2024 年 11 月 8 日，中国人民银行发布第三季度《货币政策执行报告》，首提“把促进物 价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平”；2024 年 12 月中 央经济工作会议也明确指出“着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”，大 背景来看：截至 2024 年第四季度，CPI 同比已经连续 7 个季度保持在 0%左右，PPI 同 比则已连续 9 个季度负增，物价总水平处于偏低水平的持续时间已经持平 1998-2000 年。 因此，为了解决如何“促进物价合理回升”的问题，本报告分为四部分：一是抬升物价 的理论解释；二是复盘中国、美国、日本历史上 5 轮低物价周期，以及对应的促进物价 回升的经验；三是分析当前我国物价偏低的现实原因；四是基于理论、历史、现实的分 析，推演后续我国“促进物价合理回升”可能的政策方向。
学术上看，关于物价的解释大致可以分为两套体系：一是西方经济学的解释；二是马克 思主义政治经济学的解释。其中，西方经济学对于物价的解释则可以分为传统理论体系 和现代理论体系，具体看：古典学派、新古典学派、凯恩斯、汉森等关于物价的解释， 属于传统理论；现代物价和通货膨胀理论则是将物价看成一个动态的过程，包括货币主 义、理性预期学派等的解释。具体可分以下几类：
1、传统物价理论：需求拉动论（Demand-pull）、供给推动论（Cost-pull）等
需求拉动论（Demand-pull）：认为物价上涨或者通货膨胀主要是由总需求过度增加引起 的，即：凯恩斯认为，当经济中已经实现充分就业，表明资源已经得到充分利用，如果 此时需求继续增加，就会导致经济中总需求超过总供给，从而引发物价上涨或者通货膨 胀。历史上看，“二战”之后的 20-30 年内，西方市场经济国家大体遵循这一理论，通过 或紧或松的财政、货币政策来调节总需求，实现经济的稳定增长。按照总需求增加的来 源不同，需求拉动的物价上涨可以分为：投资需求拉动型、消费需求拉动型。反之，如 果总需求持续不足，则会引发物价持续偏低的问题。 供给推动论（Cost-pull）：认为物价上涨的根源在于供给和成本，即使没有商品或者劳务 需求过度的情况，但因生产成本增加，也会推动物价上升；反之，如果生产成本下降或 者供给过剩，也会导致物价持续偏低。按照成本上升的原因不同，可以进一步分为： 一、工资成本推动的物价上涨，即：工资是商品成本的主要构成部分，工资提高会使生 产成本增加，现实当中这一理论实现的前提是有强有力的工会，雇主迫于压力提高工资 之后，会将提高的工资计入成本，从而导致产品价格上涨；并且，实 当中二者可能相 互推动，形成“工资-物价螺旋”。 二、利润推动的物价上涨，即：垄断厂商为了提高利润而提高产品价格导致的物价上涨。 尤其工资增加时，垄断厂商以工资增加为借口，更大幅度提高产品价格，从而增加利润。 三、进口成本推动的物价上涨，即：在开放型经济当中，由于进口原材料价格上涨导致 的通货膨胀；与之相对应的是出口性物价上涨，即：由于出口迅速增加，导致出口生产 部门供给不足，引发的物价上涨。
除此之外，西方经济学家还将上述理论综合起来，提出“供求混合推动”物价理论和“结 构性”物价理论。其中：“供求混合推动”理论认为，物价上涨的根源，究竟是“需求拉 动”还是“成本推动”，就跟鸡与蛋孰先孰后一样难以分清。实 上， 物价上涨的过程包 含了上述两个方面，即：推中有拉、拉中有推，需求增加决定短期物价水平，成本推动 则决定了长期物价的持续上涨。“结构性”理论假定，经济活动可以分为两个部门，进步 部门和保守部门，二者区别在于，进步部门的劳动生产率高于保守部门，然而整个经济 的货币工资增长率要求一致，这就必然导致保守部门存在恒久性的成本压力，这种压力 会造成整个经济出现成本推动的物价上涨。
2、现代物价理论：货币主义、理性预期学派、奥地利学派等
