（一）从寒流刨冰到全球龙头，极致性价比为品牌基因
主打高质平价的现制饮品龙头。据公司招股书，公司旗下现有蜜雪冰城（1997 年成立）、幸运咖（2017年成立）两大品牌，均差异化聚焦6元左右价格带产品， 致力于向消费者提供高质平价产品。截至24年底，公司全球门店数超4.6万家，其中 国内超4.1万家、海外近5000家（覆盖11个国家），是全球门店数最多的现制饮品 企业；23年公司现制饮品出杯量全球第二（74亿杯）、中国第一（69亿杯），GMV 全球第四（478亿元)、中国第一（447亿元）。
蜜雪冰城前身为创始人张红超于1997年创立的寒流刨冰，出身草根的张红超用 一台自制的刨冰机和自己熬制的原料开启了在现制饮品行业的探索。1999年蜜雪冰 城正式被用作品牌名，“蜜雪”代表浇上果酱的刨冰吃起来像甜蜜的雪，“冰城” 则代表冰品产品系列丰富。创业早期即便条件艰苦，张红超仍坚持极致性价比，通 过计算原材料和耗材成本、加上微薄的毛利为产品定价，尽可能通过放量来摊低人 工、水电等费用。2005年蜜雪冰城首款标志性产品售价1元的蛋筒冰淇淋问世，2013 年推出首款用鲜果制作的产品冰鲜柠檬水，助力品牌进一步打开市场。2018年蜜雪 冰城推出IP雪王，结合接地气的主题曲，品牌形象日益深入人心。 为夯实极致性价比的基石，蜜雪冰城较早认识到供应链的重要性，2012年便设 立了第一家中央工厂，成为现制饮品行业中首个自建中央工厂的品牌，2014年开始 自建专属物流体系，实现原材料稳定高质量供应的同时也通过规模化优化成本。公 司已拥有中国现制饮品行业中规模最大的高度数字化端到端供应链体系，生产品类 最全且规模最大，仓储体系覆盖广度和下沉深度最高。 门店扩张方面，2007年张红超之弟张红甫加入蜜雪冰城后，逐步总结形成一套 标准化运营管理体系，开启加盟。到2016年门店突破3000家后，蜜雪冰城开始面临 供应链压力，同时在巡店过程中也发现了不少加盟店并未落地运营标准，因此开启“盘根”行动，主动放慢拓店节奏，扎牢根系后再出发。蜜雪冰城于2018年开始出 海、在越南河内开设首店，现已成为东南亚最大的现制茶饮品牌（23年按出杯量计）。
（二）股权结构集中，创始人掌舵
股权结构集中，股权激励充分。据公司招股书，紧接全球发售完成后，公司创 始人张红超、张红甫为一致行动人，合计持股约82%，为公司实控人；员工持股平 台青春无畏和始于足下均于20年5月成立，截至最后可行日期分别有26名及28名有 限合伙人，张红超、张红甫分别担任两个平台的普通合伙人（负责管理及行政）， 持有其36%、15%的权益；另外，蜜雪冰城中国运营负责人时朋、监事孙建涛、前 执行董事罗静、执行董事兼前端供应链负责人蔡卫淼合计持股2.52%。
创始人把控公司发展方向，核心管理团队成长于公司内部。据公司招股书，创 始人张红超任公司董事长，全面负责公司发展战略和企业文化；联合创始人张红甫 任CEO，全面负责公司整体经营管理并领导公司高管团队；蜜雪冰城中国运营负责 人时朋为创始人表弟，2003年便已加入公司，与公司共度创业前期的艰辛；前端供 应链负责人蔡卫淼和后端供应链负责人赵红果均是从门店店员做起，拥有丰富的一 线运营经验，在供应链发展和完善过程中起到重要作用。
（三）门店快速扩张，同店相对稳健
1.主营业务：供应链贡献主要收入利润，初始投资及加盟费较低
