（一）广东省属水务企业，2025 年开始剥离地产业务、专注水务主业
公司深耕水务行业20余年，2025年开始剥离地产业务、专注水务主业。公司前身友 联世界成立于1973年并实现港交所上市，后1987年广东省属企业收购并更名为粤海 投资有限公司，2000年粤投系公司重组，公司向广东控股有限公司收购粤港供水81% 的股权，获得公司目前最主要的资产东深供水工程，正式转向供水主业，2012-2023 年持续收购+新签项目扩张全国水务产能，总投资超600亿港元。除水资源外，公司 亦布局物业投资及发展、百货营运、酒店持有经营及管理、发电、道路桥梁五大板 块，其中物业板块下属上市公司粤海置地（00124.HK）已在2025年1月通过特殊分 红形式剥离，后续公司将专注水务主业。2024年公司实现营收185.05亿港元（同比 -24%）、归母净利润31.42亿港元（同比+0.6%），其中持续经营业务归母净利润 41.03亿港元（剔除粤海置地后）。2024年分红金额20.42亿港元，分红比例保持65%， 对应当前市值股息率为5.49%。
公司实控人为广东省人民政府。根据Wind，公司第一大股东为广东粤海控股集团有 限公司，实际控制人为广东省人民政府。根据公司财报，公司布局六大板块： （1）水资源：主要资产为向香港、东莞、深圳供水的东深供水项目，每年可供水量 24.23亿吨，2024-2026年对港供水基本水价为51.36、52.59、53.85亿港元；除此 之外截至2024年底公司在全国在手供水产能1615万吨/日、污水处理产能335万吨/ 日，其中在运供水产能1084万吨/日（控股产能888.7万吨/日）、污水处理产能205.44 万吨/日，在建供水产能118.7万吨/日、污水处理产能5万吨/日，项目主要位于广东 省内。（2）物业投资及发展：截至2024年底公司主要资产为粤海天河城（天河城广场、 番禺天河城购物中心、广州动漫星城、深圳天河城、粤海天地及天津天河城购物中 心）以及香港投资大厦，收入主要来自租金收入和物业销售收入。 （3）百货营运：截至2024年底公司经营五间百货店（包括天河城百货店、万博百 货店、东圃百货店、奥体百货店、花都店），总租用面积约为9.59万平方米。 （4）酒店持有、经营及管理：截至2024年底公司共管理19间酒店。 （5）发电：包括粤海能源项目和粤电靖海发电厂，其中公司拥有粤海能源75%权益， 装机容量为600MW，2024年售电量为27.59亿千瓦时（同比-5.3%）；公司拥有粤 电靖海发电厂25%权益，总装机容量3200MW，2024年售电量为157.47亿千瓦时（同 比-0.7%）。 （6）道路及桥梁：包括兴六高速公路和银瓶项目，其中兴六高速公路包括长达约100 公里的主线，及三条合共长达约53公里的支线（通往兴业、贵港及横县），2024年 日均收费车流量为2.57万架次（同比-5.4%）；银瓶项目合作协议书于2016年订立， 参与广东省东莞银瓶创新区若干一级公共道路、连接线和市政道路（非收费道路） 及相关的给排水、绿化及照明等附属配套设施的公私合伙制项目，截至2024年底4 条项目道路已完工、1条项目道路已在建设中，累计建设费用为20.77亿港元，2024 年应计利息金额及管理费收入总额1.56亿港元。
公司已完成粤海置地剥离，预计利润、现金流、分红稳定性将提升。2024年12月粤 海投资公告宣派特别股息，粤海投资股东每持有1股粤海投资股份，可获发0.193股 粤海置地股份，涉及的粤海置地股份总数约为12.62亿股，占粤海置地已发行股本的 73.72%。分派完成后，粤海置地将不再为粤海投资的附属公司，剥离由粤海置地集 团持有的物业发展业务，粤海投资将专注以水务为主的主营业务，预计业绩稳定性将有所提升、资本开支将有所下降、分红能力将有所提升。2025年1月21日，粤海 置地分派股份的股票证书寄发于股东，分派完成后公司剩余粤海置地股份177.52万 股，占已发行粤海置地股份的0.1%。
