（一）全球录制音乐行业规模稳定增长，流媒体仍是主要驱动
全球录制音乐行业受流媒体驱动，保持稳定增长。根据IFPI报告，2024年全球录制 音乐市场规模达到296亿美元，同比增长5%。其中，最大的贡献来自流媒体，占市 场规模68%，24年收入达到204亿美元，同比增长7%。实体音乐占比17%，达到48 亿美元，同比下滑4%。
24年流媒体订阅业务收入占录制音乐行业规模一半以上。流媒体收入的主要构成来 自订阅业务，广告收入形成补充。
（二）分区域表现：美国是全球第一大市场，中国排名有所提升
从分区域的市场规模来看，美国保持绝对的领先地位，24年市场规模达到113亿美元， 同比增长2.2%，占全球市场份额38%。第二名是日本，市场规模达到25亿美元，占 全球规模的8%，同比下滑0.2%。中国排名有所提升，24年达到第5名，达到16亿美 元的规模，同比增长9.6%，占全球份额5%。
（三）价值链：唱片公司拥有优质曲库，流媒体作为音乐的分发渠道也在向产业链上游延展
产业链分工来看，唱片公司以制作为核心，流媒体作为渠道致力于提升分发效率。 唱片公司汇集了创作者和歌手资源，进行音乐的制作，词曲版权的运营，将内容版 权售卖给渠道。以流媒体为代表的渠道，向唱片公司支付内容授权的费用，通过平 台积累的用户进行变现。 核心的艺术家资源和经典曲库仍然被唱片公司掌握。唱片公司在线下有更重的运营 模式，在全球配置的艺人发掘和运营体系，数以代际的长线经营实现了头部曲库资 源的积累。近年来，以Spotify、TME和网易云音乐为代表的流媒体平台，也在积极 的进行个性化内容的开发，例如音频产品、独立音乐人体系，还有自制歌曲，一方面 可以差异化内容供给，另一方面也降低对版权曲库的依赖。
流媒体较音乐唱片公司成长性更优，且具备经营杠杆的持续提升潜力，目前全球最 大音乐流媒体平台Spotify（会员数的全球份额为32%）的市值约等于三大唱片的市 值合计（2023年三大唱片合计份额为69%）。根据4月1日收盘价，Spotify的市值达 到1121亿美元，基本上接近三大唱片的估值总和，其中环球音乐466亿美元市值，华 纳音乐163亿美元市值，索尼集团总市值1561亿美元，我们按音乐业务利润对集团的 贡献测算索尼音乐的对应价值为541亿美元，三大产品的市值总和为1170亿美元。
唱片公司享有更高的估值溢价。头部唱片公司资产价值坚韧，以代际为更迭的头部 音乐内容资产变现的持续性受认可，估值系数高于流媒体，体现为PEG更贵。
三大唱片保有对音乐市场的统治地位。唱片公司格局多年间保持稳定，（1）数字音 乐和实体音乐市场整体来看，根据statista的统计，2023年UMG占比为32%，Sony Music占比为22%，WMG占比为16%，三家合计69%。（2）数字音乐收入份额来看 三家更为集中，2023年UMG占比为32%，Sony Music占比为24%，WMG占比为17%，三家合计为73%。（3）音乐发行市场相对分散，2023年UMG占比为23%，Sony/ATV 占比为25%，WMG占比为12%，三家合计为61%。
全球流媒体市场格局来看，top3的平台会员数占市场59%。Spotify的会员数占比达 到32%，是全球最大的流媒体平台。根据MiDia的报告，24Q4全球音乐流媒体会员数 的市占率，Spotify占32%，TME占15%，Apple Music占12%，Amazon Music和 Youtube Music各占10%，网易云音乐占7%，Yandex占5%，其他平台占据剩下的 9%。
