1.1 复盘：T 型战略打造水泥龙头，骨料&商混增长强劲
1.1.1 初步确立“T 型战略”（1978-1995 年）
海螺水泥前身宁国水泥厂，1995 年控股铜陵水泥厂，成为推进“T 型战略”实施的 主力军。1978 年公司前身宁国水泥厂成立，1987 年第一条水泥产线正式投产。1993 年郭文叁担任宁国水泥厂厂长。1995 年 4 月宁国水泥厂建设国内首条自主成套设备 的日产 2000 吨新型干法熟料产线，建设周期约 18 个月（vs 国外 32 个月），投资总 额约 3.4 亿元（vs 国外约 8 亿元），打破国外技术和设备垄断。早期国家建材局将铜陵水泥厂确定为实施“T 型战略”的主体，T 型战略是指在长江沿岸、石灰石资源 丰富的地区建设熟料生产基地，通过水运将熟料运输至资源稀缺、需求较旺盛的长三 角地区。但由于铜陵水泥厂经营陷入困境，建设项目被迫停工。1995 年 9 月安徽省 政府决定由宁国水泥厂控股铜陵水泥厂并负责日常经营，宁国水泥厂出资 3 亿元取 得铜陵水泥厂 55.9%股权，同时组建第一届董事会，由宁国水泥厂厂长郭文叁任董事 长兼总经理。铜陵水泥厂项目顺利复工并于 1996 年 7 月投产，宁国水泥厂成为推进 “T 型战略”实施的主力军。
1.1.2 内生+外延，东部“T 型”布局基本建成（1996-2004 年）
A+H 双融资平台为公司实施“T 型战略”提供坚实的资金保障。1996 年重组整合白马 山水泥厂，并将总部搬迁至安徽芜湖，成立安徽海螺集团有限责任公司，授予国有资 产经营权。1997 年成立安徽海螺水泥股份有限公司，并在港交所上市；2002 年公司在上海证券交易所上市。A+H 双融资 平台为公司提供多元化的外部融资渠道，此阶段公司通过发行股票累计募集资金约 23 亿元，为公司实施“T 型战略”提供坚实的资金保障。 内生+外延，东部“T 型”布局基本建成。1997 年公司与宁波星港水泥有限公司组建 宁波海螺，正式进军省外市场，T 型战略全面启动实施。公司通过内生增长和外延收 购相结合的方式实现水泥和熟料产能快速扩张，2004年公司销量为3,758万吨，2000- 2004 年 CAGR 为 54%：1）内生增长：投资建设安徽荻港、安徽池州、浙江建德、广西 兴安、湖南双峰、安徽宣城、安徽芜湖、广东英德 8 个熟料生产基地及配套粉磨站； 2）外延收购：重组整合白马山水泥厂、上海奉贤水泥厂、南京江北水泥厂等 8 家配 备熟料产能的水泥厂，以及长丰县水泥、江苏南通水泥厂等 7 家普通水泥厂。截至 2004 年末，公司熟料产能为 3,650 万吨，水泥产能为 4,150 万吨，公司在华东区域 的“T 型”布局基本建成。产能扩张带动公司业绩高速增长，2004 年公司收入、归母 净利润分别为 84、10 亿元，1999-2004 年 CAGR 分别为+67%、+104%。
1.1.3 “T 型”战略复制，深耕中部和南部（2005-2010 年）
公司将东部 T 型战略的成功经验复制到中部和南部，主要通过内生增长的方式 扩产。2008 年公司公开增发 2 亿股，募集资金规模为 114.76 亿元，主要用于熟料生 产线项目以及余热发电类投资项目的建设。此阶段，公司新建广西北流、江西弋阳、 湖南石门等 23 个熟料生产基地，同时收购两家参股公司的水泥项目（兴业项目和扶 绥项目）。截至 2010 年末，公司熟料年产能为 1.3 亿吨，水泥年产能为 1.5 亿吨， 2005-2010 年 CAGR 分别为+23%、+30%。公司收入利润延续高速增长态势，2010 年公 司收入和归母净利润分别为 345、62 亿元，2005-2010 年 CAGR 分别为+26%、+72%。 其中，2010 年公司东部、中部、南部主营业务收入分别为 130、101、77 亿元，主营 占比分别为 38%、30%、23%，2005-2010 年 CAGR 分别为+16%、+34%、+78%，此阶段中 部和南部是公司业绩增长的主要驱动力。
