(一)国内白银龙头，持续扩张贵金属资源
盛达资源主营业务为有色金属矿的采选和销售，是以矿业开发、销售、贸易、投资及投资管理为主的控股型企业集团。截至2023年末,公司保有银资源量7231.06吨,年采选能力达198万吨。公司主要产品为含银铅精粉、含银锌精粉、银锭、黄金，下游客户主要为冶炼企业和有色金属贸易公司。公司业务板块主要为贵金属和新能源技术两大板块，在贵金属业务板块，公司作为国内白银头部企业，扩展资源向黄金延伸,目前公司拥有7个采矿权、7个探矿权，主要产品为含银铅精粉、含银锌精粉、银锭、黄金。在新能源金属板块，公司重点关注镍、铜、铬等金属的固体废物资源化综合回收利用，通过资源回收利用及矿种资源(铜铬等)拓展，形成完整产业链。
2011年11月，公司通过资产置换方式在深交所挂牌上市，注入银都矿业，主营业务为有色金属采选;2015年9月，公司收购光大矿业、赤峰金都股权，增厚主业资源:2017年6月，收购东晟矿业70%股权,进一步增厚主业资源;2018年12月,收购金山矿业67%股权,银资源大幅增厚核心竞争力进一步稳固;2019年9月，收购德运矿业54%股权，实现绝对控股;2020年公司成为金业环保控股股东，切入城市矿山业务。2023年，公司收购鸿林矿业53%股权，控制菜园子铜金矿。2024年，启动收购鸿林矿业剩余47%股权以及金山矿业剩余33%股权，以实现全资控股。
盛达资源公司旗下矿山主要位于内蒙古和四川，控股的矿业企业包括:银都矿业、金山矿业、光大矿业、赤峰金都、东晟矿业、德运矿业、鸿林矿业7家矿业子公司。截至 2023年末，公司保有银资源量 7231.06吨、金资源量 26.77吨、锌资源量93.03万吨、铅资源量36.48万吨。公司旗下矿山中，银都矿业拜仁达坝银多金属矿、金山矿业额仁陶勒盖矿区、光大矿业大地矿区、赤峰金都十地银铅锌矿为在产矿山。东晟矿业巴彦乌拉银多金属矿、鸿林矿业菜园子铜金矿为在建矿山，德运矿业巴彦包勒格矿区银多金属矿为储备矿山。公司成矿布局主要集中在内蒙古中东部、该地区矿产资源丰富，是我国北方重要的银、铜、铅锌多金属成矿区。银都、光大、金都、东晟都归属于“大兴安岭西坡银、铅、锌成矿亚带”，该区域矿山集中，具备较高金属矿产品位及较大增储潜力。
盛达资源控股股东为甘肃盛达集团有限公司(下称“盛达集团”)，截至2024年9月30日持有公司29.3%的股份。公司实际控制人为赵满堂，与公司董事长赵庆为父子关系。公司股东中，盛达集团、赵满堂、三河华冠资源技术有限公司、赵庆、王小荣为一致行动人。控股股东盛达集团成立于1992年，是一家多元化综合性实业集团，旗下产业布局矿业开发、酒类文化、金融资管、商业文旅等多个领域。
(二)过往业绩波动因素基本消除，产量回升可期
截至 2023年末,公司原生矿山业务主要产品为银锭(国标1#、2#)、黄金以及含银铅精粉(银单独计价)、含银锌精粉(银单独计价)。根据2023年年报，公司主要营业收入来源为矿业板块，铅精粉、锌精粉、银锭、黄金合计占营收比例为56%,主要毛利来源为铅精粉(58.83%)、铅精粉(18.81%)、银锭(12.94%)。公司利润受金属价格及产量影响较大。
单季度业绩来看，由于盛达资源的矿山资源主要集中在内蒙古自治区中东部，冬季气候寒冷持续时间较长，受气候因素影响，公司第一季度基本没有产品产出，一季度利润主要来源于前一年未发货的库存出售。
矿山技改导致2023年业绩受损，202403技改完成，后续产量有望恢复。2023年，公司下属金山矿业因进行选矿厂技术改造工程，控制原生矿石的入选，造成选矿处理量降幅较大;金山矿业的全资子公司国金国银为配合当地机场扩建进行厂房搬迁，导致2023年对金山矿业生产的粗银进行加工后产出的银锭、黄金同比减少。2023年公司生产银锭36.62吨，同比减少54.17%，生产黄金148.02千克，同比减少40.82%。金山矿业技改工程已于2024年9月完成，未来将有效缩短选矿流程，提高银、金回收率，降低选矿成本，综合回收其他有价元素，减少资源浪费。根据公司业绩预告推算，202404归母净利润1.51-2.01亿元，中位数1.76亿元，环比+50%、同比+1157%,金山矿业技改完成对公司业绩修复作用显著。
(一)白银资源优质，高品位矿石占比可观
