1.1、 老牌头部券商，2025 年 3 月完成吸收合并海通证券
国泰君安是在 1999 年原国泰证券与原君安证券合并基础上设立的综合性证券公司。 公司于 2001 年 12 月 31 日对非证券类资产进行了分立；2006 年向中央汇金增发 10 亿股股份，注册资本变更为 47 亿元，同年获得中国证监会批准试点“第三方存管” 创新类券商；2010 年，国泰君安获得首批融资融券试点资格，同年国泰君安国际在 香港联交所主板挂牌上市；2015 年，公司首次公开发行 15.25 亿股 A 股股票，并在 上交所上市，注册资本变更为 76.25 亿元；2017 年 4 月国泰君安在港交所上市，公 开发行 10.89 亿 H 股，募资 172.5 亿港元。 8 个月完成吸收合并海通证券，更名为“国泰海通”。2024 年 9 月 5 日晚国泰君安和 海通证券公告正在筹划由国泰君安通过向海通证券全体 A 股和 H 股换股股东发行对 应股票的方式换股吸收合并海通证券，并发行 A 股股票募集配套资金。2025 年 3 月 14 日公司完成对海通证券 A、H 股合并以及配套募资，4 月 4 日名称变更为国泰海 通证券股份有限公司，简称为“国泰海通”。本次合并为新国九条发布后的首例头部 券商合并案例，属于强强联合，优势互补，目的是打造国际一流投资银行。公司从 筹划重组到换股合并实施完成耗时 7 个月左右，进程推进高效，利于后续业务层面 整合。
1.2、 股东背景同根同源利于整合，新组织架构与管理层体现融合与高效
国泰君安与海通证券同属上海国资旗下券商，同根同源利于整合，合并后公司实控 人为上海国际集团。国泰君安和海通证券均为上海国资背景下的证券公司，同一实 控人整合证券牌照效率更高。合并后国君海通实控人为上海国际集团有限公司，持 股比例为 20.4%。
组织架构优化助力提升核心业务板块管理效率，新管理层体现融合特征。合并后公 司设立财富管理委员会、研究与机构业务委员会、投资银行业务委员会、固定收益 业务委员会、权益业务委员会、信用业务委员会、金融科技委员会共七个实体化运 作的委员会，体现了业务专业化分工与战略聚焦，组织架构优化有助于提升管理效 率。合并后公司新管理层融合了国泰君安、海通证券原有高管团队，有助于人员稳 定以及业务整合，新管理层经验丰富、具有专业性、年轻化。
1.3、 国泰君安 ROE 表现稳健，优于上市券商整体以及海通证券
国泰君安 ROE 多数年份高于上市券商整体与海通证券。得益于相对较高的权益乘数 以及稳健的自营投资收益率，国泰君安 ROE 在多数时间高于上市券商整体与海通证 券。2013-2014 年公司权益乘数相对较高，自营投资收益率与行业相近，公司 ROE 高于上市券商。2015、2017 年 A+H 股募资导致权益乘数被摊薄，该段时间公司凭借 高于行业的自营投资收益率，使其 ROE 高于上市券商。2020 年起公司提高资产使用 效率，在保证稳健的自营投资收益率下提高杠杆水平，驱动ROE 高于上市券商整体。
投资收益占比提升，经纪业务占比下降。受市场环境、监管政策、行业竞争以及自 身业务转型等因素影响，2013 年至今，公司经纪与利息净收入占比呈下降趋势，投 资收益占比提升，资管收入主因并表华安基金提升，投行占比受一级市场环境影响 小幅波动。2024 三季报截面数据来看，国泰君安与上市券商整体业务结构相近。
1.4、 子公司布局全面
两家公司子公司布局全面，整合有望进一步提升综合服务能力。国泰君安拥有包括 国泰君安金融控股（香港）、上海国泰君安资产管理、国泰君安期货、国泰君安创新 投资、上海证券、国泰君安证裕投资和华安基金管理等子公司。海通证券则通过海 通国际控股、海通恒信金融集团、海通期货、海富通基金管理、富国基金管理等子 公司，构建了证券经纪、投行、期货、资产管理等完整的业务体系。两家公司较为 全面的子公司布局将为后续合并整合提供资源支持，促进协同效应进一步强化，公 司全面服务能力及专业深度有望进一步提升。
