1.1 民爆供给端：政策持续支持整合，地方优质资产被关注
根据工信部《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》，除对重组整合、拆线撤点减证 等给予支持政策外，产能过剩品种的民爆物品许可产能、原则上不新增。同时民爆行业供 给端行政审批壁垒高，生产、销售、运输和爆破作业，均须取得相应许可证。 政策支持整合，供给侧迈向头部集中。根据工信部《“十四五”民用爆炸物品行业安全发 展规划》，按照政府引导、企业自愿、市场化运作原则，支持行业龙头骨干企业实施跨地 区、跨所有制重组整合。
2015-2020 年，民爆行业生产企业（集团）数量由 145 家减少至 76 家，生产总值 CR10 由 41%提升至 49%，淘汰关闭生产场点 28 个、拆除生产线 89 条、压减包装型工业炸 药许可产能 39 万吨。
根据工信部《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》要求，包装型工业炸药生 产线最小许可产能由 10000 吨/年提升至 12000 吨/年，企业数量由 2020 年的 76 家 预期下降至 2025 年的 50 家，生产总值 CR10 由 2020 年的 49%预期上升至 2025 年的 60%。根据民爆协数据，2024 年生产企业生产总值 CR10 已达 62.5%，提前达成“十四五” 规划要求。
24H2 以来民爆行业收购节奏加速，大型并购频发，例如：
2024 年 7 月，广东宏大以现金方式收购雪峰科技 21%股权、收购对价 22.06 亿元，雪 峰科技工业炸药产能 11.75 万吨/年。2025 年 2 月股权转让完毕；
2024 年 7 月，凯龙股份拟以自有资金 1.58 亿元收购君安爆破 51%的股权，君安爆破 占据武穴地区绝大部分矿山爆破业务市场，2023 年武穴地区工业炸药消耗量超 1 万 吨，2024 年 1-6 月君安爆破收入 1.31 亿元、净利润 0.39 亿元；
2024 年 8 月，江南化工拟以 3.52 亿元现金收购宝鸡市国资委及宝鸡工发集团合计持 有的红旗民爆 35.97%股份，红旗民爆工业炸药产能 11.4 万吨/年。
2025 年 3 月，易普力公告拟以 3.16 亿元现金收购河南省松光民爆 51%股权，对应标 的总对价约 6.2 亿元。2024 年松光民爆归母净利 0.47 亿元（未经审计），对应收购 PE 约 13.1X，炸药产能 6 万吨，每万吨炸药产能收购对价约 1.03 亿元；
2025 年 3 月，凯龙股份公告拟以 1.81 亿元收购湖北东神天神，对应标的总对价约 3.55 亿元。2024 年东神天神净利润 0.36 亿元（未经审计），对应收购 PE 约 9.9X。
行业整合加速，体现 2 大特点，①头部企业强者恒强，②地方优质资产被关注：
收购方大多为全国化布局民爆公司，民爆行业现金流优，除收购外资本开支较少（行 业内禁止新增产能）。同时新疆、西藏地区（矿山+基建）民爆高景气，2024 年新疆、 西藏区域民爆生产总值同比增速分别为 24.6%、36.0%，头部企业收购扩充产能后， 有意愿以及能力将闲置产能转移至高景气的新疆、西藏区域；
收购对价提高，体现民爆供给端严禁新增背景下、优质并购标的稀缺，一级市场收购价值提升。
1.2 民爆需求端：煤炭、矿山资本开支景气高，尤其在“西部大开发”区域