截至 2023年末，公司保有银资源量7231.06吨、金资源量26.77吨、锌资源量93.03万吨、铅资源量36.48万吨。公司整体银资源禀赋优质、品位较高，旗下6座银矿中有4座矿山主矿的银平均品位在 200克/吨以上，高品位银矿资源在公司银资源总量占比达到76%。公司旗下7座矿山中，银都矿业、金山矿业、光大矿业、金都矿业为在产矿山，东晟矿业、鸿林矿业为在建矿山，德运矿业为储备矿山。银都矿业、金山矿业为公司主力矿山，2022年(剔除2023年金山技改影响)净利润贡献度达54%/34%，营收贡献度达32%/25%。
二)银都矿业:主力矿山，北部矿区整合提升产量
服务年限近20年的主力矿山。银都矿业是盛达资源的主力矿山，持股比例为62.96%，旗下的拜仁达坝银多金属矿位于内蒙古自治区赤峰市克什克腾旗境内，于2005年9月建成投产，2008年选矿产能达到 90万吨/年，2012年采矿系统扩建后形成采、选矿产能90万吨/年。截至 2023年底，矿山采矿证范围内保有银铅锌主共生资源量(探明+控制+推断)矿石量443.6万吨,银金属量1,146.2吨，平均品位 259.97克/吨;铅金属量110.466.2吨，平均品位 3.35%;锌金属量 204.788.8吨平均品位 5.79%。保有银铅锌伴生资源量(探明+控制+推断)矿石量158.9万吨，银金属量 11.9吨，平均品位68.00克/吨;铅金属量9,000.2吨，平均品位0.70%;锌金属量10,957.1吨，平均品位1.04%。由于该矿山服务年限已近20年，随着开采深度的下降及开采难度的增加，目前银都矿业生产规模每年约为50-60万吨，2023年银都矿业产银57吨。2023年/2024年上半年，银都矿业营收分别为5.44/2.54亿元，同比-11%/+4%;净利润1.62/1.14亿元，同比-41%/+9%。
增加资源储备，北部矿区整合积极推进中。为了增加银都矿业的矿山可开采储量、延长矿山服务年限，公司于2024年2月完成银都矿业完成拜仁达坝银多金属矿(北矿区)银多金属矿矿产资源储量备案。银都矿业北矿区探矿权的勘查面积为1.43平方公里，与采矿权两区坐标属无缝相连矿业权人均为银都矿业，北矿区探矿权范围内共生铅锌银矿查明资源量(探明+控制+推断)矿石量204.9万吨，银金属量 212吨，平均品位119.50克/吨;铅金属量20.912吨，平均品位 1.19%;锌金属量41,874吨，平均品位2.09%。伴生组份查明资源量(探明+控制+推断)矿石量186万吨，银金属量7吨，平均品位 32.41克/吨;铅金属量453吨，平均品位0.17%;锌金属量 218吨，平均品位 0.45%;铜金属量1,500吨，平均品位0.10%。目前，公司正在积极推进银都矿业克什克腾旗拜仁达坝(北矿区)银多金属矿探矿权和拜仁达坝银多金属矿采矿权的矿业权整合以及深部探矿勘查工作，矿业权整合完成后，银都矿业的生产规模将得到补充。
(三)金山矿业:技改完成产量有望回升，持股比例提升至100%
技改完成，深部矿体开采效率提升。金山矿业成立于2004年4月28日，目前是盛达资源全资子公司。金山矿业证载生产规模为48万吨/年。2019-2022年(剔除2023-2024技改期间的影响)平均净利润为1.62亿元。2023年，金山矿业产银37吨。矿山于2023年5月完成采矿许可证变更后，开始筹划采矿工程和选矿厂的技术改造，并于2024年9月完成。本次技改完成后，金山矿业将原处理锰银氧化矿的3000t/d全泥氰化生产工艺改造成处理原生矿的浮选生产工艺，浮选生产工艺的主要产品将为含金银精粉，金单独计价。从长远来看，本次技术改造完成有利于提升矿山深部矿体开采效率，保障工人安全生产，转化深部探矿成果，缩短选矿流程，提高银、金回收率，降低选矿成本，同时综合回收其他有价元素，减少资源浪费，提高矿山经济效益。根据公司在《内蒙古金山矿业有限公司额仁陶勒盖矿区Ⅲ-区矿段银矿采矿权评估报告》中的披露,金山矿业 2024年10-12月产能为12.19万吨，2025年的产能33.00万吨，自2026年起，每年的产能为48.00万吨
盛达资源获得金山矿业100%股权。2024年11月，盛达资源以6.14亿元现金获得大股东盛达集团所持的金山矿业剩余33%股权，金山矿业成为盛达资源的全资子公司。《股权转让协议》对业绩承诺作出明确安排:盛达集团承诺，金山矿业2025年、2026年、2027年累计净利润不低于47,000.00万元，如净利润未达到上述金额，盛达集团将进行补偿。
