公司成立于 2009 年，2023 年在北交所上市，位于山东省烟台市，是国家级专精特新 企业，实际控制人是烟台国资委。公司十余年专注芳纶纸及其衍生品的研发与制造，突破 了美国杜邦的长期垄断，成为全球第二、国内领先的芳纶纸及其衍生品厂商。 公司拥有“国家芳纶工程技术研究中心芳纶纸研究室”、“山东省企业技术中心”、“山东 省芳纶产业技术创新中心”、“山东省技术标准创新中心”等研发平台，荣获国家科技进步二 等奖、山东省科技进步一等奖，拥有授权专利 30 项，制定国家及行业标准 21 项。
1.1 芳纶纸性能卓越，用途广泛
芳纶纸不是普通的纸，而是一种高分子聚合材料，又称“聚芳酰胺纤维纸”。虽然看上 去跟纸张区别不大，却是一种由芳纶纤维经过特殊工艺制成的复合材料。该产品具有阻 燃、绝缘、高强度、抗腐蚀、耐辐射等诸多特性，是电力电气、航空航天、轨道交通、新 能源、电子通讯、国防军工等领域不可或缺的关键材料。 高强度与高模量：芳纶纸具有极高的抗张强度和模量，这意味着它在承受外力时 不易变形或破裂，是制造高性能复合材料的不二之选。 耐高温与耐腐蚀：即使在高温环境下，芳纶纸也能保持稳定的物理性能，同时它 对酸、碱、盐等多种化学物质具有良好的抵抗性，因此成为航空航天、汽车制造 等领域中不可或缺的材料，能在恶劣环境下长期使用而不受损害。 轻质高强：相比于传统金属材料，芳纶纸具有更低的密度和更高的比强度，是实 现产品轻量化的理想材料。
按照主要原材料的不同，可分为间位芳纶纸系列产品和对位芳纶纸系列产品，分别对 应电气绝缘用芳纶纸（YT500 系列）和蜂窝芯材用芳纶纸（YT800 系列）两大类。 电气绝缘用芳纶纸：耐温指数为 220℃，用其制成的机电产品可以达到 H 级 （180℃）以上的耐温绝缘等级，由于芳纶纸在高温下不变形、不熔化，提高了 机电产品暂时承受过热和超负荷的能力，而且使用芳纶纸作绝缘材料可使机电产 品紧凑耐用，其尺寸和重量大大降低。 芳纶绝缘纸主要用于：变压器中线圈、绕组层间绝缘材料，绝缘套、部件 间、导线及接头用绝缘材料；电机和发电机中线圈绕组、槽间、相间、匝间、线 路终端绝缘材料；电缆和导线绝缘、核动力设备的绝缘材料等，代表产品有干式 变压器、机车牵引电机、矿山井下电机、微波炉变压器等。 蜂窝芯材用芳纶纸：主要制作成芳纶纸蜂窝芯材结构，具有质量轻、耐冲击、强 度高、耐老化等特点。 芳纶蜂窝芯材主要用于飞机、导弹、卫星宽频透波材料、大刚性次受力结构 部件（机翼、整流罩、机舱内衬板、飞机的门、地板、货舱和隔墙）。
1.2 公司业绩持续高成长
公司实现持续高速增长。公司 2024 年实现营收 4.1 亿元，同比增长 20%；归母净利 润 1.0 亿元，同比增长 23%；扣非后归母净利润 0.92 亿元，同比增长 50%。2019-2024 年公司营收和归母净利润的 CAGR 分别为 24%、37%，实现了持续高增长。尤其，公司 在 2024Q4 单季度实现营收 1.3 亿元，同比增长 54%，环比增长 31%；2024Q4 单季度扣 非净利润 0.29 亿元，同比增长 144%，环比增长 22%。 公司在业绩预告中总结 2024 年增长动能，主要两个方面：1）航天航空、轨道交通等 领域的快速发展带动芳纶纸蜂窝芯材用量大幅增加；2）新能源汽车等领域的快速崛起，欧 美电网升级和算力需求增加带动变压器需求大幅增长，都促成了芳纶纸需求用量的增加。
