2025年龙源电力研究报告：风速下降电价提升，风电改造资产整合贡献成长

一、经营利润稳定提升，分红率 30%

风电电量下降电价提升，经营利润稳定增长。公司发布2024年报，2024年实现营收 370.70亿元（调整后同比-2.6%），归母净利润63.45亿元（调整后同比+0.66%）。 公司收入较2023年略有下降，主要系火电资产剥离，火电板块收入下降，煤炭销售 收入同比-40.1%、火电售电收入同比-28.40%；风光装机扩张，但利用小时数下降， 电价提升，风电/光伏分部收入分别同比+4.4%/+70.6%，分部经营利润分别同比 +11.9%/-16.9%，经营利润稳定提升。出售火电资产带动投资收益同比+8.9亿元， 资产减值和信用减值9.79亿元（同比+12.1亿元），及少数股东损益上升14.1亿元， 总体归母净利润微增。

财务费用基本持平，2024年公司期间费用率上升至11.3%。财务费用作为公司期间 费用的主要组成部分，2024年公司财务费用为34.97亿元（同比+0.7%），与上一年 基本持平，对应费率为9.4%（同比上升0.3pct）；2024年管理费用（含研发）为6.80 亿元（同比+14.0%），对应费率为1.8%，主要系公司装机规模扩张。公司期间费用率由2018年15.0%下降至2024年的11.3%，费用管控能力出色。

2024年公司计提资产减值损失9.79亿元，信用减值损失1.30亿元。由于以大代小及 经营亏损，2024年公司对固定资产计提减值准备6.02亿元、对无形资产计提减值准 备3.25亿元，由于项目施工延期对在建工程计提减值准备0.49亿元。2024年由于以 大代小。

2024年公司净利率回升至17.1%，ROE为8.8%与去年同期基本持平。由于低毛利率 的煤炭销售业务占比下降，公司毛利率同比上升1.1pct至37.6%，净利率同比上升 0.5pct至17.1%，ROA同比上升0.4pct至3.4%、ROE同比下降0.1pct至8.8%。

2024年公司总资产达2571.06亿元，资产负债率为66.5%。2021年以来公司加快项 目建设，资产、负债规模快速提高，截至2024年公司总资产2571.06亿元，其中固 定资产+在建工程达1775.5亿元，占比69.1%。总负债达1710.0亿元，其中长期借款 达791.74亿元，相比2023年末增加63.21亿元，主要是由于非流动负债增加。公司 资产负债率小幅上升，同比上升2.2pct至66.5%。可再生能源售电补贴回款减少，截 至2024年应收账款（含应收款项融资，下同）合计434.23亿元，应收账款余额相比 2024年初上升77.24亿元。

经营性现金流净额同比+18.9%，投资现金流净额-260.7亿元。2024年公司经营性现 金流净额同比增加27.2亿元至170.6亿元，同比上升18.9%。投资活动方面，公司投 资现金流净额-260.7亿元，同比增加27.29亿元，主要系风电光伏资本支出增加。筹 资现金流净额较上年增加112.05亿元，主要来自于银行借款收到的现金。

2024年分红率30%，承诺2025-2027年分红率不低于30%。2024年公司拟分红19.0 亿元，分红率达30%，每股股利0.2278元/股，对应A股最新收盘价股息率1.5%，对 应H股最新收盘价股息率4.1%。同时公司承诺2025-2027年分红率不低于30%。

二、24 年新增风光装机 7.48GW，风电电价提升

2024年公司新增风光装机7.48GW，火电资产剥离。2024年公司新增控股装机容量 7.48GW：其中风电新增装机容量2.65GW，光伏新增控股装机容量4.83GW，出售 两座火电厂股权，火电装机减少1.88GW，光伏装机减少56.13MW。截至2024年公 司控股装机容量增至41.14GW（同比+15.6%），其中风电装机30.41GW、光伏装 机10.70GW、其他可再生能源控股装机容量36.10兆瓦。

装机扩张、利用小时数下降，2024年公司发电量同比下降0.9%。2024年平均风速 同比下降0.2米/秒，风电机组利用小时数整体下降，火电四季度剥离发电量下降， 2024年公司实现发电量755.46亿千瓦时（同比-0.9%），分电源看，2024年风电发 电量605.50亿千瓦时（同比-1.3%），光伏发电量78.27亿千瓦时（同比+73.13%）， 其他可再生能源发电量5898兆瓦时（同比-2.6%）。

2024年公司风电利用小时数同比下降156小时。2024年公司风电平均利用小时数为 2190小时，同比减少135小时（同比-6.6%），主要是因为风资源水平同比下降，较 同期中电联披露全国风电利用小时数2127小时水平高63小时。 2024年公司风电上网电价同比+2.0%。2024年公司整体上网电价423元（不含税， 下同），同比下降7.4%，其中风电平均上网电价466元/兆瓦时（同比+2.0%），主 要系结构性因素影响，公司高电价项目的售电量占比有所提升所致；公司光伏平均 上网电价人民币296元/兆瓦时（同比-3.9%），主要是由于新投产的光伏项目均为平 价项目。

2024年公司风电售电收入同比+3.3%，经营利润同比+11.9%。虽然风电发电量下滑， 但电价提升，且新收购项目贡献售电量，2024年公司风电业务售电收入达285.64亿 元（同比+4.4%），占主营业务收入的77.3%。火电业务售电收入28.43亿元（同比 -28.4%），煤炭销售业务收入19.41亿元（同比-40.1%），主要系四季度公司处置 剥离火电业务。由于风电售电收入增加及电价上升，2024年风电业务经营利润同比 上升11.9%至123.24亿元。

三、储备充裕+集团存注入预期，装机有望加速增长

公司2024年取得开发指标容量14.72GW。根据公司年报，2024年公司通过竞配及其 他方式，取得集中式开发指标容量14.72W，其中新能源开发指标14.72GW（风电 6.4GW、光伏8.4GW）。公司风电新增装机战略调整，华南占比明显提升，2024年 公司华南地区新增装机占比大幅提升至49.9%；华北地区占比降至3.8%；华东地区 占比仅1.1%，西北地区占比为36.8%。主要系公司在华北、华东等区域装机发展已 较为成熟，逐渐转向华南地区扩张。

2025年，公司计划新开工新能源项目550万千瓦，投产500万千瓦，力争十四五装机 翻番。预计2025年末公司新能源装机达到46GW。

国家能源集团旗下拥有中国神华、国电电力、龙源电力、长源电力四家电力上市公 司，其中龙源电力定位为绿电上市平台。截至2023年末，国家能源集团风电装机 60.78GW、光伏装机35.44GW，大部分装机位于龙源电力、国电电力体内，未上市 风电装机23.47GW，集团2024年已启动4GW风光资产注入，已完成2GW资产注入。