货币主义的物价理论：弗里德曼认为“无论何时何地大规模的通货膨胀或者物价上涨统 统是货币现象”，即：认为过多的货币供给是物价上涨的根本原因。具体包括：承认短期 菲利普斯曲线存在（即：短期通货膨胀率和失业率存在替代关系），长期则不承认菲利普 斯曲线存在（即：长期通货膨胀率和失业率没有替代关系），认为长期主要是“自然失业 率”在发挥作用。此外，货币主义的通货膨胀理论引入“预期通货膨胀率”的概念，认 为预期通货膨胀率是追逐实 通货膨胀率进行调整的，所以在适应性预期下，通货膨胀 率会加速上升。因此，反之要实现对通货膨胀的控制，短期必须以超自然的失业率作为 代价，否则不足以消除通货膨胀预期的影响。 理性预期学派的物价理论：主要将理性预期（即：认为人们对未来的预期是合乎理性） 引入物价的分析（相比之下，货币主义的预期是适应性预期，即：人们对于未来的预期 主要基于历史经验，不管是否合乎理性）。因此，理性预期学派认为短期和长期菲利普斯 曲线都不存在；换言之，就是不能通过增加失业率来降低物价水平。此外，理性预期学 派也认为货币供应是产生通货膨胀的根本原因，只要政府一次性宣布减少货币供应，通 货膨胀马上就会消失。然而，这一理论无法在现实中得到印证。 奥地利学派的物价理论：以哈耶克为代表，主要从微观角度对物价进行解释。认为货币 扩张过程中并不是同时进入所有行业，而是从一个行业向另一个行业蔓延的过程；并且， 在这个过程中，资产价格上涨是物价上涨的重要环节，农产品价格的普遍上涨则意味着 通胀的全面发生。奥地利学派还认为真正通货膨胀只可能是法令性的，19 世纪以来，纸 币成为各国唯一的法定货币，只要货币垄断者不放弃其垄断权，就无法利用市场机制来 约束其通货膨胀的欲望，因为政府可通过通货膨胀的分配效应减轻债务并提高税收。
3、马克思主义经济学的物价理论
马克思主义经济学认为，现实经济生活当中，物价上涨并非单纯的货币现象，而是资本 主义制度内在矛盾的外在表现，是资本积累逻辑、剩余价值分配失衡以及资本主义国家 干预共同作用的结果。其中：纸币取代经书货币成为信用符号，并与商品真实价值（由 社会必要劳动时间决定）脱钩，成为物价上涨的制度基础。此外，资本主义生产的根本 目的是追求剩余价值，这驱动了资本有机构成（C/V）提高的趋势：资本家为竞争需要不 断用机器替代活劳动，导致利润率下降。为延缓危机，资产阶级通过以下途径制造通货 膨胀：1）工资-物价螺旋：压低实 工资以提高剩余价值率，工人要求加薪引发成本推 动型通胀；2）垄断定价权：大资本通过垄断地位抬高价格，将过剩产能转化为超额利润； 3）军事化与浪费性消费：军备竞赛和奢侈消费人为创造需求。 因此，综合上述理论分析，为了（“促进物价合理回升”，理论上存在 3 种可能的选择：一 是刺激需求，具体可分两类：刺激消费和刺激投资（需求拉动论）；二是收缩供给，具体 包括减少过剩产能、增加劳动者工资等（供给推动论）；三是增加货币供给、降低失业率， 从而实现物价回升（货币主义理论、理性预期学派等），但按照这一理论，可能面临凯恩 斯“流动性陷阱”的问题。
前文主要基于西方经济学、马克思主义经济学等理论，给出“促进物价合理回升”可能 的路径，这一部分则主要聚焦分析美国、日本、以及中国历史上低物价时期采取的实 举措，提供促进物价合理回升可能的政策参考。
1、中国历史上 3 轮低物价周期：需求不足是核心，出口、地产是诱因
中国历史上看，出现物价持续下行至偏低水平的时间并不多，除本轮外，主要有三个时 间段：1998 年-2000 年，CPI、PPI 连 21 个月负增；2008-2009 年，由于全球金融危机 冲击，CPI、PPI 连续 9 个月同时负增；2012-2016 年，PPI 连续 54 个月负增。
1）1998-2000 年 CPI、PPI 持续负增的原因及应对措施
原因分析：海外方面，1998 年亚洲金融危机爆发，导致出口显著回落，同比增速由 1997 年的 20.9%降至 1998 年的 0.5%，出口需求不足成为经济的重要拖累；国内方面，重复 建设、产能过剩问题突出，尤其是纺织、文教等下游消费品制造行业，国有企业经营陷 入困境，尤其是东北地区等国企集中的区域，失业人口增加，消费需求同样受到抑制； 此外，1998 年长江流域发生特大洪水，扰动经济正常运行。 应对措施：为了应对经济下行压力、物价持续偏低，主要采取了 4 方面的举措： 一是货币政策，将政策基调由“适度从紧”转为宽松，1997 年至 2000 年期间，央行共 计降息 5 次、降准 2 次，1 年期贷款利率下调 423bp、存款准备金率累计下调 700bp。 