工业炸药下游应用领域 70%以上来源于矿山开采，2020 年金属矿山、非金属矿山、煤炭开 采分别占工业炸药下游应用领域的 25.9%、24.7%、22%，其余应用领域主要为基建，铁路 道路、水利水电分别占 5.2%、2.3%。 煤炭与矿山投资受产品价格驱动。2016-2018 年金属矿山、煤炭开采受供给侧改革影响， 资本开支下滑。“新旧能源”切换背景下，2022 年以来金属矿山、煤炭开采领域资本开支 实现逆势增长，2022 年我国煤炭开采、采矿业固定资产投资增速分别为 24.4%、4.5%， 2023 年煤炭开采、采矿业固定资产投资增速分别为 12.1%、2.1%。铜矿资本开支力度与铜 价具有一定相关性，2024 年以来采矿业资本开支加速，2024 年煤炭开采、采矿业固定资 产投资增速分别为 9.4%、10.5%。
区域景气分化明显，西部区域民爆增速突出，重点区域看新疆、西藏。2024 年民爆行业 生产总值为 417.0 亿元、同比-4.5%，西藏（生产总值为 4.3 亿元、同比+36.0%）是民爆 行业生产总值同比增速最高的区域，煤炭大省新疆生产总值为 42.2 亿元、同比+24.6%。 背后逻辑为： 区域矿产资源丰富； 地区基建落后、“补短板”效应明显； “西部大开发”背景下，国家重点矿山及工程投资有意向中西部区域倾斜。
2.1 老牌矿服龙头，国内市占率稳居第一，深度合作紫金等头部业主
爆破服务下游客户主要为各类矿山业主，矿山爆破一体化服务处于矿山资源开采产业链中 游，根据业主需要、在不同项目上采用差异化服务模式，整体承担矿山开采工程或部分承 包与爆破服务相关的工程环节。 下游矿山客户高度集中，因此爆破服务行业集中度天然较高，2023 年民爆行业爆破服务 CR10 达 87%，其中广东宏大、易普力、保利联合市占率分别为 28%、17%、15%，公司爆破 服务市占率稳步提升。
公司以矿服业务起家，矿服板块主要以宏大工程本部、新华都工程（全资子公司）、涟邵 建工（全资子公司）为主体。截至 2024 年末，公司矿服板块在手订单逾 300 亿元（按照 2024 年矿服业务 108.1 亿元收入测算，当年在手订单可保证 2.78 年营收，公司未定期披 露在手订单金额，根据 2022 年 8 月投资者问答、当时公司矿服板块在手订单超 100 亿元）， 每年新签订单稳中有增，服务矿种以金属矿为主，其次为煤炭、砂石骨料等。
矿山投资开发兼具资本密集型与长周期投入特点，中大型矿山开发项目一般需要 3-7 年 建设期，认证周期较长。专业矿山开发服务商在完成矿山工程建设项目并获得矿山业主认 可后，有望进一步承接该矿山的采矿运营项目，运营合作关系往往伴随矿山服务年限到期 而终止、期间可达数十年，而更换服务商成本高、风险大，容易导致项目进度滞后、建设 成果未达预期、开采效率下降等后果，因此矿山业主对矿山开发服务商具有高度黏性，选 定后不轻易变更。 公司秉承“大项目、大客户”战略， 加强大客户、大项目管理。主要服务矿种以金属矿 为主、煤矿和砂石骨料矿次之，深度合作紫金矿业等金属矿头部业主。2016 年 5 月，公 司收购新华都工程 100%股权。新华都工程是紫金矿业最早、也是最长期的合作伙伴之一， 目前承担紫金矿业旗下紫金山金铜矿、多宝山铜业、陇南紫金、青海德尔尼铜矿、西藏巨 龙矿业等多个项目的开采任务。例如截至 20H1 期末，新华都为紫金矿业应付账款余额第 一名、占比达 6.45%。
2.2 新疆区域：煤化工加强疆煤消纳，并购雪峰实现产业链一体化
