生物制药需求发展，供应链长期成长
据弗罗斯特沙利文统计，全球生物药市场空间将由2019年的2860亿美元增至2030年的7680亿美元，我国生物药市场空间将 由2019年的3120亿元增至2030年的13030亿元。
供应链安全、成本控制、定制化服务是国产替代的3大核心动力，以核心动力出发，综合进口依赖度、上游对外依赖度、国产 产品竞争力、成本占比、定制化服务属性、技术壁垒、产品复用性及变更难度等。我们认为耗材及高壁垒设备领域的具有更多 投资机会，重点关注平台型公司及高壁垒细分领域龙头。
生物工程设备市场稳健增长。生物工程设备主要指原液生产工段所需要的生物反应器系统、配液系统、层析系统、过滤系统等 设备，其中生物反应器系统、配液系统、层析系统占比相对较高。我国制药设备市场规模呈上涨趋势，市场规模由2016年 212.1亿元增至2020年358.7亿元，年均复合增长率为14.04%。预计2022年市场达到443.6亿元。
生物工程设备进口依赖度仍然较高，替代空间广阔。疫情之前我国生物工程设备严重依赖进口，疫情虽然掀起了国产替代的浪 潮，但目前我国生物工程设备的国产替代率仍然较低，仍有相当大的进口替代空间。
生物制药耗材：生物工艺核心材料，国产化势在必行。生物制药上游耗材主要包括三类，疫情前国产化率不高。①色谱填料/ 层析介质：Cytiva、Tosoh、BioRad、Agilent、Osaka Soda等占据全球大部分市场，国内纳微科技、博格隆、赛分科技、蓝晓科技 等有布局。②一次性系统：Cytiva、ABEC、Sartorius等占据全球大部分市场，东富龙、楚天科技、多宁生物、乐纯生物、金仪盛 世等有布局；其中乐纯生物一次性反应/储液/搅拌袋已经占据20-30%市场。③培养基：GIBCO（ThermoFisher）、Merck、 Hyclone（Cytiva）占据全球90%市场，国内部分生物药企自身具备培养基生产能力，另有多宁生物等公司有布局。
24年前三季度承压，低基数有望带来25年高增长
2024年Q1-Q3生物制药产业链上游板块收入、归母净利、扣非净利、合同负债同比增速分别为-15.90%、-92.86%、- 99.89%、3.05%。主要由于生物制药投融资环境改变以及药企资本开支策略的变化使行业景气度有所恶化。制药装备为主 营业务的公司受到影响更大。24Q3板块收入端相较于24H1降幅有所放缓，利润端降幅有所扩大，主要由于行业部分公司在 海外业务以及新产品领域研发布局的费用支出所致。
24年三季度生物制药产业链有毛利率同比下降6.96个百分点，环比下降0.96个百分点。一方面由于原材料的价格上涨成本 提高，以及市场竞争激烈部分细分市场相关产品价格有所波动所致。费用率方面，对于耗材、CGT等新业务以及新产品的的 加速布局，同时加大对高端技术人才的引进，使研发费用率保持在较高位置，环比增长0.86个百分点。为了应对行业激烈竞 争，销售费用率一直保持在较高水平，部分制药装备公司下游客户受到下游客户调试交付进度延迟，应收账款周转天数同比 有一定增加。
耗材及制药装备板块，24年三季度以制药装备为主的公司像东富龙、楚天科技以及森松等受到行业周期影 响相对较大，短期收入和利润所有承压，以耗材类为主营业务公司例如奥浦迈以及纳微科技等经营收入出现 环比改善。
科研试剂板块以工业端为主的公司，受到下游生物医药投融资景气度影响较大，部分公司由于23年的业务 收入基数较高，表观收入及业绩增速会受到影响。24年科研端需求相对稳定，工业端关注下游行业回暖情 况，海外市场将会是重点拓展领域。
对等关税导致进口产品成本上升，国产产品再迎机遇
近期，中美之间互相征收关税对美国进口产品产生影响，部分美国进口产品关税大幅提升。4月11日，国务院 关税税则委员会发布公告，调整《国务院关税税则委员会关于调整对原产于美国的进口商品加征关税措施的公 告》（税委会公告2025年第5号）规定的加征关税税率，由84%提高至125%。 其中，默克生命科学表示虽然已经安排多重举措，由于关税政策的不断变化，若经努力仍无法消除因关税导致 的成本上升，将不得不根据实际情况，被迫对未交付订单及后续订单的价格进行合理调整。康宁生命科学则表 示在未来一段时间将对受关税影响的关键产品实施“关税补贴计划”，确保销售价格不变。 我们认为，考虑到下游客户关注进口产品价格的稳定性，使用国产产品意愿有望进一步提升。看好国产优质产 品的市场份额提升。
