1.1 公司业务及股权历经变革
公司前身为广州冷机股份有限公司，于 1998 年在深交所上市，2006 年二股东广 州东凌实业集团实际控制公司后，于 2009 年将其控股子公司广州植之元油脂实 业有限公司 100%股权与上市公司全部资产及负债进行置换，并更名为“东凌粮 油”，由原来的制冷设备生产销售转变为大豆油脂和豆粕的加工与销售。 2015 年，公司收购中农国际钾盐开发有限公司 100%股权，取得其位于老挝甘蒙 省农波县和他曲县 35km²钾盐矿采矿权，正式进入钾肥行业。同年，公司出售广 州植之元油脂实业有限公司、广州东凌粮油销售有限公司 100%股权，剥离大豆加 工业务相关资产，推动上市公司主营业务转型。2020 年公司正式更名为“亚钾国 际”。2022 年 4 月，公司老挝 100 万吨/年钾肥改扩建项目达产，成为我国首个在 境外实现百万吨级规模生产的钾肥项目。同年 7 月公司收购农钾资源 56%股权 （2025 年 1 月 24 日公告已取得农钾资源 100%股权），及其下属的 179.8 平方公 里钾矿。11 月公司获得位于老挝甘蒙省农龙村的 48.52 平方公里钾盐矿权。2023 年 1 月，公司第二个 100 万吨/年钾肥项目选厂投料试车成功。2024 年 4 月，公 司第三个 100 万吨/年钾肥项目选厂投料试车成功。公司通过不断并购重组剥离 负面资产，推进老挝产能扩建，逐步成为亚洲最大钾盐资源量企业，现拥有老挝 甘蒙省 263.3 平方公里钾盐矿权，折纯氯化钾资源储量约为 10 亿吨。
公司股权结构分散，无控股股东，无实际控制人，第一大股东持股比例仅为 15.6%。 公司主业更迭，股权结构历经变革，2021 年 5 月，中农集团、新疆江之源承诺五 年内无条件且不可撤销地放弃其持有的 6500/900 万股股份所对应的表决权等财 产性权利之外的权利，同时承诺不谋求上市公司控股股东或实际控制人地位，国 富投资豁免东凌实业一致行动义务，自此公司变为无控股股东、无实际控制人状 态。 同时，2024 年 8 月，公司原二股东牡丹江国富投资中心通过协议转让的方式将其 全部股份转让给汇能集团，汇能集团新进为公司第二大股东，持股比例 9.01%。 2025 年 3 月，公司发布公告中农集团拟将其持有的公司无表决权部分的 4620.26 万股无限售流通股份（占公司总股本的 5%）通过协议转让的方式转让给汇能集团， 如若本次权益变动，公司第一大股东将由中农集团变更为汇能集团，持股比例为 14.1%，但并不改变公司无控股股东，无实际控制人的状态。
1.2 聚焦钾肥主业，公司不断扩充老挝钾盐版图，盈利能力稳步提升
公司近几年稳步推进老挝产能扩建，现已发展成为亚洲最大钾盐资源量企业、东 南亚地区规模最大的钾肥企业。公司当前拥有老挝甘蒙省 263.3 平方公里钾盐矿 权，折纯氯化钾资源总储量预计约为 10 亿吨。根据公司披露的资产报告书，其 位于老挝的钾矿可分为三个矿区： 1) 东泰矿区：矿区面积 35 平方公里，采矿权钾盐矿石总储量达 10.02 亿吨， 氯化钾资源量 1.52 亿吨。 2) 彭下-农波矿区：彭下-农波矿段钾盐矿紧邻东泰矿段，矿区总面积为 179.8 平方公里，总估算钾盐矿矿石量达到 39.36 亿吨，估算折氯化钾资源量达到 6.77 亿吨，氯化钾平均品位达到 17.14%。 3) 农龙矿区：公司于 2022 年 11 月获老挝政府主管部门批准取得甘蒙省农龙村 48.52 平方公里的钾盐矿勘探权。该钾盐矿位于老挝甘蒙省农龙村，与公司 小东布矿区相邻，是老挝政府在甘蒙——沙湾拿吉盆地掌握的两块宝贵钾盐 矿资源之一。