1.1.4 拓市场&一体化布局，公司业绩稳健增长（2011-2015 年）
拓市场&一体化布局，公司业绩稳健增长。2009 年发改委等部门提出“严格控制 新增水泥产能，执行等量淘汰落后产能的原则，对 9 月 30 日前尚未开工水泥项目一 律暂停建设并进行一次认真清理”。公司加大国内西部地区的项目并购力度，稳步推 进国际化战略，进军东南亚市场；同时，公司向上游产业链延伸，布局与水泥相协同 的骨料业务。拓市场和一体化布局双轮驱动，公司业绩呈现稳健增长态势，2015 年 公司收入和归母净利润分别为 510、75 亿元，2010-2015 年 CAGR 分别为+8%、+4%。 拓市场：公司加大国内西部地区的项目并购力度，完善产能布局；同时，稳步推 进国际化战略，乘“一带一路”东风进军东南亚市场。公司加大国内西部地区的项目 并购力度，收购/重组云南壮乡水泥、宝鸡众喜凤凰山水泥等 16 家水泥厂，持续完善 国内产能布局。同时，2011 年公司实施国际化战略，进军海外市场，2013 年 9 月国 家提出“一带一路”倡议，借政策东风，公司加速布局海外市场，以自建或与当地企 业合资建设水泥熟料产线为主，期间在印尼、缅甸、老挝、柬埔寨 4 个东南亚国家投 资建厂。公司持续开拓新市场，水泥和熟料产能保持稳健增长，截至 2015 年末，公 司熟料产能为 2.3 亿吨，水泥产能为 2.9 亿吨，2010-2015 年 CAGR 分别为+12%、+14%。 分区域来看，2015 年公司东部、中部、南部、西部、海外及出口主营业务收入分别 为 141、143、89、105、19 亿元，2010-2015 年 CAGR 分别为+2%、+7%、+3%、+47%、 +2%，国内西部市场是公司业绩增长的主要驱动力。
一体化布局：产业链延伸，布局与水泥相协同的骨料业务。公司具备较强的资源 优势，且拥有丰富的矿山开采技术和经验，2012 年公司向上游产业链延伸，布局骨 料业务。一方面，骨料在原材料、运输、客户等方面与水泥熟料业务相协同；另一方 面，骨料具备较强资源属性，盈利能力明显高于水泥熟料业务1，2015 年公司骨料毛 利率为 45.9%（vs 水泥熟料毛利率 28.0%），为公司带来新的利润增长点。2015 年公 司骨料产能达 2,340 万吨，收入为 2.6 亿元，占总收入比例为 0.5%；毛利为 1.2 亿 元，占总毛利比例为 0.8%。
1.1.5 稳固水泥优势，骨料&商混增长强劲（2016 年-至今）
“错峰生产”和“产能置换”是水泥行业供给侧改革的重要抓手，但行业存在批小 建大、超产等现象，叠加地产景气度大幅下行，水泥行业产能过剩矛盾更为突出。 2016 年以来水泥行业供给侧改革持续深化，“错峰生产”和“产能置换”是两个重要 抓手：1）错峰生产是短期调控水泥供给的有效方式，2015 年 11 月工信部和生态环 境部出台《关于在北方采暖地区全面试行冬季水泥错峰生产的通知》，正式提出“北 方采暖地区水泥熟料产线试行错峰生产”；近年政策覆盖范围逐步扩大至全国区域，错峰时间亦更加灵活，水泥行业错峰呈现“常态化”特征，成为短期调控供给的有效 方式。2）产能置换政策趋严，2017 年 12 月工信部发布《钢铁水泥玻璃行业产能置 换实施办法》，规定环境敏感区/非环境敏感/西藏地区产能置换比例分别为 1.5:1/1.25:1/1:1；2021 年 7 月、2024 年 10 月工信部对其进行修订，一方面，提高 置换比例，环境敏感区/非环境敏感地区置换比例分别提高至 2:1/1.5:1，另一方面， 对置换指标要求更严，2013 年以来连续停产两年及以上或 2024 年以来连续两年年运 转天数不足 90 天的产能不能用于置换；同时，约束产能置换方案的时效性，规定“已 完成产能置换方案公告的，应于 2026 年末前完成点火投产。环保政策亦对水泥供给 产生重要影响，2018-2019 年中央环保整治力度加大，水泥企业错峰停窑时间延长。 但行业存在批小建大、超产等现象，水泥实际供给仍处于较高水平，叠加 2022 年以 来地产景气度持续大幅下行，水泥行业产能过剩矛盾更为突出。
