1.1从特种化学品到一站式表面工程解决方案提供商
三孚新科凭借深厚的技术积累、持续的研发投入和市场拓展能力，逐步成长为国内领 先的电子化学品及表面工程设备整体解决方案提供商。公司正积极推进新能源、半导 体及高端 PCB 制造等领域的布局。公司的发展历程大致可分为三个阶段：
1）第一阶段（1997-2008 年）：公司前身聚焦化学品业务
1997 年，公司前身广州市三孚化工有限公司成立，初期专注于通用电镀化学品的研 发与销售，主要服务于五金卫浴及汽车零部件行业。2006 年，公司确立发展绿色电 镀的方向。
2）第二阶段（2009-2020 年）：业务拓展，转向高端电子化学品与设备制造
2009 年 4 月，广州三孚新材料科技股份有限公司正式成立，进一步聚焦电子化学品 领域，确立以 PCB 及电子电镀化学品为核心的产品战略。2012 年，公司成立三孚研 究院，加强自主研发能力，推进国产替代进程，累计申请多项发明专利。同年，“替 代氰化电镀的无气高容度铜电镀技术”入选发改委、环保部、科技部、工信部等四部 委联合颁布的《国家鼓励的循环经济技术、工艺和设备名录(第一批)》。
3）第三阶段（2021 年至今）：科创板上市，深化新能源与半导体布局
2021 年 1 月，公司于科创板上市。2023 年，公司实现营业收入 4.97 亿元，同比增长 36.42%，通过增资控股明毅电子和江西博泉公司，拓展复合铜箔和新能源设备业务， 突破一步式全湿法复合铜箔电镀工艺，业务结构进一步丰富。
1.2股权结构稳定，管理层专业性较强
公司股权结构稳定。截至 2024 年 11 月，公司控股股东、实际控制人上官文龙持股 占比 29.09%股份，瞿承红持股占比 12.10%，二人系一致行动人，共计持有公司股份 41.19%。
公司董事会和管理层结构完善。董事长上官文龙是公司的创始人和核心人物，曾在多 国学习先进的企业管理经验。此外，叶昌松、马捷等多位高管在表面工程协会任职，体现了管理层在技术领域的专业性。
1.3化学品/设备双轮驱动，营收快速增长
公司专注于表面工程化学品的研发、生产和销售。其产品广泛应用于 PCB、通信基站 设备、手机零部件等多个领域。设备方面，公司产品主要包括复合铜箔设备、PCB 电 镀设备、半导体电镀设备等。
电子化学品是公司收入的主要来源。2020 年-2024 年上半年，电子化学品分别占总 收入的 56%/67%/65%/50%/49%，收入分别为 1.61/2.51/2.38/2.46/1.45 亿元,业务结 构较为稳定。2023 年起，设备业务开启放量，2023 年和 2024 年上半年，设备及设备 构件分别占总收入的 28%/32%,收入分别为 1.40/0.94 亿元。
公司营收显著增长，净利润亏损收窄。近年来，公司营业收入呈现出显著的上升趋势。2020 年-2024 前三季度，公司营收分别为 2.87/3.76/3.65/4.97/4.30 亿元，期间公 司归母净利润在 2020 年-2024 前三季度分别为 0.50/0.53/-0.32/-0.37/-0.17 亿元， 根据2024年年度业绩预告，公司2024年实现归母净利润为-0.14亿元至-0.12亿元， 相比 2023 年亏损收窄。
自 2020 年 至 2024 前三季度 ， 公 司 费 用 率 分 别 为 19.02%/17.37%/40.54%/39.63%/43.06%。2024 年前三季度费用率提升的主要原因为 研发费用率同比提升 2.67pct，达 12.62%。
2.1电子消费复苏，规模稳健增长
电子化学品及下游电子元器件是电子信息产业的基础与先导，处于电子信息产业链 的前端。电子化学品产业的供应源头为基础化工原料，下游应用领域包括航空航天、 军工、信息通讯、消费电子、汽车电子、工业控制等，高质量的电子化学品是制造高 性能电子元器件的保障。
电子化学品市场规模增长稳定。2024 年在 PCB 和光伏等行业的强势带动下，电子化 学品市场规模提高，同比增长 4.9%；中国电子化学品市场规模同比增长 7.6%，达历 史新高。2025 年，世界半导体和 PCB 行业发展迅猛，面板需求回升，光伏需求企稳， 预计世界和中国电子化学品市场规模同比增幅将分别为 5.7%和 7.0%。
下游消费电子的复苏和新技术的兴起或将拉动电子化学品需求。电子化学品在手机 产业链中应用广泛，消费电子行业的复苏，有力提升了上游电子化学品与专用制造设 备市场需求。在新能源汽车行业，汽车动力电池减重降本提升安全性能的需求增加， 使高端 PCB 需求上行，并催生了一系列表面处理创新技术，如 PP、PET、PI 等不同 的高分子基膜材料的应用，该领域已形成以汽车动力电池为主的锂电行业上游的新 产业。AI 领域大模型兴起、算力提升等需求助推服务器电子元件、PCB 等产品标准迭 代升级。 PCB 行业触底反弹。2023 年，全球 PCB 销售额下滑，但 2024 年上半年开始回升。预 计 2024 年全球 PCB 市场规模达到 880 亿美元，同比增长 12.3%，国内 PCB 市场也重 回双位数增长，市场规模预计将突破 4000 亿元。2024-2026 年，国内 PCB 市场规模 预计将保持增长态势，年增长率超过 5%。
