（一）历经二十年打造全国商超布局，多次拥抱新业态
永辉超市起家于生鲜食品超市业态 “农改超”超市，2001 年于福建福州正式 成立，并迅速在福州地区站稳脚跟。2004 年永辉开始走出福建，向全国扩张，相继 布局重庆、闽南、京津冀和环渤海、东北等地区，门店数逐年稳定增长，于 2009 年 营收破百亿，2010 年成功在 A 股上市。根据新经销，2016 年马云在云栖大会上首 次提出“新零售”概念，永辉超市紧跟时代变革浪潮，布局“超级物种”“永辉 mini” 等新业态，成为国内最早发展新零售的大型商超之一，2018 年永辉市值突破了千 亿，是国内首家市值破千亿的商超。2020 年永辉营收达到了历史最高峰——931.99 亿，期间伴随着门店迅速扩张，于 2021 年门店总数达到 1057 家。2020 年实体零 售业持续受到疫情冲击，永辉也在不断探索如“正品折扣店”等的新业态，以帮助 公司在竞争激烈、消费低迷的大环境下维持住龙头地位。截至 2023 年 12 月 31 日， 永辉门店共计 1000 家。
公司门店遍布全国，线下渠道优势明显。截至 24H1，公司门店总数达 943 家， 已覆盖 29 个省市，其中 10 个省市门店数超 40 家，重庆门店数 138 家、位居第一， 福建以 131 家门店数、位居第二，门店分布主要集中在东部沿海地区和川渝地区。
新业态探索失败与大幅扩张使公司业绩承压，但目前业绩有所回暖。永辉从 2016 年开始，就在计划尝试新业态，以对应大量互联网企业进入生鲜零售赛道所带 来的冲击。2017 年，永辉对标盒马新零售，推出“超级物种”店型，定位中高端消费 人群，提供“餐饮+零售”服务，然而新业态创新进程较为激进，对公司财务包袱较 重。2007-2020年公司各项财务指标保持稳中有进的态势，2020年营业收入达932.0 亿元，创历史高峰，CAGR 达 28.2%，2017 年是永辉巅峰时期，营收增速 19.0%， 净利润 16.8 亿元、达历史高点。2018 年，永辉超市营业收入增长 20.4%，然而净 利润却下滑 18.5%，永辉云创对上市公司的拖累明显。因此为保上市公司业绩，永 辉超市将永辉云创剥离。根据《永辉超市关联交易公告》，2020 年永辉超市重新成 为永辉云创的第一大股东，拿回其管理权和经营权，永辉云创亏损由永辉超市买单。 2020 年公司净利润、归母净利润、净利率均由正转负，首次出现亏损。激进扩张下 公司陷入高投入低回报困境，新业态试水失败，公司不得已开始关店，2022 年门店 总数净关闭 24 家。2021-2023 年，公司亏损逐渐收窄，毛利率逐步回升，2023 年 已回升至 21.2%。
（二）深耕生鲜品类，挑战重难点
分产品看，永辉各产品品类的毛利率保持稳定态势。公司业务可根据品类分为 食品用品、生鲜及加工和其他业务（包括其他和租赁收入），2017-2024H1 食品用 品、生鲜及加工的毛利率稳定在 10%-20%，22/23/24H1 食品用品毛利率为 16.0%/18.9%/19.3%，生鲜及加工毛利率为 12.5%/13.2%/12.5%，其他业务毛利率 则基本维持在 90%以上。根据公司财报，24H1 公司食品用品/生鲜及加工/其他业务 占营业收入的比重分别为 57.6%/36.0%/6.4%，公司产品结构较为集中，以超市主 营的食品用品和生鲜加工为主。
积极拥抱数字化转型，线上业务营收占比持续提升，线下坪效呈现波动性下滑 趋势。电商崛起冲击了传统的线下零售业态，作为中国商超行业的龙头企业，永辉 超市主动拥抱数字化转型，努力推动线上线下一体化发展，通过“永辉生活”自营 平台和第三方平台到家服务消费者，满足消费者需求，提升消费者购物体验。24H1 线上业务营收占总营收比重提升至 20.8%，营收额达 78.4 亿元。其中“永辉生活” 自营平台到家业务/第三方平台到家业务分别覆盖门店 883/878 家，门店覆盖率达 93.6%/93.1%，日均单量 30.6/19.7 万。相比之下，下滑的线下坪效反映出近年来 永辉超市的经营有所承压，一方面离不开疫情对线下商超的冲击，另一方面也与公 司迅速扩张有关。