商品销售贡献主要收入利润。据公司招股书及财报，商品销售主要为向加盟商 销售食材及包材，24年收入235亿元/YoY+22%，收入占比94.5%；22年为缓解疫情 对加盟商影响，公司下调69款物料及设备价格，平均降幅15%，导致毛利率有所下 降，但随着供应链效率提升、原材料采购成本下降，24年毛利率已恢复至31.6%， 毛利占比稳定在92%左右。此外，设备销售约贡献3%收入、2%毛利。 对比其他品牌，蜜雪对加盟费依赖程度较低。对于以加盟为主的现制茶饮品牌， 收入主要来自供应链（向加盟商销售商品和设备）和加盟费（包括首次加盟费和持 续加盟费），据各公司招股书，对比古茗、茶百道、沪上阿姨，蜜雪对加盟费的依 赖程度最低，收入占比仅2%、毛利占比仅6%，而古茗/沪上阿姨/茶百道加盟费毛利占比分别达53%/42%/11%。
蜜雪开店前期投入相对较低、后续无浮动收费。据各公司招股书及官网，蜜雪 冰城前期开店投入约21万元起，低于中国现制饮品行业平均水平（据沪上阿姨招股 书，中价现制茶饮店平均初始投资成本为35万元，我们预计低价现制茶饮店开店成 本会略低于中价），其中加盟费/培训费/设备费/装修费均显著更低；此外，蜜雪冰 城仅每年收取固定费用、无浮动收费，而古茗、沪上阿姨还会按采购金额抽成，茶 百道会按照营业额抽成（部分区域固定收取1万元/年）。
2.门店：保持快速拓店，加盟商留存率高
数据口径说明：由于公司招股书未拆分蜜雪冰城、幸运咖两大品牌数据，本节 门店及经营数据口径均为蜜雪冰城+幸运咖，但幸运咖占比较低（23年底门店数约 2900家），数据仍主要反映蜜雪冰城品牌经营情况。 门店数快速增长，闭店率相对较低。据公司招股书，截至24年底公司全球门店 数达到46479家，22年以来公司每年新开9000-10000家门店、净增8500-9000家， 闭店率保持3%左右，若不考虑公司基于门店综合评估机制要求关闭的门店，则闭店 率略高于1.5%，远低于同期现制饮品行业平均水平。公司门店以加盟店为主，截至 24年底直营店仅17家、占比0.04%。
重视加盟商利益，留存率高于行业平均。公司与加盟商利益与共，对加盟费依 赖程度较低，加盟商初始投入低、且无浮动收费，吸引较多加盟商加入。据公司招 股书，截至24年底公司加盟商数增至20976家，经营多家门店的加盟商为8292家， 单个加盟商平均开店数2.3家（vs.21年为2.0家），彰显较强的开店意愿。此外，公 司加盟商留存率95%+，远高于同期现制饮品行业平均水平。
门店布局兼具深度和广度，海外布局较早。据公司招股书，截至24年底公司门 店网络已遍布中国所有省份、自治区及直辖市，覆盖300+个地级市、1700个县城和 4900个乡镇，覆盖所有县级城市，三线及以下城市门店占比较高，占中国内地门店 的57%。公司较早布局海外，18年便已开设海外首店，截至24年底海外门店4895家、 占总门店的10.5%，对比来看，古茗暂未布局海外，茶百道24年1月开设海外首店、 截至24年底海外门店数共14家，沪上阿姨截至24H1海外门店数为1家。
3.经营：门店扩张驱动GMV快速提升，同店较为稳健
快速拓店带动GMV持续提升。据公司招股书，公司GMV由2021年的228亿元增 长至24年的583亿元，CAGR达36.7%，拆分来看，开店为GMV增长的主要驱动力， 21-24年门店数/单店GMV复合增速分别为+37.2%/-0.3%。 24Q4GMV增速环比前三季度略有提升，据公司招股书，24Q1-3公司GMV为449 亿元/YoY+21%，我们计算24Q4公司GMV为134亿元/YoY+24%，环比略提速。 同店相对保持稳健。据公司招股书，24Q1-3公司同店GMV增速为-0.6%，略优 于古茗的-0.7%，在24年餐饮行业整体承压背景下经营相对具有韧性。