国内科研端需求稳定，产业链国产替代势在必行
东富龙：目前制药装备板块需求相对疲软，目前没有看到明确行业回暖迹象。全年多个因素导致客户需求减少 和付款周期拉长。25年收入端预计有望恢复正增长。东富龙生命科学在多个产品线已实现原材料国产化或非美 体系替代，确保整个供应链不受美国限制影响。东富龙生命科学工艺开发团队致力于开发和实施快速且经济高 效的工艺解决方案，涵盖早期开发、规模放大，再到商业制造的各个阶段。
楚天科技：24年全年利润端预计亏损3.8-4.8亿元。主要由于市场竞争激烈导致毛利率下滑，同时公司还加大研 发投入力度，引进行业高层次人才团队，研发薪酬成本有所增加，短期业绩承压。四季度从需求端没有看到明 显的拐点，预计短期业绩承压较大。25年随着行业需求逐步回暖以及竞争格局逐步改善，我们预计作为制药装 备龙头企业，楚天科技业绩有所得到恢复。
奥浦迈：24年公司培养基业务实现销售收入42%的增长，体现出公司产品在市场上的强劲竞争力。培养基板块 25年多个客户产品进入商业化有望带来订单增长，预计培养基板块保持高速增长；CDMO业务短期依旧承压。 奥浦迈收购澎立生物，在生物医药领域（如基因治疗、抗体研发、CRO/CDMO服务等）有互补的技术平台，收购 可能加速产品管线拓展，增强研发竞争力。
纳微科技：24年度公司实现营业收入7.83亿元，同比增长33.36%。公司核心业务色谱填料和层析介质同比增 长约10.20%。在生物医药行业投融资趋紧和竞争加剧的外部环境下，公司聚焦主业深耕细作，对内加快产品迭 代创新，扭转了核心业务连续两年下滑的被动局面。2025 年公司填料业务将围绕多肽、双抗、血液制品三个 重点应用方向发力，并在疫苗、小核酸方向积极布局，快速积累应用。
继续看好自主可控及器械出海趋势
近期中国对美国关税政策进行反制。并对原产于美国、印度的进口相关医用CT球管发起反倾销立案调查。 建议持续关注美资品牌高值耗材在国内的供货情况、进口替代加速背景下相关上市公司盈利预测上调的可 能性。若中国对美所有商品加征125%关税政策持续，预计部分美资品牌的中国业务将不再盈利或利润空 间被大幅压缩，未来存在断货的可能；预计部分美资品牌经销商拿货价将有所提升、利润空间会被压缩， 医院和经销商将尽早备货或寻找国产/进口的替代品牌，利好进口替代。关税政策冲击下，对产业链影响较为复杂，可能仍存变数，但我们仍坚定看好器械自主可控及出海的长期 趋势。可重点关注国内份额提升、受冲击影响较小及长期出海能力较强的公司。特别需要提示的是，单个 企业的分析需要关注美国竞争对手的发货/生产地是否在美国、海外企业在中国的本土化策略、中国企业 出口至美国的收入占比等。
爱博医疗：眼科耗材业务布局逐渐丰富，中美关税有望加速国产替代
主要产品覆盖手术和视光两大领域，产品线布局不断丰富。公司是创新型眼科耗材研发型公司，核心产品为人工晶状体、OK镜及隐形眼镜。 公司在人工晶状体产品上不断更新迭代，同时扩展研发多种类别的眼科器械产品，如有晶体眼人工晶体、近视离焦镜片、彩瞳等。2024年前 三季度公司营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为10.75、3.18、3.04亿元，分别同比增长60.94%、26.04%、27.41%。
公司人工晶状体产品型号丰富，集采后市占率有望进一步提升。公司人工晶体产品涵盖高、中、低端，布局全面、型号丰富，技术与海外龙 头基本实现同步，目前公司人工晶体已实现单品牌国内市占率第一，未来随着产品线逐渐丰富，在集采全面执行、入院加速的促进下，公司 市占率有望进一步提升。24H1公司人工晶状体收入3.19亿元，同比增长30.20%。公司人工晶状体受益于集采中标和勾选良好、产品竞争力 持续提升（如多焦人工晶状体逐步拓开市场），销量保持持续增长。