（二）历史业绩主要受到工程、地产收缩影响，剥离粤海置地后将改善
历史营收、利润主要受到工程、地产收缩影响，2025年开始地产业务影响将消散。 历史上由于水务和物业业务的扩张，2015-2021年公司营收持续稳步增加，营收复 合增速为21.5%，2022年开始收入有所收缩主要由于水务工程的收缩和房地产价格 下行带来的物业业务收入下降。公司历史利润波动主要来自一次性收购收益和投资 物业公允值调整产生的净收益的变化，2023年利润大幅下降主要由于房地产市场低 迷带来的存货减值拨备18.09亿港元。2024年公司实现营收185.05亿港元（同比 -24%）、归母净利润31.42亿港元（同比+0.6%），其中持续经营业务归母净利润 41.02亿港元（剔除粤海置地后），未来公司将专注水务主业，有望保持稳定增长的 利润和现金流。
公司收入主要来自水资源，收入结构持续改善。分业务来看，依托持续的水务资产 收购和投建，2015-2021年水资源业务收入稳步提升，2022年开始由于新增产能的 减少工程收入开始收缩，从2021年巅峰的67.9亿港元收缩至2024年的5.2亿港元， 占比从38.1%收缩至3.9%，而水务运营业务收入稳健增长；伴随2017年粤海置地收 购和后续的持续拿地建设，公司物业投资及发展收入快速增加，后2022年开始由于 房地产景气下行收入收缩。2024年水资源、物业投资发展、发电贡献收入135.11、 15.77、12.69亿港元，占比为73.01%、8.52%、6.86%；其中水资源运营收入67亿 元，占水资源收入比例为49.6%。从分业务利润率来看，受到其中利润率较低的工 程收入占比的提升，此前水资源业务利润率持续下滑，2022-2024年已开始逐步回 升，预计伴随收入结构改善将持续恢复，而物业投资及发展业务利润率波动较大， 主要受到投资物业公允值变动影响。
受水务工程、地产影响近年来管理、财务费用亦有较多增加，2024年开始已有明显 压降。从费用端来看，公司费用中主要为管理费用（即行政费用，上图分业务业绩 中已扣除管理费用），2021年开始管理费用有大幅增加主要由于工程业务扩张；此 外财务费用近年来明显增加主要由于水务工程和地产业务快速扩张带来的借款增加。 从期间费用率来看，2015-2019年期间费用率基本保持稳定，2020-2024年由于新增 工程减少而存量业务带来费用增加导致费用率提升。2024年公司销售费用、管理费 用、财务费用分别为5.25、24.78、9.2亿港元，各项费用均有明显压降，同比下降 42.8%、10.2%、28.7%。费用率分别为2.8%、13.39%、4.97%，期间费用率为21.2%， 伴随粤海置地剥离预计费用率有望下降。历史上受毛利率较低的水务工程、地产业 务收入占比增多影响，公司历史毛利率、净利率持续下滑，2022年开始有所回升， 2024年毛利率、净利率已回升至53.1%、17.0%，预计剥离粤海置地后将继续提升。
（三）自由现金流大幅度转正，应收账款情况良好
依托水务主业历史上现金流情况良好，伴随资本开支收缩期待简略自由现金流持续 改善。公司经营性现金流主要来自水费收入、工程收入、租金、电费等，历史上现 金流情况良好，由于水务行业成本主要为折旧摊销，公司净现比在1.2~1.4左右，2021-2022年经营性现金流净额转负主要由于粤海投资待收物业和应收账款大幅增 加，2023年现金流实现经营性现金流107.11亿港元，大幅改善主要由于已竣工待售 物业减少、应付账款等增加，预计2024年及粤海置地剥离后现金流将持续改善。公 司投资性现金流从2023年开始明显收缩，2023年投资性现金流流出为25.03亿港元 （同比-56.8%）。水务业务现金流稳定，而伴随公司剥离粤海投资并有意缩减水资 源业务资本开支，预计投资性现金流流出将持续收缩，公司2023年简略自由现金流 （经营性现金流净额+投资性现金流净额）大幅转正至82.07亿港元，未来有望持续 改善，增强公司分红能力和重点项目续约能力。