拆分单店日均GMV，据公司招股书，24Q1-3公司单店日均GMV为4184元 /YoY-5%，其中单店日均订单数为367笔/YoY-2%（每笔订单约对应1.8杯饮品）， 每笔订单平均GMV为11.4元/YoY-3%（每杯饮品对应约6.3元）。对比古茗、茶百道、 沪上阿姨，公司单店日均订单量明显更高，由于卡位低价格带，每笔订单平均GMV 相对较低，因此单店日销低于古茗、茶百道，但24Q1-3已经超过沪上阿姨。
（一）市场规模：供需共振的成长型赛道，规模快速提升
1.全球现制饮品：23年规模近8000亿美元，预计23-28年东南亚和中国增长最快
全球现制饮品市场预计将加速增长，东南亚和中国增速领先。据灼识咨询（引 自公司招股书），23年全球现制饮品市场规模为7791亿美元，预计28年将达到11039 亿美元，23-28年CAGR为7.2%（vs.18-23年为5.4%），有所提速。现制饮品渗透 率持续提升、抢占预包装饮料市场份额，23年现制饮品市场规模占全球饮料市场的 45.7%，未来有望继续提升至48.0%。东南亚和中国是全球现制饮品市场增长的重要 引擎，预计23-28年市场规模CAGR分别为19.8%和17.6%，分别贡献294/917亿美元 增量，合计贡献全球增量的37%。
中国和东南亚渗透率成长空间较大。据灼识咨询（引自公司招股书），23年中 国/东南亚现制饮品消费量占饮用水分摄入量比重均不到2%，而成熟国家可达近20%； 人均现制饮品年消费量在20杯左右，而成熟国家可达300+杯，预计到28年中国/东 南亚人均现制饮品年消费量分别将达到51/36杯。
2.中国现制饮品：现制茶饮为最大赛道，现制咖啡增速领先
现制饮品GMV快速增长，向万亿级市场迈进。据灼识咨询（引自公司招股书）， 23年中国现制饮品市场规模为5175亿元，预计28年将进一步增至11634亿元，23-28 年CAGR为17.6%。细分来看，现制饮品包括现制茶饮、现制咖啡饮品和其他（如果 汁、酸奶等），其中现制茶饮是最大子赛道，23年市场规模2585亿元、占比50%， 现制咖啡23年市场规模1721亿元、占比33%，是增速领先的子赛道。
中国茶文化历史悠久，现制茶饮赛道乘风而起。据灼识咨询（引自公司招股书）， 中国拥有悠久的茶文化和庞大的茶消费群体，但繁琐的沏茶步骤限制了消费者（特 别是年轻群体）对茶的消费；1990年代现制茶饮店开始出现，大大简化了茶饮制作 过程；2010年代后，现制茶饮普遍开始运用高品质原料（如新鲜水果等），现制茶 饮进一步普及；2020年代后，现制茶饮进入规模化发展阶段，加盟模式下各品牌快 速扩张（截至23年底现制茶饮门店中加盟店占比91.9%），供应链升级带动更多平 价产品出现、也使得更多高品质原料得以运用。
中国现制茶饮店：2000+亿元规模市场，23-28年CAGR约20%。现制茶饮店是 现制茶饮消费的主要渠道，据灼识咨询（引自公司招股书），23年现制茶饮店市场 规模2115亿元，占现制茶饮整体的82%，其余渠道包括餐厅、烘焙店、便利店等， 合计占比18%；预计28年现制茶饮店市场规模将进一步增至5193亿元，23-28年 CAGR达19.7%（vs.现制茶饮整体为17.3%），仍保持较强增长势能。 分价格带看，据灼识咨询（引自公司招股书），蜜雪冰城卡位的平价现制茶饮 （10元以下）23年市场规模约749亿元、占比35%，大众现制茶饮（10-20元）为规 模最大的细分市场、23年占比51.3%，且预计23-28年保持更快的增速。 分城市看，据灼识咨询（引自公司招股书），现制茶饮店在三线及以下城市覆 盖程度有限，截至23年底门店总数约25万家、密度仅每百万人273家（vs.一线城市 为474家），预计23-28年三线及以下城市市场规模将保持更快增长，CAGR为22.8%， 而一线/新一线/二线城市分别为14.8%/16.1%/19.0%。 分自取和外卖看，据灼识咨询（引自公司招股书），外卖的出现提升了现制茶 饮购买的便利性，23年外卖占比已达45%，预计23-28年将保持22.8%的CAGR继续 增长，而店内饮用及自取市场规模CAGR为16.9%。