永辉在市场中的地位较为稳固，具有较强的抗风险能力和市场韧性。根据 CCFA 披露的数据，2023 年中国超市中永辉超市以 855.5 亿元的销售规模稳居全 国第二。在如此竞争激烈的市场下，Top10 多数企业销售规模均在同比下滑，但永 辉销售规模仍能稳住靠前的排名，这说明永辉具有应对各种市场挑战的规模基础， 具有较强的韧性。
（三）管理队伍为创始团队，名创入股或发新芽
2024 年名创收购永辉，将加速中国零售行业的整合与变革。公司股权结构较 为集中，创始人张轩松、张轩宁兄弟两人合计持有 15.72%的股份。根据公司公告， 2024 年 9 月骏才国际（名创优品全资控股子公司）以每股 2.35 元、现金支付方式， 从原第一大股东牛奶有限公司、原第四大股东京东世贸和原第五大股东宿迁涵邦手 中购得合计 29.4%的股权，一跃成为永辉超市第一大股东，牛奶有限公司、宿迁涵 邦不再持有公司股份，京东世贸持股比例降至 2.94%。名创优品主做高性价比产品， 定位于一二线城市的年轻女性消费群体，尤其是对生活品质有一定追求的年轻用户。 名创优品此次收购，有利于其进一步扩大其零售版图，增强市场竞争力。
公司管理层深耕超市生鲜领域多年，行业经验丰富，核心人员稳定。永辉由张 轩松、张轩宁两兄弟创立，核心管理层架构稳定，各高管深耕专业领域多年，拥有 丰富的行业从业经验。
（一）零售：线上线下流量分配再平衡
1.社零整体个位数增长，表面是消费情绪疲软，实质是消费者更趋向于理性消 费，看重“质价比”，消费者仍然愿意为“优质供给”买单，在这样的消费环境下， 优质供给的集中度会持续提升，从而形成经久不衰的商业模式。 24年社零总额仅个位数增长，电商渗透率企稳。根据国家统计局，2024年社 会消费品零售总额48.8万亿元，同比增长3.5%。按经营单位所在地分，城镇消费品 零售额42.1万亿元，增长3.4%；乡村消费品零售额6.7万亿元，增长4.3%。按消费类 型分，商品零售额43.2万亿元，增长3.2%；餐饮收入5.6万亿元，增长5.3%。24年全 国网上零售额15.5万亿元，同比增长7.2%，电商渗透率逐月提高，24M12实物商品 网上零售额累计同比增速达6.5%，累计占比为26.8%。 19Q1-24Q4限额以上超市零售额累计同比增速呈现波动趋势，2021年起增速 放缓，根据同花顺数据，24Q4限额以上超市零售额累计同比增速达2.7%，与21Q1 的7.2%增速小高峰相比，增速下降4.5pct。同时，2002-2023年全国连锁零售企业超 市门店在持续扩张后进入相对稳定的的态势，其中2017-2021年连续四年门店总数 的下降也反映了电商的发展和消费者需求结构的改变冲击了传统超市行业的发展， 越来越多的消费者将需求聚集于便利性、个性化和高性价比，融合购物与体验、线 上与线下的立体化新零售时代已经到来。传统超市如大润发、永辉等开始积极融入 互联网，布局数字化转型，迎合市场需求不断推出新型超市业态。2023年全国连锁 零售企业超市门店总数达2.6万家，同比下滑18.1%。
