1.1 量：总适龄人口增长延缓总销量下滑，国产工业啤酒被进口+精酿侵蚀
适龄人口人均销量于 1981 年见顶，而后缓慢下滑，但总适龄人口仍在增长，延 缓啤酒总销量下滑，行业总销量于 2008 年才见顶。本文定义 18-64 岁人口为美 国啤酒适龄饮用人口（简称“适龄人口”）。美国啤酒市场中，虽适龄人口人均销 量于 1981 年见顶（1981 年到 2023 年适龄人口人均销量累计-27%，CAGR：-0.8%）， 但总适龄人口仍在增长（1981 年到 2023 年适龄人口 CAGR：+0.9%），导致整个盘 子并未明显缩量，整体行业销量 2008 年才见顶（2008-2023 年累计-18%；CAGR： -0.7%），但“进口品牌份额的提升+精酿啤酒渗透率的提升+啤酒替代品增长”侵 蚀国内工业啤酒销量，23 年国内工业啤酒销量相较高点累计下滑 28%。从美国啤 酒行业整体销量增速情况看：
1）1961-1981 年：美国啤酒行业销量增速最快时间段，总销量/国内啤酒销量 CAGR 分别为+3.6%/+3.5%。对应美国啤酒适龄人口及适龄人均消费量均增长，CAGR 分 别为+1.7%/+1.9%； 2）1981-1996 年：美国啤酒行业销量低速增长，增速较前一阶段下滑幅度较大（总 销量/国内啤酒销量 CAGR 分别下滑至+0.3%/+0.0%），主要系：美国适龄人口人均 销量于 1981 年见顶后开始下滑，但适龄人口仍持续增长（适龄人口/适龄人均消 费量 CAGR 分别为+1.0%/-0.7%）； 3）1996-2008 年：美国啤酒行业销量增速较上一阶段有所提升（总销量/国内销 量 CAGR 分别为+1.0%/+0.3%），但主要增长的是进口销量（进口销量 CAGR 为+7.2%， 销量占比从 1996 年的 7%增长 6.9pcts，至 2008 年的 13%），国内销量增速相较前 一阶段提升不多。主要系：美国适龄人口增速快于前一阶段，适龄人均销量下滑 速度慢于前一阶段（适龄人口/适龄人均消费量 CAGR 分别为+1.4%/-0.4%）； 4）2008-2023 年：美国啤酒行业销量增速转负（总销量/国内销量 CAGR 分别为0.7%/-1.3%）。进口销量仍保持增长，但增速有所下滑（进口销量 CAGR 为+2.3%， 销量占比从 2008 年的 13%增长 7.5pcts 至 2023 年的 21%）主要系：适龄人口增 速下滑&适龄人均销量加速下滑（适龄人口/适龄人均消费量 CAGR 分别为+0.4%/- 1.1%）。
“进口品牌份额的提升+精酿啤酒渗透率的提升+啤酒替代品增长”侵蚀国内工业 啤酒销售量，23 年销量相较高点（1990 年）累计下滑 28.1%，对应 CAGR-1.0%。 考虑到进口&精酿啤酒对国产工业啤酒的侵蚀，我们测算下，国产工业啤酒销量 见顶时间点更早在 1990 年（总量见顶时间点在 2008 年），而后 1990-2008 年累 计下滑 4.0%，对应 CAGR-0.2%；2008-2023 年累计下滑 25.1%，对应 CAGR-1.9%。 2023 年较 1990 年（高点）累计变动-28.1%，对应 CAGR-1.0%。其中，进口啤酒/ 精酿啤酒占美国啤酒总销量比重在 2023 年分别达到 21%/10%。
1.2 格局：寡头垄断市场，2000 年后行业基本出清
寡头垄断市场，2000 年后行业基本出清。从行业出清节奏看，美国啤酒行业竞争 格局形成周期较长，大致可分为两个大的阶段。第一阶段为：从主流大众品牌向 高端全国化品牌/高端淡啤升级，专注于生产主流大众品牌的区域性啤酒厂逐步出清。一二梯队公司吃区域性中小酿酒厂份额。第二阶段为：行业集中度进一步 提升，出清方向变成，一梯队公司（前三名）吃二梯队公司份额（四&五名）。到 具体看：
1）1940-1960 年，美国中小型区域酿酒厂出清速度较快，但行业格局仍较分散， 区域性品牌仍占主导。1941-1950 年/1950-1960 年美国工业酿酒厂数量分别减少 507/175 家。虽然这一阶段美国中小型区域酿酒厂出清速度较快，但截止 1960 年 行业集中度仍较低，CR1/CR3/CR5 分别为 9.6%/21.5%/31.9%。区域&价值销量占 比 1960 年为 76.6%。 2）1960-1970 年，龙头份额提升加速，全国型酒厂已占主导，中小型区域性酒厂 进一步出清，但前三名份额尚未拉开差距。1960-1970 年美国工业酿酒厂数量减 少 93 家。这一阶段龙头份额提升幅度相比前一阶段明显提速，且龙二&龙三份额 提升较多，前三名份额并未拉开明显差距。截止 1970 年，美国啤酒行业前五名 的份额分别为 17.8%/12.2%/8.5%/5.8%/4.6%，CR3/CR5 分别为 38.4%/48.9%。根 据《The US Brewing Industry》，截止 1968 年，CR10 达到 66%+，全国型酒厂已 占据主导地位。