二是财政政策，1998 年-2002 年中央政府合计发行 6600 亿长期建设国债，主要用于加 大基建投资，平均每年 1320 亿元，约占 1998 年 GDP 总量的 3%。 三是产业政策，1998 年正式启动住房市场化改革，2000 年 2 月全国住房实物分配全面 停止，房地产成为新的支柱产业；此外，除了 1999-2000 年海外经济好转、出口显著增 加外，同时积极谋求加入 WTO，到 2001 年成功入世，出口开启新一轮上行周期。四是深化“供给侧”改革，以纺织业为突破口，采用多种手段淘汰落后产能，支持企业 技术改造升级；同时，深化国企改革，抓大放小，实现中小国企民营化；垄断行业拆分 重组，促使国企市场化经营。
2）2008-2009 年 CPI、PPI 持续负增的原因及应对措施
原因分析：全球金融危机导致 2009 年出口和出口产业链断崖式回落。 应对措施：为了应对 2008 年全球金融危机带来的影响，政策主要采取了 4 方面的措施： 一是货币政策，2008 年 11 月将货币政策总体基调从 2007 年底的“从紧”调整为“适 度宽松”，随后央行分别于 2008 年 9 月、10 月、12 月四次降准，大型银行存款准备金 率从 17.5%降至 15.5%、降幅 200bp；中小型银行存款准备金率从 16.5%降至 13.5%、 降幅 300bp。2008 年分 4 次降息，1 年期贷款基准利率从 2008 年 9 月的 7.2%降至 12 月的 5.31%、降幅 189bp。 二是财政政策，进行大规模的经济刺激计划（“4 万亿”），主要投向 4 个领域：基础设施 建设，比如传统的铁路（京沪高铁）、公路（西部干线公路）、机场、电网等；民生工程， 包括保障性住房、农村危房改造等；灾后重建，主要支持汶川灾后重建工作；技术创新 和环境保护，包括推动节能减排、生态工程和战略性新兴产业（如新能源、新材料）等。 三是产业政策，主要包括：放松房地产调控，降低首付比例和房贷利率等；“家电下乡”； 城市耐用品“以旧换新”等措施促进国内需求改善。此外，针对汽车、钢铁、装备制造、 电子信息等关键行业，通过税收优惠、技改补贴推动产业升级。 四是多措并举稳定出口，包括连续多次提高出口退税率（比如纺织品退税率从 11%提至 16%）；鼓励企业开拓东盟、非洲等新兴市场，推动自贸区谈判等。
3）2012-2016 年 PPI 持续负增的原因及应对措施
原因分析：海外方面，2012 年欧洲债务危机爆发，全年出口增速从 2011 年的 20.3%大 幅下滑至 7.9%，需求端存在明显拖累。国内方面，2008 年金融危机“四万亿”之后， 导致煤炭、石油、冶金等上游行业出现严重产能过剩；加上当时地产政策严格调控，地 产投资、地产销售出现明显回落，尤其 2014 年房地产销售面积同比转负，为 2008 年以 来首次；此外，由于地产下行、土地出让收入下滑+2012 年财政发力之后债务进入偿还 期，地方政府加杠杆空间受限，带动基建同时偏弱，导致国内定价的大宗商品价格显著 回落，PPI 持续负增；然而，消费仍有韧性+猪肉价格整体偏高，CPI 仍然维持偏高水平。 应对措施：为了应对需求下降、PPI 持续偏低，政策主要采取了 5 方面的措施： 一是货币政策，延续“稳健的货币政策”基调，2014 年 11 月至 2016 年 2 月央行 5 次 降准、6 次降息，累计降准 300bp，下调 1 年期贷款利率 165bp。 二是财政政策，推行地产债务制度改革，包括地方隐性债务置换等。 三是地产政策，持续“松地产”，2014 年起，部分地区率先放开限购、限售、限贷，2015 年下半年正式推行棚改货币化，成为重要的增量需求来源。 四是继续深化供给侧结构性改革，推进“三去一降一补”（去产能、去库存、去杠杆、降 成本、补短板），尤其是产能过剩的钢铁、建材、有色等上游行业“去产能”。 五是推进“一带一路”建设，提供了新的增量海外需求，促使出口企稳。
2、美国历史上的低物价周期：“大萧条”带来的供需失衡