探矿增储成果显著。2025年1月，金山矿业新增储量完成评审备案，累计查明(探明+控制+推断)矿石量 2,291.23万吨，银金属量4,930.19吨，平均品位215.18克/吨;保有资源储量(探明+控制+推断)矿石量1,686.10万吨，银金属量3,569.35吨，平均品位 211.69克/吨。金山矿业本次评审备案的资源储量较此前相比,累计查明矿石资源量增加182.09万吨,银金属量增加608.67吨，伴生金金属量增加5.046.19千克，铅金属量增加7.527.39吨，锌金属量增加7.018.44吨，锰金属量减少 87.141.36 吨。
(四)光大矿业:2024年白银品位有所修复
光大矿业成立于2009年9月，2015年9月取得克什克腾旗大地矿区银铅锌矿采矿许可证，2016年下半年注入盛达资源成为全资子公司，2017年进入产出期。光大矿业证载生产规模为30万吨/年，2023年产银 21吨。大地矿区银铅锌矿保有资源量(探明+控制+推断):共生矿产:银矿矿石量 223.3万吨，银金属量 366.1吨，平均品位163.90克/吨。主矿产:铅锌矿，矿石量 415.3万吨，铅金属量67.957.3吨，平均品位1.64%;锌金属量143.044.6吨，平均品位 3.45%。伴生矿产:银矿，矿石量191.8万吨，银金属量62.6吨，平均品位32.66克/吨。2023年/2024年上半年光大矿业营收分别为9.73/3.59亿元,同比108%74%;净利润0.22/0.17亿元,同比-74%/+467%。2023年由于开采矿段白银品位及产量下降导致净利润受损，在2024年上半年已显著修复。
(五)金都矿业:白银品位较高，经营稳健
金都矿业成立于2006年，2015年8月获得十地矿区采矿权，2016年下半年注入盛达资源成为全资子公司，2017年正式开采。金都矿业证载生产规模为30万吨/年，2023年产银30吨。金都矿业十地矿区银铅锌矿保有矿石量(探明+控制+推断)574.9万吨，银金属量659.63 吨，平均品位265.57克/吨;铅金属量 95,639.9吨，平均品位1.66%;锌金属量99,887.7吨，平均品位 1.74%。保有伴生资源量:伴生铜银推断资源量矿石量574,9万吨:铜金属量492.5吨，品位0.09%;银金属量35.33吨，品位10.82克/吨。2023年/2024年上半年，金都矿业营收分别为2.42/0.89亿元同比0%/18%;净利润0.5/0.17亿元，同比7%/35%。
(六)东晟矿业:高品位优质银矿，为银都矿业补充资源
东晟矿业成立于2005年,盛达资源旗下的银都矿业于2017年完成收购东展矿业70%股权，盛达资源间接持有东晟矿业44.07%股权;另有30%股权由内蒙古赤峰地质矿产勘查开发有限责任公司持有。根据公司披露,东晟矿业保有资源储量矿石量(探明+控制+推断)267万吨,银金属量 556.32吨，平均品位 284.90克/吨;铅金属量13.052吨，平均品位1.32%;锌金属量46.002吨，平均品位 2.05%。保有伴生资源量矿石量(探明+控制+推断)265.5万吨，银金属量34.06吨，平均品位50.6克/吨;铅金属量5,522吨，平均品位0.45%;锌金属量2,347吨，平均品位0.77%;金金属量 255千克,平均品位 0.12克/吨;镓金属量 32.01吨,平均品位 12.7克/吨;砷金属量 11,403 吨,平均品位0.55%;纯硫量123,917吨，平均品位6.18%。
东晟矿业证载生产规模为25万吨/年。已于2024年7月取得采矿项目建设用地的批复，2024年8月取得《建设用地规划许可证》、《建设工程规划许可证》，目前东晟矿业巴彦乌拉银多金属矿25万吨/年采矿项目井建工程正在建设中。建成后将通过与银都矿业签订委托加工协议，由银都矿业代加工后进行销售，项目建成投产后将有望助力银都矿业生产规模的恢复。按照采选规模25万吨/年，主矿银平均品位284.90克/吨、采矿权评估报告中的回收率88%计算，预计产银63吨/年
(七)鸿林矿业:向黄金延伸，持股比例将增至100%
鸿林矿业的核心资产为菜园子铜金矿，位于四川凉山州木里县。2023年11月盛达资源增资3亿元取得鸿林矿业53%股权，2024年10月公司公告拟通过向少数股东发行股份并向特定投资者发行股票募集配套资金的方式收购鸿林矿业剩余47%股权，预估值3.6亿元，收购完成后盛达资源将持有鸿林矿业100%股权。