我们将全球会员数总量减去中国的两家平台的会员数来分别测算中国地区和中国以 外全球区域的份额。在中国地区，TME和网易云基本上是67%和33%的份额，在中 国以外地区，Spotify占比41%，Apple Music占据15%，Amazon Music和Youtube Music分别为13%。
从历年的收入增长趋势来看，音乐流媒体的收入增速持续快于三大唱片的收入增速。 24年UMG和WMG的收入增长都回落到高个位数，音乐流媒体仍保持了两位数以上 的增长。 唱片公司毛利率维持稳定，运营利润率提升靠运营提效，利润弹性有限。唱片公司的利润率水平大体稳定，24年UMG和WMG的毛利率分别达到43%和48%，运营利 润率分别为15%和13%。唱片公司的营业成本主要包括艺术家成本和歌曲制作成本， 音乐流媒体受益于收入增长带来的规模效应和平台运营提效，毛利率和运营利润率 均呈现持续提升的态势，目前中国的音乐流媒体比Spotify利润率更高，利润增长或 持续快于收入增长。24年TME的毛利率达到42%，已经开始追赶唱片公司的毛利率 水平，网易云音乐毛利率达到34%，Spotify则为30%（订阅业务毛利率达到33%）。 而受益于线上平台的经营杠杆效应，TME的运营利润率已经比唱片公司更高 （31%vs.13-15%）。
唱片公司来看，欧美、日韩相对较为整合，华语地区则较为分散。（1）全球布局的 三大唱片，包括环球音乐（UMG）、索尼音乐（SMG或Sony Music）还有华纳音乐 （WMG）。（2）日韩唱片公司，韩国主要有SM娱乐、JYP娱乐、YG娱乐和HYBE 娱乐。日本则有Avex和PONY CANYON。（3）中国香港和台湾地区，滚石唱片、 英皇娱乐、华研国际、福茂唱片、相信音乐等。（4）中国内地唱片公司则较为分散， 包括太合音乐、摩登天空等。(5)华语顶级艺人成立的音乐工作室，周杰伦旗下的杰 威尔音乐、林俊杰的JFJ俊杰音乐。
（一）环球音乐：持续投资，艺术家为先，汇集顶级艺术家资源
环球音乐汇集了全球顶级艺术家，根据公司年报，2019-2024年全球top10的艺术家 中，分别有7-9名来自环球音乐。环球音乐在艺术家和词曲创作者的识别和发掘能力 上保持领先，公司以“艺术家为先”作为企业愿景，以更长的周期陪伴艺术家成长， 公司储备了较厚实的人才团队，24年总体员工数达到10346名。
环球音乐的顶级艺人包括Taylor Swift、The Weeknd、Drake、Billie Eilish、Post Malone、Karol G等，在Spotify、Amazon Music等全球平台常居榜首。根据全球音 乐2024年财报，各区域的热门歌曲表现来看，全球主主流平台和美国市场的用户的 听歌品味较为趋同。
Taylor Swift的作品在全球其他区域市场的播放量表现也非常强劲，而UMG在日本、 英国、巴西等不同区域市场，也有较强的头部艺人，但UMG的头部歌手市占率优势 没有在欧美市场明显。
Taylor Swift的作品在全球其他区域市场的播放量表现也非常强劲，而UMG在日本、 英国、巴西等不同区域市场，也有较强的头部艺人，但UMG的头部歌手市占率优势 没有在欧美市场明显。
最近2年的收入复合增速达7%。24年UMG收入达到118亿欧元，YoY+5%，其中录 制音乐收入占比达到75%，达到89亿欧元，同比增长5%。音乐发行业务收入为21亿 欧元，同比增长8%，占收入比为18%。
UMG最大的成本是艺术家成本，占收入比稳定在46%。整体运营利润率保持稳定， 毛利率水平略有下降，但运营费用率有所收窄。
UMG下游客户中，占收入比超过10%的有3家，24年收入贡献分别为20%、11%和 10%。
（二）索尼音乐：保持了更快的收入增长，其他变现业务和集团有协同性