产品结构：间位芳纶纸依然占主要部分，2023 年收入占比为 85%。对位芳纶纸占比 持续提升，2023 年达到 15%，同比提高了约 8 个百分点。未来随着航空航天领域对蜂窝 芳纶纸需求释放，以及公司份额提升和产能释放，对位芳纶纸的收入占比有望继续提升。 内销为主，出口毛利率略高于内销。2024 年内销与出口占比分别为 75%和 25%，毛 利率分别为 36%、41%，整体保持平稳增长趋势。
盈利能力不断提升。2024 年公司毛利率为 37.5%，同比提高 3.5 个百分点；2024 年 扣非后归母净利率为 23.0%，同比提高约 4.5 个百分点。过去几年公司的盈利能力持续提 升。而整体费用率不断下降，尤其财务费用率下降最为明显。不同产品的毛利率差异较 大。对位芳纶纸的毛利率显著高于间位芳纶纸，2022 年分别为 49%、30%。因此，若未 来对位芳纶纸的收入占比逐渐提升，则有望带动综合毛利率有望进一步提升。
从价格与成本对比来看，对位芳纶纸平均单价远高于间位芳纶纸，而成本差异相对较 小。例如，2022 年间位/对位芳纶纸销售单价分别为 21 万元/吨、46 万元/吨，而成本分别 为 15 万元/吨、24 万元/吨。
1.3 股权结构：泰和新材为第一大股东，实控人为烟台国资委
公司实控人为烟台国资委，通过泰和新材持有公司股份，持股比例为 11.88%；泰和新 材是公司第一大股东，持股比例为 66.2%，其控制人也是烟台国资委；宋西全先生为公司 法人代表，任公司董事长，同时任泰和新材董事长，目前未直接持有民士达股份；王志新 女士持股比例为 0.9%，曾任公司董事长；鞠成峰先生任公司董秘，持股比例为 1.0%。
原材料供应有保障。据公司控股股东出具的《关于关联交易事项和同业竞争的补充承 诺》，泰和新材向公司承诺，在“年产 3000 吨高性能芳纶纸基材料产业化项目”、“新型功能 纸基材料产业化项目”分期完成建设或全部完成建设运行期间，向公司供应制纸级芳纶纤维 数量不低于上述项目未来运行各年度期间生产芳纶纸对制纸级芳纶纤维的总需求量。 产能满产满消，新产能扩张驱动更快增长。据公司 2025 年 1 月公开交流，公司目前 产能处于满产满开状态，募投项目预计于 2025 年年中投产。从资产负债表来看，截至 2024Q4，公司固定资产为 2.6 亿元，较 2024Q3 的 2.1 亿提高了 25%。在建工程为 0.80 亿 元，较 2024Q3 的 0.44 亿提高了 83%。因此，随着公司新建产能陆续投产，将缓解公司产 能紧张的状况，促进公司业务较快增长。
市场规模快速增长。据 QYResearch 数据，因下游行业需求强劲，中国芳纶纸消费量 已从 2017 年的 2742 吨提高到 2021 年的 4215 吨，复合增长率为 13%。2022 年中国芳纶 纸市场规模为 2.26 亿美元，预计 2028 年市场规模将达到 5.85 亿美元，2022-2028 年CAGR 为 17%。下游应用主要为电气绝缘和蜂窝芯材，其应用量占比分别为 64%和 34%。
国外厂商占接近 60%份额，进口替代需求大。全球芳纶纸厂商主要包括美国杜邦公 司，国内的民士达、超美斯、赣州龙邦、时代华先等。其中，美国杜邦公司是全球最大的 芳纶纸制造商，处于行业领先地位，其占据全球芳纶纸市场的主要市场份额。 杜邦公司的安全方案业务的相关产品包括 KEVLAR(对位芳纶)、NOMEX(间位芳纶)、 TYVEK(高密度聚乙烯)、TYCHEM(防化服)等，整体营收规模超过百亿元，近年来有下降 趋势。其中，2023 年营收下滑主要是医疗包装相关产品下游渠道去库存。2024 年主要原 因是以降本增效为目的的产品线调整。