前文已述，区域景气度分化明显，新疆、西藏区域民爆增速突出，因此考验头部民爆公司 区域布局能力，将其闲置及低效产能转移至新疆、西藏等西部富矿地区。 （新疆煤化工部分，详细内容请参考我们外发报告《建材建筑行业研究：新疆煤化工，顺 风启航》） “天时地利人和”皆备，新疆作为煤炭资源大省、成本优势显著，水资源、运输问题逐步 改善，同时煤炭及煤化工是新疆优势产业，“九大产业集群”中位列前位，我们预计新疆煤化工将进入高速发展期。根据我们不完全统计，仅考虑煤制气+煤制油+煤制甲醇+煤制 烯烃项目，新疆煤化工合计投资额可达 6318 亿元。
民爆上游主要为矿山开采、新疆区域主要为煤矿，而煤化工项目为疆煤提供消化渠道，逻 辑体现为“煤化工->煤矿->民爆”逐级传导。 2022 年 5 月，新疆自治区印发《加快新疆大型煤炭供应保障基地建设服务国家能源安全 的实施方案》，明确全面加快推进国家给予新疆“十四五”新增产能 1.6 亿吨/年煤矿项目 建设，充分释放煤炭先进优质产能，力争 2025 年煤炭产能达到 4.6 亿吨/年以上。新疆 作为本轮煤炭行业的重要保供基地： 2019-2024 年新疆原煤产量 CAGR 达 17.9%，远高于同期全国原煤产量 CAGR 的 4.9%； 2024 年新疆原煤产量 5.41 亿吨（已提前达到 2025 年煤炭产能达 4.6 亿吨以上的目 标）、同比+18.4%，同期全国原煤产量 47.59 亿吨、同比+2.2%。
受益煤炭产能快速释放，新疆民爆市场步入高速发展阶段。2019-2024 年新疆区域民爆生 产总值 CAGR 达 22.4%，同期全国民爆生产总值 CAGR 为 4.6%，2019-2024 年新疆区域工业 炸药产量 CAGR 达 20.2%，同期全国民爆生产总值 CAGR 为 0.4%。截至 2024 年末，新疆区 域民爆生产总值排名全国第一、工业炸药产量排名全国第二。
未来煤化工项目为疆煤提供消化渠道的背景下，新疆民爆市场持续扩容可期。疆煤及新疆 民爆弹性测算：
选取 3 个煤制气、2 个煤制油、1 个煤制烯烃项目，6 个项目合计投资额 2010 亿元、 合计耗用 6411 万吨煤炭，对应每万吨煤炭对应投资额约 3135 万元。第 3 章中我们 统计，仅考虑煤制气+煤制油+煤制甲醇+煤制烯烃项目，新疆煤化工合计投资额可达6318 亿元，则对应新增煤炭耗用量约 2.02 亿吨；
2024 年新疆原煤产量 5.41 亿吨，仅考虑新疆煤化工项目，假设以上 2.06 亿吨煤矿 项目按照 3-4 年时间建设（上游煤矿项目一般需提前建设，因此建设周期可能比煤化 工更短）、同时满产释放，则对应 2027-2028 年新疆原煤产量有望达到 7.47 亿吨。实 际煤矿增量预计将更高，因为除煤化工外，疆煤还有外运、发电等其他消化渠道，随 着铁路通道继续扩能，疆煤外运增量可期；
2024 年新疆原煤产量 5.41 亿吨、对应区域内民爆工业炸药产量 53.93 万吨，假设 2027-2028 年新疆原煤产量达到 7.47 亿吨、同时炸药产量同比例扩容，则 2027--2028 年新疆区域内民爆工业炸药产量有望达 74.47 万吨。
2022 年宏大工程将新疆昌吉吉木萨尔生产点混装年产能从 1.7 万吨扩能至年产 3.6 万吨， 扩充产能来自宏大韶化膨化线拆除的 1.8 万吨+宏大工程哈密生产点 0.1 万吨，2024 年公 司收购阳生化工（总产能 3.7 万吨，2024 年 4 月并表），将其 1.4 万吨富余产能转移至新 疆地区。闲置/收购产能转移至富矿区域新疆，带动该市场营收持续高增。2023 年公司新 疆市场营收同比+177%，2024 年新疆市场营收同比+96%，2024 年公司西北区域收入达 26.88 亿元、同比+42.7%，2019-2023 年公司西北区域收入 CAGR 达 51.3%。
