与上一轮 2018 年加征关税前相比，目前美国通胀的绝对水平、宏观周期的位置、以及市场 极致化的预期/估值决定了本轮加征关税对美国经济和市场的冲击或将更大。具体 看，
1. 美国目前物价总水平较高，居民在疫情期间的“通胀记忆”犹存，通胀预期更容易“失 锚”，而 2018 年通胀在联储目标值之下。当前美国的物价水平远高于 2018 年，而关税 政策已经并可能进一步抬升美国的通胀预期。相比上一轮加征关税前夕的 2018 年 2 月， 2025 年 1 月美国核心 CPI 达 3.3%，2 月仅小幅回落至 3.1%，均明显高于 2018 年 2 月的 1.8%。同时，上一轮加征关税前 4 年美国核心 CPI 指数仅累计上涨 8.2%，而此 次累计上涨 20.1%。更值得关注的是，今年 2 月以来，美国居民通胀预期明显上行， 如 1 年和 5 年期密歇根大学通胀预期指数均出现跳升。
2. 美国目前增长预计已经减速至趋势水平下的年化 1-1.5%左右，且特朗普上任一个季度 内年化增速几近腰斩，对比 2018 年美国在大幅减税后增长高于趋势。2017 年特朗普 1.0 时期通过了史上第四大规模的减税法案（TCJA），对居民（暂时）和企业部门（永 久）实施大规模减税，四年累计减税规模约 2 万亿美元。减税政策推动美国经济在 2017-2018 年进入上行周期。相比之下，今年以来美国居民消费增速明显回 落，消费者预期亦在快速走弱，同时企业资本开支意愿明显回落，预计 1 季度美国实际 GDP 环比折年增速可能降至 1-1.5%左右，主要受对内以政府效率部(DOGE)对代表的 “改革”政策和对外大幅加征关税威胁的影响。
3. 2 月 1 日特朗普宣布对美国经济深度融合的墨西哥、加拿大大幅加税之时，美国股市和 楼市的估值接近二十余年来最高水平，距离美国市场在滞胀和衰退情形下的估值相去 甚远。从资产估值看，过去 4 年美国房价累计涨幅达 37.9%，而上一轮加征关税前 4 年仅上涨 23.2%，由此亚特兰大联储公布的全国房屋可负担能力指标已从 2018 年 2 月 的 96.7 明显回落至 2025 年 1 月的 63.81。同时，随着 2020-24 年全球资金持续流入美 股，当前美股市值占美国 GDP 的比例较 2018 年上升 41 个百分点。以纳斯达克指数为 例，其市盈率较 2018 年高出近 40%，而相对 10 年期美债利率的风险溢价已从 2022 年底的 0 附近大幅压缩至-1.1%的历史低位，明显低于 2018 年 2 月平均的-0.3%。而在过去两次美国经济陷入衰退期间，该指数风险溢价曾一度攀升至 3%-4%的高 位，显示当前市场估值可能处于偏高的位置。 在大幅加征关税时美元走弱，显示目前美国政策组合及关税的潜在影响或已很大幅度上动 摇了美元资产的信用、以及市场对美元资产的信心。美国通过加征关税调整贸易品相对价 格、提升美国商品相对竞争力，在一定意义上其效果等同于美元相对被加征关税的贸易伙 伴的货币贬值，而这些贸易伙伴的货币或将相应贬值、对冲美国加征关税的影响。如 2018-19 年间，美元指数从低点到高点升值 12%。而今年 2 月以来，美元指数明显走弱，且走弱幅 度与关税的“不合理性”成正比，显示关税或已动摇市场对美元资产的信心，造成资本流 出。