2.1 电网改造和 AI 算力中心建设，驱动变压器绝缘纸需求增长
芳纶绝缘纸主要用于变压器中线圈、绕组层间绝缘材料，绝缘套、导线及接头用绝缘 材料；电机和发电机中线圈绕组、槽间、相间、线路终端绝缘材料；电缆和导线绝缘、核 动力设备的绝缘材料等，代表产品有干式变压器、机车牵引电机、矿山井下电机等。
随着新能源发电的不断建设，汽车电动化趋势提升，数据中心对电量需求大幅增加， 老旧电网的升级换代，变压器市场呈现持续增长的趋势。根据普华有策的研究，2023 年全 球变压器市场规模为 578.5 亿美元，2020-2023 年复合增长率为 3.5%。预计 2032 年市场 规模将达到 1095 亿美元，2024-2032 年复合增长率为 7.2%，增速明显提高。
从区域市场来看，亚太地区是全球变压器最大的下游区市场，2023 年市场份额占比超 过 50%，复合增长率在 5%以上，增长动力主要来自中国输配电项目和工业增长、以及印 度电网迅速扩张；北美洲的市场份额约为 23%，复合增长率为 5.2%，也保持较快增长。 从供应格局来看，全球变压器企业可以分为三大梯队，其中第一梯队为跨国集团企 业，代表有日立能源、西门子、施耐德、WEIDMANN、东芝、SGB、GE、伊顿等跨国集 团公司，占据全球 20%-30%的市场份额，且市场份额仍在不断扩大。国内企业主要位于 第二、第三梯队，知名企业包括特变电工、顺特电气等。民士达的客户包括瑞士 ABB、德 国西门子、德国迅斐利公司、法国施耐德公司等全球知名企业。
2.2 芳纶蜂窝：航天航空、低空等需求旺盛
芳纶蜂窝是一种仿生结构，由芳纶纸经涂胶、叠合、热压、切边、拉伸、定型、浸 胶、固化等一系列复杂工艺制作而成，具有天然蜂巢的六边形结构。其轻质、高强、高 模、结构稳定性强，且具有隔音、隔热、阻燃等优点，可以作为轻质高强结构材料（主要 作为芯材），应用于航空航天、轨道交通、国防军工等领域。同时与预浸料相结合，在吸波 领域占据重要的地位。
航空领域：芳纶纸蜂窝芯材与面板结合制成夹层结构后，可作为理想的结构形式 之一，在航空领域得到广泛的应用，主要应用部位包括襟翼、副翼、垂尾前缘、 方向舵、鸭翼、机身、桨叶、天线罩、雷达罩、壁板、舱门、地板等部件，以及 飞机的大刚性、次受力部件。作为飞机复合材料蜂窝夹层结构的首选芯材，可降 低飞机的结构质量、实现功能部件透波、降噪、隔热性能。
舰船领域：蜂窝夹层结构不仅可以减轻空船重量、提高舰船机动性和抗冲击性 能，还能大幅提升舰船的抗腐蚀性能和“隐身”能力。近年来，各国海军还将蜂 窝夹层材料用于水面舰艇的甲板室，舱壁和飞机顶棚等上层建筑，用于提升舰艇 各方面的综合性能。
轨道交通领域：芳纶材料能有效降低高速列车的能耗和噪音，已在高铁车辆的车 厢侧板、顶板、座椅、隔板、行李架以及天窗板等部位上应用，减轻车辆质量， 提高列车速度，速度 200 公里/小时以上的动车需要大量使用芳纶纸蜂窝材料。
芳纶纸蜂窝芯材也可用于风机叶片、船舶游艇、赛艇、滑雪板、房车等制造。