2.电商渗透率提升放慢，线下零售份额稳定，客流重归线下，存量时代谁的份 额在增加？ 国内超市竞争激烈，头部龙头企业份额集中。根据CCFA，2023年国内超市行 业呈现出以下特点：（1）会员店、折扣店深受一二线城市消费者欢迎，其销售以及 门店数增长显著。代表性企业包括：沃尔玛、开市客、尧地、好特卖、奥乐齐、嗨特 购等。（2）近50%超市经营发展稳健，部分来自低线区域。2023年超市Top100企 业中，有44家销售同比为增长，其中有27家企业来自低线城市，代表性企业有：大 张、信誉楼、比优特、黄商、寿康永乐等。（3）2023年超市Top100企业中，33家 企业的门店数增加，20家企业的门店数持平，47家企业的门店数减少。超市行业竞 争激烈，迎合消费者需求的新业态受到认可。在2023年Top100的超市企业中，沃尔 玛/永辉超市/康成投资/华润万家/盒马位居前五，分别在前100家超市企业中占据 13.8%/9.9%/8.9%/7.2%/6.8%的份额，合计达46.6%，前五家企业占据了近半成的市 场份额。沃尔玛旗下有山姆、沃尔玛两大品牌，而康成投资旗下是大润发等品牌，前 五企业都具有较高的市场知名度。
消费者整体消费支出趋于保守，但未降低对生活品质的要求，会更积极地寻求 价格合适的选择。根据《2023麦肯锡中国消费者报告：韧性时代》，消费者转向了 价格更具竞争力的渠道，更积极地寻求折扣和促销，与2019年相比，2022年各线城 市增加消费支出的消费者明显减少，62%的消费者消费支出没有明显变化，减少支 出的消费者群体并无明显扩大。其中较高收入者选择降低购物频率或特定品类偏好， 但不会转向更便宜的品牌；而较低收入者倾向于转向更具价格竞争力的渠道，部分 消费者表示，他们会推迟购买计划，等待促销优惠。
（二）胖东来：国内商超“调改导师”，以服务和信任为基石
在相对平淡的消费环境中，胖东来门店热火朝天、络绎不绝，与行业其他同行 形成鲜明反差，由此启动对我国其他商超百货的帮扶之路，输出企业文化、员工理 念、供应链能力等。回到胖东来本身，我们认为其主要竞争优势在于以人为本的产 业链关系，高效清廉的供应链体系。 胖东来在网上“走红”之前就已经在河南省内建立口碑，凭借优质服务、文化 和分配体制等口碑标签被称为“超市界的海底捞”。根据辽宁省连锁经营协会公众 号，公司成立于1997年，在许昌开出第一家超市，2002年开出第一家综合旗舰店（生 活广场店），目前运营以超市为核心的多种零售业态。公司的门店仅开在河南省的 许昌和新乡，到24年年底公司共有13家门店，其中11家在许昌（11家门店中有3家 为多业态综合体），2家在新乡。 根据联商网引用的于东来个人社交媒体账号信息，胖东来2024年的销售额达 到169.64亿元，同比增长58.5%。其中，超市销售额累计达到80.94亿元（在整体销 售额占比达到47.7%），百货、珠宝、茶叶的销售额分别达到15.1、15.5、6.2亿元， 占比分别为8.9%、9.1%、3.6%。24年公司整体利润率大于8%，几乎遥遥领先于所 有上市的商超百货企业。
选品：注重质价比，兼顾产品价格力和品质，消费者为其靠谱质量买单。第三 方供应产品方面，不同于其他商超，胖东来的产品没有后台毛利，供应链效率更高、 企业内部损耗较少。胖东来的自有品牌非简单贴牌，产品基本有专属配方，规格和 配比都是定制生产，由胖东来与供应商对接生产，公司从顾客角度出发量身定制自 有品牌产品。胖东来的自有品牌有“DL”品牌、烘焙品牌德丽可思等，可分为“大 众品升级”类和“平价化高溢价品类”。（1）自有品牌“有所为，有所不为”的选 品思路：“大众品升级”类涉及品类较为丰富，涉及多元民生品类，有家清（洗衣 液）、喝（精酿啤酒）、吃（烘焙）等，胖东来因全国溯源未能在需求较大的品类中 找到合适的供给，于是自己找寻源头工厂、共同开发产品，满足市场需求。胖东来极 具性价比的精酿啤酒、烘焙产品大月饼、零食的麦片脆和果汁为“爆品”，在胖东来 的门店和其他商超的调改店均得到消费者热烈追捧，啤酒等产品甚至有限购要求， 部分产品的年度销售额或可达到5-10亿元。（2）爆品层出不穷，从爆品“精酿啤酒” 到“爆品类”黄金和茶叶：“平价化高溢价品类”主要有茶叶、黄金等市场价格相对 不透明、有溢价空间的品类。24年，胖东来的茶叶门店和黄金店爆火，其实产品设 计并不显著突出，消费者主要为其“正品+合理价格”的核心亮点买单。同时，公司 不惜重金打造中央厨房，给门店每日配送烘焙、熟食产品，园区占地约150亩，投资 总额约5.7亿元，有烘焙、熟食、豆制品、水生菜、中式面点等五大类生产线，以及 物流中心。