2018-19 年间的经验显示，对中国这样的主要贸易伙伴+制造业“边际”定价国大幅提高关 税，对美国核心通胀的传导效应较为显著。随着 2017 年特朗普大规模减税政策对经济的提 振作用消退，2018 年下半年起美国通胀整体呈回落态势，但对中国加征关税仍明显推升美 国消费品价格。从 2018 年 3 月至 2019 年底，美国被加征关税的消费品 CPI、PCE 指数 的累计涨幅分别较未受关税影响的核心消费品 CPI、PCE 指数高出 5、8 个百分点，而此前 两者走势基本一致。联储的研究（Hale et al., 2019）发现，2017 年美国居 民消费（PCE）中来自进口的份额约为 11%，其中耐用品、非耐用品等商品消费中进口的 占比更高。 2018-19 年贸易摩擦期间，美国加权平均进口关税税率每上升 1 个百分点，对 PCE 通胀的 影响约为 0.1pp、考虑到这次豁免了已经“上路”的进口，时滞大约一个季度左右。在 2018 年 3 月特朗普宣布对中国加征关税的一个月后，即当年 4 月美国 CPI 同比应声上涨。考虑 美国本次加征对等关税时明确表示在 4 月 5 日之前已装船或登机、正运往美国的货物将获 得 51 天的宽限期，预计关税对通胀的影响可能在约一个季度后开始显现。值得注意的是， 由于中国是全球最大出口国和制造国，是大量产品的边际定价国、甚至唯一供应国，所以， 上一轮对华关税上升并未推动其他国家同类商品市场占有率上升，反而引发他们同时提价 ——由此，对华关税上升对美国相应进口商品总价格的传导率接近 100%。由于美国和墨西 哥和加拿大的经贸和市场高度融合，所以本次对墨西哥和加拿大加征关税对通胀的传导效 应也将非常显著。
综合来看，如果本轮特朗普提出的对等关税税率长期维持，则特朗普入主白宫后的进口加 权关税水平将上升 23-31 个百分点，可能在 1-2 个季度后推升美国核心通胀 2-3 个百分点 至 5%左右。如我们在《特朗普提出百年未见高关税》（2025/4/3）中分析，今年以来宣布 的关税政策或已推升美国加权平均进口关税约 23-31 个百分点。目前，美国核心 PCE 季度 年化通胀率在 3.6%左右。如果按照 2018-19 年的实证结果（即进口关税每上升 1 个点，将 推升美国核心通胀约 0.1 个点），所以关税政策或将推升美国核心通胀 2-3 个百分点至 5% 左右。值得注意的是，在此前经历高通胀后，美国通胀非线性上升的概率在上行。2021 年 3 月以来，美国核心 PCE 同比已持续超过美联储 2%的通胀目标长达 48 个月， 且核心 CPI 水平较疫情前已经累积上升了 20 个百分点，高于历史平均速度 2-3 倍。所以，消费者目前仍对通胀心有余悸——这种“通胀记忆”会更快、更大幅地推 升通胀预期。历史上看，如果大幅通胀上升后紧接着第二次通胀回升，通常通胀预期上升 的概率更大，且此后经济衰退的概率更大，主要是由于联储可能终于不得不牺牲需求来压 制顽固的通胀预期，上世纪 60-80 年代可能是典型例证。
除了通胀预期更不稳定之外，本轮加征关税对通胀的机械性推升效果也可能更明显，主要 是因为本次全球征税后，1）出口转移空间变小，2）美元贬值而非升值， 1. 本次、包括此前已经被征税的墨西哥和加拿大在内，美国已经对占自身进口 90% 的贸 易伙伴加征关税，出口转移已经无法有效消除关税对价格的影响。与 2018-19 年间有选择性地对华商品加征关税不同，美国此次对全球商品普遍加征关税，对本国企 业供应链的扰动可能更大，而对本国消费品价格的推升也将更为明显。2018-19 年美国对中国加征关税商品的进口依赖度较低，而本次则是普遍加税。 这次，美国加征对等关税的 57 个国家，占美国以外的全球 GDP 的 70.1%，是美国 GDP 的 1.98 倍，对美国的出口占美国总进口的 61.5%。而如果加入此前已经被加征关税的 墨西哥和加拿大，则本次被美国加税的贸易伙伴出口占美国总进口超过 9 成，占美国外 的全球 GDP 超过 75%。 2. 美元本次不升反贬，加速、而不是削减了对通胀的传导。2018-19 期间，受美国加征关 税的影响，2018-19 年间人民币兑美元汇率的累计调整幅度超过 10%，在很多程度上 对冲了加征关税对以美元计的中国出口商品价格的影响。再次以中国为例— —本轮加征关税以来，人民币兑美元汇率大体走平，而若没有人民币汇率作为缓冲，美 国加征关税可能会明显推升中国商品出口价格，进而抬高美国进口商品价格和 CPI 水 平。2 月 1 日来，美元指数已经累积贬值了 5.2%，与 2018-19 年间形 成鲜明对比。而人民币、欧元、日元等均对美元升值。从这个角度分析，本轮关税-通 胀传导的弹性系数可能大于 2018-19 年，鉴于彼时人民币贬值的幅度已经在总量上很 大程度上对冲了有效关税税率上升的冲击。