对标相对成熟的现制茶饮市场，中国内地仍有较大增长潜力。据灼识咨询（引 自古茗招股书），23年中国香港及中国台湾人均现制茶饮年消耗量均超过50杯，而 中国内地仅为11杯，其中一线城市为27杯，二线及以下城市为不到10杯，预计到28 年中国大陆人均现制茶饮年消耗量将增至26杯。
中国现制咖啡店：1500+亿元规模市场，三线及以下城市有望加速扩容。据灼 识咨询（引自公司招股书），23年中国现制咖啡店市场规模为1515亿元，预计23-28 年将以20.4%的CAGR增至3836亿元，渗透率提升仍为主要驱动力，23年中国人均 现磨咖啡消耗量仅6杯，28年有望提升至13杯。细分城市来看，23年三线及以下城 市现制咖啡市场规模318亿元、占比21%，23-28年预计以24.7%的CAGR保持增长， 高于其他线级城市。23年三线及以下城市现制咖啡店仅4万家、覆盖度仍不足，我们 认为高性价比的平价现磨咖啡有望充分受益低线城市增长机遇。
3.东南亚现制饮品：200+亿美元规模，23-28年CAGR约20%
东南亚现制饮品市场具有较强增长潜力。据灼识咨询（引自公司招股书），23 年东南亚现制饮品市场规模为201亿美元，其中现制茶饮63亿美元、现制咖啡114亿 美元，23-28年东南亚现制饮品预计以19.8%的CAGR增至495亿美元，其中现制茶 饮以21.4%的CAGR领先，现制咖啡CAGR为20.4%。
（二）竞争格局：集中度持续提升，蜜雪冰城领衔
1.全球现制饮品：蜜雪集团全球出杯量排名第二、GMV排名第四、门店数排名第一
纵观全球现制饮品市场，据灼识咨询（引自公司招股书），（1）饮品出杯量口 径：23年CR3为19.5%，星巴克以100亿杯出杯量、10%的市占率排名第一；蜜雪集 团全球出杯量74亿杯、市占率7.4%、排名第二。（2）GMV口径：23年CR5为29.8%， 星巴克GMV达4069亿元，以18.3%的市占率排名第一；蜜雪集团GMV达478亿元 /YoY+55.7%，是TOP5中增速最快的公司，市占率2.2%、排名第四。（3）门店数 口径：截至24Q3蜜雪集团全球门店数为45302家、排名第一。
2.中国现制饮品：蜜雪集团GMV、出杯量、门店数均为第一
聚焦中国现制饮品市场，据灼识咨询（引自公司招股书），（1）GMV口径： 23年CR5为35%，蜜雪集团GMV447亿元，以11.3%的市占率居于首位、领先排名 第二的瑞幸3.0pct。（2）饮品出杯量口径：23年CR5为54.9%，蜜雪集团出杯量69 亿杯、市占率32.7%，超过第2-5名总和。（3）门店数口径：截至23年底中国现制 饮品店共66万家，我们计算23年CR5为11.2%，其中蜜雪集团市占率5.0%、居于首 位，领先排名第二的瑞幸2.5pct。
3.中国现制茶饮：蜜雪冰城GMV、出杯量、门店数均为第一
