙乐积极参与行业标准制定，推动和促进行业技术进步。近三年，公司参与中国食品 安全国家标准起草修订 5 项，行业标准起草制定 4 项，团体标准起草制定 8 项以及美国药 典（USP）标准制定 4 项。
仙乐持续重视科研投入，科研成果丰硕。（1）重视高端技术人才引进和研发投入：根 据 2023 年年报，公司拥有研发人员 337 人，博士 14 人。2023 年研发投入达 1.1 亿元。 （2）获得多项全球发明专利，并在国际权威期刊上发表众多科研论文：截止 2024 年 8 月，共计 45 篇论文发表在知名行业期刊，其中 16 篇发布于 SCI。截至 2024 年 6 月 30 日， 公司已累积开发超过 6000 种成熟的营养健康食品配方，并拥有 75 项发明专利及 373 项保 健食品审批文书，涵盖多种剂型，以满足不同人群的多元化健康需求。
3.2.2 客户端：与头部客户共同成长，丰富经验赋能新锐品牌
与头部品牌客户共同成长是仙乐走向龙头制造商的关键。仙乐的客户涵盖药企、直销 企业、非直销品牌企业、连锁药店、现代商超、社交电商、食品以及化妆品企业各种不同 类型和不同经营模式的头部企业，共同构成公司稳定且具有高粘度的客户群。凭借多样化 产品及剂型积累、持续的研发推新、高效的供应链响应速度、优质的技术服务，仙乐赢得 全球头部品牌的信任；同时，仙乐亦在策略上重点选择他们认为有较大增长潜力且要求更 多增值服务的品牌作为客户。
与赫利昂合作 13 年，伴随其在中国市场的成长。见证并伴随 Swisse 中国区业务的一 路成长。仙乐连年荣获赫力昂年度最佳供应商奖。作为赫力昂的合作伙伴，仙乐健康已经 与其携手共进长达十一年，为其提供基础研究、产品开发、制造、包装、物流及市场营销支持的一站式服务。公司与健合、拜耳、玛氏、科汉森、西门子、天猫国际等知名企业建 立了战略合作关系，得到了客户和行业的高度认可，获得多家供应商的年度最佳供应商称 号以及天猫健康年度品类共建工厂等荣誉。
3.2.3 产能端：全球三地产能布局，智能生产提效
依托中美欧三大生产基地，仙乐有望进一步夯实与全球头部企业的合作关系。考虑到 必须在美欧有工厂才能拿到更多大客户的当地订单，公司持续推进全球化战略，收购美国 Best Formulations，设立珠海跨境工厂，与汕头、马鞍山和德国三大生产基地共同构建全球 协同的产品开发和生产的服务体系，全方位满足国际品牌、本土品牌生产需求。
公司具备多剂型快速响应需求的生产能力，产能充沛。仙乐拥有软胶囊、片剂、粉 剂、软糖、硬胶囊、功能饮品等剂型规模化生产能力，年产能在国内位居行业前列，同时 不断扩张产能进行储备，确保能快速响应新增需求，加快产品的更新迭代。截至 23 年底， 公司软胶囊/片剂/功能饮品/粉剂/软糖/硬胶囊的实际产能分别为 116 亿粒/37 亿片/32240 万 瓶/5589 吨/48 亿粒/22 亿粒。分地区来看，公司在中国的产能覆盖全产品矩阵，美洲产能覆 盖软胶囊、片剂、粉剂、硬胶囊产品，欧洲主要布局软胶囊产能。2023 年全公司软胶囊/片 剂/粉剂/软糖/功能饮品产能利用率分别为 58.2%/50.6%/37.5%/74.4%/62.6%。一些热门剂型 的需求季节性较强，年平均 70%左右的产能利用率意味着到旺季时是满产状态，高于 70%的年平均产能利用率意味着旺季时产能吃紧。
智能精益生产，确保高效交付。自动化技术加持，缩短产品上市时间，提升了生产管 理的精度、柔性、效率。 凭借快速且准时的交付能力和卓越的生产质量管理，仙乐获得全球多项权威认证助 力，可以协助品牌客户的产品畅行全球。仙乐健康已通过被称为“金字塔尖认证”的澳大利 亚 TGA 认证等 33 大权威认证。值得一提的是，澳洲品牌认 TGA 认证而非当地生产，TGA 认证能帮助公司有效打开澳洲市场，同时公司可以更好利用中国产能的规模效应。
3.3 经营边际变化