3）1970-1980 年，竞争激烈的啤酒大战阶段，龙头份额提升进一步加速（一二梯 队均有提升）。由于 Miller Lite 单品的成功及 Philip Morris 在营销上的投入， 龙二 Miller 份额提升幅度较大，龙一&龙二尚未拉开差距。1970-1980 年，美国 啤酒行业竞争激烈，全国酿酒厂扩大产能和市场份额，推出新品牌、增加广告支 出。同时区域小厂持续退出行业（退出前往往伴随降价促销），行业价格竞争激 烈，同时外部经济环境对应美国滞胀期，成本较高，行业利润率降至低点。这一 阶段，美国工业酿酒厂数量减少 42 家，龙头份额提升幅度相较前一阶段进一步 提速。由于 Miller Lite 单品的成功及 Philip Morris 在营销上的投入，龙二 Miller 份额提升幅度较大（从 1970 年的 4.1%提升 17pcts 至 1980 年的 21.1%）。 此外，二梯队（行业排名四五名）公司份额之和，从 1970 年的 10.5%，提升至 1980 年 的 16.3% 。 截 止 1980 年 ， 美 国 啤 酒 行 业 前 五 名 的 份 额 分 别 为 28.4%/21.1%/8.6%/8.5%/7.8%，CR3/CR5 分别为 58.1%/74.4%。 4）1980-1990 年，人均销量于 1981 年见顶，啤酒消费降速。龙一百威份额提升 加速，龙二&龙三份额小幅提升，龙一与龙二&龙三差距明显。二梯队酿酒厂开始 承压。这一阶段，整体行业竞争仍较激烈，但整体盈利能力较前一阶段有所好转。 人均饮酒量于 1981 年开始见顶下滑，啤酒行业竞争仍较为激烈。这一阶段，美 国工业酿酒厂数量减少 11 家。龙一百威份额提升加速，从 1980 年的 28.4%提升 17pcts 至 1990 年的 45.8%。龙二&龙三份额提升幅度较小（合计 1990 年相比 1980 年份额提升 3.5pcts）,龙一格局确定，与龙二&龙三拉开明显差距。二梯队（前 三名外）酿酒厂开始承压，第四&五名份额之和从 1980 年的 16.3%下降至 1990 年 的 14.4%（-1.9pcts）。截止 1990 年，美国啤酒行业前五名的份额分别为 45.8%/23.0%/10.2%/8.6%/5.8%，CR3/CR5 分别为 79.0%/93.4%。 5）1990-2000 年，龙一份额持续提升，龙二&龙三份额基本持平，T2 酿酒厂进一 步承压&出清，到 2000 年，行业基本出清。虽然 1990 年行业集中度已较高，但 由于 1991 年消费税翻倍&经济环境表现较弱&部分 T2 酿酒厂尚未出清完毕，1990- 2000 年仍有提价压力。这一阶段，美国工业酿酒厂数量减少 5 家。龙一百威份额仍持续提升，但幅度放缓，从 1990 年的 45.8%提升 8.2pcts 至 2000 年的 54.0%。 龙二&龙三份额提升幅度较小（合计 2000 年相比 1990 年份额提升 1.7pcts）。二 梯队（前三名外）酿酒厂进一步承压&出清（Heileman 于 1996 年退出行业，Stroh 于 1999 年退出行业），第四&五名份额之和从 1990 年的 14.4%下降至 2000 年的 6.5%（-7.9pcts）。截止 2000 年，行业基本出清，美国工业酿酒厂仅剩 24 家，其 中 前 五 名 份 额 分 别 为 54.0%/22.3%/12.6%/5.9%/0.6% ， CR3/CR5 分 别 为 88.9%/95.5%。
整体看，行业集中度持续提升。但受反垄断法限制，整合过程中退出行业的中小 型酒厂多被经营相对成功的中型酒厂并购。一方面，延缓了行业出清的时间；另 一方面，收购后往往伴随对被收购品牌商誉剩余价值的收割，对行业价格形成压 力。1950-2000 年，美国啤酒行业集中度持续提升，在此期间中小酒厂退出方式 主要为被其他啤酒厂合并。但由于反垄断法限制（大型啤酒制造商收购受限较大）， 收购的执行者多为经营相对成功的中型啤酒厂。收购后往往伴随对原有失败品牌 广告营销费用、管理费用等的缩减及降价，以收获失败品牌的剩余价值，对整个 行业的价盘形成压力。这些经营相对成功的中型啤酒厂在收购后获得市场份额的 短暂增长，而后因行业继续集中，而份额下降，如：Stroh 于 1982 年收购 Schlitz/1996 年收购 Heileman，市场份额均短暂增长，但此后份额下降，Stroh 于 1999 年被出售。
1.3 价：格局稳定后，BPI 紧贴 CPI；百威降低货折+推动升级，ASP 跑赢 CPI
本段核心解答两个关键问题，问题 1：BPI（Beer Price Index）与 CPI 与龙头 百威 ASP 的比较？问题 2：龙头在价格表现中起到什么作用？