截至2024年底公司资产负债率为58.2%，预计未来公司现金流充裕、资产负债率有 望下降。资产端来看，公司资产中主要为商誉及无形资产、其他非流动资产（水务 特许经营权等）、存货（粤海投资待售房产）和其他长期投资（投资性房地产）， 截至2024年底公司总资产规模达到1356亿港元，其中粤海置地相关资产共406.63亿 港元被列为“分类为持作分派的资产”，预计后续将剥离，剔除后总资产规模949 亿港元。负债端来看，公司负债中主要为长期借贷（水务项目的配套项目贷款）、 短期借贷及长期借贷当期到期部分、其他流动负债（合同负债-流动负债+应付账款、 应计费用及其他负债），截至2024年底公司长期借贷、短期借贷及长期借贷当期到期部分规模为165.32、73.30亿港元，受粤海置地拟剥离影响同比下降39.2%、51.9%。 截至2024年底公司资产负债率为58.2%，带息资产负债率仅17.6%，预计伴随公司 剥离粤海投资并缩减水资源业务资本开支，充裕现金流下公司资产负债率有望下降。
公司应收账款情况良好，截至2024年底83.8%应收账款账龄在1年以内。公司应收账 款主要来自供水及污水处理，由于公司收入主要来自供水业务所以整体应收账款情 况优于同行业，近年来伴随污水处理产能增加应收账款有所增加，截至2024年底公 司应收账款及票据规模为41.95亿港元，仅占营收的22.7%，截至2024年底83.8%应 收贸易账款及票据账龄在1年以内，应收账款风险可控。
（一）核心资产东深项目对港供水稀缺性高，持续贡献稳定营收+高利润
公司核心资产东深供水向香港、东莞、深圳等地供水，占2023年香港耗水量的59%。 公司自2000年开始拥有东深供水项目，2030年到期，目前广东粤港供水有限公司为 东深供水项目的拥有人，截至2024H1公司持有96.04%权益的粤港供水控股持有广 东粤港供水有限公司99%的权益，即公司持有东深供水项目95.08%的权益。东深供 水项目产能24.23亿吨/年（约663.8万吨/日），其中和香港签订供水协议，2021-2029 年采用水价扣减机制，每年供水量上限为8.2亿吨，下限为6.15亿吨。根据香港水务 署，2021-2029年间平均取水量不少于7亿吨，目前东江水、本地集水区收集的雨水 和冲厕用海水作为香港3支供水来源，2023年分别占13.91亿吨总耗水量中的59%、 18%和23%。此外东深项目也是深圳、东莞、惠州、河源等地的主要供水水源。
东深项目每年稳定提供水22亿吨以上，贡献近65亿港元收入和近40亿港元税前利润， 保持稳定高利润率。东深项目向香港、东莞、广东等地供水量有波动但基本保持在 20亿吨上下，2024年供水量为20.93亿吨（同比-5.3%）。同时总供水收入持续提升， 其中对港收入稳定提升，对内地收入有所波动主要由于汇率和水量影响，2014-2024 年供水收入复合增速达到2.46%，2024年供水总收入为63.6亿港元（同比-0.2%）， 其中香港贡献51.36亿港元、内地贡献12.24亿港元。2024年贡献税前利润40.2亿港 元（同比+4.4%），税前利润率为63%，明显优于公司其他水资源项目，税前利润 占水资源业务税前利润的71.2%，占公司总税前利润的57.3%。同时受益于东深项目 三年调价机制，2015-2024年项目税前利润率均保持在57%-63%，定价机制基本遵 守成本+合理收益原则。