行业景气下行期，公司缩减新业务规模，重新聚焦水泥产业链。2015 年 12 月原董事 长郭文叁因到法定退休年龄辞职，高登榜、王诚、杨军陆续担任公司董事长。期间公 司尝试拓展水泥贸易业务、光伏等新能源产业链，2023 年其他业务（除水泥熟料自 产、商混、骨料业务，下文同）收入达 571 亿元，收入占比为 40%（vs 2016 年其他 收入为 11 亿元，收入占比为 2%）；由于贸易业务毛利率低、新能源业务处于前期拓 展阶段，2023 年公司其他业务毛利率仅 3.1%（vs 公司主营业务毛利率为 25.7%）。受 近年水泥、光伏行业景气度加速下行的影响，公司逐步缩减贸易和新能源业务规模， 重新聚焦水泥产业链，2024 年公司其他业务收入为 178 亿元，yoy-69%。
公司水泥熟料产能增速趋缓，通过技改等措施进一步加固成本优势，盈利能力明显 高于同行可比公司。在“T 型”战略助力下，公司率先完成全国产能布局，2024 年末 公司水泥熟料年产能规模为 2.74 亿吨（含海外），国内产能规模仅次于中国建材， 2024 年公司在国内市占率为 12%。公司用于水泥熟料项目建设和收购的资本开支有 所减少，产能增速趋缓，2015-2024 年公司熟料、水泥产能 CAGR 分别为+2%、+4%（vs 2010-2015 年 CAGR 分别为+12%、+14%）。公司通过技改降低煤耗、提高运营质量等措 施进一步加固成本优势，公司盈利能力明显高于同行可比公司，2023 年公司水泥熟 料吨毛利/吨净利分别为 68/49 元，分别高于水泥样本企业均值 12/28 元；2024 年公 司水泥熟料吨毛利/吨净利分别为 59/33 元。 水泥产业链延伸，骨料和商混业务增长强劲。围绕水泥主业，公司进一步延伸产业链， 骨料和商混业务增长强劲：1）公司积极拓展骨料业务，截至 2024 年末，公司骨料年 产能为 1.63 亿吨，2015-2024 年 CAGR 为+24%；2024 年公司骨料收入、毛利分别为 47、22 亿元，占比分别为 5%、11%，2015-2024 年 CAGR 分别为+38%、+38%。2）2017 年公司布局下游商混业务，截至 2024 年末，公司商混产能为 5,190 万立方米；2024 年公司商混收入、毛利分别为 27、3 亿元，占比分别为 3%、1%。
1.2 股权稳定夯实发展基础，充沛现金流支撑长期稳定分红
公司股权结构较为稳定，员工持股平台深度绑定核心员工。截至 2024 年末，安徽海螺集团有限责任公司（以下简称“海螺集团”）是公司的控股股东，持股比例为 36.4%； 安徽省国资委是公司的实际控制人，间接持有公司 18.6%股权。公司股权结构较为稳 定，夯实长期发展基础。公司设立安徽海创集团和海螺创业两家员工持股平台，海螺 集团工会、海螺节能工会、宁国水泥厂、白马山水泥厂以及超 6000 名海螺水泥员工 是两家持股平台的主要股东，通过直接和间接方式持有海螺水泥 18.1%股权。公司将 核心员工利益与企业长期发展绑定，在保留国企资源优势的基础上，激发员工积极性， 成为国企混改的典范。
公司经营性现金流充沛，为持续稳定分红政策提供有力支撑。2022 年公司大幅收缩 贸易业务规模，经营性现金流同比-72%。2023 年以来公司优化资产结构，经营性现 金流呈改善趋势，2023-2024 年公司经营活动现金流量净额分别为 201、185 亿元， 分别 yoy+108%、-8%。公司收现比明显高于同行可比企业，经营性现金流充沛，为长 期稳定分红政策提供有力支撑。公司自 2008 年以来持续分红，且分红比例稳步提升， 公司累计现金分红总额为 820 亿元，累计分红比例为 33.1%，2024 年公司分红比例 为 50.8%。相较于同行可比企业，公司分红政策的持续性和稳定性更强。