1.3.1 问题 1：BPI/CPI/百威 ASP 比较
核心结论：格局出清前，定价环境压力较大，BPI 跑输 CPI（平均看，1953-1998 年 BPI-CAGR 为 CPI-CAGR 的 74%左右，部分竞争激烈时期跑输幅度更大，BPICAGR/CPI-CAGR 在 50%+左右），龙头百威 ASP 跑输 BPI（平均看，1953-1998 年 ASP-CAGR 为 BPI-CAGR 的 88%左右，为 CPI-CAGR 的 65%左右，部分竞争激励阶段 跑输幅度更大，ASP 增速为负）。其中仅有吨价快速上升年份，ASP & BPI 能跑赢 CPI，但跑输成本涨幅（如：1953-1957 年）。 格局出清后（1999 年之后），BPI 基本紧贴 CPI（平均看，1999-2004 年 BPI-CAGR 为 CPI-CAGR 的 94%），部分年份跑赢 CPI。龙头百威 ASP 同时跑赢 BPI 和 CPI（平 均看，1999-2007 & 2010-2024 年，ASP-CAGR 分别为 BPI-CAGR/CPI-CAGR 的 117%/103%）。
数据说明：本部分我们分析美国市场 BPI、CPI 与百威 ASP 的关系。其中：ASP 与 BPI 的区别：1）出厂价与零售价差异在货折、渠道利润、消费税等；2）BPI 是加 权数据，除百威外，其他酒企价格变动也对 BPI 有影响。在数据口径上，我们在 这里做出了特别提示：与行业数据价格指数的连贯口径不同，美国市场中百威吨 价表现并没有统一口径的数值（主要系：收入端存在并入&剥离其他业务，后续美 国以外市场收入占比提升等）。具体看各阶段情况：
1）滞涨期前（1953-1968 年），整个周期 BPI 跑输 CPI，ASP 大幅跑输 BPI&CPI。 拆分两阶段看：前期成本涨幅较大，ASP & BPI 跑赢 CPI 但跑输成本涨幅；后期 BPI 大幅跑输 CPI，ASP 大幅跑输 BPI&CPI，行业竞争激烈。53-57 年 BPI 跑赢 CPI，主要系啤酒成本上涨幅度较大（吨成本 CAGR 为 2.1%），BPI/CPI/ASP 的 CAGR 分别为 1.5%/1.1%/1.5%。虽然 BPI&ASP 跑赢 CPI 但跑输吨成本增幅。58-68 年 BPI 大幅跑输 CPI，ASP 大幅跑输 BPI&CPI，BPI/CPI/ASP 的 CAGR 分别为 1.0%/2.0%/-0.5%。58-68 年 BPI-CAGR 仅为 CPI-CAGR 的 53%。整个周期看，53- 68 年 BPI-CAGR/CPI-CAGR/ASP-CAGR 分别为 1.2%/1.7%/0.1%，BPI-CAGR 为 CPICAGR 的 69%，ASP 大幅跑输 BPI&CPI，甚至为负。主要系 1950s&1960s 为美国区 域性中小啤酒厂的主要出清阶段，由于区域性中小啤酒厂销售的啤酒为主流价格 带大众啤酒，并无高端形象，本质为低价竞争产品。受此主流价格带大众啤酒低 价竞争影响，定位高端价格带的全国化品牌被迫降低与主流价格带品牌之间的价 格差距（根据 The US Brewing Industry ，美国市场同样规格的高端与主流啤酒 价格差于 1970 年降至低点）。
2）滞胀期（1969-1983 年），美国啤酒价格增速最快阶段，但受外部竞争环境激 烈+经济低迷影响，跑输 CPI（期间内 BPI-CAGR 为 CPI-CAGR 的 70%左右）。受外 部高通胀影响（69-83 年，CPI-CAGR 为 7.3%），滞胀期（1969-1983 年）为美国啤 酒市场价格增长速度最快的阶段。但受外部竞争环境激烈（见 1.2 分析， 1970s&1980s 为美国啤酒行业消耗战阶段）+经济环境低迷影响，期间内 BPI 跑输CPI，ASP 跑输 CPI，但跑赢 BPI（ASP 为总收入口径计算，可能与实际情况存在 出入）。整个期间内，BPI-CAGR/CPI-CAGR/ASP-CAGR 分别为 5.3%/7.3%/5.6%，BPICAGR 为 CPI-CAGR 的 73%。 拆分阶段看，a)前期 BPI 表现更差，大幅跑输 CPI。1969-1977 年，主要系：外部 竞争环境激烈（啤酒消耗战阶段，且 Schlitz 低价战略初期，造成的质量问题尚 未显露，份额迅速提升，对整个行业价盘形成压力）+尼克松总统经济稳定计划的 价格控制（1972/1973 年）+经济环境低迷。虽然外部高通胀+成本涨幅大，但 BPI 表现仍较差，1969-1977 年 BPI-CAGR 仅为 CPI-CAGR 的 62%。b)后期 Schlitz 由 于生产劣质啤酒卖更低价格，于 1976 年被消费者发现，品牌形象大受影响，销 量下滑，恶劣竞争环境减弱。1978-1983 年，BPI-CAGR/CPI-CAGR 分别为 7.3%/8.6%， BPI-CAGR 为 CPI-CAGR 的 85%。