索尼音乐是日本索尼旗下的音乐事业群，旗下艺人包括Beyoncé、Adele。根据Sony 集团企业报告，2023年Spotify全球专辑中，Sony占据了top10中的4个，在美国录制 音乐市场中的份额为27%+。音乐发行方面，美国top100曲目中占据了29%的份额。
Sony音乐事业群收入近两年保持高于行业的增速。FY2023年收入同比增长17%， FY2024Q1-Q3收入同比增长15%。收入结构来看，录制音乐仍是最重要的变现来源， 和其他两家唱片公司不同的是，SMG（索尼音乐事业群）拥有局基于动画、游戏的 音乐和视觉产品的制作和分发收入（Visual Media Platform），受益于和Sony集团 的业务协同。
SMG的运营利润率小幅稳步提升，FY2024Q1-Q3的运营利润率达到20%，同比提升 1pct。
（三）华纳音乐：全球化 A&R 和宣发是关键成功因素
华纳音乐旗下拥有系列音乐厂牌，识别和发掘了Bruno Mars、Coldplay、Linkin Park 等知名音乐人。从公司年报披露来看，发行业务涉及的创作者达到18万人，歌曲库 则有150万首。
2年收入复合增速为4%。2024年收入达到64亿美元，YoY+6%，录制音乐52亿美元， YoY+5%，占收入81%。音乐发行收入12亿美元，YoY+11%，占收入19%。
WMG的毛利率长期保持稳定，运营利润率持续改善。2024年集团毛利率达到48%， 运营利润率为13%。从业务的成本项拆分来看，最大的成本是艺人成本，占收入34%， 其次是制作成本，占收入的18%。
2024年录制音乐业务毛利率达到50%，运营利润率为18%。录制音乐业务最大的成 本是艺人，占收入比27%，其次是制作费用，占收入23%。运营费用率呈现持续的优 化趋势，带动运营利润率的小幅优化。
2024年音乐发行业务毛利率达到37%，运营利润率为20%。发行业务艺术家成本占 收入比达到63%，行政费用占收入比达10%。
2024年华纳音乐有3个客户贡献了10%以上的收入，Spotify为18%，Youtube为12%， Apple为10%。
（一）国内平台对比：海外相对分散，国内较为整合
海外流媒体的上线时间集中在2007年之后，Amazon Music、DEEZER在2007年推 出，Spotify在2008年上线，Yandex Music在2010年推出。Apple Music和Youtube Music在2015年上线。字节跳动在海外的Resso和TikTok Music分别在2020年和23 年上线。
中国音乐产品上线时间比海外更早，2016年腾讯音乐合并后，部分早期玩家逐步退 出。网易云音乐通过社区和内容形成差异化。近几年抖音通过产品导流，带动汽水 音乐的流量增长。
（二）海外：Spotify 在用户增长和盈利能力提升上均实现突破
1. 内容库：音乐版权+音频，降低对版权内容的依赖
Spotify在音乐曲库之外，一直较为重视音频内容的建设，除了Podcast、Audio Book等内容，近期提到“视频播客”广受用户欢迎。根据Spotify2024年财报，音乐 曲库为1亿首，除此之外，公司拥有650万个Podcast（播客），其中有33万条Video Podcast(视频播客)，视频播客受到了用户的广泛喜爱。Audiobook方面，供用户单独 购买的有声书有35万部，会员套餐包含的数量则为20万部。
2. 用户：全球用户天花板较高
2024年Spotify的MAU达到6.75亿，YoY+12%，年对年净增长7300万人。其中有 3700万来自于Rest of World，北美用户基本持平，拉美市场净增长1600万人，欧洲 市场净增1400万人。 2024年订阅会员数达到2.63亿，YoY+11%，年对年净增长2700万人，各区域订阅用 户均有所增长。欧洲会员到9700万，年对年净增长800万人；北美会员数达到6800 万，年对年净增长500万人；拉美会员达到5800万，年对年净增加600万人，Rest of World有3700万会员，年对年净增加600万人。