公司盈利能力稳步上升。2021-2022 年受益于全球钾肥行业景气度上行以及公司 产销规模提升，公司营业收入快速增长，2023 年实现营业收入 38.98 亿元，同比 +12%；但随着钾肥价格自 22 年下半年开始高位回落，并在 24 年上半年陷入阶段性低点，导致公司短期业绩有所下滑，2024 年前三季度公司实现营业收入 24.83 亿元，同比-14%。利润方面，由于 23 年钾肥市场周期性回落，导致公司利润规模 有所下滑，2023 年实现归母净利润 12.35 亿元，同比-39%；2024 年前三季度实 现归母净利润 5.18 亿元，同比-48%。
结构方面，公司逐渐剥离负面资产，聚焦钾肥主业。2015 年公司剥离大豆加工业 务相关资产，2020 年剥离谷物和海运业务，逐步实现主营业务转型，聚焦钾肥主 业。结构上看，2024H1 年公司钾肥业务实现营业收入 16.6 亿元，占比 98%。随 着公司加速老挝项目建设，其钾肥产销规模快速上升，2021-2023 年，公司钾肥 产量分别为 33、91、165 万吨，同比分别+32%、+174%、+81%。钾肥销量分别为 35、91、161 万吨，同比分别+49%、+160%、+76%。根据公司官方微信公众号消息， 2024 年 4 月，公司小东布矿区第三个百万吨钾肥项目选厂投料试车成功，预计随 着公司在建项目逐步投产，公司钾肥产销规模有望站上新的台阶。
盈利能力上，公司在实现业务向钾肥转型后，由于钾肥的毛利率相对较高，因此 从 2018 年开始公司钾肥业务占比逐渐提升带动公司综合毛利率水平显著上升， 同时，2021-2022 年随着全球钾肥景气上行，公司毛利率/净利率大幅提升，2023 年受钾肥行业周期性回落导致毛利率有所下滑，全年毛利率为 58.7%，同比-14pct； 净利率 31.7%，同比-27pct。进入 24 年上半年，钾肥价格陷入阶段性低点，导致公司盈利能力进一步下滑，2024 年前三季度公司毛利率为 49.1%，较 23 年下滑 9.6pct，净利率 20.9%，较 23 年下滑 10.8pct。随着国际钾肥价格逐渐企稳走强， 预计公司盈利能力有望重回上行趋势。 费用率方面，随着行业景气上行以及公司钾肥业务规模扩张，公司管理效能优化， 近几年公司期间费用率不断下降，2023 年由于股权激励费用支付导致管理费用率 有所上升，23 年期间费用率为 16.1%，同比+9.4pct。进入 24 年公司期间费用率 基本保持稳定，2024 年前三季度公司期间费用率 15.9%，较 2023 年下降 0.2pct。
公司经营性现金流明显改善，资本开支扩张带动在建工程规模上升。公司聚焦钾 肥主业，经营质量及效益提升，现金流明显改善，2023 年公司经营性现金流净额 为 18.6 亿元，同比+3%。同时，公司着手老挝钾肥项目扩产，推进建设 300 万吨 的产能目标，不断巩固主业优势和规模化效益，因而近几年公司在建工程规模明 显扩张，2024 年前三季度在建工程余额 40.5 亿元，较 2023 年度增加 13.1 亿元。 根据公司 2024 年半年报数据显示，老挝甘蒙省钾盐矿彭下-农波矿区 200 万吨/ 年钾肥项目建设进度 62%，25 年有望逐步放量，资本开支扩张背景下公司远期成 长空间打开。
2.1 全球钾资源分布集中，行业寡头垄断
全球钾肥储量分布高度集中，前四国家储量占比 78%。全球钾资源集中分布在北 美、两俄以及死海等区域，根据美国地质调查局数据，2024 年全球钾肥总储量（折 氧化钾）大约为 48.2 亿吨，并且集中分布在传统钾肥主产国加拿大、俄罗斯以 及白俄罗斯，以及随着探明和开发不断深入的老挝等国家，合计钾肥总储量占比 达到 78%，而中国大约 1.8 亿吨，占比 4%。 产量方面，全球钾肥主产国与储量情况基本匹配，根据美国地质调查局数据，2024 年全球钾肥产量约为 4800 万吨，其中产量前三分别为加拿大、俄罗斯和白俄罗 斯，产量分别为 1500、900、700 万吨，合计产量占比达到 65%。