中国现制茶饮市场持续整合，头部品牌优势日益突出。据灼识咨询（引自公司 招股书）： （1）GMV口径：23年CR5为46.8%，较20年提升8.3pct，其中蜜雪冰城以20.2% 的市占率排名第一，古茗以9.1%的市占率排名第二，茶百道/霸王茶姬/沪上阿姨市 占率分别为8.0%/5.0%/4.6%。 （2）饮品出杯量口径：23年CR5为75.1%，其中蜜雪冰城市占率为49.6%，排 名第一，远超其他品牌；古茗/茶百道/沪上阿姨/CoCo都可市占率分别为 9.0%/7.5%/4.5%/4.5%。 （3）门店数口径：截至23年底中国现制茶饮店共约46.38万家，我们计算CR5 约13.3%，远低于GMV口径，其中蜜雪冰城（市占率6.5%，下同）、古茗（1.9%）、 茶百道（1.7%）、沪上阿姨（1.7%）、书亦烧仙草（1.5%）位列前五。23年现制 茶饮门店中，连锁店占比为56.1%，预计28年将提升至72.0%，头部品牌持续快速 扩张有望带动行业集中度持续提升。聚焦低线城市，23年三线及以下城市现制茶饮 店共约25万家，蜜雪冰城市占率约6.8%，略高于整体的市占率（6.5%）。 蜜雪冰城市场份额持续提升。据公司招股书，21年以来，无论是按照GMV口径 还是出杯量口径，蜜雪冰城在中国现制茶饮行业市占率均持续提升，24Q1-3较21年， GMV口径/出杯量口径市占率分别提升4.3pct/10.4pct，领先地位持续巩固。
（一）卡位格局较好的价格带，供应链能力领先
卡位10元以下价格带，竞争对手较少。据公司招股书，蜜雪冰城核心产品价格 带为2-8元，是头部现制饮品品牌中唯一聚焦10元以下价位的品牌，与预包装饮料的 价位接近，而其余多数头部现制饮品品牌价格带在10-20元，在10元以下价格带需要 兼顾原材料质量和产品口味，需要极强的供应链能力才能做到。
蜜雪冰城拥有多款高质平价的大单品。据公司招股书，23年蜜雪冰城的冰鲜柠 檬水、新鲜冰淇淋和珍珠奶茶是中国现制饮品行业销量最高的三个单品，中国每10 杯（支）现制柠檬水/现制冰淇淋/珍珠奶茶中就有超过8杯/3支/3杯来自蜜雪冰城； 24Q1-3公司前五大畅销常青款产品占中国销量约41.2%。
完善的供应链建设为公司极致性价比的基石。公司前瞻布局供应链，据公司招 股书，12年成为现制饮品行业内首个自建中央工厂的品牌，14年开始自建专属物流 体系，现已拥有业内规模最大的高度数字化端到端供应链体系，覆盖采购、生产、 物流等环节。我们认为对比主要现制茶饮品牌，公司供应链建设最为全面及完善。
采购：规模化采购带来成本优势，是少数布局种植基地的品牌
据公司招股书，公司是中国现制饮品行业中极少数实现加盟商的饮品食材、包 材及设备100%从品牌方采购的品牌，产品销量遥遥领先其他竞对，奠定原材料采购 规模优势，例如公司23年柠檬采购量11.5万吨、是中国最大的柠檬采购商，23年总 采购金额173亿元、也远高于其他品牌；采购规模优势进一步兑现为成本优势，23 年公司采购同类型、同品质的奶粉和柠檬，成本较同行业平均分别低约10%和20% 以上。此外，公司也是在四川、重庆等地还有合作种植基地，23年采购的大部分柠 檬均来自合作种植基地，是行业中少数布局种植环节的品牌。
生产：自产比例高，形成成本优势
据公司招股书，截至24Q3公司拥有五大生产基地，总占地面积约79万平方米、 年产能合计约165万吨，生产品类覆盖七大类食材（糖/奶/茶/咖/果/粮/料）、包材和 设备，是中国现制饮品供应链领域中生产品类最全、规模最大的企业；公司持续提 升生产自动化与数字化水平，截至24Q3有60多条智能化生产线，灌装、贴标、包装 等步骤已实现自动化，19-23年将若干糖浆生产线产能提升10倍以上；效率提升的同 时质量也有优化，24Q1-3饮品食材生产损耗率仅0.71%，远低于行业平均。 公司提供给加盟商的饮品食材超过60%为自产，为中国现制饮品行业中最高， 其中核心饮品食材为100%自产，自产进一步形成成本优势，24Q1-3公司自主生产 的糖蜜和果蜜包装瓶比外部采购价低约50%。对比其他现制茶饮品牌，公司在生产 环节的优势更为明显，古茗的三个工厂仅用于处理原材料（茶叶拼配、混合果汁）； 茶百道工厂主要提供包材、且自产比例相对较低；沪上阿姨工厂主要生产小料和茶 叶，产能和覆盖品类均低于蜜雪。