蜂窝芯材的使用比例呈现上升趋势。据相关学术研究，波音 707 只有 8%是蜂窝结 构；而较新的波音 757/46，蜂窝结构占比达 46%；国产直九机的 Nomex 蜂窝板件有 280 多个，覆盖面积占整机的 80%左右；美国 F-111 型战斗机的蜂窝板件占整个外形面积的 90%以上；商飞 C919 在飞机的多个部位都应用了大量的蜂窝芯材，以满足减重需要，单 一架次对芳纶蜂窝芯材的需求量预计在千万元级以上。 举例来看，波音 747 的设计采用了很大比例的夹心结构。它的机翼表面约有一半，包 括前缘和后缘，由玻璃纤维和 Nomex 蜂窝制成。机身圆柱壳主要是 Nomex 蜂窝，地板、 侧面板、高架垃圾箱、天花板、大多数襟翼都是采用蜂窝结构。蜂窝夹层结构在 B787 上 应用包括方向舵、升降舵、翼尖、发动机机舱等部位。其中发动机短舱和反推力装置采用 HexWeb 蜂窝及 HexPly8552/AS4 预浸料。HexWeb 蜂窝具有质量轻、刚度大的优点，还 具有吸声功能，已被世界各大发动机制造商使用。
在民用/商用飞机领域，制造一架波音 737 或空客 A320，需要使用 1.5 至 2 吨的芳纶 纸，而双通道大型飞机需要 3 至 4 吨。全球民用/商用飞机主要厂商包括空客、波音、巴航 工业和中国商飞，自 2020 年以来，除波音外其他厂商飞机交付数量均保持增长，2024 年 交付合计 1234 架，据各航空公司订单指引，预计 2025 年将达到 1536 架，新增 302 架。
2025 年民用/商用飞机芳纶纸需求约 16 亿元，同比增长 24%。从交付飞机类型来 看，单通道飞机占比较高且相对稳定，2024 年数量占比为 86%。假设 2025 年单/双通道 飞机比例结构不变，芳纶纸的需求为单通道飞机每架 2 吨，双通道飞机每架 4 吨，参考公 司 2020-2022 年期间对位芳纶纸的销售单价为 45 元/吨，可测算得 2025 年用于民用/商用 飞机的芳纶纸需求约 16 亿元，同比增长 24%。
军机方面，预计未来中国军机采购费用有望保持 7.5%增长。据公司 2025 年 1 月公开 交流，小型飞机和直升机对芳纶纸的需求约每架几百公斤。整体而言，我们认为军机、直 升机等对蜂窝芯材的需求量较为可观。
低空飞行器或无人机等对蜂窝芯材潜在需求 10-20 亿元。芳纶纸作为关键的机身结构 材料，在 eVTOL 这类飞行器中发挥着至关重要的作用，尤其是作为碳纤维蜂窝夹心层的 使用，已被全球领先的 eVTOL 制造商，如 Joby、Archer、亿航和峰飞等广泛采用。在无 人机领域，蜂窝材料被用于机体外壳、机翼蒙皮和前缘等部位。泰和新材在上海复材展上 展示的无人机起落架和管材结构件，就是由芳纶复合材料制成，这些部件通过芳纶预浸料 的搓管工艺制备，主要用于低空飞行器，具有轻量化和高韧性的特点。 据了解，每台低空飞行器或无人机对蜂窝芯材的用量在几十公斤到上百公斤不等。假 设：若每台低空飞行器/无人机对蜂窝芯材平均用量 50 公斤，蜂窝芯材单价 400 元/公斤， 则价值量约 2 万元/台。若未来每年低空飞行器或无人机的产量 5-10 万台，则对蜂窝芯材 的潜在需求约 10-20 亿元。 风电行业对蜂窝芯材消耗量较低。芳纶纸用于机组中的绝缘材料及风轮叶片的结构材 料，单机用量可达 100-300 公斤不等。假设，海上风电装机台数为 600 台，每台需要蜂窝 芯材用量 200 公斤，单价 400 元/公斤，对应市场需求为 4800 万元。
2.3 芳纶与超材料结合，或有较大应用潜力