钾肥行业呈现寡头垄断特征，CR5 接近 70%，掌握全球钾肥市场主要定价权。由 于钾肥资源分布相对集中，同时化肥作为重要农资产品，和国家农业粮食安全息 息相关，因此在钾肥储量富集地区逐渐形成依托资源禀赋的全球性龙头企业。根 据 ICL 年报披露，全球钾肥设计产能约为 1.04 亿吨，其中 Nutrien 产能位居第 一，根据其年报披露，2024 年 Nutrien 钾肥设计产能 2060 万吨，产能占比约为 20%，但实际在产产能仅为 1400 万吨。从产量角度来看，2024 年全球钾肥产量约 为 6929 万吨（实物量），其中 Nutrien 产量 1322 万吨，占比 19%。其次 Uralkali 和 Mosaic 产量分别为 980、887 万吨，三者合计占比 46%。
全球钾肥行业历经整合，龙头企业逐渐掌握定价话语权。复盘钾肥行业历史，2013 年前全球钾肥定价权由两大产业联盟垄断，（1）北美 Canpotex：该联盟成立于 1985 年，由北美三大钾肥生产商加拿大钾肥公司（Potash）、加拿大加阳公司 （Agrium）和美盛公司（Mosaic）共同组建，掌握全球 37%市场份额。（2）东欧 BPC：BPC 成立于 2005 年，由俄罗斯乌拉尔钾肥公司、白俄罗斯钾肥生产公司以 及白俄罗斯铁路公司共同组建，承担两家钾肥生产商的产品出口，大约控制全球 43%的市场份额，两大产业联盟基本控制全球钾肥市场。2013 年 Uralkali 以白俄 罗斯钾肥违反联盟销售协议为由退出 BPC，开始追求市场份额。另一边，2018 年 PotashCorp 和 Agrium 合并，成立 Nutrien 公司，全球钾肥垄断格局进一步加深， 定价权洗牌，目前全球钾肥主要定价权分治在北美和两俄之间。
2.2 需求稳步回升，空间上存在明显供需错配
钾是农作物生长三大必需的营养元素之一，可以增加农作物产量，提高作物品质。 钾的主要功能是参与植物的新陈代谢，促进糖和淀粉的合成，被广泛的施用于大 田作物和经济作物，被誉为“粮食的粮食”。钾肥对农作物的作用主要体现在两方 面，一方面是增加农作物产量，在大豆、玉米、水稻、小麦、棉花等作物上施用 可以起到很好的增产效果，另一方面是提高农作物品质，使作物籽粒饱满并更具 色泽、含有更多蛋白质、油脂和维生素 C，更耐储存和运输。在各国高度关注粮 食安全问题的当下，更加凸显出钾肥对于农业生产的不可或缺性。根据IFA数据， 钾肥下游消费需求主要为果蔬、玉米、大豆、粮食和油料作物等。
全球耕地面积稳步提升，粮食价格高位震荡，为钾肥需求提供基本盘支撑。钾肥 是促进农作物生长增产的基础性肥料，可以促进碳水化合物的代谢和蛋白质合成， 并增强作物的抗旱抗寒等能力，是提升农作物产量的关键元素之一。因此其需求 的基本盘和全球农作物种植面积高度相关。根据美国农业部数据，全球主要作物 如小麦、大米、玉米、大豆等农作物播种面积稳步提升，截至 2024 年底，上述四 种主要农作物播种面积为 72489 万公顷，15-24 年复合增速 0.8%。更进一步，随 着全球人口规模增长，人均耕地面积逐渐减小，化肥之于农作物提质增产的意义 更加突出。 尽管农产品价格高位回落，但仍处于历史偏高水位，对相关农资品价格形成支撑。 从 2021 年起，全球主要农产品价格经历明显上涨，一方面海外宽松政策下全球通胀预期再起，带动大宗商品趋势性上涨。而另一方面，地缘冲突、全球贸易流 重塑也进一步提升国家对于粮食安全的重视，推高农产品价格。复盘历史，农产 品价格与农资价格具有一定相关性，主要原因在于农产品价格升高时，其利润空 间扩张，更能够忍受农资品的价格上涨，同时由于其利润和预期价格提升，因此 会有动力施用更多的化肥来提升作物品质和产量，从而带动需求量增加。相应地， 当前农产品价格尽管经历高位回落，但仍处于近十年历史偏高水位，根据 IMF 数 据，2025 年 2 月全球小麦、大米、玉米实际市场价格为 190、454、221 美元/吨， 处于近十年的 50%、66%、72%历史分位，较高的农产品价格对相关农资品形成支 撑。
