货币市场是重要的杠杆资金“负债端”，货币市场的流动性供给反映美联储的货币政策松 紧、货币市场的流动性需求反映其他各类金融市场是否出现流动性短缺。美国在岸货币 市场核心包括了联邦基金市场与回购市场。
（一）联邦基金市场：暂无风险
联邦基金市场是由存款机构向其他存款机构或其他合格机构（包括 GSEs）提供无担保美 元借款（通常是隔夜）的市场，形成联邦基金利率 EFFR。美联储启动 QE、实施地板系统的货币政策框架后，联邦基金市场的主要资金融出方为 GSEs（以 FHLB 为主），占每 日总交易量的 90%以上；主要资金融入方为外国商业银行在美分支（FBO），占每日总交 易量的 65%-95%。联邦基金市场的主要交易模式为：FBO 进行 EFFR-IOER 套利业务， 即 FBO 在联邦基金市场中以 EFFR 利率从 GSEs 融入低成本资金，并存入美联储准备金 账户获取 IOER，从而实现套利。而美国的大型商业银行可以直接吸收存款-存放于 IOER 账户，因此大型商业银行如果没有流动性不足的问题，通常不参与联邦基金市场交易。 由于联邦基金市场的参与主体有限，因此该市场的流动性指标通常只能刻画美国银行系 统内的流动性情况。即如果商业银行出现融资困境时，联邦基金市场利率 EFFR 可能大 幅走高、甚至突破利率走廊上限 IOER，历史上看 2019 年 9 月美联储缩表导致“钱荒”、 2020 年 3 月疫情初期金融市场大幅波动时，均出现过 EFFR 突破 IOER。目前 EFFR 利率 处于正常水平，暂未出现银行体系内的流动性问题。
（二）回购市场：近期出现流动性不足迹象
回购市场是金融机构之间有抵押的资金借贷市场，通过回购协议，金融机构间能够以证 券（通常为国债、MBS/ABS、公司债、市政债等）作为抵押品借出/借入现金（通常为隔 夜），以获得短期流动性支持。可分为私人回购市场和美联储回购市场，美联储回购即为 各类公开市场操作（目前以隔夜逆回购 ONRRP 为主）；私人回购市场的主要资金融出方 为货币基金，主要资金融入方为对冲基金、mREITs 等投资机构，证券交易商（包括一级 交易商与其他中小型交易商）为回购市场主要的资金中介。 回购市场与金融机构的加杠杆行为密不可分，例如下文提到的美债基差交易中，对冲基 金就是通过隔夜回购滚续的方式实现高杠杆。因此，回购市场即反映了美联储流动性供 需的平衡性、在金融市场波动加大期间也是跟踪各类杠杆资金是否出现风险的高频指标。 当回购市场流动性短缺时，可以观察到的指标为 SOFR-EFFR 利差转正。当回购市场流 动性短缺时，非银机构会进一步提升回购市场利率 SOFR 至联邦基金市场利率 EFFR 之 上，从而吸引 GSEs 向非银机构融出资金。2014 年末以来，由于美联储持续缩表已导致 SOFR-EFFR 利差反复转正，目前该利差再度转正，且 SOFR 利率已连续 2 天突破利率走 廊上限 IOER，反映回购市场流动性紧张问题突出。
不过，美联储设置的各类流动性补充工具目前用量并没有提升，说明当前货币市场尽管 出现了流动性的收紧，但仍处于可控状态，金融机构尚未寻求美联储的资金救助。
美国在岸资本市场是国内投资者最为熟悉的市场，包括如美股、美国国债、美国企业债 等。近期美国在岸资本市场价格发生剧烈波动，波动率指标普遍走高。这一部分，我们 梳理了美国在岸资本市场目前存在的 3 个脆弱性来源，这些脆弱性因素在资产价格大幅 波动时有被“引爆”的风险，进而加大资本市场的螺旋下跌。
（一）脆弱性 1：美股美债同向性转正
股债同向性转正意味着什么？从历史经验来看，正常情况下，美国股债走势呈负相关， 而股债跷跷板也是大量多资产投资组合或对冲模型在资产配置时的基础。美国股债负相 关背后的逻辑在于，通常情况下，美股分子动能大于分母，即盈利主导美股表现：经济 好的时候，利率上行，盈利主导美股上涨（股涨债跌），经济不好的时候，利率下行，但 盈利主导美股下跌（股跌债涨）。在股债负相关的环境下，美股美债可实现对冲，资产价 格下跌时可通过股债配置的调整来减少风险。可是一旦股债跷跷板失效，出现股债同向 性情况，如果是跌即为股债双跌，很多资金就面临平仓触发，只能同步卖股债，抛盘使 得股债进一步下跌，就极易进入流动性危机，触发更大的风险。