一些消费品面临价格大幅上升的威胁。本轮被加征关税的墨西哥、加拿大、欧盟与美国的 产业链联系已经密不可分。细分国别和品类看，对这些国家和地区加征关税对美国通胀的 影响可能更为明显。具体看，
墨西哥、加拿大分别是美国前两大贸易伙伴国。2024 年，墨西哥和加拿大分别有 83% 和 74%的出口流向美国，两国对美出口合计约 9,200 亿美元，占美国进口的比重高达 28%。另一方面，美国出口的三分之一流向加、墨，对两国出口合计超 8,500 亿美元。
美、加、墨三国产业链高度融合，互为补充。早在 1994 年，三国就签订了《北美贸易 自由协定》，通过关税减免、原产地规则等促进三国产业链深度融合，到 2018 年，三 国又签订了升级版的《美加墨协议》。根据白宫公布的数据，到 2024 年，美加墨协定 涵盖了美国从墨西哥进口的约一半商品、以及从加拿大进口的约 38%的商品。而根据 美国贸易代表办公室的数据，2022 年美国通过美加墨协定进口的商品总额为 8,913 亿 美元，占美国进口总额的 27%，而美国通过美墨加协议出口的商品金额为 6808 亿美 元，占美国出口总额的 33%2。以汽车产业为例，美加墨协议要求车辆 75%的价值必 须来自北美，推动了三国的汽车产业链高度融合，2024 年在美销售的约 1,600 万辆车 中约 23%在墨西哥和加拿大组装，同时畅销车型的零部件有 30%-70%来自美国和加 拿大。
美国汽车、能源、及农产品进口高度依赖墨、加两国。从贸易结构来看，墨西哥主要 对美出口汽车、计算机电子设备、电气设备、机械和农产品，加拿大主要对美出口石 油天然气、汽车、金属板材、食品和化学品；而美国主要对墨、加出 口汽车、计算机、化学品、机械和能源。
美国和欧盟互为对方第一大贸易伙伴。2024 年欧盟对美出口 6,085 亿美元，占欧盟总 出口的20.6%、约占欧盟GDP的3%，从美进口3,702亿美元，占欧盟总进口的13.7%、 约占欧盟 GDP 的 1.9%。相应地，2024 年美国对欧盟进、出口分别占美国 总进、出口的 18%、19%，占美国 GDP 的 2.1%、1.3%。
美国在药品、机械、汽车等商品进口上对欧盟的依赖度较高，石油、煤炭、机械等商 品出口到欧盟的规模较大。2024 年欧盟对美出口中，药品、机械、汽车、电子和光学 仪器的占比分别为 20%、17%、10%、7%、7%，前五大出口品类的占比合计超过 60%； 欧盟从美国进口中石油煤炭、机械、药品、光学仪器和有机化学品的占比分别为 23%、 16%、11%、8%和 6%，前 5 大进口商品的占比合计达 64%。
2018-19 年的经验显示，关税上升会通过实际收入和净贸易两个直接渠道、以及金融条件 收紧这个间接渠道对美国增长造成冲击。2018-19 年间，美国加权平均进口税率每上升一 个百分点，对美国增长的拖累约为 0.17 个百分点，其中绝大部分来自金融条件收紧造成的 间接拖累。具体来看，