菜园子铜金矿工业矿体累计查明资源量(探明+控制+推断)矿石量605.6万吨，金金属资源量17,049千克，平均品位2.82克/吨;铜金属资源量29,015吨，平均品位0.48%。低品位矿资源量(探明+控制+推断)矿石量 39.4万吨，金金属资源量120千克，平均品位0.30克/吨;铜金属资源量1.164吨，平均品位0.30%。
鸿林矿业菜园子铜金矿证载生产规模39.60万吨/年。根据2025年1月公司披露的投资者关系活动记录，该矿已进入巷道基建工程、选矿厂、尾矿库建设施工阶段，该矿山的尾矿库建设工作已完成近50%，预计2025年7-9月开始试生产。
(八)德运矿业:储备资源，积极推进开发建设
盛达资源持有德运矿业54%股权，德运矿业旗下矿山为内蒙古自治区阿鲁科尔沁旗巴彦包勒格区铅锌多金属矿。德运矿业巴彦包勒格矿区银多金属矿资源储量(探明+控制+推断)矿石量 1,811万吨，银金属量 612吨，平均品位 140.45克/吨;铅金属量16,620吨，平均品位1.58%;锌金属量361,160吨,平均品位 2.60%。伴生矿产资源量(推断)矿石量1,806.3万吨;银金属量 383.72 吨品位 29.01克/吨;铅金属量25,193吨，品位0.42%;锌金属量20,005.72吨，品位0.91%。
2024年2月，盛达资源完成德运矿业探矿权转采矿权相关工作并取得《采矿许可证》，证载生产规模90万吨/年。后续公司将积极推进德运矿业采矿项目开发建设。
(一)黄金:金价中期上涨逻辑仍将演绎，政策风险提升黄金投资需求
2024年美联储进入降息周期、俄乌战争持续与中东冲突爆发等地缘冲突升级使全球央行继续购金、美国政府债务问题发酵引发信用贬值对冲交易，多重利好共振爆发下伦敦现货金价从2024年年初的 2062.6美元/盎司上涨至2024年12月底的 2624.2美元/盎司，全年形成近乎单边上涨的牛市格局，并在年中最高触及 2790美元/盎司创下黄金价格的历史新高。在美联储降息下的全球黄金ETF基金增持黄金、地缘冲突影响下的央行购金、美国债务扩张问题引发的信用贬值对冲交易这三大中期逻辑的持续演绎下，叠加特朗普上台后加征关税等政策不确定性与美股下跌等风险进一步推升了市场对黄金的配置需求，驱动金价在2025年继续保持强劲的上涨势头，已上涨突破3000美元/盎司的大关再创新高。
1、央行购金已成为影响黄金定价的重要因子
2024年金价持续上涨至2624美元/盎司，年度涨幅高达34.47%，但同期美国中长期名义利率与实际利率仍然维持在高位，美国10年期国债实际收益率从2023年11月下旬的2.16%上升至2024年年底的2.24%，维持在2%以上。这一现象与美债实际利率关于黄金价格存在显著负相关性的传统定价框架是偏离的。而以年度的时间单位来看，在2010年后美债实际利率与黄金价格基本保持着接近完全负相关的走势运行，美国实际利率也成为了金价最佳的定价指标，但2022年开始两者出现之前出现偏离。而在 2024年黄金价格跳跃式上涨的3-4月，美国10年期国债实际收益率更是出现了与传统黄金定价框架背离式的上行。
世界百年之未有大变局，逆全球化趋势抬头，地缘冲突加剧以及全球供应链体系的重塑，各国央行购金增加黄金储备以应对单一货币占据外汇储备主导地位的信用风险。尤其在2022年俄罗斯与乌克兰冲突加剧，西方制裁俄罗斯涉及至金融结算领域后，全球各国央行加大了外汇储备中的黄金资产的配置比例，对黄金的购买量大幅增加。而后几年俄乌战争持续激化，中东方面巴以冲突、以伊冲突、以黎冲突爆发升级，东亚朝鲜与韩国的紧张关系也在升温，地缘政治的动荡与对抗的升级，使持续保持较高的购金力度。根据世界黄金协会统计，2022年后全球央行的黄金购买明显上升了一个台阶，从此前的400-600吨水平跃升至1000吨以上。2022年，全球央行黄金购买量达到1080吨，创下历史最高。而 2023、2024年的全球央行黄金购买量也达到了 1051、1045吨的水平。
在美联储加息周期与美债实际利率上行周期,黄金ETF基金总体对黄金资产的配置一般呈现流出状态。但从 2022年开始全球央行加大了对黄金资产的配置力度后，全球央行的净购金量已超过了同期黄金ETF基金的净抛售量。根据世界黄金协会统计，自2022年起除去202203外，全球央行每个季度的黄金增持数额均高于基金ETF的黄金流出量。这样在2022-2023年美联储加息周期中，央行购金缓解了基金ETF的抛售压力，在实际利率上行过程中相对支撑与抬升了黄金价格中枢，造成了美债实际利率与黄金价格的偏离。因此，央行购金已成为黄金定价新关键因子。
