资本助力+自研创新，老牌影像国企焕然新生
万东医疗成立于1955年，1997年在上交所上市，为国内首家医用X射线机上市企业。进入资本市场后，公司的发展显著受 到资本助力和产品业务升级的双轮驱动：1）资本层面，公司先后引入华润集团、鱼跃科技、美年健康、美的集团资本， 一方面传统国营模式转变为更为灵活、高效的民营体系，另一方面资本的加持助力公司拓展业务板块、促进产品技术升 级；2）业务层面，在市场需求和创新研发驱动下，公司由医用X射线机逐步拓展到DR、MRI、CT等多板块业务，并加速丰 富低中高端产品覆盖，夯实公司在医学影像设备市场的综合产品竞争力；此外，公司在阿里健康的助力下先发布局影像诊 断服务/医疗影像AI业务“万里云”，在AI技术日新月异发展的当下，公司医疗AI业务渠道拓展较其他企业更加充分、临 床端专业背书更加扎实，有望成为公司业绩增长的新质驱动力。
美的控股赋能公司研发销售，内生+合作+并购布局医疗影像上下游产业链。2021年美的集团通过受让鱼跃和美年健康总计 29.09%股份的方式，实现对公司超45%的控股，同时，美的中央研究院专设医疗器械研究院，指引并赋能公司产品及营销 转型，即由DR向DSA/MRI/CT以及核心部件等方向布局，加速基础产品的横向覆盖和高端产品的研发上市。同时，公司通过 内生+合作+并购的多维方式布局子公司，覆盖医疗影像产业链上下游，其中苏州万影、杭州万东主要负责X射线管等核心 部件研发生产，万东三叶负责移动影像产品板块，公司投资意大利百胜、后设立万东百胜拓展超声业务；公司还成立万东 软件布局影像云业务，并与阿里健康达成战略合作，推进影像AI业务和下游第三方影像服务中心建设。美的控股在赋能公 司研发的同时，还推进其营销改革，公司由经销为主的销售模式，逐渐加大直销团队力量，发力院端学术推广和新品入院 放量，设有湖北万东、重庆万祥、万东影睿统筹市场推广与销售活动。此外，美的集团旗下组建有特色医疗板块，覆盖医 疗冷链、智慧医院、智慧药房、医疗机器人等，具备院端渠道优势，有望与万东协同推进产品进院放量。
美的入主赋能研发营销改革，产品结构升级赋能长期增长动能
公司业绩整体稳健，美的入主后业绩拐点逐渐显现。2019年及之前，DR产品贡献主要业绩，在医疗新基建、县域医疗建 设、社会办医等设备采购需求驱动下，公司凭借国产DR市占第一的优势，营收和净利润基本保持稳健增长；2020年，业 绩较大幅度增长主要因应急防控需求所致，其后短期承压。2021年美的入主开启产品和业务转型，并先后密集推出大孔 径MR、无液氦超导MR、微焦百微DR、128云CT等新产品及其迭代升级产品，此外美的在智能制造和供应链管理方面的优势， 也赋能公司生产效率大幅提升。2023年公司实现营业收入12.37亿元、同比增长10.3%，归母净利润1.89亿元、同比增长 7.51%，营收和利润端重回增长。2024年，在设备更新政策执行首年院内招标采购节奏延迟环境下，民营市场采购需求驱 动公司营收端实现15.24亿元、同比增长23.26%，利润端短期承压，达1.57亿元、同比下滑16.54%，随着院内招标的逐步 回暖，公司影像设备产品作为设备更新的热门领域，有望受益驱动业绩触底回升。
医疗影像加速国产替代，分级诊疗+智能化指引行业发展方向
国内医疗影像市场增长稳健，设备更新有望驱动增速回升。据中商产业数据统计，2019-2023年中国医疗影像设备市场规 模由824亿元增至1245亿元，CAGR达10.87%，2024年预计可达1360亿元。各级医疗机构是医疗影像的主要采购部门，我国 主要通过公开招标方式，2019-2023年招标金额由530亿元增至826亿元，CAGR达11.75%。2023-2024年受医疗行业整顿以 及设备更新政策执行节奏等因素影响，院端招标采购暂时承压。从影像设备各赛道来看，CT、超声、MRI是主要招标板 块，总计占比超70%，其次为DSA和DR设备。
国产替代趋势显著，多赛道布局有望驱动公司市占率进一步提升。中国医疗影像设备市场中，尽管海外品牌仍然占据市 场主导，GE医疗、西门子和飞利浦三巨头合计占比超过48%，但联影医疗、迈瑞医疗等国产企业在产品力、市占率等多方 位已开始挑战国际巨头，显示出巨大的国产替代潜力。国产替代政策、分级诊疗等驱动的市场需求增长以及技术的进步 为国内医疗影像设备企业提供了发展机遇，公司产品结构也由DR为主拓展至DR/MRI/CT/DSA等多板块进发，有望驱动其在 医疗影像设备市场中的份额进一步提升。
公司立足基层、向上发展，加速完善产品线布局
公司XR产品矩阵丰富度领先，CT、MR、DSA等板块加速跟进。公司是老牌国产医学影像设备制造商，美的入主赋能后，加 速产品由DR向CT、MR、DSA等多板块丰富。目前CT、MR主要实现对基础款式的覆盖，目标基层市场；DR产品矩阵覆盖低、 中、高端，包括常规DR、移动DR、乳腺机等；其次公司也是较早开始研制国产DSA的企业，目前已推出多款产品，并突破 部分核心部件限制，增强整体竞争力；超声板块主要由苏州百胜负责，公司为意大利百胜提供代工等业务，同时也为公 司储备新的增长动能。
MR：立足基层、厚积薄发，美的助力产品矩阵丰富