政策端鼓励头部券商并购重组，培育一流投资银行和投资机构。2023 年 10 月，中 央金融工作会议明确提出，要“培育一流投资银行和投资机构”“支持国有大型金融 机构做优做强”；2024 年 3 月证监会出台相关配套政策文件，明确“到 2035 年形成 2 至 3 家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构”的目标；2024 年 4 月，国务院发布新“国九条”，提出“支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式 提升核心竞争力”。合并后公司有望发挥国际竞争力和市场引领力优势，成为与上海 国际金融中心地位相匹配的一流投资银行。
资源禀赋和能力方面深度互补，合并后公司综合服务能力有望显著提升。两家公司 合并后在财富管理、投行业务、信用业务、机构业务等方面综合实力跃居行业第一。 财富管理业务方面，合并后公司将同时持有基金投顾、评价牌照，综合服务能力进 一步提升；投行业务有望实现在科创板、债券承销等细分领域的互补；资管业务将 实现对基本养老保险投资管理、社保基金投资管理等资质的覆盖。资源禀赋和能力 的深度互补将显著提升合并后公司的综合服务能力，更好实现交叉销售、深度经营， 增强客户粘性，提升客单价值。
综合竞争力全面领先，共同打造一流投资银行。资本运用方面，合并后公司资产负 债表规模更大，结构更为均衡，抗风险能力更强，资金运用效能更高；合并后公司 有望维持最高的信用评级，资产配置更加主动，用表效能提升。业务管理方面，国泰君安坚持审慎的合规风控理念，有望全方位赋能海通风控管理；合并后公司将整 合 IT、运营等后台资源，实现更高效的风险管理和成本管控。
参考海外经验，国际投资银行往往通过外延并购扩大其客户基础，补齐业务短板并 提升业务能力，实现多元化业务布局。高盛通过并购拓展多元化业务，成为全球一 流投行。1981 年高盛收购了大宗商品交易平台 J Aron 布局资金型业务，拓展外汇和 大宗交易业务，建立起领先全球资本中介平台；2000 年公司收购做市商 Spear, Leeds & Kellogg，当年股票交易净收入同比+78%；2022 年公司收购资管公司 NN Investment Partner 布局欧洲地区资产管理业务，当年欧洲地区资产管理规模同比+55%。
3.1、 资产负债表更大更均衡，业务体量与能力全面增强
合并后资产负债表更大、更均衡、抗风险能力更强。2024 年末，合并后公司总资产 1.73 万亿，归母净资产规模达到 3283 亿元，排名行业第一。合并后公司资产负债规 模更大、结构更均衡，抗风险能力更强、资金运用效率更高，客户基础、服务能力 及运营管理有望实现全面跃升。合并后公司有望凭借高监管评级带来的风控指标优 化空间，进一步提升用表效率，降低综合付息债务成本，优化冗余的业务管理费用。
合并后多板块业务排名居行业第一，资源禀赋深度互补。合并后，公司各项业务能 力显著增强，综合实力将在财富管理、投资银行、国际业务等多个板块稳居第一。 两公司牌照资质深度互补，合并后将实现对基金评价、社保基金、基本养老保险投 资管理等多维业务的覆盖，综合服务能力更加全面。
3.2、 轻资本业务：强强联合，优势互补，经营效能有望提升
经纪：合并后公司代理买卖成交额市占率居行业第一，客户基础提升，投顾团队扩 张驱动零售服务能力提升。2024H1 国泰君安和海通证券代理买卖股基成交额市占率 分别为 5.0%/3.2%，合并后市占率达 8.2%，行业领先；零售客户分别为 1842/1875 万户，均具有较强的客户基础。以 2024 年数据计算，合并后公司将零售客户合计近 4000 万户、APP 月活数合计 1510 万户，均位居行业第一。截至 2025.2.27，国泰君 安和海通证券投顾团队，规模达 5750 人。合并后，公司可充分利用庞大投顾团队的 优势驱动服务能力提升，增强资产配置能力和经营效能。 合并后公司营业部数量行业第一，网点分布域互补。截至 2024 年上半年末，国泰君 安和海通证券各有营业部 344/307 家，合并后将达到 651 家。合并后公司营业部分布 实现互补，对全国客户的覆盖能力增强；其中超过 30%的营业部位于经济发达地区， 在长三角、京津冀、珠三角等重点区域的网点总数跃居行业第一，有利于公司对高 净值客户进行重点覆盖，提高市场竞争力。