作为典型的消费型经济体，美国历史上物价持续偏低的时期同样不多，最为典型的是 20 世纪 30 年代“大萧条”时期。具体看，1914-1920 年期间，美国通胀持续上升，其中 CPI 同比在 1920 年达到 23.7%的高点，PPI 同比在 1917 年达到 47.2%的高点。1920 年之 后，美国通胀开始持续回落，1921 年 CPI、PPI 同比最低降至-15.8%、-43.9%。整个 1920-1930 年代，美国通胀均处在低位，CPI 和 PPI 同比大部分时期在 0%以下。
原因分析： 1）供需角度看，1914-1918 年第一次世界大战时期，美国开启战时经济模式，表现为财 政支出和工业生产大幅扩张，刺激了总需求和总供给增加，物资的紧缺也推升了物价。 1918 年一战结束后，美国财政政策从扩张转为收缩，总需求开始逐步放缓，但工业生产 仍维持较高水平，导致出现了明显的产能过剩。1921-1929年，美国工业生产增长了91%，同期消费支出仅增长了 36%。最终在 1929 年，美国经济在供需矛盾达到极值的情况下 发生经济衰退，进入了长达数年的“大萧条”时期，总需求大幅萎缩。 2）货币角度看，为了满足“战时经济”的需要，美国货币供应量在 1914-1920 年间大幅 增加 108%，这也刺激了物价的上涨。战争结束之后，美国货币供应量增速明显放缓， 1925-1929 年间 M1 总量几乎持平，1930-1933 年间货币供应量大幅下降了 23.0%。货 币供应增速的下降，也加剧了物价下行压力。
应对措施： 1）货币政策：1929-1934 年，美联储经历了“降息-加息-降息”的反复切换，美国货币 供应量也从 1933 年之后逐步回升。总体看，1924-1929 年间，美联储货币政策整体偏向 紧缩，这也为后面的“大萧条”和物价持续走低埋下了伏笔；而在“大萧条”和物价持 续走低之后则转向宽松，但这一过程中阶段性出现了紧缩，宽松力度较弱和宽松政策反 复也导致了经济和物价未能快速走出低迷。2）财政政策：1929 年美国经济出现“大萧条”后，美国总统胡佛出台了一系列经济刺 激政策，主要内容包括：实施大规模基建投资、提高最低工资标准、限制企业裁员、要 求过剩行业联合减产、救助困难银行、建立住房抵押贷款系统等。结果看，联邦支出从 1930 年财政年度的 33 亿美元增加到 1932-1933 年财政年度的 46 亿美元，增幅达到 38.5%。与此同时，联邦预算收入减少了一半，从 40.6 亿美元下降到不到 20 亿美元， 这导致财政赤字规模升至除战争时期外的最大水平。
3、日本历史上的低物价周期：不仅仅是“资产负债表衰退”
相对其他国家来说，日本持续地低物价环境最为典型、同时也最顽固，1994 年 7 月日本 CPI 同比转负之后，直到 2022 年才趋势性达到 2%以上，持续时间长达 28 年，期间除 了 1998 年、2008 年、2014 年短暂出现过 CPI 高于 2.0%的情形外，其他绝大多数时间 CPI 同比都在 0%左右、甚至负增的状态。
原因分析：相比中国、美国，日本长达近 30 年的低物价，更多的是长期的、本质的、深 层次的原因，具体可以归结为 3 个方面：
1）需求端看，日本面临人口老龄化、资产负债表衰退的双重压制。其中： 第一、人口老龄化：1990s 年代之后，日本老龄人口占比持续提升，65 岁以上人口占比 从 1990 年的 12.2%进一步抬升至 2023 年的 29.6%，成为全球老龄化最严重的国家， 随着老龄人口的增加，会导致全社会整体消费倾向被抑制，主要有两条影响路径：一是 老年人口的消费主要集中在医疗、护理等基础服务，而对耐用品、投资品需求有限，从 而导致内需结构单一且增长乏力；二是随着老龄化加深，社会保险支出（比如养老金、 医疗保险等）支出显著增加，截至 2019 年，日本社会保障支出中养老/医疗相关支出约 为 27.1 万亿日元，分别占日本当年中央财政支出和 GDP 的 24.9%、4.9%。伴随着财政 资源向老年人口倾斜，进一步挤压年轻一代的可支配收入，抑制年轻一代的消费和生育 意愿（比如年轻一代的“低欲望社会”现象），进而形成对物价的负反馈。 第二、居民和企业资产负债表衰退：1990s 年代地产和股市泡沫破灭之后，日本居民、 非金融企业陷入资产负债表衰退，其中：日本居民部门杠杆率从 1999 年的 71.0%最低 降至 2016 年的 59.8%、降幅达到 11.2 个百分点，日本非金融企业部门杠杆率则从 1994 年的 144.7%最低降至 2016 年的 96.8%、降幅达到 47.9 个百分点。居民、非金融企业 的持续“去杠杆”，导致日本社会消费和投资意愿持续低迷，形成“物价下跌预期→减少 支出→物价下跌”的恶性循环。