员工与服务：胖东来贯彻“以人为本”的企业文化和经营理念，树立在本地消 费者的信任和口碑。对内，公司能让利于员工，呵护员工就业体验和报酬；对外，公 司的所有出发点围绕消费者的需求，即保证产品价格力和品控（安全可靠、实用/好 吃等），同时，公司维持和供应商的友好合作关系。 公司企业文化较有温度，照顾员工和顾客多方的诉求，提供“情绪价值”。公 司在经营纠纷事件上反应迅速，且处理决心较强。根据新华网，23年6月，许昌胖东 来超市曾发生了一起“顾客与员工争执事件”，事发后公司两次开展调查，对顾客给 予500元服务投诉奖，对现场劝解员工奖励500元礼品，同时，也对涉事员工给予5000 元精神补偿。24年6月有顾客在网上反映新乡胖东来联营餐饮“擀面皮加工场所卫生 环境较差”，公司迅速作出回应，对于帮助其发现了重大食品安全隐患的顾客给予 10万元现金奖励，同时对相关消费者办理退款并分别给予1000元补偿，总计补偿近 900万元。 公司积极创新服务，附加服务的全备性涵盖了市场之最，包含了存车、打气、 电话、维修、熨烫、锁边等免费服务，以及“不满意就退货”的政策，有效提升了 顾客满意度和忠诚度。
（三）国内商超调改：学习胖东来，注重质价比，回归“以人为本”
值得强调的是，胖东来自有品牌等供给产品，并非最为好吃、最为优质，甚至 也不是追求“绝对低价”，而是能兼顾产品的质量、品质和性能（包括实用性、口 味等），由此也得到了消费者的追捧。由此可见，在当前消费环境下，消费者并非 完全不愿意花钱，而是消费习惯群体性地变得更为理性，对于产品的质价比的要求 更为苛刻。“爆品”的出现并非仅靠营销带动流量空转而起，也可以是凭借差异化 的产品品质和价格力，吸引需求聚集水到渠成的自然成果。 23-24年胖东来受邀开始密集帮助商超调改，从区域性中小超市（如一家亲、 万家惠、嘉百乐、邻你等），到全国布局的昔日国内商超龙头（如步步高、永辉等）。 除了这些胖东来团队直接对接调改的门店以外，公司也通过输出供应链产品的形式 “间接”帮扶同行企业，如重庆百货旗下超市用胖东来供应链的产品。胖东来输出 的核心是以人为本的理念和企业文化，具体的表现形式有供应链、自有品牌产品、 员工福利、客户服务等。
除了“胖改店”以外，部分龙头商超由基础较好、区域性较强，也选择了自主 调改的路径，如重庆百货、家家悦等。 家家悦：调改主要通过尝试新业态、开新店的方式进行，存量超市主要优化策 略为优化产品组合、增加熟食和烘焙区等。（1）创新业态：公司在行业中率先推出 零食量贩店和硬折扣店，截至24H1，公司已开出“悦记”零食店 104 家（其中66 家加盟，38家直营）及8家“好惠星”折扣店。零食量贩店方面，公司通过深耕零食 品类，主打薄利多销，目前预计大部分门店实现盈利，满足了本地消费者的需求。硬 折扣门店是涉及品类更广、改革力度更大的创新尝试，表面是新店型的机会，背后 是经销商环节精简带来的供应链效率和整体采购成本压降。不过，不管是背后供应 链的调改，还是如何设置折扣店的品类结构、从而和存量超市门店共存承载需求， 单店模型都尚有较大调改空间。