股债同向性走高的潜在原因在于： （1）“水牛”行情：利率主导市场，央行大规模放松货币政策时，利率下行，债券上涨； 同时流动性改善带来股市上涨。这一阶段通常表现为股市的上涨绝大部分由估值推动， 例如 2000 年、2018 年、2021 年、2025 年标普 500 市盈率所处过去 20 年历史分位数均 处于 80%以上，即高估值时期；而这些时期均出现了美股与美债相关系数走高、甚至转 正。另外，2014-2018 年期间，标普 500 市盈率从历史 50%左右分位数逐步提升到 90%左 右，这一过程中也能看到美股与美债相关系数反复走高。 （2）滞胀环境：通胀上行迫使央行维持偏紧货币政策，名义利率走高，债券下跌；同时 经济下行抑制企业盈利，股市下跌。2022 年是典型的滞涨环境，美国核心 CPI 同比达到 6%以上，推高名义利率；同时经济下行预期带来标普 500 盈利预测出现大幅下修，资产 价格呈现股债同跌。 上述因素导致股债同向性走高后，后续通常会出现市场波动性的加剧：例如股债同向性 走高的 2000 年（9 月、11 月）、2001 年 8-9 月、2002 年 4 月、2018 年（10 月、12 月）、 2022 年（4 月、6 月、9 月、12 月）。上述月份标普 500 的平均跌幅为-8%，跌幅大于标 普 500 平均 4%的月跌幅。这背后的主要原因可能在于：股债同向性走高意味着估值或经 济基本面处于较为脆弱的状态，此时资本市场的下跌可能会导致投资者无差别抛售其持 有的各类金融资产以换取现金，进一步加大股债同跌、股债正相关性提升。 当前是否存在股债同向性问题？2024 年至 2025 年 4 月，美股美债再度出现相关性转正。这一方面源自于 Mag7 推动下美股市盈率再度达到过去 20 年 90%以上分位数，美股交易 的主要逻辑由盈利切换至估值；另一方面特朗普关税预期带来“滞胀”担忧，美债收益 率下行空间有限、美股也承压下跌。当前美国股债同向性较高，可能带来在美股下跌过 程中股债同跌，加剧流动性风险。
（二）脆弱性 2：基差交易规模走高
基差交易是什么？基差=某资产的现货价格-期货价格×转换因子（Conversion Factor）。其 中，转换因子是期货合约用来标准化不同可交割国债的工具，因为国债期货允许交付多种符合条件的国债。基差交易是一种利用资产现货与期货之间的价差（基差）进行套利 的策略。正常情况下，由于期货合约最终会到期交割，其价格理论上会趋近于现货价格， 因此基差通常在一个相对稳定的范围内波动。当基差显著偏离历史均值时，投资者通常 会同时买入被低估的资产（现货或期货），卖出被高估的资产（期货或现货），以期在基 差回归正常水平时获利。举例来说，简单假设转换因子为 1，10Y 国债现货价格是 100 美 元，期货价格是 103 美元，则基差为-3 美元，当前可买入国债现货、卖出国债期货；如 果预期 3 个月后现货价格调整至 101 美元、期货价格调整至 102 美元，则基差收敛至-1 美元，此时卖出国债现货、买入国债期货平仓，可获得 2 美元收益。
基差交易存在什么风险？ （1）基差不收敛。如果市场出现流动性危机，资产被大规模抛售，导致基差持续扩大， 基差交易策略就会面临亏损。2020 年 3 月的美债市场流动性危机就是典型的案例。具体 来说，2020 年 3 月由于新冠疫情等因素的冲击引发金融市场波动性加大，避险资金涌入 国债期货市场、期货价格暴涨（期货不需要交付本金，能够以更少的资金达到避险效果）， 而国债现货因流动性危机而遭到抛售，由此导致基差未收敛（假设期货上涨 5%至 108 美 元，现货下跌 5%至 95 美元，则基差为-13 美元），基差交易出现亏损。
（2）基差交易的高杠杆属性会放大波动。由于基差很窄，基差交易通常需要高杠杆放大 利润，如 2020 年美债流动性危机前对冲基金相对价值策略产品的平均杠杆率达到 26 倍， 部分对冲基金的杠杆率高达 50 倍以上，通过回购市场每日滚动续借资金，并以国债现货 作为抵押品。而当基差放大、套利空间逆转，则会迫使对冲基金被迫平仓期货、抛售现 货→国债价格进一步下跌、回购市场抵押品贬值→市场进一步抛售、引发流动性风险。 当前这一杠杆率水平再度走高，截至 2024 年末达到 21 倍左右。
（3）一级交易商流动性压力加大。美国金融市场高度依赖一级交易商提供做市，例如上 文提到的对冲基金就通过一级交易商进行回购获得资金。基差交易逆转导致回购市场抵 押品贬值，触发了一级交易商流动性紧张，进而冲击整个回购市场，引起整个美国金融 市场的流动性枯竭。
当前的基差交易规模有多大？ 观察对冲基金的基差交易规模和趋势的指标主要有以下三个。值得注意的是，不论是观 察对冲基金持有的国债现货/期货敞口，还是回购市场交易数据，我们都无法准确统计所 有基差交易的体量，因此下列数据均只能对基差交易规模做出估算。但当前三个指标均 显示基差交易规模已经处于有数据以来的极高水平；结合上文提到的基差交易参与者杠 杆率再度走高，将为美债市场带来较大的风险。 第一，对冲基金持有的国债现货规模。有 2 个口径的数据可以估算：美国个人投资者（包 括对冲基金）的美债持有量（截至 2024Q4 规模为 2.68 万亿美元）、SEC 私募股权 PF 表 中的合格对冲基金的美债资产名义总敞口（截至 2024Q4 规模为 3.4 万亿美元）。以上 2 个数据因口径不同，量级和小趋势存在一定差异，但截至 2024 年末均创有数据以来新高， 反映了目前基差交易规模也处于极高水平。