特朗普在上任美国总统后调停俄乌战争，市场担忧俄乌战争的结束将改变央行购金的逻辑。但我们认为即使战争停止，战争过后在世界大变局下各国对未来地缘政治冲突风险的防范，也将促使全球各国央行增加黄金储备。而全球地缘政治冲突频发其深层次根源可能是发达国家与发展中国家的债务问题，各国债务问题的难以解决，将使地缘冲突持续存在。此外，特朗普当选美国总统后将增加美国对各国的关税，或引起美国与其他国家的贸易战，甚至是全球性的多国贸易战，这也将造成各国地缘政治冲突的加剧。在2018年时任美国总统特朗普对中国增加关税引发中美贸易战的时候，全球央行黄金净购买量也出现了增长趋势。因此，特朗普当选美国总统后全球央行或仍将继续净购入黄金。2024年11月末我国央行中国人民银行在时隔半年后再度净买入黄金4.54吨，并在此后3个月连续净购入黄金。全球各国央行对黄金资产的持续增持，将有力支撑黄金价格的上涨。
2、美联储开启降息，降息周期引导利率下行驱动金价上涨
尽管央行购金已成为黄金价格定价的新因子，但美国实际利率仍与美联储的降息节奏是黄金价格走势的决定性因素之一。2024年3月美联储降息预期加强，以及2024年9月美联储开启降息,决定了2024年3-4月与2024年8-10月的金价主升浪走势。美联储在2024年共计降息100个基点，而根据美联储2025年3月议息会议后点阵图给出的指引，预计美联储还将在2025年降息2次，在 2026年降息2次。虽然特朗普当选新一任美国总统后，特朗普增加关税、国内减税、驱除非法移民的政策将提升美国的通胀前景，使市场担忧美联储在2025年边际上收紧货币政策的宽松力度。但特朗普此前也表示其喜欢低利率的环境，甚至是本次当选美国总统后多次公开施压要求美联储进行降息。芝加哥商品交易所利率期货显示目前市场预计美联储2025年将会有三次降息，银河证券宏观团队预计2025年美联储将有2-3次降息。
美联储进入降息周期后，美联储政策利率的连续多次降低，必定会带动美国国债名义利率与实际利率的下行，从而来驱动黄金价格上涨。而在过去40年历史美联储总计7次的降息周期中，除去1989年-1992年以及1998年仅2个月的超短暂降息以外，在其余的5次降息周期中，黄金价格都是呈现上涨趋势的。且从2000年以后的美联储3次降息周期看，黄金价格的高点均出现在美联储完成最后一次降息以后。而从美联储点阵图看，本轮美联储的降息周期将延续2年以上，降息幅度大，降息次数多，预计本轮降息周期中黄金价格上涨的胜率较大。
美联储降息期间金价上涨的资金驱动力主要来自于全球黄金ETF基金。历史上看全球黄金ETF基金跟随美联储货币政策周期配置黄金，一般在美联储降息与美元宽松期间，全球尤其是美洲地区的黄金ETF基金将会大幅增持黄金，全球黄金ETF基金资金加速流入。进入2024年下半年，美联储降息预期升温,美洲地区黄金ETF基金对黄金的配置由净流出转为净流入。截止2025年2月底，全球黄金ETF基金的黄金持有量为3353吨，较2020年8-10月的全球黄金ETF黄金持有量历史峰值(也是上轮金价高点时期)近3900吨左右的水平，仍有近550吨的增持空间。预计全球黄金ETF基金在2025年美联储降息期间将继续购金，推动黄金价格上涨，
3、美国债务持续扩张下，美元“信用贬值”对冲交易推动金价中期上涨
通胀高企威胁逼迫美联储不得以大幅加息，但为支撑制造业回流与经济增长，在高利率环境下美国政府加大财政支出刺激，这使美国债务规模加速膨胀。截止到2024年一季度末，美国债务规模已扩大至近33万亿美元，且扩张万亿美元债务规模速度从8个月缩短至3个月。2024年3月初市场对美国债务问题关注发酵，引发了投资者“信用贬值交易”购入黄金与其他信用对冲资产，黄金与比特币价格皆大幅上涨创历史新高。
美国联邦政府特朗普政策上国内减税、重建制造业，将会造成更多的财政支出与政府债务，美国政府债务规模或将持续扩大。美国债务问题加快“去美元化”，金砖国家提出BRICSPay允许成员国用本国货币进行支付结算，俄罗斯提出建立其主导的国际贵金属交易所，也是对美元信用的打击。美国债务加剧将是定时炸弹，事件性引爆的美国信用问题会使2024年3月发生的信用贬值对冲交易在未来不断重复，刺激金价上涨。而美国的财政赤字与黄金价格在中长期走势上具备一定的正向关联性，美国赤字的不断扩大将推动黄金价格的上涨。