此背景下，兼具低价和品质基因的“硬折扣”成为零售业的转型锚点。硬折扣是 通过缩短供应链环节和简化运营降本实现低价，2023年至今，各类玩家涌入硬折扣 赛道，永辉增设“正品折扣店”、家家悦布局“好惠星折扣店”、盒马发力盒马奥莱 店、京东开设首家华冠全品类折扣超市。以家家悦的好惠星折扣店为例，公司2023 年进入硬折扣赛道，2023年6月20日家家悦首家“好惠星好货折扣店”在烟台市福山 万花城开业。截至2024Q3，好惠星折扣店门店数达10家，分布在烟台、济南等地区。 好惠星折扣店面积多数在250~400m2左右，面积较小，不同于传统超市，好惠星SKU 仅千余种，主打高品质、低价格的家庭生活高需求商品，主要服务社区家庭客户。家 家悦有强大的供应链优势，为好惠星折扣店强势赋能，全国超2000家供应商大批集 中采购，购得低价货品，自建物流体系涵盖50县市，1000+个网点，单位物流成本低， 且开箱即卖，节省更多仓储和货架成本。
重庆百货（超市）： 公司超市调改分为三类，“生鲜+折扣”超级市集、精品超市、品质超市，其 中，“生鲜+折扣”超级市集已在2024年调改6家，商品结构和门店运营基本成型， 2025年公司主要侧重品质超市的调改，其次是精品超市、“生鲜+折扣”超级市集。 （1）品质超市：品质超市的调改将采用EDFP策略，即在保证顾客高品质商品需求 的同时，实现价格的公平公正。公司会对标胖东来和重庆永辉调改店等优秀案例， 在商品配置上追求高性价比和高品质，并在卖场调改服务方面增加顾客体验感，提 升市场份额。（2）“生鲜+折扣”超级市集：自24年5月28日开始调整，已调整6家 店，主要是老社区销售不佳的店。EDLP店型，平均面积约1200m2。调改后坪效提 升显著。（3）精致超市：位于核心商圈，使用面积3000m2+，坪效4000-5000元， 自营占比接近80%，积极引入帝王蟹等高客单价的进口商品。 根据百年重百公众号，公司2025年计划调改38家网点，平均每月3~4家，在所 有门店比例达25.5%。其中，精致超市生活馆将调整2家，品质超市31家，生鲜+折 扣店5家。一月份已完成永川中心店和铜梁店两家区县门店的试点调改。
（一）调改启程，壮士断腕
永辉于2024年起启动调改，从人、货、场底层逻辑和企业文化等方面向学胖东 来学习经验，对原有店面进行调整。本章节将从三个问题切入来详解永辉调改情况： 调改进度如何？如何从人货场三个角度调改？调改效果如何？
1. 调改进度如何？ 公司于2024年6月起在河南郑州开出首家胖东来调改店，到2025年1月底（春 节前）在18个城市总共调改了41家门店，并计划于2025年调改100余家门店，目前 已公开首批调改门店名单，涉及15个城市的20家门店。 调改团队层面，公司调改由他改逐步进阶为自主调改，即以胖东来手把手细致 调改为起点，后续调改店由永辉自主调整。郑州的信万广场门店是此轮调改的首家门店，作为调改的样板门店，因郑州距离胖东来总部许昌市较近，胖东来团队亲赴 该店承担所有调改任务，同时永辉其他省区的主要领导来郑州学习调改过程，再回 到各自管辖地区进行自主调改。 随着自主调改店增多，以及调改店布局的城市增加，永辉的调改团队经验逐步 沉淀、以及相应供应链体系逐步完善，在已有调改店的区域的调改进度也逐渐加速， 后做的调改店整体调改水平得到提升优化。
2. 如何从人货场三个角度调改？ 胖东来调改前期主要是服务（人）、货（产品直接输出、已选好的品等）、场 （表面装修和后台设备等），再到供应链（涉及品控流程优化等）、自有品牌孵化、中央厨房建立等深度调整。