3）滞胀期后，百威被并购前（1984-2007 年），可以明显看出 1999 年后，行业基 本出清完毕，定价环境表现较优，啤酒市场增速提升。BPI 基本紧贴 CPI，部分 年份跑赢 CPI，ASP 与 BPI 变动幅度基本相当，部分年度同时跑赢 BPI&CPI。根 据行业事件&竞争格局发生变化时间点，我们把此阶段拆分成了三个小阶段，分 别是 a）84-90 年；b）91-98 年；c）99-07 年。分段原则为：1991 年，联邦消费 税翻倍，当年 BPI+12%，对后续年度 BPI 表现产生影响，需要较长时间消化；1999 年开始，啤酒行业定价环境改善，行业基本出清完毕，CR3 在 2000 年达到 89%。 具体看各细分阶段表现：
i）1984-1990 年，外部竞争环境影响下，BPI 略跑输 CPI，ASP 大幅跑输 CPI（ASPCAGR 为 CPI-CAGR 的 50%）。整个期间内，BPI-CAGR/CPI-CAGR/ASP-CAGR 分别为 2.6%/3.5%/1.7%，BPI-CAGR 为 ASP-CAGR 的 75%。ASP-CAGR 分别为 BPI-CAGR/CPICAGR 的 66%/50%。主要系外部竞争环境激烈影响，百威财报中 1985 年后反复提 及竞对依靠低价销售，百威被迫迎合竞争对手，采取竞争性价格折扣，增加促销 等方式，对吨价表现产生影响。 ii)1991-1998 年，BPI 略跑输 CPI，91 年消费税翻倍，BPI 大幅提升（+12%），其 余期间内受价格竞争激烈&消化消费税翻倍等因素影响，除成本端大幅增长阶段 外，BPI 均大幅跑输 CPI。联邦消费税于 1991 年 1 月 1 日生效（消费税翻倍）， 叠加常态化提价，BPI 91 年同比+12%，而后年份，除 96 年成本压力下，BPI&ASP 明显跑输 CPI，各年度 BPI-yoy 普遍为 CPI-yoy 的 10%左右。整个期间内，BPICAGR/CPI-CAGR/ASP-CAGR（税前）/ ASP-CAGR（税后）分别为 2.3%/2.8%/1.4%/2.3%， BPI-CAGR 为 ASP-CAGR 的 83%。主要系：91 年消费税翻倍导致啤酒零售端价格上 涨，消费者出现降级。较低的原材料成本、过剩产能等导致折扣增加，竞争环境 恶化，价格竞争激烈。 iii)1999-2007 年，竞争环境改善，BPI 紧贴 CPI，ASP 紧贴 BPI&CPI。1999-2004 年，美国啤酒行业定价环境表现优异，百威持续提价，叠加产品结构升级，99-04 年 6 年中 4 年百威-ASP 同时跑赢 BPI&CPI。但 05 年，竞争环境恶化，百威-ASP 增速转负，06 年定价环境趋于稳定，百威适当提价，07 年百威 ASP 跑赢 CPI。整 个期间内，BPI-CAGR/CPI-CAGR/ASP-CAGR 分别为 2.3%/2.7%/2.3%，BPI-CAGR 为 CPI-CAGR 的 89%，ASP-CAGR 分别为 BPI-CAGR/CPI-CAGR 的 97%/87%。
4）百威被收购后（2008-2024 年），降低折扣&推动结构升级下，百威 ASP 跑赢 CPI&BPI。百威被收购后，由于母公司 3G 资本重视利润，且美国工业啤酒行业格 局已较稳定，百威提价+降低折扣+推动结构升级。10-24 年，百威 ASP-CAGR 为 2.9%，同时间段 BPI-CAGR 和 CPI-CAGR 分别为 2.2%/2.6%。ASP-CAGR 分别为 BPICAGR 和 CPI-CAGR 的 130%/113%，跑赢 CPI&BPI。若比较 CPI 与 BPI，BPI 紧贴 CPI 表现。2008-2024 年，BPI-CAGR/CPI-CAGR 分别为 2.4%/2.5%,BPI-CAGR 为 CPICAGR 的 97%。整个周期看，21-24 年疫情影响下，ASP 跑输 CPI，21-24 年 ASPCAGR/CPI-CAGR 分别为 3.9%/4.9%，ASP-CAGR 为 CPI-CAGR 的 79.1%。若排除结构 升级，提价跑输 CPI 幅度更大。
1.3.2 问题 2：龙头在价格表现中起到什么作用？