实际收入渠道：关税导致的进口价格上升将侵蚀美国居民实际收入，拖累美国居民消 费。基于美国居民储蓄率直接估算，进口关税税率每上升 1pp，推高美国通胀 0.1pp 左 右，对 GDP 的最大拖累将达到 0.07pp3；而根据 PIIE（2024）的测算，美国进口关税 上升 1pp，对美国消费的拖累仅为 0.05pp，对 GDP 的拖累则仅为 0.03pp。综合两个 结果，我们认为美国进口关税税率上升 1pp，通过实际收入渠道对美国 GDP 的拖累为 0.05pp 左右。但需要指出的是，由于低收入家庭所消费的进口商品占比更高，因而低 收入家庭受到关税的冲击更大。例如 Clausing 和 Lovely (2024)的估计显示，全面加 征 10%的关税对收入最低的 20%家庭收入的拖累达 2.3%，而对收入最高 1%家庭的拖 累仅为 0.5%4。
净贸易渠道：关税上升可能有助于降低美国贸易逆差，对美国 GDP 产生数学意义上的 提振——但这总体还是效率损失、需求损失的附带效应，而不是需求上升的体现。关 税上升导致进口缩量技术上推高美国 GDP 水平，一定程度上推高美国增长；而各国面 对美国的关税通常都会有所反制，拖累美国出口，抵消关税对美国 GDP 的推升。综合 考虑关税对进口和出口的影响后，关税通过净贸易渠道对美国经济增长的短期影响或有 限。根据 IMF（2019）的测算，中美互加 25%关税将导致美国加权进口关税上升 5.3%， 美国贸易差额占 GDP 之比将下降 0.2pp，这意味着美国进口关税上升 1pp，贸易差额 占 GDP 之比下降 0.04pp，即对 GDP 的拖累为 0.04pp。但是 PIIE（2024）的测算显 示，美国对全球加征 10%关税且其他国家反制的情况下，美国贸易差额将改善 0.65%， 即美国进口关税上升 1pp，贸易差额将改善 0.07%，对 GDP 的提振为 0.07%。综合考 虑上述的结果，中长期来看，我们简单估算，美国加权平均进口关税每上升 1pp，通过 净贸易渠道对美国 GDP 的提振约为 0.01pp。
金融条件收紧（金融市场负反馈）渠道的影响：关税可能导致金融市场调整/金融条件 紧缩，对增长产生拖累。2018-19 年间，美国宣布对外加征关税一度导致美股下跌，美 元走强，从而导致美国金融条件指数（FCI）收紧5。然而，除美国对外加征 关税之外，2018-19 年间美国 FCI 走势受美国财政与货币政策等其他因素的影响也较大。 如在财政刺激、联储加息 100bp 以及关税共同作用下，2018 年美元走强、美债长端利 率上行、以及美股下跌，高盛 FCI 收紧 142 个基点；而 2019 年联储降息 75bp、中美 最终达成协议推动美债长端利率下行、以及美股上涨，美国高盛 FCI 又放松 139 个基 点。为区分美国对外加征关税对 FCI 的影响，我们使用美国宣布对外加征关税当天 FCI 的累计变动来衡量。参照 Amiti et al. (2020)，我们选取 2018-19 年间美国对中国宣布 加征关税的 5 个时点为基准，宣布当天美国高盛 FCI 共累计收紧约 20 个基点，压低总 需求增长 0.2%左右。到 2018-19 年间，美国加权平均进口关税税率平均上升 1.3pp， 隐含关税上升 1pp，通过金融条件紧缩对总需求的压制效果约为 0.13pp。
本轮关税上升对企业投资的拖累效应将比 2018-19 年间明显更大。2018-2019 年中美 贸易摩擦期间，美国贸易不确定性指数大幅上升，一定程度上抑制了当时的美国企业投 资。研究发现，美国贸易不确定性上升 1 个标准差，美国投资的绝对水平将 下降 1pp，相当于 GDP 的 0.15%。Caldara et al. （2020）的研究发现，中美贸易摩 擦导致的不确定性导致美国 2018 年投资回落 1.5pp，相当于 GDP 的 0.21%；Amiti et al. (2020)则认为，中美贸易摩擦对美国上市公司投资增速的影响达到了 1.9pp，相当于 GDP 的 0.26%。考虑到中美第一轮贸易摩擦期间，美国关税平均上升 1.3 个百分点， 因此关税上升 1 个百分点，这一不确定性对 GDP 的拖累为 0.2%。