人：全面培训员工的服务力，同时增加员工福利，充分激励调动积极性。 （1）团队更新：调改店新招员工，区域内首家调改店人数会高达200人以上， 集中培训后为后续其他同区域调改店储备人才。 （2）重中之重是全面提升员工的服务能力：新员工根据负责品类安排生鲜、 加工、运营、后勤等各个环节的，白天要求员工保证货架整齐、店面干净等，晚上要 求员工营业后每日复盘。 （3）实打实提升福利，增加了对一线员工的人文关怀：硬性方面，调改店大 多对店长等管理层和普通员工均有涨薪。根据公司官网，首家调改店郑州信万广场 店全员加薪，基层员工涨薪超1000元，北京喜隆多店、杭州临平万达店等多店员工 工资涨幅超20%。根据联商网，永辉州奥体店（首家全国调改旗舰店）的员工整体工 资提升幅度超20%。软性层面，公司增加员工休息区等基础设施、缩短营业时间、增 加10天年休假、为员工发放生日和节日福利卡等举措，增加员工的获得感和归属感。 例如福州奥体店扩大了员工就餐面积、卫生间配套，增设母婴室，规划员工休息室， 员工平均每天工作时间不超过8小时，未来还会逐步增加休假时间。
货：“宽类窄品”大幅汰换产品供给，直接上架胖东来自有品牌产品，同时胖东来遴选的商品直接通过供应链输送。 （1）供应链去KA式调整，“宽类窄品”大刀阔斧更细产品供给：永辉调改店 SKU总数通常在1-1.5万个，调改前后的汰换率在60%-80%。不同于传统门店的KA 式供应链体系，调改店几乎去掉后台毛利，货品供给整体更为透明、高效，短期内导 致门店的毛利率有所下降，但从长期来看，随着产品结构稳定和规模效应释放，门 店毛利将回升、且更可持续。 （2）增加烘焙、熟食面点等加工品类区域，商超半餐饮化：原先永辉门店的 烘焙/熟食品类的销售额占比忽略不计，现调改店会大幅增加烘焙、熟食等加工品类 的供给面积和SKU占比，通过引流品增加客流，以此提高标品用品的连带率。（3）自有品牌：调改起初会上架百来支DL自有品牌产品，起到大幅吸引客流 来调改店的作用，后续逐步增加自有品牌。比如，郑州信万广场店引入烘焙类的网 红“大月饼”、熟食、DL果汁、DL精酿小麦啤酒、自由·爱白酒、DL燕麦片、DL洗衣 液、DL毛巾等70多个商品。
同时，公司重资投入中央厨房，烘焙品类初试牛刀。该工厂从24年9月开始建 设，于25年1月烘焙车间首次投产，实现自动化、智能化生产，该烘焙车间约3000平 米，有4条生产线（能生产吐司、餐包和冷冻面团等）。用材方面，原材料以天然食 材为主，包括优质进口小麦研磨的面粉、天然的黄油、天然酵母等。员工方面，车间 员工在胖东来中央厨房进行了近1个月的学习，吸收了胖东来的标准化管理模式、运 营模式、食品安全管理模式等。该中央厨房预计能支持和覆盖福建省和江西省的门 店销售。调改店的烘焙产品实现了添加剂“三去”，即去防腐剂、去人造奶油和起酥 油、去氢化植物油和代可可脂，秉持食品安全可靠。未来，永辉中央厨房将持续完善 熟食车间、包点车间、净菜车间等，从生产端加强对食品安全的把控，研发健康、美 味的食品。
场：取消动线，高投入全面升级门店装修，焕然一新
（1）优化卖场环境，增强可逛性：公司重新设计了调改店布局，取消了强制 动线、拓宽了卖场通道。在入口处取消了原有的外租区域，新增了烟酒柜、扩大了烘焙、现场加工、熟食区等区域，以更流畅的卖场动线为顾客提供方便舒适的购物环 境。 （2）重新装修，提供细节服务：针对顾客休息区，调改店增加了微波炉、一 次性纸杯、护手霜、充电宝、公平秤等便民设备，优化消费者的购物体验。门店新增 了生鲜、散称杂粮、卖场端架等设备设施，如郑州信万广场店整体硬件设施更新占 比达到45%。