全球钾肥需求恢复性增长，亚洲贡献主要需求增量。由于 21-22 年全球钾肥价格 飙升，以及俄乌冲突造成的供应链受损，同时钾肥在三种基础元素中属于偏弹性 品种，因此 21-22 年钾肥消费量出现萎缩，根据 IFA 数据，21-22 年全球钾肥消 费量分别下降 4.8%、10.0%，但是这一趋势在 23 年开始迅速修复，全年钾肥消费 量同比增长 7%至 3700 万吨（折氧化钾，下同），随着钾肥价格的持续回落，24 年 消费量进一步修复至 3960 万吨，预计 2025 年仍将有小幅增长而恢复至 20 年左 右的水平，全年钾肥需求量预计达到 4100 万吨，同比+3.5%。折氯化钾口径下， 根据 Nutrien 年报披露，预计 2024 年全球钾肥需求量约为 7250 万吨，同比增长 7%，预计 2025 年需求范围约为 7100-7500 万吨。
增量方面，今年钾肥需求增量主要来源于东亚、拉美以及东欧中亚等地区。根据 IFA 预测，23-25 年间，东亚贡献了 48%的钾肥增长，其中，大约 54%来源于棕榈 油生产国如印尼和马来西亚，30%来源于中国，以及剩下来自东南亚其他地区。尤 其是在 24 年棕榈油价格明显上涨，带动产量小幅增加，叠加钾肥价格走弱，很 大程度上促进了钾肥的需求量增长。从全球钾肥消费结构来看，油棕钾肥用量占 比约为 9%。同时，钾肥是棕榈油生产成本中重要构成，占比约 40%，并且对于油 棕生长具有明显影响，根据相关文献资料，油棕施肥养分比例约为 N：P： K=1:0.4:1.7~1.9。因此当前棕榈油价格高位震荡，有效支撑钾肥需求。
区域上，钾肥消费区域和生产区域存在供需错配。全球钾肥资源分布主要集中在 加拿大、两俄，以及老挝等地，但是消费区域则与人口规模以及农作物种植规模 高度相关，因此世界范围来看钾肥的主要消费区域集中在亚洲、美洲等地区。其 中，中国是目前钾肥主要消费国，根据 IFA 数据，中国占全球钾肥消费量比重约 为 25%，其次是巴西 17%，而后是美国和印度，分别占比 12%、8%，合计占比达到 62%，由此可见，钾肥的消费区和主产区存在明显空间上的供需错配。
供需错配也就决定了钾肥的国际间贸易占比在 80%以上。根据国际肥料工业协会 数据，2023 年全年钾肥贸易量 3303 万吨（折氧化钾），占全球消费量的 89%。由于全球钾肥资源禀赋和消费区域的错配，导致了钾肥更多集中在国际间贸易，因 而也说明贸易流的影响对于钾肥价格是至关重要的。
2.3 国内钾资源匮乏，进口依存度高
我国钾资源匮乏，国内产量近年来相对稳定。我国钾资源严重匮乏，可探明的钾 矿资源中基本没有可溶性沉积矿床，有少量难溶性钾矿和盐湖卤水矿，95%以上 钾肥由盐湖卤水生产，集中分布在青海、新疆、西藏等地。根据美国地质调查局 数据，2024 年中国钾盐储量 1.8 亿吨（折氧化钾），约占全球储量 4%。产量方面， 国内近几年钾肥产量相对稳定，根据隆众资讯数据，从 2019 年开始国内钾肥产 量维持在 1100 万吨附近，2024 年国内钾肥产量 1123 万吨，同比增长 2%。
国内钾盐主要分布于青海、新疆地区，CR3 产能占比达 70%。我国资源型钾肥企 业 22 家，钾肥总产能 1214 万吨（实物量），折纯氧化钾约为 683 万吨。从地区 上来看，我国资源型钾肥产量几乎全部集中分布在青海和新疆地区，其中，青海 钾肥产能占比接近 87%，新疆占比 13%。而从生产企业角度来看，我国钾肥供应 集中度高，CR3 占比达到 70%，其中盐湖股份拥有 500 万吨产能居国内第一。其次藏格矿业在国内拥有 200 万吨产能，国投罗布泊在新疆拥有 150 万吨硫酸钾产 能，三者合计产能占比达到 70%。