投行：两家公司在 IPO 细分领域各具优势，合并后竞争优势有望进一步扩大。从 IPO 行业分布看，国泰君安分布较为均衡，海通证券在半导体、生物医药等领域有一定 优势，合并后公司有望扩大科技创新产业领域的优势，稳步提升产业服务能力，更 好地服务新质生产力，打造具有国际竞争力的一流投行。截至 2025 年 2 月 27 日， 国泰君安/海通证券保荐代表人规模分别为 365/455 人，合并后将达到 820 人位居行 业第一。合并后公司业务挖掘能力将得到提高，有望进一步深耕双方客户群体，充 分发掘潜在的业务机会。
券商资管：合并后 AUM 提升，产品线进一步完善。国泰君安和海通证券均通过旗 下资管子公司开展资管业务，受资管新规影响，两资管子公司 AUM 较 2017 年相比 有所下降符合行业趋势，国泰君安资管于 2021 年 4 月获批公募牌照，2022 年起集合 资管、专项资管和公募 AUM 提升，2022-2024 年年收入和净利润体量相对稳定且有 一定增长。受 AUM 下降影响，海通资管 2021 年以来收入和净利润呈下降趋势，产 品线持续完善，海通资管公司面向高净值客户积极布局 FOF 产品，重点推进海外债 券资产配置，成功发行公司首单集合 QDII 产品，为上海国际金融中心建设贡献力量。
公募基金：华安基金与海富通基金产品结构形成互补。国泰君安控股华安基金（持 股 51%），海通证券控股海富通基金（持股 51%）同时参股富国基金（持股 27.775%）， 在公募产品结构、牌照上互补。（1）华安基金在权益类基金领域优势明显，主动权 益类基金中长期投资业绩表现良好，盈利能力优秀，ROE 保持在 15%以上。（2）海 富通基金牌照齐全，在债券类基金领域更具竞争力。海富通基金牌照覆盖社保基金 境内委托投资管理人资格、基本养老保险基金证券投资管理人资格、企业年金/职业 年金基金投资管理人资格，在牌照上能够与华安基金形成互补。2024H1 末海富通基 金债券 ETF 规模超 400 亿元，是目前国内市场中债券 ETF 数量最多、品类最全、管 理规模最大以及投资运作经验最丰富的基金公司。（3）2024 年末，富国基金资产管 理总规模约超 1.6 万亿元。其中，公募基金规模逾 1 万亿元，保持头部地位。
合并后牌照受一参一控一牌限制面临整合或出售。2022 年《公开募集证券投资基金 管理人监督管理办法》对“一参一控一牌”的要求落地，合并后公司控股华安基金、 海富通基金，参股富国基金，将面临牌照的整合或转让问题。
3.3、 重资本业务：更好地服务客户需求，合并后公司用资效率有望提升
自营投资：（1）国泰君安自营投资收益率保持稳定，海通证券 2022 年起受海通国际 投资业务拖累。国泰君安积极发展客需业务，向低风险、非方向性转型，凭借稳健 的收益率，杠杆得以合理扩张，资产配置持续优化。海通证券受海通国际影响，自 营投资收益率近两年大幅下降。（2）牌照互补，用表效率有望提升。业务牌照方面， 国泰君安为场外期权一级交易商，海通证券为二级交易商，合并后有助于扩大场外 期权业务优势。两公司自营投资结构均以债券为主，均在 60%左右。
两融：公司两融业务坚持逆周期调节机制，不断优化风控体系和业务管理模式，加 强对机构客户和高净值客户的综合服务，满足客户需求。2024 年末，国泰君安两融 规模为融资融券余额 1,006.19 亿元、较 2023 年末增长 13.1%，市场份额 5.40%，同 比+0.01pct。以 2024Q3 末数据计算，合并后公司融出资金市占率达 10%。
3.4、 国际业务：立足香港布局全球业务，利润贡献率有望持续提高