3. 调改效果如何？ 调改完成后初期，调改店均迎来客流翻倍、日销破百万元的盛况，在经历数周 旺季后，门店的客流会有所回落，但客流和日销仍稳定在了远高于调改前的水平。 最早的郑州信万广场店于6月19日开业，7月份销售额5835万，达到了187万元/日， 是调改之前日均销售额的13.9倍。8月份在郑州开业了第二家调改店，在有所分流的 情况下，首家调改店仍然热度不减，开业后近3个月内日均销售额达163万元，日均 客流超1万人次，分别为调改前的14.8倍和5倍。 整体来看，我们认为调改成效短期关注客流，中期关注日销持续性、稳态日销 水平等，长期关注公司所有门店营收和利润表现，当前公司调改仍处于前半场。早 期调改店的客流和日销战绩，更多源于胖东来流量外溢效应，而调改的实际效果应 根据峰值回落后的稳态水平进行判断。第一阶段，由于胖东来声名远扬却只开于河 南一隅，永辉调改店以“胖改店”的名义重新开业后，消费者进店也是出于猎奇心态 和购买DL自有品牌，客流爆发式增长，日销可达百万元。第二阶段，随着同一城市 的调改店增加，以及消费者尝新后购物需求回归平时，客流和日销有所回落。随着调改门店城市的增加、以及自主调改店运营时间拉长，公司的各方面调改开始更追 求细节和深度。其他胖东来的“弟子”商超虽都有类似的调整，但整体来看不管是 调改的深度、还是力度，永辉都是全国商超中投入最有决心的。
公司成立调改小组，叶总领头，明确2025年主要任务为减亏，同时上调了25年 门店调改数量和全部调改完成时间点，公司规划的关店进度提速超预期。3月17日， 永辉超市召开2025年第一次临时股东大会，进一步明确了25年主要业绩计划、自有 品牌、调改进程等方案。（1）2025年永辉超市的关键词是减亏，减亏主要抓手是“三 提两降”，即提人效、提业绩、提毛利；降成本、降费用。公司成立调改小组，由叶 总担任组长。（2）25年公司调改门店总数上调至200家左右，关店250-350家，计划 至2026年完成所有存量门店的调整，公司会集中关闭尾部店和调改中部店并行。（3） 叶总明确未来永辉的自有品牌收入占比将提到40%，目前仅占比5%-15%。名创将与 永辉合作开发自有品牌，发挥自身优势（品牌营销、提毛利等）来提升公司业务表 现。（4）小店型战略意义提升。公司目前大部分门店面积在3000-5000平，未来将 尝试推出2000-3000平的小店，提供0.8-1万个SKU，做到好品质、好价格、好毛利。
（二）历史复盘：拥有创新和自我革命基因，历史改革差在深度不足
复盘永辉发展历程，不难看出公司富有创新精神，在每次产业迭代升级的时候率先 拥抱变化、积极尝试。
1.公司积极创新各类店型、业态，响应市场不同需求。 永辉超市以不同业态匹配消费者不同需求并持续进行业态革新，前后推出过永辉生 活、超级物种、卫星仓等（后打包为“云创”出表），前端主要业态尝试过分为红标 店、绿标店以、永辉Mini店、仓储会员店，其中红标店和绿标店为公司的主力业态。 永辉Mini店是公司2019年新试点业态，于2018年底推出，定位社区生鲜店，贴近社 区、聚焦生鲜，主要满足家庭一日三餐的需求，布局重庆、成都、福州、合肥等地。 相较于大卖场需要更大的门店承载力（约需10万人的购买力支撑盈利），永辉mini店 依托周边社区即有机会实现盈利（3000户，约1万人），因此mini店可下沉更深，与 传统大卖场形成子母店模式，填补大卖场间的空白，覆盖更广受众。同时由于mini店 和大卖场产品定位相近，仅产品结构有所差异（mini店生鲜占比更高，大卖场品类更 全），因此在商品供应链端可实现共享。
2.切中要害，聚焦提升生鲜供应链经济效益。 生鲜具有高频、刚需、电商渗透率低等特点，是商超的核心引流品种，公司聚焦优势 的生鲜品类，不同于家乐福等商超品牌将生鲜区租赁外包，公司始终坚持生鲜自营， 不断夯实生鲜的终端运营能力，2017年永辉的生鲜毛利率、生鲜损耗率均处于行业 最优水平且保持稳定。截至18Q4，永辉超市物流中心已覆盖全国17个省市，总运作 面积45万平方，员工人数约2000人；其中常温配送中心（含中转仓）分布17个省区， 定温配送中心（含中转仓）8 个，常温及集成中心17个。强大的物流体系为提供高 质量、低价格、多样化的生鲜产品提供基础。