目前中国国内钾肥需求随着价格回落而呈现复苏趋势。我国是全球钾肥消费量最 大的国家之一，由于人口基数的庞大，种植面积广，粮食及经济作物的稳定供应 对于国家发展至关重要，因此，在国家维护粮食安全的大背景下，市场对钾肥的 需求将保持稳中有升。2021-2022 年随着钾肥价格大幅上涨，国内消费量连续两 年下滑。而 23 年钾肥价格高位回落，国内需求补偿性反弹，2024 年国内钾肥实 际消费量 2290 万吨，同比增长 9%，整体呈现回升趋势。从每亩农作物钾肥施用 量上来看，国内主要粮食作物单位施用量均出现企稳回升趋势，预计后续随着国 内农作物播种面积持稳，亩产效率提升需求增加，将为国内钾肥施用贡献稳定基 本盘。 钾肥属于我国典型进口型化肥品种，对外依存度高于 60%。由于我国钾肥自主生 产能力有限，国内钾资源储量不断减少，资源型钾盐产能扩张不可持续，部分需 求缺口只能依赖进口弥补。根据海关总署数据，近几年我国钾肥进口量快速增长， 其中以氯化钾为主，2024 年我国氯化钾进口量 1263 万吨，同比增长 9%，并且近 几年进口依存程度不断加深，2024 年国内氯化钾进口依存度约为 66%。
我国氯化钾来源主要是两俄及加拿大，老挝进口量快速增加，合计占比 92%。随 着俄罗斯钾肥出口限制缓解以及本地产量回升，来源于俄罗斯的进口量逐渐恢复。 根据海关总署数据，两俄分别为我国前二大进口来源，2024 年分别进口 424、289 万吨，同比分别增长+41%、-16%，占比 34%和 23%。 老挝进口量迅速增长，当前进口结构占比 16%。由于中资企业在老挝钾盐项目开 发深入，老挝钾盐进口量迅速增加，2024 年进口自老挝的氯化钾数量为 207 万 吨，同比增长 21%。老挝钾肥在我国进口结构中的比重也从 21 年的 6%提升至 24 年的 16%。
2.4 历史价格复盘
国际氯化钾价格曾长期徘徊在 200-260 美金附近。从历史来看，自 2013 年白俄 罗斯钾肥联盟 BPC 破裂后，其主要成员俄罗斯乌拉尔钾肥公司 Uralkali 宣布退 出该联盟，致使钾肥市场进入混战，各龙头企业纷纷降价争夺市场，导致钾肥价 格大幅下跌，长期在 200-260 美元/吨附近徘徊。 2021-2022 年由于全球性通胀及地缘冲突导致价格大幅上涨。2021 年，随着全球 性宽松刺激政策，主要大宗商品如原油、粮食等产品价格出现大幅上涨，带动相 关农资品价格走强。2022 年初，俄乌冲突以及相关国家受到钾肥出口制裁等事件的影响加剧全球钾肥供应紧张，同时叠加国际海运费上涨等因素共同作用使得全 球钾肥市场价格达到了近 10 年的历史高位，以温哥华氯化钾 FOB 价格为例，其 价格自 2021 年 1 月的 205 美金/吨一路上涨至 2022 年 6 月的 999 美金/吨，累计 涨幅 387%。国内方面，同期氯化钾价格从 2000 元/吨涨至 5310 元/吨，累计涨幅 166%。
但是钾肥作为施用的相对弹性品种，价格走高明显抑制下游需求。以印度为代表， 由于印度国内缺乏氯化钾产能，基本完全依赖进口，2021 年印度氯化钾进口量从 508 万吨骤降至 316 万吨，同比下滑 38%，2022 年再度下降 15%至 270 万吨。全 球范围来看，根据 IFA 数据，2022 年全球氯化钾进口量下滑 22%，同时拉美、南 亚、东亚等钾肥主要消费区域进口量分别下滑 22%、13%和 15%。
在需求抑制和行业扩产预期的影响下，2023 年钾肥价格高位回落。由于高价一定 程度上抑制下游的施用需求，同时从 22 年下半年开始原油、粮食等大宗品价格 均开始出现高位回落，氯化钾价格逐渐转跌。同时，2023 年 6 月中国签订 307 美 元的钾肥大合同，对市场带来了短暂冲击，钾肥价格进一步回落。从往年来看， 中国钾肥大合同价格基本属于全球洼地，对于钾肥价格的指引具有战略意义。 2024 年 7 月中国签订当年钾肥大合同，合同价格 273 美元/吨 CFR，较上一年度 下降 34 美金，再次保持全球钾肥“价格洼地”的地位。