第二，对冲基金做空美债期货头寸，主要观察 CFTC 持仓数据。2024 年 10 月对冲基金持有 2 年期、5 年期和 10 年期美债期货净空头创历史新高，超过 1 万亿美元；2024 年 11 月至今美债期货净空头规模收窄，但仍有超过 8000 亿美元的规模，远高于 2020 年美债 流动性危机前的水平。
第三，担保回购市场 DVP 成交量。对冲基金通过两个渠道进行回购借款：集中清算的双 边回购市场（DVP 回购服务）和非集中清算的双边回购市场（non-centrally cleared bilateral repo），其中 DVP 市场仅占对冲基金回购的约 10%（Hempel et al，2022），而非集中清算 市场的成交规模无法获得。但 DVP 回购金额从 2023 年以来快速上升，截至 2025 年 3 月 末仍维持在高位，规模上也远高于 2020 年美债流动性危机前的水平。同理，以对冲基金 证券回购负债规模的角度来看，也处于历史极高位置。因此，二者均从侧面体现出基差 交易目前规模极大。
如何观察当前基差交易的风险？可以关注 2 个指标： （1）SOFR 互换利差（Swap spread）：是指 SOFR 利率互换协议报价与同期限国债利率 之间的利差，能够反映国债收益率与市场融资成本之间的差异。当市场恐慌、流动性恶 化时，国债现货的大规模抛售压力会带来国债收益率走高；同时金融机构融资压力走高会带来 SOFR 互换协议利率走高；若国债收益率走高幅度大于互换协议利率，SOFR 互 换利差走阔，即可反映国债抛售压力极大。近期，SOFR 互换利差走阔至历史峰值水平， 即反映了国债正在被快速抛售，国债供需出现明显失衡。
（2）国债买卖价差
买卖价差，即证券的最低要价与最高买入价之间的差额，是衡量国债市场流动性的常用 指标之一：买卖价差越窄，市场流动性越好；买卖价差越宽，市场流动性越差。背后的 原因是，买家和卖家就试图买卖的价格进行协商，双方的价格越接近，越有可能真正成 交。买卖价差越宽说明买卖双方对公允市场价格的意见相差越大，发生交易的可能性也 随之缩小。通过跟踪主要经济体国债买卖价差可以观察各经济体金融市场流动性情况。 近期国债买卖价差也出现大幅走高，不过与 2020 年 3 月美债危机期间相比还处于相对 可控的水平。
（三）脆弱性 3：企业债处于到期高峰
2025 年美国企业债处于偿债高峰。从规模来看，2025-2026 年企业债到期 9102、12388 亿 美元，而 2016-2023 年到期规模均值在 6000-7000 亿美元左右。考虑到当前资本市场波动加大，到期潮问题或将放大美国信用债市场的脆弱性，可以看到目前美国高收益企业债 的信用违约风险衡量指标大幅走高，高收益债 CDS 已达到有数据以来 79%分位数。
2025 年起到期的企业债不仅规模大，信用资质也相对更弱。 从评级来看，2025 年到期的企业债中，高收益债的占比达到 7%，2026 年更是进一步提 升到 13%，到期的低评级债务比例大幅提升（2016-2024 年均值在 2%左右）。 从行业来看，美国企业债中，可选消费、通信、能源行业违约比例较高，发行人资质也相 对更差。2025 年到期企业债中可选消费、能源行业比重偏高，分别达到 13.6%，6.4%（2016- 2024 年均值为 11.6%、5.2%）。因此行业层面看今年到期的企业债信用风险也很高。今年 4 月可选消费、5 月能源、通信企业债为年内债务到期高峰，叠加市场波动加大，上述行 业或个别企业的违约都可能成为放大波动的导火索。目前美国可选消费行业高收益企业 债 CDS 已达到 2011 年以来前 62%分位数，通信业更是达到 90%分位数，市场对信用违 约风险的担忧已升温。
日元、欧元兑美元掉期点并未大幅走阔、美联储流动性互换工具用量也未放量，离岸美 元市场暂时未见流动性风险。根据利率平价理论，掉期点主要取决于两种货币的利差， 以欧元兑美元掉期点举例，欧元作为低息货币，兑美元高息货币的掉期点为负；同时掉 期作为金融衍生产品本身会受到供需影响，当美元融资难度加大、美元利率走高时，掉 期点会进一步走阔，因此当离岸美元掉期点走阔时则意味着离岸市场美元融资难度加大。 近期离岸美元掉期点小幅走阔，但相比 2020 年疫情、2023 年硅谷银行事件等时点仍处 于较低水平。同时，美联储的流动性互换工具用量也极低，即离岸美元市场暂时未见流 动性风险。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