核心结论：啤酒作为寡头垄断市场的代表，定价本质是参与者之间的价格博弈。 行业龙头的战略在市场价格表现中起决定性作用。百威在美国市场重视价格&利 润&高端品牌形象。在竞争激烈时，不主动发起折扣战，采取竞争性价格折扣策略被动迎合价格战。在竞争环境改善后，引领行业提价（保持涨价幅度贴近 CPI& 部分年度超过 CPI）、降低折扣及高端化。 1）当工会协议工资在 1953 年上涨后，百威提高产品售价。尽管许多地区和当地 的酿酒商纷纷效仿，但中西部的几个竞争对手并没有提价。1954 年 1 月-6 月， 百威消除了在中西部几个地区与不配合涨价竞争对手之间的价格溢价，给不配合 涨价的竞争对手带来了压力。此后 1955 年，百威再次涨价后，此前不配合的竞 争对手也因此提高价格。 2）1988 年，当 Miller 和 Coors 对高端和主流品牌打折，与 Stroh 和 Heileman 竞争时，在 18 个月的深折扣后，百威宣布如果竞争对手继续降价，百威将在部 分区域大幅降价，因此竞争对手降价迅速减弱。 3）我们复盘整理了百威财报&百威英博官网中对价格表现的描述，认为百威在美 国市场中重视价格、利润及高端品牌形象。 a）在行业竞争激烈时，不选择主动发起折扣战，采取竞争性价格折扣策略被动 迎合价格战。公司在年报中反复提及，1980s 末及 1990s，竞对加大折扣，对公司 部分市场的销量产生压力。公司为了保持销量及利润增长，在部分市场（受影响 较大的市场）与竞对折扣保持匹配，但不超过竞对折扣。根据 The US Brewing Industry 的数据，百威吨价表现持续优于行业。
b)在行业竞争格局转好时，引领行业提价（保持涨价幅度贴近 CPI&部分年度超过 CPI）、降低折扣及推动产品结构高端化，在市场份额下滑时仍提价+推动高端化， 不以低价换市场份额。在 1999 年及之后，行业产能过剩下降，整体竞争强度减 弱，消费者重回升级。公司保持价格涨幅贴近 CPI，使产品保持可负担性，并通 常在前年 Q4 和当年 Q1 分别在部分市场实施涨价&降低折扣。
在公司的引领下，啤酒行业价格展现较强韧性。受金融危机影响，美国啤酒行业 在 08-11 年面临较大的外部经济压力，失业率高企使得美国啤酒销量下滑，同时 部分消费者由消费高端啤酒降级至消费价值档次啤酒。百威英博通过：1）对 Value 档次啤酒提价幅度更高，缩小 value 和 premium 之间的价格差距，来维持 premium 占比的稳定；2）加大 high-end 档次啤酒推广力度（Stella Artois and Shocktop）， 其中 Stella Artois，2007 年到 2013 年销量 CAGR 为 18%；3）推出 Premium 以 上创新品牌，提升高端占比等；4）降低折扣幅度等方式持续推动高端化进程。08- 12 年吨均价/毛利率持续提升，吨均价从 2008 年的 1108 美元/吨提升至 2012 年 的 1281 美元/吨（CAGR 3.7%），涨幅高于 CPI，毛利率从 2008 年的 49.0%提升至 2011 年的 58.6%（提升了 9.6pct）。从产品结构上看，高端/高端+档次产品占比 保持稳定，价值档次产品占比下降，超高端档次占比提升。
1.4 利润：提价顺利+成本压力小阶段，毛利率&利润率年提升幅度 1pcts+
（一）并购前
1954-1974 年，整体提价较困难，在成本涨幅较大时间段，毛利率承压明显；1963- 1972 年广告投放较低，费用端节省明显，叠加毛利率保持平稳，经营利润率有所 提升，其余阶段均随毛利率波动，部分毛利率承压明显阶段，经营利润率亦承压 明显：由于竞争环境激烈，行业格局仍较为分散，叠加 1972&1973 年的价格控制， 提价较困难。在成本端上涨幅度较大的阶段，毛利率持续下滑，从 1954 年的 33.4% 下滑至 1974 年的 15.9%（累计-17.5pcts）。若不考虑价格滞涨期+价格控制阶段 的影响，毛利率亦从 1954 年的 33.4%下滑至 1971 年的 27.0%（累计-6.4pcts）。 1963-1972 年，百威执行 Ackoff’s，认为广告无效；叠加行业整体广告水平也 较低，费用端节省明显。销售、一般及管理费用率从 1963 年的 18.5%下滑至 1972 年的 11.0%（累计-7.5pcts）。叠加 1963-1972 年毛利率端表现较为平稳，经营利 润率受益于费用端的收窄，从 1963 年的 9.1%提升至 1972 年的 14.8%（累计 +5.7pcts,平均年提升幅度+0.6pcts）。其余阶段均随毛利率波动，部分毛利率承 压明显阶段，经营利润率亦承压明显。