2.1 景气度：2024Q2 以来持续改善，东北区域相对最优
2024Q2 以来水泥错峰力度加大，行业景气度小幅改善，水泥价格和盈利环比明 显提升，但行业景气度总体仍在历史偏底部区域。2024Q2 以来各地区水泥错峰力度 持续加大，行业供需形势持续边际好转，但行业景气度总体仍然在历史偏底部区域。 2024Q1-Q4 全国单吨水泥均价分别为 369、375、390、424 元，分别 yoy-65 元/-15%、 -41 元/-10%、+22 元/+6%、+44 元/+12%，分别环比-11 元/-3%、+6 元/+2%、+15 元/+4%、+34 元/+9%；吨水泥煤炭价差均值分别为 293、303、319、355 元，分别 yoy46 元/-14%、-36 元/-11%、+24 元/+8%、+55 元/+18%，分别环比-6 元/-2%、+10 元 /+3%、+15 元/+5%、+36 元/+11%。根据水泥网预计，2024 年水泥行业利润总额约 160 亿元，yoy-50%。 春节后下游开复工节奏明显放缓，水泥企业协同有效果，价格有所回暖。2025 年 春节后各区域下游开复工节奏偏缓，根据百年建筑网，截至 2025 年 2 月 27 日，全 国开复工率 64.6%，农历 yoy-10.8pct；分项目来看，房建、非房建项目平均开复工 率分别为 63.9%、64.8%，分别农历 yoy-4.3、-13.3pct，非房建项目开复工节奏略快 于房建项目，但相较于去年同期明显放缓。我们认为下游开复工节奏偏缓的主要原因 为：1）春节后劳务上工率较低，截至 2025 年 2 月 27 日，全国劳务上工率 61.7%， 农历 yoy-10.7pct；2）房企和政府资金同比有所改善，但整体压力仍较大，截至 2025 年 2 月 27 日，资金到位率 49.1%，农历 yoy+1.4pct。经历 2024H1 行业亏损之后，水 泥企业维护价格的意愿较强，2025Q1 错峰执行情况较好，近期各区域陆续发布涨价 函，水泥价格有所回暖，显示水泥企业协同效果。
2024Q2 以来大部分地区水泥价格有所改善，东北区域水泥价格显著改善。2024Q2 以 来大部分地区水泥生产错峰力度加大，水泥价格和盈利均有所改善，其中东北地区错 峰停窑力度明显好于全国平均水平，且错峰停窑力度同比大幅提升，水泥价格涨幅领 先。2024 年东北、华北、华东、中南、西南、西北水泥吨均价分别为 456、385、376、 369、354、420 元，分别 yoy+75、-17、-23、-34、-17、-4 元，分别 yoy+20%、-4%、 -6%、-8%、-5%、-1%；水泥煤炭价差单吨均值分别 384、312、303、297、282、348 元，分别 yoy+84、-8、-14、-25、-8、+5 元，分别 yoy+28%、-2%、-4%、-8%、-3%、 +2%；库容比分别为 49.2%、64.1%、66.3%、67.0%、65.6%、66.8%，分别 yoy-20.9、 -2.9、-3.6、-6.2、-1.2、-7.7pct。
2.2 需求：房建和基建对水泥需求的支撑均偏弱