付费率是会员增长和用户增长的静态比值，2024年整体付费率为39%，同比基本持 平，较历史最高水平有所稀释。分区域来看，北美的付费率高达60%，欧洲付费率 53%，拉美付费39%，Rest of World付费为16%。
3. 商业化：提价加提效，撬动经营杠杆的提升
2024年Spotify总收入达到156.73亿欧元，同比增长18%，其中，会员业务占收入比 达到88%，实现138亿欧元收入，同比增长19%；广告收入贡献了余下12%的收入， 达到18.54亿元，同比增长10%。
公司经营杠杆持续提升，体现为集团毛利率从2023年的26%提升至2024年的30%。 会员业务和广告业务的毛利率均有提升，会员毛利率从2023年的29%提升至2024年 的33%，广告业务毛利率从2023年的4%提升至2024年的12%。 结合运营费用的控制，R&D、S&M、G&A等费用绝对值和占收入比均有收窄，带动 运营利润率从2023年的-3%提升至2024年的9%。
三大唱片的版权成本占整体内容成本的比例依然很重，随着时间的推移，Spotify播 放量中来自music labels歌曲的占比在小幅下降。 提价对经营杠杆的拉动效应在显现，会员数和ARPU提升双边驱动收入稳定的增长。
2023-2024年，海外主要流媒体平台涨价10-13%成为趋势，提价的成功奠定了在用 户量因素驱动以外，中长期通过提升价格实现稳定增长的第二曲线。
（三）国内：较为稳定的格局下，不同平台的增长策略各有侧重
1. 用户流量：整体音乐用户量保持稳定，汽水音乐主要通过抖音Tab导流
TME旗下的三个音乐产品，根据QM的2025年2月跟踪，酷狗音乐、QQ音乐和酷我 音乐MAU分别为2.18亿、1.91亿和1.2亿。 网易推出的网易云音乐，根据QM的2025年2月跟踪，MAU为1.41亿。 字节跳动旗下的汽水音乐、番茄畅听音乐版，根据QM的2025年2月跟踪，MAU为分 别8507万和2282万。 和音乐内容有协同性的长音频业务，独立平台中最大的喜马拉雅，根据QM的2025年 2月数据，MAU为7223万。
从用户获取策略来看，腾讯音乐过去更重视高质量发展和降本增效，销售费用持续 收缩，一定程度减少了用户的获取预算，三个主要产品中，QQ音乐和酷狗音乐品牌 定位明确，酷我音乐的流量受定位不够明确和用户增长预算收缩等因素影响有所下 滑。
网易云音乐严格考核买量的ROI，获客方式从渠道买量，逐步转移向通过歌曲自制， 在外部渠道的宣发带动拉新和用户回流的策略，整体营销费用在2024年有所收缩。
汽水音乐依附于抖音app，在站内给予Tab导流跳转，用户在抖音刷视频即可以跳转 到汽水听歌，同时打通了用户在抖音和汽水双端数据。
从QM披露的2025年2月各音乐APP的MAU按设备类型分布来看，网易云音乐的苹果 手机MAU较高，超过4000万。苹果手机用户占比来看，汽水、网易云音乐均保持相 对更高比例。网易云音乐和汽水音乐的高价位手机用户占比也更高。
用户使用多个音乐APP的比例较低，目前看同时使用QQ音乐和网易云音乐的双平台 用户呈现下降趋势，双平台用户占网易云音乐用户的比例为24%。我们考虑双平台 用户随着时间推移有所下降的主要原因，可能和过去几年间，（1）平台曲库收费率提升，付费后，用户选择在单个平台使用，进而放弃了对另一个平台的使用；（2） 大版权歌曲曲库逐步趋同，选择使用两个平台的必要性下降等因素，或有一定的关 系。