2024 年 7 月雪峰科技公告，控股股东新疆农牧投拟以 22.06 亿总转让价，向广东宏大转 让 21%股权（原第一大股东新疆农牧投持股 34.13%），2025 年 2 月股权转让完毕。2023 年 雪峰科技营收 70.21 亿元，同比+2%，归母净利 8.54 亿元，同比+28%。雪峰科技目前工业 炸药产能 11.75 万吨/年、电子雷管产能 1890 万发/年，2023 年雪峰科技爆破服务收入 25.21 亿元、民爆产品收入 6.24 亿元。 新疆区域增量空间由收购雪峰打开，收购重点关注 2 个方向，①打造“广东+新疆”跨省 国资委整合新模式，②实现核心原材料硝酸铵自供： 宏大收购雪峰，是粤疆两地持续推进高质量合作的缩影，近年来广东-新疆经贸合作 取得扎实合作成果； 硝酸铵是工业炸药生产最重要的原材料，呈现区域性特点、生产市场较为集中。公司 是新疆唯一的硝酸铵生产企业，2023 年硝酸铵销量 32.33 万吨、其中自用 10 万吨左 右，其余销售到疆内其他民爆企业，硝酸铵自供一体化优势明显。
2.3 西藏：水电+铜矿带来需求弹性
西藏为全国基建区域弹性最大方向，2024 年西藏全区固定资产投资同比+19.6%，2025 年 1-2 月同比+35.8%，重点基建项目包括： 水利，国家“十四五”规划和 2035 远景目标中，关于大型清洁能源基地建设提及“建 设雅鲁藏布江下游水电基地”等； 交通，铁路方面加快川藏铁路建设，推进滇藏铁路重点路段、中尼铁路日喀则至吉隆 段等。公路方面加快 G318、G219 及其并行线等骨干公路改造升级等。
西藏区域内民爆市场尚处于起量阶段，2024 年工业炸药产量为 5.15 万吨、是 2019 年的 3 倍以上，2019-2024 年西藏区域工业炸药产量 CAGR 达 26.3%，同期全国民爆生产总值 CAGR 为 0.4%,主要增量来自全国化企业布局，易普力、广东宏大、保利联合，目前藏内产 能包括： 包装产能，①高争民爆（西藏国资委控股）胶状乳化炸药产能 1.2 万吨、2023 年产 能利用率为 100%，②保利联合，控股西藏保利久联 51%股份（高争民爆持股 20%）， 保利久联 1.2 万吨产线已建设完成、目前处于试生产阶段； 混装产能，①易普力，藏内拥有 2.5 万吨/年产能的混装地面站，用于保障巨龙铜矿 爆破开采需求，②广东宏大，西藏地区产能 1.5 万吨、其中 7000 吨产能处于建设阶 段，③高争股份混装炸药产能 1 万吨，2023 年产能利用率为 39%。
公司西藏区域增量产能主要布局水电+铜矿。2023 年公司西藏市场营收同比+65%： 2024 年 12 月中国政府核准雅鲁藏布江下游水电工程，有望为西藏基建带来显著弹 性； 西藏铜矿资源开采潜力大，巨龙二期预计 2025 年底投产、关注三期规划节奏。根据 藏格矿业投资者公告，巨龙铜矿二期预计于 2025 年底建成投产；后续巨龙铜矿还将 进一步规划实施三期工程，若项目得到政府有关部门批准，最终评估报告报批及被审 批通过后，将于 25H2 开始采矿工程建设、并于 2026 年投产。西藏巨龙二期改扩建工 程目前已获有关部门核准，建成达产后总体年采选矿石量将超过 1 亿吨，年矿产铜将 达 30-35 万吨，预期将成为国内采选规模最大、全球本世纪投产的采选规模最大的单 体铜矿山。目前公司西藏地区产能 1.5 万吨，主要为巨龙铜矿二期布局。