芳纶可用于制造超材料、人造肌肉纤维等，应用于电磁调制、机器人柔性电子传感器 件等领域。 超材料领域：光启技术在 2024 年 6 月投资者交流中指出，其设计开发了芳纶纸 蜂窝等满足极端使用条件的先进航空复合材料体系，可以增强无人驾驶行器的机 体结构强度和对感知系统进行优化设计，提升飞行器的安全性并降低成本。 科研领域：香港大学徐立之教授团队于 2023 年 2 月报道了一种由芳纶纳米纤维 复合材料各向异性组装而成的多功能仿肌腱水凝胶，该水凝胶表现出高模量、高 强度、高断裂韧性，以及很多与天然肌腱相匹配的特性。通过纳米微加工和转印 的方法，可在 ACHs 上集成柔性电子器件从而实现各种生理信号的原位传感。 光启技术是超材料尖端装备提供商。超材料是一种特种复合材料或结构，由人工微 结构组成，通过对材料关键物理尺寸上进行有序结构设计，使其获得常规材料所不具备的 超常物理性质，在电学、磁学和光学等方面具备天然材料所不具备的特殊性质。天然材料由原子或分子组成，以介电常数、磁导率来描述其电磁特性； 超材料由人工结构的微结构组成，以等效介电常数、等效磁导率描述其整体电磁 特征。通过设计不同的微结构，使超材料的相对等效介电常数、相对等效磁导率 为小于 1 的正实数、负实数或复数，从而使电磁波传播方式从根本上发生变化。
目前，超材料因其独特的物理性能在通信、尖端装备、汽车等领域展现出巨大应用潜 力和发展空间。光启技术是我国新一代尖端装备的核心供应商，也是国内首个将超材料技术形成产品并大规模应用于尖端装备领域的高新科技企业。2024 年前三季度，光启技术实 现营收 12.7 亿元，同比增长 3.7%；归母净利润 5.4 亿元，同比增长 20%。
光启技术产业布局：2023 年，超材料被列入《前沿材料产业化重点发展指导目 录》，国家政策对超材料的支持力度持续加大。与此同时，光启也以超材料产业“链主” 的身份积极推动超材料产业链的生态化发展。2024 年，光启先后在湖南省、天津市、 四川省建立了株洲 905 基地，津南区 906 基地和乐山 106 基地，并逐步打造成了“南 中北”超材料新产业版图。 如今，超材料产业正从尖端装备领域开始向各行业赋能，成为跨领域技术融合的 核心纽带。光启凭借其在超材料领域的深厚技术积累和创新能力，不仅巩固了在尖端 装备领域的优势地位，更以超材料为支点，逐步撬动智能汽车、低空无人机、AI 机器 人等万亿级市场。
2025 年 1 月 6 日，光启技术“先进低空无人机产业链总部基地项目”在四川 省乐山市正式启动。光启技术将携手 5 家无人机产业链上下游企业共同进驻 乐山市，旨在共同打造一个无人机产业的聚集地。
2025 年 2 月 21 日，光启技术与多家科技公司在顺德 709 基地正式签署《光 启技术人形机器人-超材料关键部件与智能制造》战略合作协议，将整合 AI 技术、超材料研发与智能制造优势，共同推进人形机器人关键部件创新及全 链条智能化生产。光启将负责开发人形机器人所需要的超材料关键部件。通 过超材料超性能的电磁调制技术，模拟人体肌肉纤维的感知与力学特性，能 大幅度提升人形机器人关节响应速度并降低能耗。
据 2023 年 7 月投资者交流，公司产品研发工作主要分为三个方向：1）芳纶纸研发： 致力于降本增效、提升性能指标；2）针对新领域客户进行专项改进；3）新产品的研发： 进展较快的主要是 RO 膜基材和闪蒸无纺布产品。
3.1 RO 膜基材：预计 2026 上半年投产，客户验证同步推进
RO 膜基材(Reverse Osmosis，即反渗透膜)是一种聚酯材料，可使水在压力下由浓度 高的一方渗透到浓度低的一方，把原水中的水分子和其他的物质分离，终端产品可用于诸 多行业的水处理，包括电子、医药、化工、食品等。