2025M1-2 水泥产量同比-6%，预计房建、基建需求支撑均偏弱。水泥主要应用于 地产（25%-35%）/基建（30%-40%）/农村建设（30%）。2024 年水泥需求偏弱，观察三 个微观指标：（1）2025M1-2 水泥产量为 1.7 亿吨，同比-6%；（2）2025M1-2 年水泥出 货率基本维持在 30-45%（不考虑春节前后），处于近 7 年同期较低位置；（3）2025M1- 2 水泥磨机开工率基本维持在 20%-45%（不考虑春节前后），处于近 9 年同期较低区 间。2025M1-2 水泥需求偏弱的主要原因：（1）地产为代表的房屋新开工持续承压， 2025M1-2 房屋新开工面积为 0.7 亿平方米，同比-30%。（2）2025M1-2 基建投资增速 维持较高水平，同比+10.0%，广义基建投资三个领域，电力等、水利等、交运等 2025M1- 2 投资增速分别为 25.4%、8.5%、2.7%（三个领域投资 2024 年在广义基建投资中占比 分别为 25%、40%、35%，预计电热气水生产和供应对水泥的需求较少）；基建对水泥 需求有一定支撑，但难以对冲地产等下滑对水泥需求的拖累。
2.3 供给：水泥错峰强度持续加强，东北/西北表现更优
2024Q3 以来大部分地区水泥错峰力度继续加强，东北/西北错峰停窑力度提升更 优。2024/3/31 中国水泥协会发布倡议书，提倡“挽救行业要靠自律自强，要坚决执 行常态化错峰生产政策，减少拉低盈利水平削弱自身品牌价值的无效供给”等。 2024M8 以来多省水泥协会或相关组织陆续发布相关倡议书，内容包括继续强化行业 自律效果等。在 2024Q1 水泥行业亏损的背景下，2024Q2 以来行业协同持续加强，大 部分地区错峰保持较高强度。2024Q1-2025Q1 全国水泥产能月均错峰停窑天数分别为 22、12、14、16、23 天，分别 yoy+1、+2、+6、+4、+1 天。分区域来看，东北、西北地区错峰力度较强且落地执行效果较好。
2.4 格局：近年基本稳定，2024 年 TOP10 市场份额为 57.1%
2024 年水泥 TOP10 企业市场份额 yoy+0.2pct 至 57.1%，水泥供给格局近年基本 稳定。近 10 年水泥行业集中度持续提升，根据国内新型干法水泥熟料设计产能口径， 2024 年国内水泥行业 top10 市占率为 57.1%，yoy+0.2pct，较 2014 年提升 5.3pct。 2024 年前十大水泥企业分别为中国建材/海螺水泥/金隅冀东/华润建材科技/红狮集 团/华新水泥/台湾水泥/山水集团/天瑞水泥/亚洲水泥，国内年产能分别为 3.37/2.18/1.04/0.67/0.67/0.63/0.57/0.50/0.34/0.27 亿 吨 ， 市 占 率 分 别 为18.8%/12.2%/5.8%/3.7%/3.7%/3.5%/3.2%/2.8%/1.9%/1.5%。2019 年以来水泥 top10 市场份额在 56.5%-57.5%的区间内小幅波动，核心的约束或源于行业严格的产能置换 政策执行，同时兼并购事件偏少。
公司具有显著的成本优势，近年水泥熟料吨毛利、吨净利分别较样本均值高 20、 40 元左右。大部分水泥企业吨毛利、吨净利变动趋势基本一致（水泥和熟料对外销 售口径，下同），公司盈利表现一直处于行业领先水平。2015-2023 年公司水泥熟料 平均吨毛利、吨净利分别为 110.0、89.8 元，较代表水泥上市公司2均值分别高 19.7、 39.3 元，成本优势凸显（直接成本及费用控制）。
3.1 “T 型战略”卡位资源和需求，区位优势明显
公司实施“T”型发展战略，重点布局华东、华南市场核心市场，分离熟料生产、 水泥粉磨环节，卡位资源与需求。根据卓创资讯，截至 2024 末，公司国内水泥熟料年产能规模为 2.18 亿吨，分区域来看，华东、西南、华南、华中、西北、华北区域 年产能规模分别为 1.00、0.38、0.38、0.23、0.18、0.01 亿吨，占比分别为 46%、 18%、17%、10%、8%、1%。公司产能分布于全国 18 个省份，其中产能 TOP3 为安徽、 湖南、广东，年产能规模分别为 0.84、0.23、0.21 亿吨，占比分别为 39%、10%、10%。 此布局特点主要源于“T 型战略”，将熟料生产基地和水泥粉磨站分开布局，在长江 沿岸石灰石资源丰富的地区兴建熟料生产基地，卡位港口资源，在资源短缺但水泥需 求较旺盛的沿海地区收购水泥厂并改造为粉磨站。“T 型战略”通过水运突破水泥运 输半径的限制，进一步扩大市场覆盖范围，上市以来公司东部和中部收入占比维持在 56%以上，2024 年占比为 56%。