1974-1987 年：毛利率持续提升，但在广告投放上加大投入，一定程度上降低了 整体经营利润率的提升幅度。1974-1987 年，虽受竞争影响 ASP 跑输 CPI，但公 司提价幅度超过吨成本涨幅，带动毛利率持续提升，从 1974 年的 15.9%提升至 1987 年的 35.7%（累计+19.8pcts，平均年提升幅度 1.5pcts）。但行业中其他竞 争者 Miller 广告投入增多，因此百威加大广告投入，销售、一般及管理费用率 从 1974 年的 7.5%提升至 1987 年的 22.0%（累计+14.5pcts，平均年提升幅度 1.1pcts）。毛利率改善幅度更大，整体经营利润率小幅提升，从 1974 年的 8.4% 提升至 1987 年的 13.7%（累计+5.3pcts，平均年提升幅度 0.4pcts）。 1987-1998 年：毛利率有所波动，但整体持平，广告费用缩减下，带动经营利润 率提升。1987-1998 年，定价环境仍竞争较激烈，ASP 跑输 CPI，毛利率期间内有 所波动，但整体持平。1987/1998 年毛利率分别为 35.7%/36.3%。期间内广告费 用有所缩减，销售、一般及管理费用率从 1987 年的 22.0%下降至 1998 年的 17.4% （累计-4.6pcts）。带动整体经营利润率从1987年的13.7%提升至1998年的18.9% （累计+5.2pcts）。 1998-2007 年：整体费用率持平，前期毛利率持续提升带动盈利能力持续提升， 05 年竞争恶化毛利率下滑，盈利能力下滑。前期竞争环境改善，ASP 跑赢 CPI， 叠加吨成本利好，毛利率提升幅度较大。毛利率从 1998 年的 36.3%提升至 2004 年的 39.9%（累计+3.5pcts,平均年提升幅度 0.6pcts），带动经营利润率从 1998 年的 18.9%提升至 2004 年的 22.5%（累计+3.6pcts,平均年提升幅度 0.6pcts）。 05 年竞争环境恶化，叠加原材料价格上涨，毛利率下行，毛利率从 2004 年的 39.9% 下降至 2007 年的 35.1%（累计-4.8pcts）, 带动经营利润率从 2004 年的 22.5% 下降至 2007 年的 17.3%（累计-5.2pcts）。
（二）并购后
成本端压力较小+价格表现跑赢 CPI，毛利率&正常化 EBIT-%持续提升（平均年提 升幅度均在 1pcts+）。2008-2017 年，成本端压力较小，叠加行业定价环境较为 宽松，公司通过提价+推动结构升级，ASP 表现持续跑赢 CPI。带动毛利率从 2008 年的 49.0%提升至 2017 年的 62.9%（累计+14.0pcts,平均年提升幅度 1.6pcts）, 正常化 EBIT-%从 2008 年的 24.2%提升至 2017 年的 35.2%（累计+11.0pcts，平均 年提升幅度 1.2pcts）。盈利能力变动并不均匀，主要系费用率前期下降幅度较大， 而后升高，提前打满盈利能力提升幅度。2017-2021 年，受量端下滑影响，规模 效应有所减弱，毛利率端略降，费用率略增，带动盈利能力有所下滑。2017-2021 年毛利率/销售、一般及管理费用率/EBIT-%分别累计变动-1.0%/+1.4%/-2.3%。 2021-2024 年，量端大幅下滑，叠加原材料成本上升，毛利率下滑幅度较大，费 用率提升，盈利能力下滑明显。2021-2024 年毛利率/销售、一般及管理费用率 /EBIT-%分别累计变动-4.5%/+0.4%/-5.1%。
2.1 总述两轮升级：第二轮结构升级对应产品多元化明显
第一轮结构升级对应的时间段为 1966-1990 年，此轮结构升级并非由创新性高端 新产品引导，而是龙头的全国性品牌对区域性小厂品牌替代带动的结构升级。对 应高端化为：啤酒消费由“区域性+中端”向高端啤酒升级，高端销量占比从 1966 年的 26.4%提升至 1990 年的 60.1%；“区域+中端”销量占比从 1966 年的 71.1%下 降至 1990 年的 30.1%。全国性啤酒龙头旗舰品牌与区域啤酒品牌相比生产的产品 并无本质区别，溢价主要来源于：早期由于工厂数量有限，且制冷技术较不发达， 此类“全国性啤酒厂”进行跨区域销售时，面临较高的运输成本。为收回运输成 本，此类“全国性啤酒厂”通常营销高端品牌形象以销售更高的价格。后续多地 建厂后，虽然运输成本下降，但“全国性啤酒厂”的旗舰品牌仍维持其相对于区 域啤酒厂品牌的消费溢价。 第二轮周期为对应的时间段为 1990 年至今，体现为“高端”向“超高端+进口+ 精酿+啤酒替代品”的升级，实质是“高端+多元化”并行发展，带动产品结构由： “区域性+中端”/高端/“超高端+进口+精酿”占比从 1990 年的 30.1%/60.1%/9.6%， 变化至 2015 年的 21.6%/43.1%/35.1%。
2.2 当前结构：更多元化，“进口+精酿+Beyond Beer”销量占比 40%左右
2.2.1 美国当前啤酒行业产品结构？