诚然，不确定性对 增长的拖累一定程度已经在金融条件收紧中体现，所以上次没有计入。但本轮特朗普关 税政策朝令夕改，且对等关税税率合理性存疑，显示政策随机性和投机性强（具体分析 见第五部分）。因此，美国关税政策通过“不确定性渠道”对 GDP 的拖累可能更大、 更关键，我们在下文的测算中将额外考虑这一渠道的影响。如果剔除与金融条件渠道重 叠的影响之后，预计关税每上升 1 个点，可能拖累美国实际 GDP 约 0.05-0.09 个百分 点。本轮 2 月来美国总进口关税水平上升 23-31 个百分点，对增长拖累也最高可能达到 1-2 个百分点。
与 2018-19 年相比，本轮美国关税政策对企业投资和居民消费等总需求的直接影响可能更 大，而金融条件收紧的幅度可能相对较小。一方面，美国本轮关税政策对总需求的直接影 响可能远大于 2018-19 年。首先，DOGE 以较激进的方式推进削减联邦雇员以及削减政府 支出，或将明显降低政府效力和公信力，冲击企业盈利和预期。其次，特朗普政府不仅加 征较高的关税，而且关税政策不确定性较大。不确定性上升在拖累美国居民消费意愿的同 时，也会导致企业大幅缩减资本开支甚至雇员。调查数据显示，今年以来美国企业资本开 支意愿大幅下降。同时，鉴于 2023 年美国标普 500 指数公司的海外收入 占比达 28%，美国加征关税也会拖累美国企业收入和盈利增长。另一方面，近期美国滞胀 预期升温拖累美元和美债利率走势，但也导致美股调整、企业信用利差走阔。今年 2 月以 来，美元指数已累计下跌 5.2%，10 年期美债利率累计下行 57 个基点，而 2018-19 年间美 元指数累计上涨 12%，10 年期美债利率亦一度上涨 40 个基点。同时，今年 2 月以来，标 普 500 指数已累计下跌 16%，美国 BBB 级企业债信用利差累计走阔约 30 个基点，而 2018-19 年间标普 500 指数累计上涨 19%，美国 BBB 级企业债信用利差先升后降、最大涨 幅约为 80 个基点。整体来看，本轮关税政策导致金融条件收紧的幅度可能相对小于 2018-19 年。
综合来看，目前已加征的关税或将通过压低真实收入、扰动预期、收紧金融条件等渠道大 幅压低美国增长 2-3 个百分点，也就是美国下半年陷入衰退的额概率过半。①考虑关税通 过不确定性渠道对实际 GDP 的直接影响之后，预计进口关税每上升 1 个百分点，将直接影 响美国实际 GDP 增长约 0.1 个百分点，并假设美国加权平均进口关税最终将上行 18-23 个 百分点至 20%-25%（即较目前宣布对等关税后的关税水平下降 5 个百分点左右），预计本 轮美国关税政策通过压低真实收入、扰动预期等渠道对总需求的影响在 1.8-2.3 个百分点。 ② 在对金融条件的影响方面，假设美元指数较今年 1 月底下跌 5-10%、10 年期美债利率 下行 0.5-1 个百分点、美股下跌 15-25%、美联储降息 25-50 个基点、以及美国企业债信用 利差走阔 1-2 个百分点，预计美国金融条件将收紧约 60-110 个基点，将拖累美国经济增长 0.6-1.1 个百分点。由此，本轮关税政策可能通过直接和间接渠道拖累美国实际 GDP 增长 约 2.3-3.4 个百分点。考虑今年 1 季度美国实际 GDP 环比折年增速可能快速下行至趋势增 速之下的 1-1.5%，较去年 4 季度腰斩，如果在这个基础上再下行 2.3-3.4 个百分点，意味 着美国经济可能陷入衰退。 理论上，关税政策通过实体经济和金融条件渠道的收缩效果可能形成负循环和共振，所以 关税对美国增长的实际影响仍有较大不确定性。考虑 2018-19 年美国加征关税的幅度有限， 当时的估算结果可能低估了实体经济和金融条件渠道形成负循环的影响。而本次加征对等 关税后，美国加权平均进口关税将上升至百年未遇的水平，实体经济和金融条件渠道的负 向影响产生共振的可能性更大。加征关税的影响可能类似通胀，当加征幅度过高的时候， 其影响可能有非线性成分，尤其是在金融市场估值较高的背景下。