2）供给端看，日本 1990s 年代之后劳动生产率停滞；然而，“广场协议”要求日元升值， 反向“巴-萨效应”（巴拉萨-萨缪尔森效应）进一步压制日本国内物价。具体看，巴-萨效 应是指一国的实 汇率 由其劳动生产率决定，即：如果一个国家劳动生产率越高，则经 济增长率、工资实 增长率越快，实 汇率越趋于升值。国内整体物价则取决于名义汇 率（现实中的汇率）和实 汇率（按照巴 -萨效应测算的汇率）的情况，如果名义汇率和 实 汇率同步上行或者同步下行，则国内物价能够维持相对稳定；反之，如果名义汇率 升值、但实 汇率贬值的话，国内物价就会承担较大的下行压力。 背后的作用机制在于： 实 汇率贬值，意味着该国劳动生产率下降，产品竞争力弱化；此时，如果名义汇率趋 于升值，则将进一步削弱该国产品在国 市场的竞争力，导致需求不足、物价下跌。 实 上， 按照荷兰格罗宁根大学测算，如果美国全要素生产率为 1.0，日本全要素生产率 1991 年最高为 0.754，一直到 1997 年仍然维持在 0.747 左右，随后开始加速回落，2011 年则已降至 0.684 左右，指向日本的生产效率持续处于回落过程中。而且，由于劳动成 本上升，1990s 年代之后，日本开启了快速的制造业产业链外迁，也在一定程度上削弱 了日本国内的产业链活力，导致供给端难以通过效率提升支撑价格。与此同时，1985 年 美日“广场协议”签署之后，美元兑日元从 1980s 年代的中枢 200 以上持续回落至 2010s 年代的 80.0 左右，升值幅度一度超过 60%，进一步削弱了日本产品的竞争力。
应对措施：日本解决物价持续偏低问题的尝试： 1）财政政策：1990s 年代以来，日本政府先后推出多轮财政刺激计划，多数资金投向桥 梁、高速公路等传统基建项目；2000 年之后，财政资金则主要投向社会保障项目，真正 用于驱动经济增长的投资相对不足。 2）货币政策：为了对抗日本经济下行、物价持续偏低的问题，日本央行通过一系列的非 常规型货币政策，实现了货币的极致宽松，包括：零利率政策（1999 年初将无担保隔夜 利率降至 0%左右）甚至负利率政策（2016 年）、量化宽松（QE，2001-2012 年通过国 债购买大量向市场注入流动性，并且随着时间推移每年资产购买规模不断扩大）、质化量 化宽松（QQE）、收益率曲线控制（YCC，将 10 年期国债收益率锚定为 0%左右）等非常 规型货币政策。 3）产业政策：日本推行主银行制度、终身雇佣制度和年功序列制，其中：前者要求银行 和配对企业形成固定搭档，由主银行专门给配对企业提供贷款，帮助企业解决资金问题； 后两者则要求员工终身为某一家企业服务，并且职位晋升和工资增长只取决于为企业服 务的年限，而不是个人业绩。上述三项政策确实减少了危机时期的企业破产和居民失业， 同时也带来了“僵尸企业”，员工生产效率低下、工作积极性不足等问题。
日本政策失效的深层逻辑： 1）货币政策陷入“流动性陷阱”。1999 年日本实施零利率，加上物价长期低迷，日本实 利率长期高于自然利率，传统利率工具全部失效；即便 2016 年日本央行进一步引入 负利率，日本家庭和企业仍然倾向于持有现金，即：经济陷入了凯恩斯的“流动性陷阱”。 2）不同政策之间割裂，协调性不足导致政策效果相互抵消、弱化。货币政策、财政政策、 产业政策之间的协调性不足，一定程度上抵消和弱化了各项政策的效果，比如：1990s 年 代财政扩张期间，常常伴随着日元升值（美元兑日元从 1998 年 8 月的 147.2 降至 1999 年 12 月 102 左右），抵消了货币政策的实施效果；尽管货币方面已将利率降至 0%左右， 然而，银行因为不良债权问题，出现“惜贷”显现，企业融资成本下降并未转化为实 的投资；日本央行通过资产购买投放了大量流动性，然而，央行的购买行为极大地扭曲 了资本市场的定价逻辑，相关政策效果并未有效传导至实体经济。 3）错失结构性改革关键窗口，未能培育新的经济增长点。日本 1990s 年代虽然大规模地 增加了财政支出；多数资金都投向了道路、桥梁等传统基建项目，对于数字化、信息化 等新兴产业投入不足，未能成功培育房地产调整之后新的经济增长点。此外，1990s 年 代日本还伴随着企业海外扩张的浪潮，日本国内产业空心化问题凸显，也削弱了国内政 策的传导。