根据膜的结构和组件结构，RO 膜大致可分为卷式和碟管式： 卷式 RO 膜：通常具有较高的孔隙度和较高的截留率，能够有效过滤大部分物 质，从而实现水的净化和去除杂质。适用于各种水处理场景，如提纯饮用水、处 理废水和工业用水等。 碟管式 RO 膜：具有更高的截留率和更好的脱盐性能，可以有效去除水中的盐分 和溶解性固体，适用于海水淡化、饮用水净化等需要高度净化的场景。 市场规模方面，根据华经产业研究院测算，2020 年全球水处理膜的市场规模约 29.7 亿美元，预计 2027 年市场规模达到 39 亿美元。其中，中国 2027 年水处理膜市场规模预 计 12.8 亿美元，国内 RO 膜约占水处理膜规模的 50%以上。 竞争方面，RO 膜技术门槛高，目前主要是美国、日本等企业主导，其中美国杜邦占 90%以上市场份额，剩余大部分被日东电工集团/美国海德能、日本东丽、美国科氏、法国 苏伊士、日本东洋纺等 7 家公司占有。 公司设计年产能 3000 吨，预计 2026 上半年投产。据 2025 年 2 月投资者交流，公司 规划建设湿法多功能材料生产线，已按计划启动产业化投资建设相关工作，当前正处于产 线规划与设备采购阶段，整体建设周期预计为 14 个月，达产后将有效扩充公司高性能材 料产品矩阵。前期战略合作客户已完成多轮应用测试，性能指标均达到约定要求，水企、 工业端客户开发同步推进，重点针对具有高规格水质处理需求的企业进行送样验证。
3.2 闪蒸无纺布：非织造布新材料领域的“明珠”
闪蒸无纺布被称为非织造布新材料领域的“明珠”，具有高强度、轻便透气、耐化学腐 蚀、防水防尘等性能，集合纸张、薄膜和布料的优点于一身，广泛应用于高值医疗器械包 装、医疗防护、工业防护、工业包装、建筑家装、特种印刷及文创产品等诸多领域。 在医疗卫生领域，该材料是唯一一种实现了单一材料兼具高性能防病毒、生化阻 隔效果的材料，可耐受当前大多数灭菌方式，在传染病个人防护领域和高值医疗 器械灭菌包装领域有着不可替代的地位，在 SARS、COVID-2019 等突发公共安 全事件中发挥了重要作用； 在工业防护领域，该材料质量轻、强度高、透湿量大，可用于工业个体防护、特 种设备防护等领域； 在包装领域，强度高、耐撕裂、防水透湿、可印刷等特点，可用于农业、建筑、 交通运输等领域的遮盖材料，用于家装家饰、图文画报、文创休闲等基础材料。
市场规模方面，据恒州诚思数据，2024 年全球个人防护装备用闪蒸无纺布收入约 76.7 亿元，预计 2031 年收入 146.8 亿元，2025-2031 年复合增长率为 9.7%。 杜邦全球市场一家独大。目前呈现高度集中的市场格局，国外竞争对手独家占据全球 95%以上市场份额。闪蒸法（flash spinning）也称为瞬时纺丝，是一种超细纤维成网方 法，纺丝的纤维直径一般在 0.1-10um 之间。该方法由杜邦公司于 1957 年研发成功，80 年代已达到 2 万吨/年的生产规模。日本旭化成公司于 80 年代开始研发并实现了工业化生 产，但后来该企业的该项技术被杜邦公司合资吞并，产线被迫关停。较长时间以来，该项 技术被杜邦公司独家垄断。直到近些年我国科研团队才取得了从零到一的根本性突破，包 括厦门当盛、青昀新材、东华大学、天津工业大学等企业、高校等。 公司有 4-5 年研发经验，中试线产品集中在建材防水领域，设计年产能 500 吨，项目 处于产业化方式论证阶段。据 2025 年 2 月投资者交流，闪蒸无纺布生产过程与目前公司 芳纶纸的生产工艺具有一定的相通性，后端热处理工艺经验数据库可以实现跨产线调用， 公司在技术可行性、产线设备持续优化等维度对该项目的相关细节进行深入论证。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