美国“对等关税”涉及面及税率均大幅超出市场预期，如果全部落地且长期维持，全球贸 易量难免明显萎缩。如我们在《特朗普提出百年未见高关税》（2025/4/3）中分析，美国对 全球 57 个国家或地区加征的对等关税税率大幅超出市场预期，并可能引发中国、欧盟和一 些其他国家推出反制措施。由此，全球总关税率或将上升 10-15%，结合此前的价/税对量 的弹性约为-1~-1.5，预计全球贸易量可能萎缩 10-20%。 然而，与 2018-19 年不同，被加征关税的贸易伙伴所受影响可能会小于美国。首先，美国 同时对全球 57 个国家或地区加征关税，对其通胀的推升和真实收入的腐蚀必定明显大于其 他每个国家，尤其是对美国通胀及通胀预期的影响或将立竿见影。相比之下，以中国为例， 即使采取反制措施，中国仅对美国一个国家加征较高的关税，如假设 4 月 10 日对原产于美 国的所有进口商品加征 34%的关税正式实施，中国对美加权平均关税将上升至 51%左右。但由于 2024 年美国仅占中国总进口的 6.3%，中国加权平均进口关税水平或仅上 升至 3-4%的水平。由此，加征 关税对中国真实收入的削弱和效率损失可能远不及美国。 金融市场的表现也强化了这一预测——即本轮加征关税对美国的影响幅度可能大于全球其 他国家的平均幅度——美元贬值、油价大幅下挫。今年 2 月以来，美元指数明显贬值，全 球油价亦明显回落，这将有利于增加全球的流动性和实际购买力。历史上看，当美元流出 美国、美元指数走弱时，全球流动性趋于宽松，这将有利于全球其他国家、尤其是新兴市 场经济体的经济和市场表现。具体看，美元贬值将降低全球其他国家的融资成本。 同时，美国是石油净出口国，而大部分国家是石油净进口国，因此，从其他国家的集合水 平看，油价下跌将增厚本国对外购买力，尤其是本次被大幅加征关税的很多亚洲国家，包 括中国、日本、东盟等。
特朗普关税政策的随机性大幅扰动预期。关税已经成为了特朗普 2.0 对外经济政策的标签 （identity）。然而，特朗普的关税政策制定显示出更高的随机性、甚至时常带有“即兴”的 成分。例如，美国对哥伦比亚的关税及金融制裁措施在短短 36 小时之内从加征到取消，对 墨西哥、加拿大的关税政策也有所反复等，均体现特朗普关税政策在加征时点、对象、以 及税率上的随机性。今年 2 月以来，特朗普关税政策有数日折返跑的现象，在极 端情况下关税税率出现“单日折返跑”，对市场预期带来较大扰动、 此外，不得不提出的是，本次对等关税计算公式的“简易性”大幅加重了全球、包括美国 市场对此后特朗普政策合理性的质疑。虽然此前特朗普说对等关税的计算将考虑关税税率 差、增值税、汇率和非贸易壁垒等，但实际操作中，所谓对美国不平等税率判定的基准， 更接近各国对美国贸易顺差/对美国总出口。本次关税税率公式的创造性之强， 大幅加剧了全球投资者对特朗普政策随机性的担忧，并可能加深对其此后政策连贯性和合 理性的疑虑。 特朗普难以常理解释的关税政策、以及政策公信力下降，或将压制美元及美元资产估值。 当前美元及美元资产享有估值溢价，很大程度上受益于美元作为储备货币的地位。虽然短 期美元储备货币的地位仍难以被替代，但部分流向美元及美元资产的资金可能被配置到其 他货币或实物资产。如果特朗普继续频繁调整关税政策，并引发更多国家效仿，全球贸易 一体化将受到较大冲击，对“美国例外论”和美元资产地位的挑战或将明显加大。
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