2.音乐内容：大版权曲库逐步趋同，独立音乐人+自制歌曲形成长期的供给差异化
大版权歌曲的覆盖率决于平台的采买意愿，目前TME的版权曲库覆盖仍保持领先优 势。我们将2022-2024年动感101歌单（每年选出的101首金曲）作为样本，查询这 些歌曲在QQ音乐、网易云音乐和汽水音乐是否有原版歌曲版权，对结果进行汇总。 2022年101歌单中，QQ音乐覆盖了96%的歌曲，网易云音乐覆盖了83%的歌曲，汽 水音乐覆盖了64%的歌曲。2023年101歌单中，QQ音乐覆盖了96%的歌曲，网易云 音乐覆盖了86%的歌曲，汽水音乐覆盖了65%的歌曲。2024年101歌单中，QQ音乐 覆盖了96%的歌曲，网易云音乐覆盖了86%的歌曲，汽水音乐覆盖了74%的歌曲。
少数的关键曲库，仍会是影响用户选择平台决策的重要因素，这部分内容往往是成 本高昂的版权歌曲，TME仍在曲库资源上占据绝对优势。少数头部版权，可能成为 一部分用户选择平台进行消费的关键。
根据101榜单歌曲下面的评论数分布，也能看到QQ音乐的歌曲消费可能更加头部集 中，评论数超过10万条的歌曲占比高于其他平台。
TME在音乐版权和长音频内容上的投入力度保持领先。根据2023年财报披露，TME 的音乐曲库和长音频内容的持续扩充，曲库+长音频内容超过2亿条。网易云音乐 2023年年报披露的曲库量为1.49亿。
我们测算TME和网易云音乐的内容成本和音乐业务收入，对投入产出比进行对比， 考虑TME较网易云音乐有更多长音频内容制作的投入，内容成本仍有一定的增长。 整体来看，内容成本/音乐业务收入的比值，TME和网易云音乐都呈现持续的下降趋 势，收入的增长持续快于内容成本的提升速度，是内容成本占收入比持续优化的主 要因素。
自制音乐是中长期音乐流媒体差异化的主要抓手，TME通过投资和内部孵化的形式 提升自制音乐的供给。TME和索尼音乐合作推出了电子音乐厂牌Liquid State，旗下 签约了CORSAK（胡梦周）等电音人才。
TME投资的海葵音乐，根据其官网披露，目前有200+签约词曲作者，2000+词曲， 1000+自有版权词曲，与500+名网络红人、歌手建立合作。
网易云音乐主要通过内部自建工作室进行歌曲自制。公司内部有多个独立自制工作 室，分别擅长不同风格的歌曲，通过和独立音乐人、词曲作者合作，出品歌曲。目前 自制音乐主要用于在站外宣推吸引用户，以免费播放为主，未来自制歌曲逐步进入 付费墙内，产生更高的收益模式。
3.TME：订阅收入的持续增长是核心，针对价格敏感用户的广告变现仍有空间
TME过去几年经历了以社交娱乐业务这类流量变现收入的快速增长，后受短视频竞 争带来社交变现的增长衰退，始终不变的是音乐业务的持续成长性，音乐业务的盈 利能力持续超出预期。TME在2020年以前，通过流量变现的社交娱乐业务逐渐成为 最大的收入来源，2020-2022年期间经历了社交娱乐业务的下滑和音乐收入增长的 对冲期，2023年至今，音乐业务展现了较强的变现能力，体现为收入增长加速，盈 利能力提升，抵消了社交娱乐业务对盈利能力的负向影响，带动公司盈利能力持续 提升。 TME在线音乐业务未来仍是以会员订阅为核心增长引擎，同时针对价格敏感的低价 用户和免费用户的广告变现模式也有潜力进一步开发。
根据我们对中长期会员数和ARPU的测算，TME的会员业务收入增长来自ARPU提 升的贡献略高于会员数增长的空间。
TME的会员增长，经历了早期通过提高付费墙推动的转化，开始进入精细化分层运 营的阶段，即通过用户行为和消费数据进行分层运营，用合理的价格匹配不同价格 敏感梯度的用户。