4、特朗普2.0或将进一步推动金价上涨
美国总统特朗普上台后，加征关税成为其主要的对外政策。美国政府在2025年先后对对墨西哥加拿大两个国家的商品加征 25%的关税，对中国的所有进口商品加征10%的关税，对所有进口至美国的钢、铝产品加征 25%关税，并对美国进口铜进行调查。此外，特朗普还威胁加征关税，并计划从4月2日开始对各国征收对等关税和行业特定关税。美国对进口钢铝等金属加征关税，使市场担忧后续美国还将对进口黄金加征关税，为避免可能加征关税后的交易成本增加，美国近期黄金需求猛增，美国黄金进口量与Comex黄金库存大幅增长,刺激美国Comex金价上涨，并带动全球金价上涨。
面对美国的加征关税，其他国家出台对美国加征关税的反制措施，或将引发全球贸易战，市场担忧这将给全球经济增长带来巨大的不确定性。美联储在特朗普加征关税的后2025年3月议息会议中表示加征关税使美国未来的经济前景不确定增加，美联储对美国未来经济与通胀的预判较前3个月边际上更偏向滞胀倾向。在贸易战下美国经济的衰退概率也在加大，2025Q1美国消费者信心指数因加征关税大幅下滑，美国股市也出现高位回调。美国10年期国债实际收益率从2025年年初的 2.23%下降 37个基点至1.86%,但以美国实际利率驱动的全球黄金ETE基金黄金持有量从2024年年底的3218.83吨增长至2025年2月的3353,26吨，增持量高达134.42吨，远超前几个月的黄金增持量。而在此前美国10年期国债实际收益率从2024年4月的2.28%下降43个基点至2024年7月的1.85%时，全球黄金ETE基金的增持量只有73.5吨。2025年年初全球黄金ETE基金的黄金增持量，远超于历史上相同幅度实际利率下降所驱动的全球黄金ETF基金黄金增持量，反映了美国加征关税与贸易战带来经济巨大不确定性与资本市场风险下，投资者避险需求提升，对黄金的配置增加，推升了黄金价格的上涨。
而特朗普立志“让美国再次伟大”(Make America Great Again)可能推动的海湖庄园协议是意图通过干预外汇市场和采取一系列经济手段重塑全球贸易体系、金融体系、安全体系，削弱美元与减轻美元过度高估的影响，从而加强美国的制造业和出口商的竞争力下降。协议中的核心措施除了大规模加征关税外，还有为维持美债利率稳定与美国政府债务持续性且不削弱“弱美元”的效果，调整美国债务结构，降低长端美债收益率，强制其他国家将持有的短期美债置换为超长期的世纪债券。若特朗普执意推进海湖庄园协议,美元贬值与美国债务重组必定影响全球金融市场的稳定,导致市场对美债安全属性与美元信用的担忧，投资者与其他各国央行将加大对黄金资产的配置，驱动金价在中期继续上涨。
(二)白银:供需缺口持续，金银比有望回调
1、全球白银供给保持稳定
白银的供给主要来自矿产银和再生银,根据世界白银协会数据,2023年全球白银供给量为1011万盎司，其中，矿产银占82%、再生银占18%。由于银矿多以伴生形式存在，2023年独立银矿产银对矿产银的贡献度仅为28.3%，铅锌矿贡献度为30.8%、铜矿为26.7%、金矿为13.7%。全球银矿资源分布较为分散，主要在秘鲁(22%)、澳大利亚(15%)、俄罗斯(14%)、中国(11%)波兰(10%)、墨西哥(6%)等国;产量方面，2023年全球矿产银主要供应国为墨西哥(25%)、秘鲁(13%)、中国(13%)等。全球银产量较为稳定，根据世界白银协会统计，近十年全球银产量基本保持在 950-1050百万盎司/年之间，年产量变动幅度不超过5%:预计 2025年全球白银总供给为1050百万盎司，同比增长3%。
2、光伏产业快速发展拉动白银工业需求提升
白银需求主要包括工业需求、珠宝、摄影、银器、实物净投资等。根据世界白银协会统计，2023年工业领域占白银需求55%,净实物投资需求占20%,珠宝需求占17%。工业需求中，随着近年光伏产业快速发展，光伏用银占比迅速提升。2015-2023年间，全球光伏用银需求占白银总需求比例由6%提升至16%。