因此，综上：从中国历史上 3 轮物价偏低时期、美国 1930 年代物价偏低，以及日本长 达近 30 年物价持续偏低的经验看，要解决物价持续偏低的问题，“促进物价合理回升”， 至少有以下几点规律： 历史上看，物价持续走低的核心拖累基本都是需求，包括：我国 1998-2000 年的出 口、2012-2015 年的地产；日本 1998 年之后的地产、居民消费；美国的居民消费。 促进物价合理回升需要多措并举、并强化不同政策之间的协调，核心仍是需求相关 的政策，比如我国 1998 年的“房改”和 2001 年加入 WTO、2008 年的“四万亿”、 2015 年的“棚改货币化”，美国 1930s 年代大规模的基建投资；而货币政策、供给 端的政策只能“锦上添花”，无法成为促进物价合理回升的核心逻辑。 促进物价合理回升并非一日之功、一策之力，既要着眼短期问题，也要解决中长期 的支柱产业问题，如果只着眼短期，则会出现类似日本物价偏低反复的问题。 解决物价持续偏低的问题，除了考虑需求不足、供给过剩的现实情况，居民、企业 的预期同样重要，如果居民、企业预期仍然偏弱，政策实施起来往往会“事倍功半”； 反之，如果居民、企业预期好转，物价偏低的问题往往能够得到迅速解决，而改善 居民、企业预期的核心在于，迅速、果断、超预期的政策。
长周期看，本轮中国物价持续偏低，核心约束在于需求不足，背后体现的应是过去 20 余 年债务驱动经济增长模式遭遇的阶段性困境，即：人口老龄化加深+居民、企业、地方政 府进一步加杠杆空间不足，带来的经济下行压力的集中体现。落地到产业上，则表现为 房地产销售下降、房价下跌、地方政府“土地财政”遭遇困境，进而导致居民财富受损、 企业经营压力加大、就业形势紧张、居民收入预期恶化，消费意愿和生育意愿不足，上 述过程同时也在经济实 运行过程中不断强化和自我实现 。因此，从这个维度看，本轮 中国物价偏低，可能面临一定的持续性。
短期看，可分 CPI、PPI 两方面：
1）CPI 方面：2022 年 9 月，CPI 录得同比增 2.8%，随后见顶逐步回落，2023 年 6 月 首次降至 0%附近，此后基本保持 0%左右波动（多数时间处于-0.5%-0.5%之间），2024 年 1 月录得阶段性低点-0.8%，期间 2022 年、2023 年、2024 年中枢分别为 2.0%、 0.2%、0.2%。结构上看，主要影响因素来自 4 个方面：
消费需求不足，导致 CPI 非食品项持续偏低：从 CPI 的构成看，非食品项占比约在 79%左右，尽管波动不大、但能基本决定 CPI 中枢，食品分项则主要加剧 CPI 的波 动。此外，其他跟消费需求直接相关的还包括核心 CPI、CPI 服务分项。具体看，由 于前文所述居民财富受损、企业经营压力加大、就业形势紧张、居民收入预期恶化， 消费意愿和生育意愿不足等影响，2023 年至 2025 年 2 月 CPI 非食品项、核心 CPI、 CPI 服务分项中枢分别为 0.3%、0.5%、0.7%，而 2017-2019 年中枢分别为 2.0%、 1.9%、2.4%，应是近年 CPI 中枢下移的核心拖累。 往后看，未来持续性：强。需要通过政策改善居民收入预期和消费意愿。
房价下跌带动 CPI 房租分项持续回落：按照结构看，居住分项占 CPI 的权重约为 22.1%，其中：租赁住房房租约占 17 个百分点。2021 年以来，由于房价持续回落， 同样带动租赁住房房租分项持续回落。对比看，2017-2019 年 CPI 租赁住房房租分 项同比中枢约为 2.4%，2022-2025 年 2 月中枢则降至-0.2%；换言之，如果按照 17%的权重计算，2017-2019 年 CPI 租赁住房房租分项对于 CPI 的贡献约为 0.41 个百分点，2022-2025 年 2 月则降为-0.03 个百分点。 往后看，未来持续性：强。需要房地产、尤其是房价真正实现“止跌回稳”。