磁共振成像（MRI）设备临床应用广泛，市场持续扩容。MRI是一种无辐射的医学影像技术，广泛应用于临床诊断，通过 强磁场和射频波成像，提供高分辨率的软组织图像，适用于多种医学领域，包括中枢神经系统、心脏和血管系统、以及 肌肉骨骼系统等，其无创性和高精度使其成为现代医学影像的重要工具。据灼识咨询数据，2022年我国MR市场规模为118 亿元，预计到2030年将增至244.2亿元，2022-2030E的CAGR为9.5%。我国MRI设备人均保有量和欧美发达国家相比还存在 很大差距，随着国产MRI设备的快速发展以及医疗建设的推进，市场有望持续扩容。
我国MR主要集中配置在三级、二级医院，国产品牌加速追赶，低中高端市场竞争激烈。从渠道端分布来看，中低端1.5T MR在二级医院市场占比最高、超50%，高端3T MR主要集中在三级医院、占比近80%；从竞争格局看，2024年1.5T MR国产 替代水平较高，联影医疗市占第一、达28%，GPS总计占比47%，东软、万东分别占据9.6%、4.7%的市场份额；3T MR市场 进口占比领先，GPS总计近70%市占率，其次为联影占比25.1%、东软占比4.1%；超高端5T MR赛道主要为联影、西门子两 家企业竞争。鉴于二级医院数量远超三级，中低端MR市场空间仍较为可观，且随着基层医疗建设推进，高性价比MR配置 需求将持续释放；同时国产MR设备产品技术在加速追赶进口，3T及以上高端市场国产替代空间可观。
CT：持续拓展基层市场，高端领域加速布局
公司CT产品后起追赶，低端赛道市场份额持续提升，中高端加快布局。截至目前，公司CT业务线已布局24排、32排、64 排等多款产品，以及车载CT、放舱CT等场景产品，主要可满足县域、民营CT采购需求；2023年起，公司继续推出64排128 层CT等设备，产品矩阵持续向高端化升级丰富，驱动销量高速爬坡；此外，256排等高端CT也在加速推进研发布局。市场 销售及渠道层面，公司产品广泛覆盖各等级医院，尤其是具备优势的基层市场，市场份额位居国产品牌前三；并且64排 以下CT凭借性价比优势开始出海、丰富公司海外产品矩阵，驱动海外营收增长。2024年，随着设备更新的持续落地和公 立、民营渠道招标的逐渐恢复，公司CT销量实现317台、同比增长89.82%。
AI医疗影像飞速发展，国产企业纷纷布局
AI技术发展+临床需求+政策支持驱动下，国内AI医疗影像市场高速增长。AI+医疗影像是AI医疗技术中的重要细分领域， 不仅可提高影像图像及数据质量，还可辅助医生进行疾病监测与诊断，提升诊断准确度和效率，尤其是在医疗影像服务水 平较低的基层县域市场，需求空间广阔。AI医学影像产业链主要由上游的软件开发商、中游的影像设备制造商、下游的医 疗、科研等终端机构组成，随着AI技术的飞速发展，大模型的开源平权，以及在政策端对人工智能辅助诊断技术在县域医 共体的应用、智慧医院及智能医疗服务建设、影像云数据规范化管理及共享等方面的支持下，AI医疗影像市场规模持续高 速增长，据鹰瞳医疗招股书数据，2024年该市场规模将达88.4亿元，并有望以近50%的复合增速至2028年增长到432亿元。
AI医疗影像市场商业模式日益成熟，医疗企业、科技巨头纷纷布局。目前我国AI医疗影像行业的商业模式主要为两类，即 装载到医疗器械上销售给医院，以及作为单独的模块进行医疗服务费用分成，其中前者众多设备厂商均有布局，以联影、 万东等为代表，或与科技企业进行赋能合作，后者则对AI产品影像诊断功能水平有一定的要求。
公司各产品线全面进行AI赋能，强化产品综合竞争力
公司深度布局AI+影像设备融合，赋能影像设备产品升级和综合竞争力提升。相关AI产品主要包括：1）昆仑AI智慧影像 平台，融合推出智慧128云CT平台产品、无液氦MR AI降噪成像、超微DSA AI降噪成像等；2）智慧天眼，可装载在CT、 MR、DR等设备，通过自动摆位和定位技术优化影像质量，并整合AI辅助影像定量分析和报告生成功能；3）AI基础平台， 通过数据管理、模型训练等重构医疗影像全流程价值链，助力磁共振双灌注定量成像等功能的开发。其中128云CT自推出 以来广泛应用于各级医疗机构，AI+影像设备融合，减少医生诊断过程中的30%工作量，显著提升设备产品综合性能和诊 断效率，有望助力公司产品竞争力的提升和营收规模、市场份额的进一步增长。
万里云开拓AI影像新业务，线上线下多渠道加速推进
公司万里云营收稳健增长、已实现扭亏。截至2024年，万里云服务医院已超7000家，累计服务人次超6000万，日均影像 数据传输超6万例，其中“妙笔”系统部署的三甲医院已突破60家，其对医院影像科报告质量及医师工作效率的提高，得 到强力认可。在线上及线下渠道的双轮拓展下，公司万里云营收规模由2020年的0.66亿元增至2023年的1.24亿元，CAGR 达23.2%，2024年其净利润规模实现进一步增长，随着服务医院及线上阅片数量的提升及其对AI产品的反哺升级，以及线 下第三方影像中心的营收规模增长，云胶片、PACS系统、妙笔等增值AI医疗服务的成熟，有望多维驱动万里云业绩实现 提质增长。
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