光伏银浆是光伏电池的重要原材料，具备高导电性、良好的粘附性和抗老化性能，通过涂布或印刷在硅片表面形成金属电极网格，收集电流传递给电池的电路，从而提高电池效率。根据CPIA《2024-2025年中国光伏产业发展路线图》，2024年，p型电池片正银消耗量约52mg/片，背银消耗量约 22mg/片;n型 TOPCon 电池双面银浆平均消耗量约86mg/片;异质结电池双面低温银浆消耗量约 75mg/片;XBC电池银浆消耗量约135mg/片。根据CPIA统计，2024年，n型TOPCon电池片市场占比达71.1%，PERC电池片市场占比20.5%，异质结电池片市场占比3.3%，XBC电池片市场占比5.0%。由于银浆在电池片成本中占比较高，CPIA预计未来通过多主栅技术、减小栅线宽度、贱金属技术等单位电池银浆消耗量将逐渐下降。
根据国际可再生能源机构(IRENA)在《全球能源转型展望》中提出的1.5℃情景，到2030年光伏装机将超过5400GW。根据国际能源署(IEA)在《2024年可再生能源分析与展望》中预测到 2030年，光伏新增装机容量在各种电源形式中占比将达到70%。整体而言，全球光伏市场仍有增长空间。2024年全球光伏新增装机约530GW，CIPA预测2025年全球光伏新增装机量531583GW。未来在光伏发电成本持续下降和新兴市场需求增长等有利因素的推动下，全球光伏新增装机仍将持续增长。综合考虑全球光伏新增装机的增长情况以及单位光伏电池银浆消耗量下降的情况我们测算 2025-2026年全球光伏银浆需求为6581/6697吨，增速为5%/2%。
3、白银供需缺口或将持续
根据世界白银协会预测，受益于绿色经济的持续结构性收益，2025年全球光伏装新增机量有望再创新高，带动工业领域白银需求首次超过7亿盎司;但珠宝和银器需求的疲软将抵消工业应用和零售投资的增长，预计 2025年全球白银需求为12亿盎司，保持稳定。供给方面，加拿大和智利deHecla’sKeno Hill 和 Gold Fields’Salares Norte 产量有望持续增长，在摩洛哥，Aya Gold和Silver’sZgounder 扩建也将提升产量，预计2025年全球矿产银将达到近七年高位的8.4亿盎司;工业废料和珠宝、银器回收将带动再生银产量增至2亿盎司，预计2025年全球白银总供给为 10.5亿盎司。我们预测 2025年全球白银市场供给缺口为1.75亿盎司，供给缺口持续第五年。
4、金银比有望回调，银价具备较强支撑
白银兼具金融属性和商品属性，作为贵金属，其金融属性类似于黄金，在传统定价框架下与美债实际利率存在显著负相关性;在商品属性角度，白银的强导热性和导电性使其工业应用场景更为广泛，较黄金具备的更强的商品属性。白银的金融属性使其价格走向与黄金高度相关，其商品属性使得白银较黄金价格具备更高的弹性。金银比可以一定程度反映白银剔除金融属性的商品属性表现当前金银比为90，处于较高位置，供需缺口的支撑下金银比有望回调，银价具备较强支撑。
(一)金山技改完成，产量提升+100%持股，带动业绩修复
根据采矿权评估报告,金山矿业的额仁陶勒盖矿区Ⅲ、Ⅶ矿段640m标高以上为氧化矿石,640m标高以下为原生矿石。本次技改前，金山矿业的选矿工艺是3000吨/日磁选全泥氧化生产线，适用于靠近地表的锰银氧化矿。随着矿山开采深度的增加，金山矿业井下标高420米(六中段以下)矿石性质已过渡为原生多金属矿，原有的全泥氰化选矿工艺東缚了矿山对原生矿产资源的回收及综合利用。金山矿业于2023年10月开始技改工作，将原处理锰银氧化矿的全泥氰化生产工艺改造成处理原生矿的浮选生产工艺，技改于2024年9月完成，金山矿业的主要产品也将由原来的银锭、金锭变为含金银精粉(金单独计价)。
2023-2024年贵金属价格大幅上涨，国内现货白银价格上涨18%、29.5%，黄金价格同比上涨14.7%、23.5%。然而受到金山技改影响，公司 2023年银锭、黄金产量大幅下降54%、41%，金山矿业当年营收和净利润同比大幅下滑42%、92%，拖累公司当年业绩下滑59%。
本次金山矿业技改完成后将提高银、金的回收率，减少药剂消耗，降低生产成本。金山矿业证载生产规模为48万吨/年。伴随产能恢复以及回收率的提高，未来两年金山矿业银、金产出有望大幅提升。盛达资源已于2024年11月以现金6,14亿元获得金山矿业剩下33%股权，公司持有金山矿业的股权已提升至100%，2025年金山矿业在股权上对上市公司的归母净利润贡献将得到提升，且控股股东盛达集团承诺金山矿业2025-2027年累计净利润不低于47,000.00万元,否则将予补偿。未来随着金山矿业的金、银产量增长,以及生产成本的降低,利润回升有望带动公司业绩整体提升。