合并后国际业务区域覆盖范围将扩大，业务触角进一步延伸。（1）国泰君安围绕国 泰君安金融控股打造国际业务平台，在香港主要通过国泰君安国际开展经纪、企业 融资、资产管理、贷款及融资和金融产品、做市及投资业务，并已在美国、欧洲及 东南亚等地进行业务布局。2022 年受港股低迷影响，国泰君安金控净利润跌至底部， 2023 年和 2024 年有一定复苏，2024 年国泰君安金控占全公司净利润比重达 10%。（2） 海通证券通过收购整合海通国际、海通银行，设立上海自贸区分公司，建立了跨境 综合金融服务平台。海通国际证券在 2024 年 1 月完成私有化，海通国际已构建了以 “纽伦新港”为核心，辐射东京、悉尼及孟买等亚太主要资本市场的全球金融服务网 络，提供多元化投行业务。海通银行拥有在欧盟及南美市场上逾三十年的展业经验， 具有全银行牌照，围绕企业银行、投资银行以及资产管理三大重点业务领域，在深 耕本土业务的基础上，致力于开拓中国与欧洲、中国与拉丁美洲间的跨境业务合作。 自贸区跨境业务方面，海通证券是首批加入上海自贸试验区 FTU（自贸区分账核算 单元）体系的证券机构，持续助力上海自贸试验区金融高水平开放。
3.5、 赋能海通证券杠杆提升，综合成本有望下降
券商风控新规释放优质头部券商扩表空间。2024 年 9 月 20 日新版券商风控指标修订 正式出台，并于 2025 年 1 月 1 日实行，正式稿松绑部分指标利好优质头部券商提高 扩表上限，扶优限劣、审慎开展衍生品业务的监管态度鲜明。具体包括，降低连续 3 年 AA 级券商风险资本调整系数(由 0.5 降至 0.4)；表内外资产总额折扣系数降至 0.7 的优惠范围扩大至连续 3 年 AA 级券商；松绑流动性覆盖率和净稳定资金率。 合并后公司高评级有望赋能海通证券杠杆提升。国泰君安和海通证券风控指标均处 于监管范围之内，仍有提升空间。近年来，海通证券投行业务履受监管处罚，其证 监会分类评级或有压力（2023 年起不再公开披露），进而影响风控指标标准、创新业 务开展，对债务成本、业务投标也有一定影响。2024Q3 末海通证券权益乘数（扣客 户保证金）2.49 倍低于国泰君安的 4.88 倍以及上市券商整体的 3.89 倍。合并后，两 公司资本中介业务实力加强，业务更加稳健合规，海通证券杠杆有望提升。 合并后公司营运成本有望下降，付息债务成本降低。合并后，国泰君安和海通证券 将在业务与管理费、办公场所、研发投入、信息技术系统等方面实现全面整合，发 挥规模效应，实现降本增效，2024 年国泰君安/海通证券业务及管理费分别为 165/105 亿元，同比+5%/-5%。付息债务资金成本方面，国泰君安保持较好评级，债务成本低 于海通证券，2023 年卖出回购金融资产、应付债券利率 2.4%/3.3%，低于海通证券 的 2.8%/3.4%，合并后有望降低资金综合成本。
3.6、 剔除国际业务影响后海通证券 ROE 优于上市券商整体，看好协同 效应对合并后公司 ROE 的积极影响
2021 年下半年海通国际证券业绩亏损拖累海通证券 ROE，除国际业务外海通证券 剩余业务表现正常，2023 年 ROE 略高于上市券商整体。海通证券 ROE2021 年起持 续低于上市券商，海通证券 ROE 跑输行业的主因是海通国际证券投资业务拖累。 2021 年下半年海通国际证券净利润持续亏损，投资业务是亏损主因，2022 年自营业 务亏损 43 亿港元，或由于中资地产美元债风险暴露（据证券时报报导），提升经纪、 投行、机构与资管业务受港股低迷影响而下降明显。我们剔除海通国际证券的影响， 海通证券（剔除海通国际控股）ROE 在 2022 年、2023 年达 8.3%/5.7%高于上市券 商整体的 5.7%/5.3%，说明除国际业务外，海通证券剩余业务、资产表现好于行业。
合并后协同效应将有效提升海通证券 ROE。剔除海通国际控股的影响后，2023 年 海通证券 ROE5.7%，高于上市券商的 5.3%，略低于国泰君安的 5.8%。预计合并后 公司将为海通证券在杠杆赋能、业务管理费成本与付息债务资金成本方面带来积极 影响。我们测算 2023 年市场环境下，剔除国际业务影响且考虑合并后协同效应，海 通证券 ROE 或将达到 7-8%水平。
综上，国际业务是拖累海通证券 ROE 主因，剔除其影响后海通证券 ROE 和上市券 商、国泰君安相近，考虑协同作用后 ROE 甚至超过此前水平，因此我们看好两公司 合并打造国际一流券商的前景，合并后公司远期 ROE 有望超过各自最高水平。后续 需关注海通国际证券投资业务风险体量与消化进程、国泰君安与海通证券整合进展 以及业务协同情况。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