从当前截面数据看，根据 Circana《2024 Beer Report》的数据： 1）销售额口径看：美国啤酒行业中，啤酒类别总计占比 81%，其中：传统国内啤 酒共计占比46%，国内超高端/国内高端/国内高端以下啤酒分别占比9%/26%/12%； 进口/精酿啤酒分别占比 24%/10%。非啤酒类别共计占比 19%，其中：无醇啤酒/ 苹果酒/硬苏打水/麦芽风味饮料分别占比 1%/1%/8%/10%（无醇啤酒和苹果酒占比 较低，非啤酒类别主要以硬苏打水和麦芽风味饮料为主）；
2）销售量口径看：美国啤酒行业中，啤酒类别总计占比 86%，其中：传统国内啤 酒共计占比59%，国内超高端/国内高端/国内高端以下啤酒分别占比9%/31%/18%； 进口/精酿啤酒分别占比 20%/7%。非啤酒类别共计占比 14%，其中：无醇啤酒/苹 果酒/硬苏打水/麦芽风味饮料分别占比 1%/1%/6%/7%；
3）单价角度看：创新品类中，超高端&精酿&啤酒替代品的销售均价均较传统国内 啤酒有较大幅度提升，若与美国国内高端产品（主要以：百威、Coors 品牌为主） 相比较，超高端产品价格提升 28%，进口啤酒价格提升 54%，精酿啤酒价格提升 80%。啤酒替代品方面：无醇啤酒价格相较国内高端啤酒价格提升 48%，硬苏打水 与麦芽风味饮料价格相近，分别提升 62%/69%。苹果酒价格较高，相较国内高端 啤酒价格提升 104%。
2.2.2 创新周期：1970 年中期开始，传统美国啤酒生产商推新节奏加快
从 1970 年代中期开始，美国啤酒生产商的品牌推新节奏加快，酒厂旗下品牌数 量大幅增加。其中代表性品类有：无醇啤酒、干啤、冰啤、淡啤等。其中成功的 品类较少，只有淡啤。Miller 于 1975 年推出高端淡啤 Miller Lite（卡路里和 酒精含量更低），Miller Lite 一经推出销量快速提升。其他龙头也转向开发推广 淡啤，如：百威于 1981 年推出 Bud Light。在多家大型啤酒商的合力推动下，淡啤成为美国最大的国产啤酒类别，市场份额从 1975 年的 1.1%提升至 2001 年的 44.0%。但 Bud Light 和百威经典所在价格带均属高端价格带，并未出现创新性 产品引领升级。
2.2.3 背后动因：对多元化口味的需求
在多元化新品类中占比较高的为精酿啤酒、进口啤酒、麦芽风味饮料及硬苏打水。 我们认为，多元化新品类占比提升主要系： 1）供给侧：美国大型啤酒商生产同质化的淡啤，为口味更浓郁的精酿和进口啤 酒以及风味多元化的预调酒创造了空间。如前文分析，淡啤在 2001 年销量占比 达到 44.0%，而精酿啤酒及进口啤酒在口味上更丰富(颜色更深&味道更浓郁)，麦 芽风味饮料和硬苏打水为预调酒，融合口味较多，如：水果口味；2）需求侧：居 民收入水平的提升导致对多元化和高端产品的需求增加；3）政策端：针对精酿 啤酒的税收降低，供给端限制减弱。1977 年，政府降低了小型酿酒厂的税收，在 降低税收之前，所有酿酒厂都要缴纳每桶 9 美元的消费税。降低后，销售量小于 200 万桶的酿酒商对前 6 万桶，缴纳每桶 7 美元的消费税，对其余部分仍缴纳每 桶 9 美元的消费税。1991 年，联邦消费税从每桶 9 美元增加至每桶 18 美元，但 年销售额低于 200 万桶的酿酒厂年销售量的前 6 万桶对应的消费税仍为每桶 7 美元，税收优惠进一步扩大。此外：1979 年，政府将家庭酿造业合法化（大多数早 期精酿啤酒都从家庭酿造中获取经验）。
2.2.4 格局：品牌数量增多，格局分散，头部通过布局多个品牌占据领导地位
从各细分类别内部竞争格局看，精酿格局最为分散，呈现“头部分散+尾部长尾” 特征，CR1/CR2/CR5 分别为：11%/19%/34%。（针对精酿啤酒格局的详细分析见外 发报告《乐惠国际：啤酒酿造设备龙头，外延探索精酿业务》），其余品类中：传 统国内啤酒及进口啤酒格局集中，高端以下/高端/超高端价格带中，CR1均在30%+， CR2 在 60%+，CR5 在 80%+（品牌口径，由于不同品牌可能属于同家公司，实际格 局更加集中）。进口啤酒类别下，CR1/CR2/CR5 分别为：44%/71%/86%。啤酒替代 品格局虽低于国内传统&进口啤酒，但 CR5 均在 60%+，高于精酿啤酒。具体看各 细分品类表现，集中度排序为，硬苏打水>无醇啤酒>麦芽饮料>苹果酒。