2006-2026年东深项目对港基本水价复合增速为3.9%，测算对应单吨对港水价6.1 港元/吨左右。东深项目对港供水水费采用整体基本水价，历史上每三年将重新签订 一次三年供水协议，确定三年基本水价。伴随成本增加供水协议确定的基本水价持 续稳步提升，2006-2026年复合增速为3.9%，2024-2026年基本水价为51.36、52.59、 53.85亿港元。此外2021-2029年东深项目对港供水采用水价扣减机制，在基本水价 的基础上根据每年节省的对港供水量和单位价格作出扣减（每年供水量上限8.2亿吨 与实际输入的供水的差额，2021-2026年每年最低供水量不少于6.15亿吨）， 2024-2026年扣减单位价格为0.315、0.323、0.331港元/吨。根据扣减机制测算 2022-2024年平均对港供水均价为6.12、6.13、6.28港元/吨，平均对内地供水均价 为1.05、0.98、0.96港元/吨。
（二）供水资产占主导，其他水务资产区位优势亦显著
除东深项目外公司在运水务产能超1289万吨/日，其中供水资产1084万吨/日，广东 区位优势显著。根据公司财报，除东深项目以外，公司近10年来积极通过收购+自建 扩张水务产能，2015-2024年在运供水、污水处理产能复合增速为19.6%、20.3%。 2024年公司在运供水、污水处理产能1084、205万吨/日，其中供水产能中889万吨/ 日为公司控股，剩余部分为合营公司产能，为水务公司中少数以供水产能为主导的 上市公司，优质供水资产带来的持续良好的现金流和应收账款。此外截至2024年底 公司在建供水、污水处理产能119、5万吨/日，筹建产能413、124万吨/日，相比此 前已有明显收缩，大部分在手产能已经投产。从地区分布来看，公司作为广东省国 企，项目主要分布在广东省各县市，截至2024年底广东省供水、污水处理控股在运 产能616.13、98.77万吨/日，占公司水务产能的69.33%，依托国资背景广东省项目 区位优势显著。
水务运营收入稳步提升、工程收入下滑，收入结构持续改善。公司其他水资源项目 收入包括建设服务收入和运营服务收入，其中运营服务持续稳定提升，2018-2024 年收入复合增速为32.2%，2024年实现运营收入66.98亿港元，占其他水资源项目收 入的92.8%，收入结构持续改善。而建设服务收入主要与新签项目产能相关，此前 公司积极拿单，2021年建设服务收入达到67.90亿港元，后续伴随行业进入资本开支 末期、新增产能减少，2024年已下降至5.21亿港元，占比亦下降至7.2%。叠加东深 项目，2024年水务运营业务贡献收入105.48亿港元，占总收入的57%。
（三）资本开支快速收缩，现金流改善保障分红能力和核心资产续约
水务资本开支2021年见顶，目前快速收缩，现金流预期改善，保障分红能力和核心 资产续约。公司历史上通过自建+收购快速扩张产能，在快速扩张期公司资本开支不 断攀升，在2021年基本见顶，当年收购水务资产金额48.56亿港元，新签订单金额 94.66亿港元，2015-2023年收购+新签订单金额超过600亿港元，资本开支合计 262.87亿港元。但是伴随城镇化进程基本完成，水务市场新增优质产能减少，公司 2024年无新签水资源订单，2024年水资源业务资本开支11.93亿港元（同比-78.8%）， 叠加对粤海置地的剥离，预计后续资本开支将持续收缩，现金流将大幅改善，保障 分红能力和核心资产续约。
（一）持续高分红，预计 2025 年股息率在 7%以上