近期在两俄协同减产挺价，以及国际关税摩擦背景下国际钾肥价格有望稳步抬升。 据市场消息，今年 1 月份白俄罗斯钾肥宣布计划在其索利戈尔斯克 4 号矿区开展 大规模设备维护作业，预计此轮维护期 7 个月，将直接导致钾肥产量减少约 90- 100 万吨。2 月份，乌拉尔钾肥公司宣布其下属的三座矿山，Berezniki-2、 Berezniki-4 和 Solikamsk-3 将在今年第二季度和第三季度暂时关闭进行维护， 预计第二季度的产量将减少至少 30 万吨。而此前，白俄总统提议与俄罗斯化肥 生产商携手共同减少钾肥产量 10%-11%，以提振全球钾肥市场价格。因此我们预 计后续随着春耕需求持续释放，行业龙头减产挺价，国际钾肥价格有望稳步抬升。
3.1 中老双边合作紧密
中老双边贸易规模稳步提升。中老经贸关系发展顺利，近年来，中老双边经贸合 作不断深化，目前我国是老挝第一大投资国、出口国和第二大贸易伙伴关系。根 据海关总署数据，2024 年中国同老挝双边贸易额 82.3 亿美元，同比增长 15.9%， 其中我方进口 45.6 亿美元，同比增长 21.4%，我方出口 36.8 亿美元，同比增长 9.8%。 共饮一江水，中老合作关系紧密。随着中老经贸关系的不断发展，特别是中国提 出“一带一路”倡议以来，中国企业对老挝的投资规模和投资领域不断扩张。2016 年 9 月，李克强总理在赴老挝出席东盟系列会议及出访老挝之际，与老挝领导人 共同发表联合公报，双方决定加快中国“一带一路”倡议、“十三五”规划同老挝 “变陆锁国为陆联国”战略。作为推进“一带一路”的标志性项目，2016 年中老 铁路全线开工仪式在琅勃拉邦举行，中老铁路全长 417 公里，建设期 5 年，总投 资约 374 亿元人民币。2024 年 10 月，李强总理访问老挝期间双方发表《中华人 民共和国和老挝人民民主共和国联合声明》，提出将继续密切在中国“一带一路” 倡议同老挝“变陆锁国为陆联国”战略对接合作框架下的务实合作，继续充分发 挥中老经贸和技术合作委员会、产业与投资合作、中老投资合作工作组等机制作 用，落实两国产业与投资合作谅解备忘录以及重点项目清单。亚钾国际的老挝钾 盐项目在第 28 和第 29 届东盟峰会上，被纳入中老两国《产能与投资合作重点项 目》清单。
3.2 老挝钾资源丰富，区位优势显著
随着老挝钾盐勘探和开发的深入，老挝钾盐潜力在全球地位逐渐增强。根据美国 地质调查局数据，老挝是亚洲地区钾盐矿资源储备的主要地区之一，2024 年储量 约 10 亿吨，储量占比 21%，已经跃为全球钾盐储量排名第二。而且老挝钾盐资源 品位约为 15%-20%，矿层分布连续、适合机械化规模开采，具备较高的开采价值。
我国钾资源匮乏，自主产能受限，老挝钾肥进口量快速增加。同时我国也是全球 钾肥消费量最大的国家之一，基于我国庞大的人口基数，粮食的稳定供应对于国 家发展至关重要。为此，针对钾肥供求失衡的矛盾，我国钾肥供应政策主要包含 三大支柱：三三三战略、大合同谈判机制以及钾肥储备机制。大合同谈判机制主 要针对国际钾肥巨头，钾肥储备机制侧重于国内贸易商和生产商，而三三三战略 则是指钾肥供应“三分之一国产、三分之一进口、三分之一境外生产基地”的发 展战略。因此到国外勘查开发钾盐资源并建设中资企业海外钾肥基地成为解决我国钾肥短缺的重要途径之一。老挝作为亚洲地区主要的钾盐资源集中区，且与我 国接壤，因此成为我国企业“海外找钾”工作较早的地区。公司是我国首批“走 出去”实施境外钾盐开发的中国企业，当前拥有老挝甘蒙省 263.3 平方公里钾盐 矿权。 近年来，随着中资企业投资提升和老挝钾盐资源的开发深入，中国从老挝进口钾 肥量迅速上升，根据海关总署数据，2024 年中国从老挝进口钾肥 207 万吨，同比 增长 21%。