仓储物流：基础设施规模、覆盖广度和下沉深度领先，配送效率高
仓储体系规模为行业内最大。据公司招股书，截至24Q3公司在国内自主运营27 个仓库、总面积35万平方米，规模为行业内最大（vs.仓储建设较为优秀的同行古茗 总面积为22万平方米）；在东南亚自主运营7个仓库、总面积6.9万平方米。
物流覆盖广度和深度为业内最高，配送效率领先。据公司招股书，公司有约40 家本地化配送服务机构、但主要依赖第三方，配送网络覆盖中国内地31个省、自治 区及直辖市，超300个地级市、1700个县城和4900个乡镇，覆盖广度和下沉深度为 行业内最高；从配送效率看，截至24Q3公司在中国内地逾90%的县级行政区划实现 了12小时内触达，约97%的中国内地门店实现冷链物流覆盖。对比其他品牌，古茗 以自主配送为主（23年第三方车辆占部署的约40%）、冷链环节建设领先；茶百道、 沪上阿姨均依赖第三方物流；蜜雪的优势主要体现在覆盖度高、时效性强。
总结而言，公司门店数在现制饮品行业内遥遥领先，对供应链覆盖的广度、深 度要求较高，而公司前瞻布局供应链，通过强大的自有供应链建设支撑4万+家门店 获得稳定供应的高品质原材料，同时在自产+规模采购下降低原材料成本，从而得以 数十年如一日地维持高质平价定位。
（二）坐拥稀缺的高知名度 IP，自带流量
打造超级IP雪王，内容化运营下品牌知名度持续提升。据公司招股书，公司18 年推出雪王IP，迄今雪王仍是中国现制饮品行业内稀缺的高知名度IP，雪王相关话 题在主要社交平台上曝光量超195亿次（截至25年2月）。公司围绕雪王IP进行了较 多内容化运营，包括主题曲、动画、短剧等，截至25年2月，主题曲相关话题在主要 社交平台上曝光量超97亿次，23年8月推出的动画剧集《雪王驾到》累计播放量超 2.2亿次，通过内容输出持续积淀IP粉丝。雪王在各社交平台开设单独的账号，分享 雪王的有趣日常，在小红书平台的粉丝数达222万人，甚至超过了蜜雪冰城官方账号。 粉丝针对雪王IP进行了大量二创，截至25年2月哔哩哔哩平台二创视频合计播放量超 3.35亿次，既体现雪王IP受到广泛喜爱，也借粉丝之手进一步宣传、提升IP知名度。
受众基础广泛，会员数领先。据公司招股书，截至24Q3，蜜雪冰城注册会员数 达3.15亿，远高于古茗、茶百道、沪上阿姨和奈雪的茶（均在1亿左右），在微信、 抖音、快手、小红书、微博及哔哩哔哩六大社交平台共有约4700万粉丝，为中国现 制饮品行业内最多，尤其在以内容创作为主的平台上有明显的领先优势。
充分利用IP势能进行营销，费用率低于同行。公司较多营销活动结合雪王IP开 展，例如定期开展雪王巡游、官宣雪王为新品全球代言人、通过“雪王黑化”活动 为桑葚系列新品造势等，是少数没有请过代言人的现制茶饮品牌，历年来销售费用 中的营销及推广开支率普遍低于同行。
（三）幸运咖复用供应链，打造第二曲线