近20年持续高分红，近年来分红比例保持65%，预计2025年股息率在7%以上。公 司2006年至今持续稳定进行分红，2006-2014年分红比例保持为30%~40%左右，分 红金额持续提升，股息率为2.4%~3.8%；2015-2022年公司逐步提升分红比例至85%， 股息率为3.5%~7.7%；2023年由于公司开始为2030年东深项目续约做准备，下调分红比例至65%，预计未来将维持该分红比例。2024年公司分红金额20.42亿港元，分 红比例65%，对应当前股息率5.29%。此外公司2024年持续经营业务利润41.03亿港 元，若以65%分红比例计算，对应股息率6.9%；我们预测2025年归母净利润为43.10 亿港元，若以65%分红比例计算，对应当前股息率7.53%。
股价复盘：公司历史PE-TTM长期维持在15~20X，2021年开始逐步下杀至10X。复 盘公司历史股价涨跌幅及估值，2015-2020年伴随业绩增厚股价持续上涨，PE基本 保持在15~20X；后2021-2022年开始水务行业进入资本开支末期，资本开支逐渐见 顶，但远期成长动力不足，同时当期仍有较多的资本开支和费用，公司在此阶段提 升分红比例，但是PE仍逐步下杀至10X左右，但由于有股息价值托底公司存在估值 底；2024年4月以来，市场对于稳健的红利资产偏好加重，公司股价重新上涨，截 至目前公司PE-TTM为12.3X左右，对应2024年持续经营净利润41.03亿元公司PE仅 为9.4X，公司性价比突出。
（二）对标海外，长期分红+用户付费+提价顺畅造就更高估值
长期分红+用户付费+提价顺畅造就美国水业更高估值。由于美股水务行业更早进入 成熟期，且运营模式市场化程度更高，典型公司已从成长定价切换为分红定价，近 10年美股水务上市公司迎来价值重估，以美国最大的水务上市公司美国水业 （AWK.N）为例，2014年以来公司估值不断拔高，股价涨幅超200%，当前PE-TTM 已经达到27.3X，当前股息率TTM为2.08%。究其原因，长期分红+用户付费+提价顺 畅造就美国水务龙头更高估值。 长期分红：2010年至今，美国水业分红总额持续增加，投资性价比不断提升，伴随 市场对于股息资产的认可度提升，股息率逐渐下降并稳定在1.5%-2%左右，在美国 降息和加息周期内均保持较为稳定的股息收益。
用户付费：以美国水业为例海外水务公司收入主要来自供水，带来稳定的用户端收 入和优质现金流。从付费主体来看，美国水务行业成本主要由用户（包括居民和工 商业）承担。以美国水业为例，根据美国水业财报，公司2018年以来营收业绩保持 稳定，2022年疫情叠加美国高通胀影响下业绩有所下滑，2023年开始恢复增长，2024 年营收同比增长10.6%至46.8亿美元，归母净利润同比增长11.3%至10.5亿美元。就 营收构成而言，供水业务贡献了主要收入，占主营业务收入比重超90%，带来了稳 定的用户端收入来源和优质的现金流。美国水业经营性现金稳定流入，近两年净现 比在2左右。
提价顺畅：固定的调价周期和市场化的定价机制保障提价顺畅。根据水利部发展研 究中心，美国加州、澳大利亚等地区设置了“两部制”水价，用户每月需要缴纳固 定费用和计量水费，保障供水企业的稳定收入。定价方面，设置“资本收益率”上 限，确保合理的利润。调价方面，根据供水企业规模大小分别实行3年和5年的价格 调整规定，供水企业提交调价方案经由相关部门审定后进行公众听证。此外，根据 环境商会，美国水价在制定时需要由决策机构（如公司董事会）审查新增的建设规 划并据此做出财务现金流量表，再预测未来5-10年水价并根据当年实际情况确定供 水水价，对比来看美国的调价及价格确定机制更为前置。美国水业2007-2023年供 水水价复合增速达6.2%，远高于2006-2021年我国36个大中城市居民用水基础水价 复合增速2.5%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