中国区：面对渠道变革，一方面挖潜高价值客户的供应份额，另一方面加大对新渠道新 品牌的开拓力度。（1）近年来的挑战：中国区近年来面临的经营挑战是，零售端渠道变革 下，伴随线上渠道占比的大幅提升，很多新渠道和新品牌客户涌现，这些客户对于时效性 和灵活性的要求更高，同时订单的稳定度减弱。因此公司从组织架构到人员都做了相应调 整，以加大对新渠道和新品牌的开拓力度。（2）24 年的挑战：受到内需不振的影响，中国 区零售品牌动销减弱、库存高企，进入下半年很多品牌延后向市场投放新品，致使公司 24 年中国区收入承压。面对这一新的挑战，公司以更加积极的变革做调整，以期 25 年中国区 收入改善。 美洲区：未来增长的核心动力是美洲区业务的持续开拓。23 年并表 Best Formulations （简称 BF）之后，美洲区的收入占比从约 20%提升至近 40%，后续有望进一步提升，或 超过中国区成为仙乐第一大收入来源市场。（1）短期：整合 Best Formulations 和公司原有 销售团队，统筹美洲区销售管理和业务开拓。（2）中期：发展公司与 Best Formulations 的 交叉销售机会，利用 Best Formulations 生产能力发展跨境客户，拓展跨境业务。（3）长 期：继续推行大客户策略，进一步夯实与大客户的联动关系，引导大 客户从初步接触到订 单转化。横跨短中长期的改善方向是：持续推动降本增效，以期提升产品毛利率。同时， 伴随着收入的放大，BF 正有序减亏，期待 25 年下半年能看到经营利润转正。
欧洲区：近年来通过加大产品创新力度和降本增效，盈利能力有效提升。产品市场竞争 力进一步提升；优化本地供应链，精准实现客户定制化开发需求，同时推出主推产品清单 吸引客户，提升现有国家品牌和渠道客户的体量增长；制定并启动大客户管理计划，突破 欧洲主要品牌商业务，增加大客户数量；入局东欧、中欧和中东等新兴市场，构建当地销 售网络，提升仙乐制造品牌在当地的知名度，扩大当地业务。 亚太区：逐渐实现如澳佳宝（Blackmores）等澳洲重点品牌客户的合作落地，同时正积 极布局东南亚。24H1 亚太区实现收入 1.4 亿元，同比提升 186%。
3.4 公司的α如何
1 收入端： 全球化元年，依托研发、客户经验、全球产能和高效响应能力，有望实现美、中、 欧、亚太多地业务开拓和市占率提升。
2 盈利端： 毛利率：受三因素影响，其中强研发推动产品结构不断升级和降本增效皆有望推升毛 利率，而中国区新锐品牌占比提升或使毛利率承压，三因素综合来看，中性情境下我们展 望整体业务毛利率或稳中有升。
费用率：降本增效下管理效率有望提升，管理费用率有下降空间。 净利率：内生业务净利率有望稳定在高位，同时 BF 净利率有望持续提升。
（一） 与众不同的认识
核心预期差一
市场担心：营养健康食品 C 端马太效应突出，而公司所处的 B 端缺乏弹性。 我们认为：受到高利润率+低门槛+重营销等特质的吸引，行业 C 端竞争异常激烈，全 球范围内 C 端长尾效应突出。而新进入者不愿重资产投入，因此天然利好有竞争力的 B 端 龙头带头提升集中度。
核心预期差二
市场担心：公司净利率偏低，同时担心中国区毛利率会伴随新锐品牌客户占比提升而 下降。 我们认为：剔除 BF 并购带来的影响，实际上近年来内生业务净利率水平维持 12%左 右的高水平。其中，欧洲区经过疫情后的调改，净利率已经提升到较高水平。同时，公司 毛利率受三因素影响：其中强研发推动下的产品结构不断升级和降本增效皆有望推升毛利 率，而中国区新锐品牌占比提升或使毛利率承压，三因素综合来看，中性情境下我们展望 整体业务毛利率或稳中有升。因此总的来看，内生净利率有望维持高位，同时伴随 BF 的 不断减亏，总体净利率有望持续走高。
（二） 与前不同的认识
核心预期差三： 我们认为：澳洲业务有望贡献新增量。澳洲品牌认 TGA 认证而非当地生产，TGA 认 证能帮助公司有效打开澳洲市场，同时公司可以更好利用中国产能的规模效应。
5.1 预期差的跟踪检验指标
1 公司各区域客户、订单情况。 2 公司主力产品的产能利用率、毛利率指标 3 公司各区域收入、市占率情况 、毛利率、净利率指标。
5.2 驱动股价上涨的催化剂
1 新增客户或新增订单落地。 2 公司主力产品供不应求，产品结构持续升级下，主力剂型毛利率提升 。3 主力地区收入增速超预期，市占率超预期提升，盈利能力超预期提升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