老挝区位优势显著。公司是首批“走出去”实施境外钾盐开发的中国企业，2022 年 3 月，公司第一个 100 万吨/年钾肥项目达产，使其成为我国首个在境外实现 百万吨级规模生产的钾肥项目。2023 年 1 月，公司第二个 100 万吨/年钾肥项目 选厂投料试车成功。2024 年 4 月，公司第三个 100 万吨/年钾肥项目选厂投料试 车成功。颗粒钾方面，2023 年 11 月，公司第三期大红颗粒钾 50 万吨/年生产装 置实现达产，合计拥有近 90 万吨/年颗粒钾产能。目前，公司已经成为亚洲单体 资源量最大、东南亚地区规模最大的钾肥企业。 公司区位优势显著。地理优势上，公司以东南亚、东亚作为钾肥产品销售的核心 市场，上述区域的钾肥市场规模大、需求持续增长、供需缺口大且将长期存在， 与加钾、俄钾相比，公司项目地处亚洲中部，离越南、泰国、印尼、马来西亚、 柬埔寨、缅甸及印度等农业国家较近，靠近我国市场，运输距离更短，具有非常 明显的区位优势。交通优势上，1）公路运输方面公司临近老挝贯穿南北的主干道 13 号公路以及 12 号和 9 号公路。其中 13 号公路向北可通往万象，可销售至老挝 本地、缅甸客户，同时经中老铁路返销国内；2）海运方面公司在越南格罗港、永 安港、昏拉港均设立了专用码头，格罗港与永安港同属于越南义安港口群，是越 南中北部地区重要的集装箱港口以及越南中部吃水最深港口，同时也是老挝和越 南首条铁路——万永铁路的终点站。3）铁路运输方面，2021 年底通车的中老铁 路为公司打通了钾肥铁运回国的直接通道，有利于公司进一步深耕我国云贵川等 西南地区钾肥市场，并降低物资及人员流通成本。
3.3 布局非钾业务，打造新的利润增长点
公司布局溴素等非钾业务，拓展新的利润增长点。公司矿区资源禀赋优质，钾盐 矿资源储量充足，并伴生包含溴、锂、镁、铷、碘、铯、硼在内的多种稀缺、稀 贵资源。公司全资子公司中农国际于 2022 年成立非钾事业部，旨在全面挖掘公 司老挝矿产的资源价值。根据百川盈孚数据，溴素价格相对稳定，2025Q1 市场均价 22075 元/吨，较 2024Q4 上涨 3.3%。溴素资源的开发和利用有利于公司拓展新 的利润增长点。 我国溴素进口依赖度较高，2024 年进口比例为 57%。溴素下游应用领域主要是阻 燃剂、医药、染料、香精香料等，根据百川数据，2024 年国内溴素表观消费量 13.5 万吨，进口量 7.7 万吨，进口依存度 57%。公司溴素项目是非钾事业部成立的首 个项目，溴元素是公司矿产中较为富集的资源之一，公司老挝提钾卤水的溴素含 量高出国内海水含溴量近 60 倍。2023 年 5 月，公司首个非钾项目年产 1 万吨溴 素项目成功实现投产、达产，填补了中资企业在海外生产溴素的空白。2024 年 7 月，公司年产 2.5 万吨溴素扩建项目顺利竣工，未来溴素有望成为非钾业务中承 载上下游化工产业布局的重要链条，为公司非钾事业发展奠定坚实基础。
降本增效，公司单吨成本持续优化。随着公司产能规模逐渐增大，未来综合成本 预计将进一步下降。1）人力成本方面，伴随公司钾肥产能提升并进入稳定生产 后，规模效应下人力成本下降趋势将逐渐显现。同时老挝本地劳动力成本优于国 内，公司持续提升老挝本土化员工占比，从而实现人力成本优化。2）原矿成本方 面，公司坚持低成本扩张，拿矿成本降低带动单吨摊销下降。根据公司官方微信 公众号介绍，公司农龙矿区综合拿矿成本仅为 6000 余万元，相较于东泰矿区的 29 亿和彭下-农波矿区的 50 亿大幅下降，预计其单吨摊销也将进一步降低。3） 能源成本方面，2023 年 12 月，公司与老挝签署 30 万千瓦电站项目谅解备忘录， 未来电站项目建成后公司将获得长期稳定的低廉电价。
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