生猪存栏处于高位，导致猪肉价格运行持续偏弱，对 CPI 的支撑弱化：在 CPI 所有 分项中，猪肉价格占比不高、仅有不到 2.0%，但由于其波动很大，所以对 CPI 的 影响很大。2022 年底以来，由于生猪存栏持续处于高位，猪肉价格整体处于低位震 荡，对 CPI 的支撑有所弱化。对比看，2017-2019 年 CPI 猪肉分项同比中枢为 8.4%， 2021-2025 年 2 月降至-4.9%，对 CPI 的支撑显著弱化。 往后看，未来持续性：偏强。规模化养殖导致行业和猪肉价格稳定性显著提升。
油价 持续回落，带动 CPI 交通工具用燃料分项趋势性走弱：跟猪肉分项类似， CPI 交通工具用燃料占比不高、但由于波动很大，对 CPI 的影响同样较大。往前看， 2022 年 6 月开始，布伦特原油价格持续回落，带动 CPI 交通工具用燃料同比持续 走低，2023-2025 年 2 月中枢降至-2.2%，也是本轮 CPI 中枢回落的重要拖累。 往后看，未来持续性：不确定。后续全球经济、地缘政治不确定性仍强。 因此，综合看：本轮 CPI 走弱，主要是消费需求偏弱、房租下降、猪肉价格低位震荡， 以及油价下跌等 4 方面因素共同作用的结果，其中：前 3 个因素都有偏强的中长期逻辑， 预计后续仍有一定的持续性；而油价因素则不确定性偏强。
2）PPI 方面：2022 年 10 月本轮 PPI 首次转负以来，已经连续 29 个月同比负增，PPI 负 增持续时间仅次于 2012-2016 年（当时 PPI 连续负增 54 个月），其中：2023 年、2024 年中枢分别为-3.0%、-2.2%，2023 年 6 月达到最低点-5.4%，随后降幅逐步收窄，2025 年 2 月升至-2.2%。结构上看，本轮 PPI 负增主要是 3 方面因素影响：
全球定价的大宗商品：PPI 中占比较高、且属于全球定价的大宗商品主要包括原油、 铜、铁矿石等，主要涉及 PPI 细分行业中的油气开采、燃料加工、化工、化纤、有 色采矿、有色冶炼、黑色采矿等 7 个行业，合计占比 17.1%；但是，燃料加工、化 工、化纤中部分也由国内定价，因此，这一比例可能存在高估。如果按照上述行业， 2023 年、2024 年对 PPI 的拖累分别为 1.1、0.0 个百分点，2022 年 9 月至 2023 年 6 月 PPI 转负至见底的过程中，相关行业大概贡献了 2.9 个百分点（总共 6.3 个百 分点）的 PPI 下行，是最主要的拖累；2023 年 6 月至今震荡过程中，上述行业贡献 了约 2.3 个百分点（总共 3.2 个百分点）的 PPI 上行。
可能存在产能过剩的行业：按照前期报告分析，本轮产能过剩典型行业包括：电气 机械、汽车制造、石化化工、通信电子、专用设备等（详见报告《2024 年去产能： 行业、路径与影响》，非金属矿物制品归入下文地产、基建相关品类），合计占 PPI 的权重约为 34.5%。如果按照上述行业，2023 年和 2024 年对 PPI 的拖累均为 0.9 个百分点，2022 年 9 月至 2023 年 6 月 PPI 转负至见底的过程中，相关行业大概贡 献了 1.6 个百分点（总共 6.3 个百分点）的 PPI 下行；2023 年 6 月至今震荡过程 中，上述行业贡献了约 0.6 个百分点（总共 3.2 个百分点）的 PPI 上行。
房地产、基建相关行业：PPI 中狭义跟地产、基建相关的行业主要包括：非金属矿 物制品、黑色冶炼、家具制造等（广义上看，还应包括电气机械中的家用电器，化 工制造中的 PVC 材料等，通用设备中的电梯、机床，专用设备中的建筑工程专用机 械等，但是此处无法详细区分，则都不包含在统计当中），合计占比约 12.8%。如果 按照上述行业，2022 年、2023 年、2024 年对 PPI 的拖累分别 0.3、1.0、0.8 个百 分点，2022 年 9 月至 2023 年 6 月 PPI 转负至见底的过程中，相关行业大概贡献了 0.1 个百分点（总共 6.3 个百分点）的 PPI 下行；2023 年 6 月至今震荡过程中，上 述行业贡献了约 0.5 个百分点（总共 3.2 个百分点）的 PPI 上行。