收缩新用户订阅的折扣和转化vip到svip是目前的提升ARPU举措。从我们在苹果手 机看到的免费用户转化会员价格来看，为10元/月，比公司财报平均值11.1元（24Q4） 低~1元，公司通过收缩给新用户的折扣，可以持续优化平均的ARPU值。另一方面， 针对已经购买绿钻VIP的用户，在应用界面通过音质、长音频、多端、包数字专辑等 差异化的权益，对普通会员进行升级SVIP的转化，从我们在苹果手机看到的补差价 标准来看，svip比vip要贵2元。
非会员的广告变现ARPU，从过去季度来看，保持提升趋势，对标Spotify Adsupported用户广告ARPU/会员ARPU的比例，通过技术和效率优化，国内平台的广 告变现也仍有提升空间。
随着曲库收费率的提升，免费用户的收听权益下降，因此QQ音乐向免费用户推出了 看广告换取付费曲库收听时长的权益；且针对愿意做任务换金币的用户，推出了网 赚模式，这些都可以提升整体MAU的广告变现潜力。
4.网易云音乐：提升产品体验是核心，短期通过提升会员规模获取增长
升级产品体验是25Q1网易云音乐的重点，一方面，简化产品UI，将复杂的设计变的 简单，另一方面，针对歌曲播放界面持续创新，例如炫彩皮肤，个性化背景，以及神 光模式播放器。另外，仍在提升算法推荐能力，通过小灯泡的功能，用户喜欢的歌曲 点击小灯泡获得类似推荐，通过用户主动反馈机制，将歌曲推荐做的更加精准。
MAU增长方面，网易云音乐通过持续优化的产品体验，结合差异化的互动氛围，和 独特的内容调性持续获取年轻用户的青睐。拉新方面，策略从传统的渠道买量，逐 渐转向自制歌曲引流，提升获客ROI。召回老用户方面，通过持续回归的大版权内容， 以及和网易游戏的联动，实现用户的回流。 商业化方面，网易云音乐和同业相比，起步较晚，仍处在会员转化驱动增长的周期， 未来ARPU也有较高的优化潜力。过去，网易云音乐收入结构也持续向音乐为中心的 收入转型，展现了音乐业务的持续增长能力，在会员量和价方面都有较高的潜力。 社交娱乐业务收入趋势和行业趋同，不再是公司运营的重点。 经营策略方面，网易云音乐重视平台活跃用户数的增长，以及较保守的付费墙提升 策略推动付费用户的转化，考虑平台用户年龄更偏年轻化，培育用户的音乐消费习 惯和平台粘性，以时间换取长期空间。
根据我们对中长期会员数和ARPU的测算，网易云音乐的会员业务收入来自会员数 提升的贡献略高于ARPU增长的空间，这里主要考虑有来自88VIP、学生卡等相对低 ARPU的会员量的贡献，稀释了自营渠道非学生会员提价带来的驱动。
用Sensor Tower显示的ios渠道收入/QM披露的MAU的比值来对目前几个音乐 APP的商业化变现率进行对比。25年2月的数据来看，QQ音乐的变现能力在多个应 用表现最强。网易云音乐和行业标杆QQ音乐在商业化表现上仍有较大的差距，我们 认为这个差距来自于曲库的全面性、变现策略以及平台的商业化节奏，可视为未来 网易云音乐提升的空间。
5.汽水音乐：通过抖音导流做大用户规模，曲库及定位缺乏差异化是短板
流量获取是优势，但目前来看，更像是承接抖音流量的附属产品。汽水音乐从用户 增长来看，抖音导流带来的规模不可小觑，且在流量获取上有一定的性价比，即不 需要大规模的通过外部渠道买量，在抖音内置的tab既可以获取稳定的流量。 产品UI和商业模式和行业同类产品无明显差别，曲库仍不够完备是短板，产品在会 员定价和免费广告兑现的会员曲库时长权益方面都给予了较大的优惠。例如，付费 会员连续包月8元，低于其他平台，给新用户较深的折扣，首月1元即可购买。免费 用户听付费歌曲权益方面，对比QQ音乐1次广告兑现30分钟的付费歌曲收听权益， 汽水音乐1次广告可以兑现60分钟的权益，看2次广告就可以换取1天的权益。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