3.布局到家业务，线上线下打通。 公司对“到家”业务的布局从未止步。不同于云创大刀阔斧的对传统业态进行颠覆 式创新，包括孵化“零售+餐饮+APP”体验式消费的超级物种、线上流量入口永辉生 活APP等，云超到家业务更多是基于现有到店业务的延伸，以获取线上的增量市场， 此模式可兼顾基于门店覆盖能力以外的增量市场和门店整体的盈利能力，也较云创 业务更为稳健发展。综合来看，公司线上业务保持快速发展，2019年到家业务销售 占比4.4%，到家业务销售额同比增长108.9%。云创业务出表后，公司主力大店和Mini 店继续借助永辉生活APP和京东到家等平台开展到家业务，永辉自身则专注于前端 门店及后端商品供应链的运营。
（三）未来调改展望：由浅入深，由表及里
调改是对细节的打磨，公司暂无公开量化考核目标，虽展露较大调改决心，但并不 急功近利。公司暂未公开明确的销售额目标，领导班子巡店检验调改成效的时候也 并非只看销售表现，以“五色卡”的形式考核门店综合服务能力。
调改后单店模型大幅优化，理想状态下调改店进入稳态后单店利润率在2%-4%区间。 我们为对比调改前后单店表现，做出以下假设：（1）店销：调改早期，永辉大部分 调改店为亏损门店，假设稳态水平下门店销售额在80万元。（2）毛利率：产品汰换 率较高，前台、后台毛利结构变化较大，综合毛利率整体稳中有升。（3）人工费用： 随着烘焙、熟食、餐饮等服务性区面积增加，门店员工人数较之前增加，同时员工福 利和薪酬整体改善。（4）折旧摊销：在门店原有折旧摊销基础上，新增调改费用的 折旧摊销。公司单店的调改费用估计在600-1200万元左右，一般门店面积越大、后 台设备更新力度越大，调改费用越高。
2024年公司盘点门店，快速关闭尾部门店，并划出适合调改的门店。经过一年尾部 门店清理后，我们预计24年年底公司门店总数在800家左右，盈利的门店近半，25年 继续推进关闭长期亏损的尾部门店；同时，考虑到同一城市中如有新开调改店，存 量未调改门店的销售额会断崖式下降，永辉总门店数将持续下降。 关于稳态水平下永辉门店总数数量，我们进行以下推算：（1）假设一家门店平均年 度销售额60万元，假设每个消费者的平均购买频次和客单价，得出年度人均消费， 进而算出每5公里半径圈活跃购买人数，推导出单位面积人口密度和单位面积消费密 度。（2）方法一，根据消费密度算：我们根据每个省份的人口、可支配收入的数算 出每个省份的消费力强度，根据省份的城镇面积算出5公里半径圈的数量，进而以单 位面积消费密度、永辉在该地区市占率（假设）算出该省份公司的合理门店数量。 （3）方法二，根据活跃消费者密度算：我们根据区域人口数量和面积算出人口密度， 与方法一同理算出该省份公司的合理门店数量。我们估算公司在全国的理想门店数 在400-500家左右。
供应链建设：因地制宜要求更高，自有品牌逐步加码，单店模型精益求精发展。（1） 集团整体：中央厨房和配送中心逐步完善，区域资源调度和接洽效率提升，同时，公 司自有品牌逐渐放出声量。（2）地方表现：随着公司各大战区启动调改，以及调改 门店的单店模型逐步完善，公司从爆品研发、到人货场都能有更为因地制宜和精细 化的调改动作。
期待未来和名创优品双向赋能，目前已经看到TOPTOY等品上架。名创优品为可选 消费、兴趣消费零售的执牛耳者，收购永辉股权后，二者会开始探索供应链、产品开 发等层面的合作，互相赋能。名创优品的产品创新和品牌运营能力较强，未来将支 持永辉进行自有产品开发和品牌打造（如能凭借产品开发和优质供应商等优势辅助 永辉改善盈利水平），而永辉可以在必需品品类对名创有所补充。2024年12月重新 开业的永辉上海金山店，首次上架名创旗下TOPTOY的产品。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