公司熟料产能布局牢牢卡位丰富石灰石资源，自给率达 98%，且早期拿矿成本较 低，成本优势更为显著。水泥生产成本（指水泥熟料的综合生产成本，下文相同）主 要由原材料、能源、折旧、人工及其他四部分构成，根据 2023 年水泥上市公司披露 的成本数据，原材料占比约 20%，能源占比约 55%，折旧占比约 10%，人工及其他占 比约 15%。石灰石是水泥生产成本的重要组成部分，占原材料成本比例约 80%-85%。 在“T 型”战略指引下，公司在石灰石资源丰富的安徽省建设多个大型熟料生产基地， 安徽省水泥用灰岩矿山储量居全国第一，2022 年末保有量为 52 亿吨，占比为 13%。 一般而言，企业自有矿山开采石灰石的成本相较于外购节约 30 元/吨（vs 2023 年天 山股份外购价格 45 元/吨），且原材料供应以及质量更加稳定。近年来国家对石灰石 资源开采管控趋严，拿矿难度和成本提升，公司石灰石资源储备充足，2023 年末公 司获得采矿许可的石灰石储量约 125.5 亿吨，年开采能力为 4.58 亿吨，石灰石自给 率约 98%，且公司早期拿矿成本总体偏低，成本优势更为显著。2023-2024 年公司水 泥熟料综合原材料成本分别为 39、36 元/吨，占生产成本的比例均约 19%，明显低于 同行可比企业。
卡位优质港口资源，水运降低运输费用并拓宽销售半径。水泥兼具难储存及运 输半径短的特征，水泥的公路运输半径约为 150-200 公里、铁路运输半径约为 300- 500 公里，具有较强的区域性。相比公路和铁路运输，水运的运输半径最大、单位运 费最低（约为公路的 1/10、铁路的 1/2）。公司熟料产能大部分位于临江区域，并在 东部地区拥有 30-40 个万吨级码头，借助长江这一黄金水道运输产品，能够有效降低 运输费用。2010-2020 年公司平均单吨运费为 2.02 元/吨，与其他企业相比运费稳定 地维持在行业较低水平。此外，水泥熟料的运输半径相较水泥更长，海螺借助长江先 将熟料运输至下游兴建的粉磨站就地生产水泥，再进行渠道销售，进一步扩大产能覆盖半径。
3.2 总产能/单线产能规模位于行业第二，规模化优势凸显
公司熟料产能规模位于行业第二，规模化生产有助于提高上游议价能力。公司 国内水泥熟料市占率保持小幅增长态势，根据中国水泥网，2024 年末公司国内水泥 熟料产能规模为 2.18 亿吨3，市占率为 12.2%，相较于 2014 年末+2.1pct，产能规模 仅次于中国建材（2024 年末产能规模 3.4 亿吨，市占率 18.8%）。分区域来看，公司 在华东、西南、华南、华中、西北区域的产能分别为 1.00、0.38、0.38、0.23、0.18 亿吨，公司在各区域产能规模排名分别为 1、2、2、4、3，在各区域市占率分别为 22.6%、 11.2%、17.5%、9.7%、8.7%。从下游来看，水泥的下游是商混，商混的区域性更强， 行业呈现企业数量较多、规模较小、集中度较低的特征；水泥行业市场集中度较高， 且龙头大多为大型国央企，对下游具有较强的议价能力。从上游来看，水泥生产成本 对煤炭价格波动的敏感性较高，国际政治局势、贸易政策、能源政策等均对煤炭价格 产生影响，规模化直采有助于提高上游议价能力。公司与晋能控股、国家能源、中煤 能源、陕西焦煤等多个大型煤矿企业建立长期战略合作关系，煤炭直供比例稳步提升， 减少中间环节，有助于降低采购成本，同时增强原材料供应稳定性。