“进口啤酒+精酿+麦芽饮料+硬苏打水”四大主要品类龙一均非美国工业啤酒龙 头。其他品类占比提升一定程度上蚕食龙头市占率。原有工业啤酒龙头主要通过 收并购+开发新产品应对新品类趋势，但市占率仍有所下滑。具体看： 1）进口品类头部品牌被百威英博收购，但因反垄断限制出售美国业务：龙一品 牌 Modelo/龙二品牌 Corona 在进口啤酒品类内部销量口径市占率分别为 44%/28% （合计 70%+）。2013 年，百威英博收购了墨西哥的 Grupo Modelo（拥有 Modelo、 Corona 等品牌）。后续为了满足美国反垄断的要求，百威英博将 Grupo Modelo 在 美国的业务以约 47.5 亿美元的价格出售给 Constellation Brands。 2）精酿品类内格局分散，头部品牌分为私营精酿酒厂品牌+龙头自己开发品牌+ 被出售给工业啤酒龙头三类。龙一品牌 New Belgium，占精酿品类销量的 11%， 原私营精酿酒厂品牌，当前已出售给麒麟旗下精酿饮料部门; 龙二品牌 Blue Moon，占精酿品类销量的 8%，为工业啤酒龙头 Molson Coors 子公司旗下的品牌； 龙三品牌 Sierra Nevada，占精酿品类销量的 7%，为私营精酿酒厂；龙四品牌 Samuel Adams，占精酿品类销量的 5%，为“精酿+Beyond Beer”品类龙头酒厂 Boston Beer 旗下品牌；龙五品牌 Lagunitas，占精酿品类销量的 3%，原私营精 酿酒厂品牌，当前已出售给喜力。 3）硬苏打水&麦芽风味饮料，龙头为专注 Beyond Beer 细分市场的 Boston Beer 以及 Mark Anthony。 a）硬苏打水龙一品牌 White Claw Hard，占硬苏打水品类销量的 54%，由经营葡 萄酒起家的公司 Mark Anthony 于 2016 年推出；硬苏打水龙二品牌 Truly，占硬 苏打水品类销量的 22%，为“精酿+Beyond Beer”品类龙头酒厂 Boston Beer 旗 下品牌。 b）麦芽风味饮料龙一品牌 Twisted，占麦芽风味饮料品类销量的 29%，为“精酿 +Beyond Beer”品类龙头酒厂 Boston Beer 旗下品牌；麦芽风味饮料龙二品牌 Smirnoff，占麦芽风味饮料品类销量的 12%，是英国伏特加酒厂 Smirnoff 旗下的 品牌；麦芽风味饮料龙三/四品牌 Mike's Harder/Mike's Hard（Harder 更浓郁），分别占麦芽风味饮料品类销量的 10%/7%,均由经营葡萄酒起家的公司 Mark Anthony 推出。
美国工业啤酒龙头旗舰品牌份额被“进口+精酿+Beyond Beer”品类侵蚀，虽然 工业啤酒龙头通过收购+开发新产品应对趋势变化，但市占率仍下滑。根据欧睿 数据，美国啤酒市场中（啤酒+RTD），龙一品牌 Bud Light 市场份额从 2014 年的 19.4%下降至 2023 年的 10.1%（累计-9.4pcts），而进口品牌 Modelo 市场份额从 2014 年的 2.3%增长至 2023 年的 8.2%（累计+5.9cpts），超高端品牌 Michelob 市 场份额从 2014 年的 2.2%增长至 2023 年的 6.4%（累计+4.2pcts），RTD 品牌 White Claw 市场份额从 2014 年的 0%增长至 2023 年的 2.6%（累计+2.6pcts）。虽然原有 工业啤酒龙头通过收购+开发新产品应对趋势变化，但百威英博市占率仍从 2014 年的 44.3%下降 10.9pcts 至 2023 年的 33.5%，Molson Coors 市占率从 2014 年 的 26.3%下降 3.8pcts 至 2023 年的 22.4%。而进口品类龙头公司 Constellation Brands 市占率从 2014 年的 6.8%提升 8.5pcts 至 2023 年的 15.2%；RTD 龙头公司 Mark Anthony 市占率从 2014 年的 0.7%提升 3.2pcts 至 2023 年的 3.8%;RTD 和精 酿啤酒龙头公司波士顿啤酒市占率从 2014 年的 1.5%提升 1.6pcts 至 2023 年的 3.0%。
整体格局角度看，由于品牌数量增多，单个头部品牌规模占比不高，头部通过布 局多个品牌占据领导地位。根据 Beer Insights 的数据，从品牌市占率角度看： 2020 年美国啤酒行业市占率第一的品牌为 Bud Light 市场份额仅有 12.4%，排 名第二和第三的品牌市占率分别为 6.5%和 5.6%。CR3/CR5/CR10/CR25 分别为 24.5%/34.9%/53.3%/69.7%。市占率≥1%但＜3%的品牌共有 7 个，合计市占率为 10%。从公司市占率角度看，2023 年龙一百威英博市占率为 34.5%，龙二/龙三市 占率分别为 21.9%/14.8%。CR3/CR5/CR10 分别为 71.2%/79.0%/87.5%，相较品牌 格局更集中。根据欧睿数据，百威英博旗下前五大品牌销量占比为 89%，分别为 Bud Light/Michelob/Busch/Budweiser/Natural 分别占比 30%/19%/15%/13%/11%。 其余品牌销量占比均较小。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