(二)鸿林矿业 2025年投产，切入黄金赛道，估值有望提升
鸿林矿业的菜园子铜金矿位于四川凉山州木里县,在甘孜-理塘构造带南段，是川西高原重要的有色、贵金属成矿构造带。四川黄金旗下的梭罗沟金矿以及耳泽金矿、阿加隆洼金矿、拉金矿等矿床也在该矿带，该矿带具备较好的成矿潜力及找矿前景。
参考地处同一矿带的在产金矿四川黄金梭罗沟金矿，金平均品位为3.37g/t，证载生产规模60万吨/年,2023年原生矿石入选量69.49 万吨,生产金精矿金属量1.67吨、销售1.65吨,测算 2023年金精矿生产成本为163元/克。根据《四川省木里县菜园子矿区铜金矿勘探报告》，菜园子铜金矿矿区内探明工业矿体6条，主要矿石矿物为黄铜矿和自然金，脉石矿物以石英、绢云母为主，矿石中不含其他可供综合回收的伴生有益元素，通过浮选可获得含铜17.73%和金92.1克/吨的铜金精矿，综合回收率为90.28%，属易选冶矿石，选矿工艺简单，加之金属含碳量较低，砷含量很少，预计菜园子铜金矿开采成本可得到较好控制。
盛达资源于2023年增资3亿元取得鸿林矿业53%股权，2024年10月公司计划收购鸿林矿业剩余47%股权，预估值3.6亿元。鸿林矿业菜园子铜金矿工业矿体累计查明金资源量17吨、铜资源量 2.9 万吨，金属平均品位 2.82克/吨，铜金属平均品位0.48%，证载生产规模 39.60万吨/年,综合回收率为90.28%，根据公司指引，菜园子铜金矿预计2025年7-9月开始试生产。对比银泰黄金在 2016年收购 Eldorado Gold Corporation 切入黄金赛道后估值的显著提升，盛达资源收购鸿林矿业菜园子铜金矿并拟提升持股比例至100%，由传统银铅锌为主赛道向黄金领域延伸发力，伴随2025年菜园子铜金矿投产预计将推动公司估值进一步提升，
(三)储备银矿资源接续性好，业绩增长可延续
作为公司主力矿山银都矿业的资源补充，东晟矿业于2024年8月正式开始建设，投产后将由银都矿业代加工后进行销售。由于该项目不需要建设选矿厂和尾矿库，矿山建设时间相对较短，我们预计乐观情况下2025年下半年有望建成投产，2026年有望达产，预计达产后产银63吨/年。
此外，公司还正在积极推进银都矿业克什克腾旗拜仁达坝(北矿区)银多金属矿探矿权和拜仁达坝银多金属矿采矿权的矿业权整合以及深部探矿勘查工作。拜仁达坝银多金属矿(北矿区)1.43公里探矿权内银资源量达219吨，2024年8月采矿权整合已经通过评审备案，后续也将为银都矿业提供资源补充。
公司还储备了德运矿山，银资源量996吨，该矿已于2024年2月取得《采矿许可证》，证载生产规模90万吨/年。后续公司将积极推进德运矿业采矿项目开发建设。
(四)专业管理团队领导战略规划切实落地，股权激励保障长期发展
2022年以来，公司管理团队出现重大调整，由原副董事长赵庆先生出任董事长，刘金钟先生出任公司总裁，王薇女士出任公司副总裁和董事会秘书，朱红军先生、王洋先生出任公司副总裁。公司现任管理团队在矿业领域和资本市场具备专业素质和丰富经验。
根据公司 2023-2027年战略规划，公司在“原生矿产资源+城市矿山资源”战略基调上，确立以“做大做强贵金属、加速新能源布局”的原则,强化白银龙头地位,提高金银贵金属矿产资源储备,加速锂、铜、镍、锰、钴、铂族元素等新能源矿产资源并购及高纯硫酸锰新材料加工上线;以可持续发展的镍、铜、锂等固废危回收生产为公司业务第二极。公司确立了五年三步走的战略实施计划,即一年内完成“贵金属/新能源金属/能源材料”的初步升级，三年内将新储备的贵金属/新能源金属(新能源材料项目投产，五年内做到行业内“新(能源金属)贵(金属)”一族。随着公司金山技改完成，菜园子、东晟、德运矿山建设的推进，公司五年战略规划正逐步落地。
2024年8月，公司开展员工持股计划，总金额不超过3,132.04万元，设计股票规模不超过538.15万股，占公司目前股份总数0.78%,参与人员为董监高8人以及其他员工。根据业绩考核设置，公司层面业绩考核以2023年营收及归母净利润为考核基数，2024年营收增长大于20%或归母净利润增长大于15%可全部解锁第一批股权份额，2025年营收增长大于44%或归母净利润增长大于32.25%可全部解锁第二批股权份额。
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