因此，综合上述 3 个方面：本轮 PPI 下行转负的过程中，全球定价的原油等大宗商品是 主要拖累，但其影响在 2024 年基本消退；换言之，2023 年的 PPI 负增主要由上述 3 方 面共同作用，2024 年则主要是国内的产能过剩、房地产和基建实物工作量偏弱影响。而在 2023 年 6 月以来，PPI 降幅反弹过程中，全球定价的大宗商品发挥了主要作用，国内 产能过剩、房地产和基建相关行业贡献偏小，指向相关行业改善仍需时间。
参考前文中国历史上的 3 轮低物价周期，以及美国、日本的相关经验，（“促进物价合理回 升”既要着眼于通过政策改善物价持续下行的趋势，也要着眼于中长期的产业转型升级， 尤其是培育房地产之后新的国民经济支柱产业。此外，为了促进 CPI 合理回升、并进入 健康的循环，也要强化收入分配制度改革，增加居民的工资性收入和财产性收入，推动 社会逐步从生产型社会逐步向生产和消费均衡型社会转变。
短期看，如果以 GDP 平减指数回到 0%左右为锚，可能的政策包括： 1）财政政策：如前所述，参照历史经验，财政政策能够直接创造增量需求，应是“促进 物价合理回升”的核心举措。如果假设要促使 2025 年 GDP 平减指数回升至 0%左右（按 照对应关系，比如 CPI 升至 1%、PPI 升至-1.5%左右），在没有其他额外刺激政策的情 况下，居民消费、制造业投资、出口、房地产投资等跟财政相关性不大的分项按照市场 一致预期估算，基建投资投资、政府消费等跟财政相关性较大的分项，则按名义 GDP 绝 对值逆推，测算得出广义赤字规模需要达到 18.3 万亿、广义赤字率需要达到 12.8%（按 照 2025 年《政府工作报告》，实 赤字规模约为 11.86 万亿，全口径广义赤字率约为 8.4%），才有可能促使全年 GDP 平减指数回升至 0%左右。
2）进一步“松地产”：核心在于稳房价、稳预期，提高居民的购房意愿。可能进一步出 台的政策包括：①核心城市、核心区域（京、沪、海南部分区域）进一步放松限购；② 更大规模的收储；③因地制宜加大购房补贴力度（特殊人才、多子女家庭等）；④因地制 宜优化公积金使用；⑤加速推进 100 万套城中村改造货币化安置；⑥降息等。其中：收 储是最值得期待的方向；然而，当前收储运作模式尚未完全理顺，仍需进一步探索。
3）货币政策：参考 2025 年《政府工作报告》，“实施适度宽松的货币政策”仍是主基调， 意味着货币宽松仍是大方向，降准、降息仍然可期。幅度上看，从 2022 年 10 月 PPI 转 负以来，央行合计降准 5 次，大型银行存款准备金率从 11.25%降至 9.5%、降幅 175bp， 中小银行存款准备金率从 8.25%降至 6.5%、降幅 175bp；5Y、1Y LPR 降息 4 次，降幅 分别为 70bp、55bp，整体降准、降息幅度仍然显著小于前 3 次物价偏低时期。
4）“促消费”相关政策：按照前文分析，本轮 CPI 持续偏弱的核心原因在于消费需求不 足导致 CPI 非食品项走低。因此，“促消费”相关政策发力，也是促进物价合理回升的重 要手段。参考前期报告《提振消费专项行动：海外和历史经验分析》中的分析，（“以旧换 新”政策的短期提振效果最为显著，可以短时间内促进消费电子、汽车、办公用品等品 类消费，有助于稳住 CPI 交通工具、通信工具、生活用品等分项；提高最低工资标准、 负所得税制度、提升社会保障水平对于消费的长期促进作用较好，相关政策落地，有助 于稳住社零消费中枢水平，进而稳住物价。
5）供给侧结构性改革：历史上看，供给侧结构性改革也是推动物价合理回升的重要辅助 措施。结构上看，本轮物价下行、尤其是 PPI 持续偏弱，主要源于煤炭采选、燃料加工、 化工、非金属矿物制品（水泥、玻璃等）、黑色冶炼、有色冶炼等行业价格下跌。换言之， 强化上述相关行业的供给侧结构性改革，也是促进物价合理回升、尤其是 PPI 中枢回升 的重要举措。具体看，参照现在已有方向，工信部、发改委等已经发布磷化工、传统制 造业转型升级的相关方案，后续可能采取“严格产能置换+转型升级”方式化解产能过 剩。比如部分子行业严禁新增产能，等量或者减量置换中低端产能等；另外，可能也会 鼓励加大研发投入，对新增高端化、绿色化、智能化的高端产能给予补贴等等。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