复用供应链逻辑下，较多现制茶饮品牌布局咖啡品类。现制茶饮和现制咖啡的 原材料相对较为接近（除咖啡豆外），供应链可复用，通过共享采购、生产和物流 体系，能够以较低的成本拓展品类、寻找第二增长曲线，因此近年来较多现制茶饮 品牌布局咖啡赛道，主要有两种类型，一是创立咖啡副牌，例如蜜雪冰城创立幸运 咖、茶颜悦色创立鸳央咖啡等，二是在现有茶饮品牌中推出咖啡产品，例如古茗、 奈雪的茶等品牌均已推出咖啡产品。 幸运咖创立于2017年，起初定位“精品咖啡”，反响平平，2020年张红甫操刀 改革，同年4月开放加盟，张总在《致全体幸运咖伙伴的一封公开信》中写道“幸运 咖要做县城甚至小镇的平价咖啡，在五年内复制出一个蜜雪冰城”。找准定位后幸 运咖快速发展，据公司招股书，截至23年底门店数已达2900+家。
咖啡赛道平价品牌较少，幸运咖卡位价格带较好。据公司招股书，幸运咖聚焦 5-10元价格带，是少数卡位平价咖啡的品牌，对比此前瑞幸和库迪9.9元咖啡价格战 仍有一定性价比优势。我们认为幸运咖平价的底气是极强的供应链建设、通过自产+ 规模采购降本，高质平价的定位具有较强的可持续性。
战略性布局低线城市、乡镇店。据窄门餐眼，截至25年2月幸运咖三线及以下城 市门店占比约70%，乡镇店占比约20%，均远高于其他头部现制咖啡品牌。根据我 们第二章的分析，三线及以下城市现制咖啡店覆盖度仍不足，具备高性价比优势的 幸运咖有望充分受益低线城市增长机遇。
幸运咖已成为23年中国现制咖啡TOP5品牌。据灼识咨询（引自公司招股书）： （1）GMV口径：23年中国现制咖啡市场CR5为44.9%，瑞幸以330亿元GMV、 21.8%的市占率排名第一，幸运咖实现约19亿元GMV、市占率1.3%，排名第五。 （2）饮品出杯量口径：23年中国现制咖啡市场CR5为52.4%，瑞幸出杯量达19 亿杯，以31.7%的市占率领先，幸运咖出杯量约2亿杯，市占率4%、排名第四。
（四）出海先行者，将高质平价带向全球
蜜雪冰城是较早布局海外业务的现制茶饮品牌。据公司招股书，蜜雪冰城18年 在越南开设海外首店，开启出海的探索，截至24年底海外门店数达4895家，分国家 来看，截至24Q3海外99%的门店位于东南亚，印尼（2667家、占比56%）和越南（1304 家、占比27%）是海外门店数最多的两个国家。对比同期开设海外首店的喜茶和奈 雪的茶，蜜雪冰城的拓店节奏更快，尤其是22-23年分别净增1525/2536家门店，24 年净增564家、略有放缓。
延续平价策略+本地化经营，雪王IP在东南亚出圈。据公司招股书，蜜雪冰城在 海外延续了高质平价的产品定位，在保留常青款产品的同时，基于对当地消费习惯 的洞察，推出一系列本地化产品。此外，公司充分利用雪王IP因地制宜推出丰富的 营销活动，雪王在东南亚出圈，牢牢占领消费者心智，例如越南23年六一儿童节的 雪王绘画活动相关话题浏览量约7000万次；截至25年2月“蜜雪冰城印度尼西亚” 话题在TikTok上累计曝光达26亿次。 持续完善海外供应链。据公司招股书，截至24Q3公司已在东南亚的4个国家建 立了本地化仓储体系，拥有7个自主运营仓、总面积约6.9万平方米，还计划继续扩 大物流设施，提升全球端到端供应链，并在东南亚建立多功能供应链中心。 蜜雪冰城已成为东南亚最大的现制茶饮品牌。据公司招股书，23年蜜雪冰城在 东南亚的出杯量达5.13亿杯、市占率19.5%，在东南亚现制茶饮市场排名第一，同 时门店数也显著领先其他两大品牌。
当前海外收入占比约5%。据公司招股书，24Q1-3公司海外收入9.5亿元、占比 5.1%，毛利率40%（vs.中国内地为32%）。我们认为随着海外供应链的完善，未来 蜜雪冰城有望持续为海外消费者提供高质平价的产品，复制在国内市场的成功。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