2.4“一带一路”出海：赞比亚+秘鲁布局炸药产能
工业炸药下游应用领域 70%以上来源于矿山开产，其余主要为基建。资源品和建筑业对资 金能力要求高，头部矿企+建筑央企拥有全球市场布局的先发优势，民爆企业可以“借船 出海”：跟随国内矿企出海，沉浸矿服业务，例如广东宏大海外矿服板块主要集中在塞尔维亚、 哥伦比亚、圭亚那等“一带一路”沿线国家； 紧跟建筑中资企业海外工程开展国际化业务，例如易普力依托大股东中国能建全球 化布局优势，先后推进中资企业承建的在巴基斯坦、马来西亚、科威特等国别的大型 水电和房建爆破一体化服务项目。
2024 年公司海外地区实现营收 13.56 亿元，同比+43.7%，收入占比达 9.9%，2020-2024 年 公司海外业务收入 CAGR 达 76.8%，海外矿服业务进入高速发展期。公司在巴基斯坦、塞 尔维亚、马来西亚、哥伦比亚、老挝、圭亚那、哥伦比亚、几内亚、刚果布等“一带一路” 沿线国家均有开展矿山工程施工服务。 除矿服业务外，公司在赞比亚+秘鲁同步布局炸药产能，推动当地民爆矿服一体化发展。在赞比亚建设炸药厂（目前为建设阶段），同时辐射周边地区和国家其他矿服项目； 2025 年年初完成秘鲁炸药厂 EXSUR 公司 51%股权的并购，秘鲁矿产资源储量丰富，矿 业开采是秘鲁的重要支柱产业。
3.1“1+N”战略布局
公司在军工板块搭建合伙平台，形成“1+N”战略布局：
“1”以宏大防务公司为主，升级和拓展产品线，拟把宏大防务打造为集团军工板块 的智能制造基地，保障其他军工子公司产品落地；
“N”孵化多个智能弹药及单兵作战等前瞻性军工项目研发平台。 2020 年起受下游户需求计划影响、传统军品交付量有所减少，2024 年已重回增长趋势， 收购江苏红光、切入高毛利市场：
2017-2020 年为公司防务板块高速发展期，收入从 2016 年的 0.63 亿元增长至 2020 年的 5.13 亿元，CAGR 达 57.4%。以 2020 年为例，公司国内市场产品布局包含传统弹 药产品、智能弹药产品、单兵智能装备及其他产品，传统防务业务收入营收达 5.14 亿元、同比+70.5%;
防务板块收入 2020 年的 5.13 亿元下降至 2023 年的 1.72 亿元，主因系受客户需求 计划影响，传统军品交付量有所减少；
2024 年防务板块重回增长，实现营收 3.5 亿元、同比+48%，主因系①传统军品交付 量有所增加，②并购子公司江苏红光带来收入增加。
3.2 收购江苏红光，切入高毛利市场
2023 年 9 月公司下属控股子公司宏大防务科技以现金 2.76 亿元收购江苏红光 54%的股权， 2024 年 1 月通过参与竞拍方式收购江苏红光剩余 46%的股权、2024 年 8 月以 2.34 亿元成 交，目前江苏红光已成为公司全资子公司。公司整体收购江苏红光对价为 5.11 亿元，2024 年江苏红光扣非净利润为 0.65 亿元，对应收购 PE 约 7.8X。 收购前江苏红光 2022 年营收达 1.23 亿元，净利润 0.51 亿元，净利率达 41%。收购时宏 大要求江苏红光 2023-2025 年每年扣非净利润平均值不低于 0.4 亿元，2023-2024 年江苏 红光扣非净利润分别为 0.77、0.65 亿元，成为公司防务板块的业绩重要增量。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