公司熟料单线产能规模明显高于同行可比企业，有利于摊薄折旧成本。国内水 泥熟料单线平均产能规模持续上升，2024 年末达 3,818 吨/日，较 2014 年增加 565 吨/17%，主要原因：2017 年以来行业新建产线的单线产能规模高于 4,000 吨/日。公 司单线产能规模明显高于同行可比公司，2024 年末公司单线产能规模为 4,858 吨/ 日，仅次于亚洲水泥的 4,900 吨/日，高于行业均值 1,044 吨/27%。2024 年末行业共 有 15 条万吨水泥产线，其中 8 条是海螺投建的。在水泥需求较好的长三角、珠三角 等区域，熟料产能利用率较高，单线产能规模较高有助于摊薄固定成本，2023 年公 司水泥熟料单吨折旧成本为 15.0 元，较同行可比企业均值低 2.9 元。
3.3 垂直一体化拓展新增长点，进一步加固成本优势
公司围绕水泥产业链向上下游延伸，拓展骨料、商混业务，形成“砂石骨料-水 泥-商混”垂直一体化布局，为公司注入新增长动能。一方面，提高石灰石利用效率， 降低产业链综合成本，加固成本优势；另一方面，有利于公司深耕水泥产业，提高公 司对市场变化的敏锐度。 上游：拓展盈利较高且协同性较强的骨料业务，增长动力强劲。公司布局骨料业务具有较强协同性：1）原材料，熟料对石灰石品质的要求高于骨料，矿山岩石成分 存在差异，布局骨料业务有利于提高石灰石利用效率，公司拥有丰富矿山资源，在矿 山开采和综合管理方面经验丰富，有利于提升产业综合效益；2）区位，公司水运优 势明显，沿江建设大型骨料生产基地，运输成本较低。早期公司依托自有矿山发展骨 料业务，充沛现金流奠定业务高速增长的基石，2023 年末公司骨料产能 1.49 亿吨， 产能规模位于行业第四，仅次于华新水泥（2.77 亿吨）、中国建材（2.32 亿吨）、中 国电建（1.70 亿吨）。公司骨料业务增长动力强劲，2024 年收入为 47 亿元，占比约 5.2%，2014-2024 年 CAGR 为+46%。公司资源和区位优势赋能骨料业务，毛利率处于 行业较高水平，2014 年以来维持在 45%以上，2024 年毛利占比提升至 11.0%，成为公 司业绩新的增长点。近年企业加快拿矿节奏，骨料行业供需面临一定压力，毛利率有 所下滑。目前采矿权审批较为严格，行业准入门槛持续提升；同时，随着环保治理以 及产品质量要求趋严，行业落后产能或将持续出清，行业竞争格局有望改善。
下游：拓展商混业务，提高公司对市场敏锐度。水泥是生产混凝土的重要原料， 水泥成本占比约为 30%-40%。“水泥-商混”一体化布局有利于公司深耕水泥产业，提 高公司对市场变化的敏锐度。2021 年公司加大商混布局力度，2024 年末商混年产能 达 5,190 万方，2020-2024 年 CAGR 为+87%。2024 年公司商混收入为 27 亿元，收入 占比 2.9%，2020-2024 年 CAGR 为+89%；毛利率为 10%，毛利占比 1.4%。
3.4 运营效率高&货币资金充裕，吨费用明显低于行业均值
运营效率较高&货币资金充裕，吨费用明显低于行业均值。公司费用管控能力明显强于同行可比公司，2015 年以来公司水泥单吨期间费用低于行业均值 33-46 元不 等：1）运营效率较高，公司构建股东大会、董事会、监事会、管理层的治理结构， 治理层级之间权责分明，决策独立、高效、透明，运营效率较高，2015 年以来公司 水泥单吨管理费用低于行业均值 20-25 元不等。2）货币资金充裕，公司货币资金占 总资产比例明显高于同行可比企业，2017 年以来维持在 20%以上（vs 大部分可比公 司在 10%-20%之间），公司货币资金充沛，利息收入较为可观，2020-2023 年公司年利 息收入达 20-23 亿元，使得公司单吨财务费用低于行业均值 6-11 元不等。
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