视光产品线逐渐丰富，隐形眼镜及屈光晶体新产品有望快速放量。公司近视防控产品组合不断丰富，24H1公司OK镜收入1.13亿元，同比增 长6.89%，其他近视防控产品收入0.41亿元，同比增长64.77%。OK镜业务短期受消费降级、竞品增加等因素影响市场增速有所放缓，离焦 镜作为补充产品处于加速推进阶段。24H1公司隐形眼镜收入1.83亿元，同比增长956.92%，占营业收入比例上升到26.76%，公司沉淀了丰 富的产品和产线经验，通过并购天眼医药、福建优你康、美悦瞳快速提升产能，拓展隐形眼镜市场。25年1月，公司屈光植入晶体PR顺利获 批上市，产品具有大光学区、材料支撑性好、型号丰富等设计优势，正处于市场推广阶段，行业竞争格局良好，产品有望快速放量。
中美关税有望加速眼科耗材国产替代趋势，公司市场份额有望进一步提升。公司核心产品的原材料均已实现自产，不涉及进口原材料受美国 关税影响；且公司海外销售占比不到5%，主要是人工晶体在欧洲（德国是海外最大市场）等地区，不涉及对美国销售，预计产品销售受中美 关税影响较小。同时，国内眼科耗材市场的大品类产品如人工晶状体、屈光植入晶体、OK镜、隐形眼镜进口份额较高，主要海外公司包括爱 尔康、强生、博士伦、蔡司、依视路、STAAR等，其中爱尔康、强生、博士伦、STAAR均为美国公司并在美国有生产场地，目前的反制关税 预计可能提高其进入中国市场的成本价格，从而利好国产品种，加速国产替代趋势。
联影医疗：短期受关税影响相对可控，国内市场竞争力有望提升
公司短期受美国关税影响预计相对可控，国内市场竞争力有望提升。1）美国对中国加征关税：2024年前三季度公司海外收入为 14.04亿元，占比为20.19%，其中美国市场收入预计占总收入比例为个位数，影响相对可控。此外，公司在美国休斯敦的生产基 地具备生产能力，未来有望通过提高产能来满足当地市场的需求，从而降低关税对业绩的影响。2）中国对美国关税反制：部分 从美国采购的零部件成本将大幅提升，部分国产企业和在中国有生产基地的进口厂商的成本竞争力或被削弱。公司上游零部件自 产比例和国产化率相对较高，除大功率CT球管等少数零部件外，超导磁体、谱仪、梯度功率放大器、射频功率放大器、线圈、 CT探测器、高压发生器、PET探测器、RT加速管等大部分核心零部件均实现了自研与国产化，成本优势将更加显著，市场份额有 望加速提升。考虑供应链的安全性，公司也将加快高端CT球管等零部件的研发投入，未来实现稳定量产后有望降低生产成本和贡 献对外销售收入。
2030年公司海外市场可及空间是国内的约4倍，海外市场仍是公司长期可持续增长的重要来源。根据灼识咨询数据，全球医学影 像设备和放射治疗设备市场将持续扩容，2030年中国市场规模将达到1148亿元，占全球市场比例约为20.8%，海外市场还占据 约80%的市场空间，因此公司在全球市场拥有巨大的发展和成长潜力。2023年公司海外收入占比为14.7%，占比仍然较低，海外 长期成长空间广阔。
2025年国内招投标有望持续改善，Q2及全年业绩或实现较好的增长。24Q4以来，随着设备更新项目陆续落地，公司设备采购 需求逐步改善。考虑公司收入确认滞后，预计24Q4部分订单在25Q1确认收入，25Q1收入同比有望实现正增长。24Q4和25Q1 的部分中标订单有望在25Q2-Q4陆续确认收入。展望2025年，行业招投标有望延续去年四季度以来的改善趋势，叠加新一轮设 备更新政策的落地以及海外高增长态势，全年业绩有望实现较好的增长。
公司是国产医学影像设备龙头，长期增长动力强劲。短期来看，国内招投标需求的回暖将驱动公司业绩逐步改善，大型医用设备 配置证调整政策有助于公司中高端及高端产品需求逐步释放，在核心零部件、产品力、品牌、渠道等多方面优势下市场份额有望 提升。中期来看，海外市场成长空间广阔，公司海外收入占比持续提升，有望为集团整体增长贡献弹性。长期来看，公司持续加 大研发投入，产品持续迭代升级，有望维持行业领先地位。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