半导体行业持续扩产，华虹集团、晶合集成、青岛芯恩、中芯国际和长鑫存储等主要 厂商正在大力投资提高产能。国际半导体产业协会（SEMI）在 2024 年 6 月公布的《世 界晶圆厂预测报告》中预计，2025 年全球晶圆产能将增长 7%，达到每月晶圆 3370 万 片的历史新高（以 200mm 即 8 英寸当量计算），中国晶圆产能将增长 14%至每月 1010 万片。预计 2025 年，全球半导体领域电子化学品市场规模同比增长 5.7%，国内市场 规模同比增长 8.7%。
电子化学品进口替代加速推进。PCB 电子化学品技术门槛和难度较高，目前国产化率 仍然较低，市场仍被国际行业巨头所垄断。近年来，越来越多的国内知名高科技企业 提倡上游供应链将核心原材料逐步国产化，以提高自主可控能力，保障自身产业链安 全。2023 年 12 月，国家发改委将湿化学品列入《产业结构调整指导目录》鼓励类目 录。这促使上游供应链企业增强改革和创新动力，加快进口替代步伐，这一变化为具 备进口替代能力的国内优势企业提供了快速发展机遇。
2.2通用电镀化学品需求持续扩张
通用电镀技术指五金卫浴等行业常用的电镀工程技术，是利用电解作用使金属或其 它材料制件的表面附着一层金属或合金的工艺过程，从而起到防止金属氧化，提高耐 磨性、导电性、反光性、抗腐蚀性及增进美观等作用。通用电镀过程中一般会产生前 处理专用化学品和电镀添加剂等专用化学品的需求。
我国电镀行业市场规模呈波动上升的态势。2023 年电镀行业规模约 1822.90 亿元， 2024 年预计增至 1848.7 亿元，同比上升 1.42%。 五金卫浴行业中，下游产品的表面处理工艺过程一般要经过前处理、碱性镀铜、酸性 镀铜、镀镍、镀铬等工序，每道工序都需要使用到通用电镀化学品；汽车行业中，通 用电镀化学品主要应用于汽车外饰件（如车门把手、标牌、格栅等）、汽车轮毂、汽 车标准件（如螺栓、螺母等）、ABS 工程塑料零部件等表面处理，随着汽车逐渐迈向 轻量化、智能化的趋势，汽车行业对相关专用化学品的需求量正稳步上升。
3.1复合集流体安全性和能量密度更高
复合集流体具有“金属-高分子-金属”复合的“三明治”结构，首先以高分子膜作为 基材，随后将金属铜层以先进工艺沉积于基膜的上下两面。目前研发的基膜一般为 PET 或者 PP。
复合集流体中的高分子材料层能有效提升电池的安全性能：复合集流体中间层由高 分子材料构成，高分子材料具备不易断裂的特性，降低了毛刺刺穿隔膜并与电极接触 的风险；复合集流体中间的高分子基材具有阻燃特性，短路电流在接触到高分子基材 后会发生断路效应，使得电池损坏仅局限于刺穿位点，形成“点短路”。传统铝箔在 针刺后立即发生短路，复合集流体在针刺后电压基本可维持 4V 左右电压，且无起火 冒烟现象，有效阻止了电池的内短路。 固态/半固态有望加速复合集流体应用，固态电池普遍能量密度、电压较高，对安全 性和电流输出上提出更高要求，复合集流体具备三明治结构，高分子材料夹层起到不 易穿透、材料降本的作用，有望加速匹配固态/半固态应用。
复合集流体制备工艺、设备与传统铝铜箔存在较大差异。传统铝箔/铜箔是以高纯度 的金属或者合金制成，纯度通常在 99.5%~99.8%之间，传统铝箔的制备工艺为压延法， 传统铜箔的制备工艺为压延法和电解法；而复合集流体由高分子层和金属导电层组 成，复合铝箔采用蒸镀法制备，复合铜箔采用多步法制备，即以磁控溅射、蒸镀、水 电镀等技术将铜层涂覆到基材表面。
3.2成本优势凸出，设备端或优先受益
碳酸锂低位震荡叠加铜价高位震荡、复合铜箔成本优势放大： 1）电池终端来看，上 游碳酸锂价格不存在大幅下降的空间，四大主材价格亦是磨底，降本方向指向集流体； 2）铜价高位震荡，PET 与 PP 价格相对稳定，复合铜箔原材料成本优势或进一步放大。
设备方面，根据宝明科技年产固定资产投资 7.67 元/平的设备标准，按照 10 年折旧 期限，折旧成本为 0.77 元/平米。以 SMM 3 月 19 日电解铜价格 8.06 万元/吨、PET 和 PP 价格分别为 0.63/0.77 万元/吨计算，当良率和效率均达到 90%时，PET 铜箔与 PP 铜箔单位成本分别为 4.01 元/平、3.99 元/平，单平总成本有望比 6μm 铜箔分别 下降 25.05%/25.48%。
我们认为，随着动力储能电池对安全性、能量密度的需求提升，叠加新能源汽车降本 压力，兼具高安全性、低成本和轻量化优势的复合铜箔产业化进程加速。当前行业处 于 0-1 向 1-N 突破的关键阶段，具备先发优势的设备企业订单能见度显著提升，设 备环节有望优先享受技术替代红利。
4.1一流化研发平台，创新投入力度持续加码
公司近年来研发投入增速显著。公司前身从事通用电镀化学品业务，具备技术基础。 随着资产规模的扩大，公司不断扩大研究团队，加深研究力度，提高研究投入，增厚 研发实力。公司2021-2024前三季度研发费用率分别为5.17%/7.88%/10.17%/12.62%, 研发费用分别达 0.19/0.29/0.51/0.54 亿元，同比增速分别为 27%/48%/76%/64%，投 入增速和研发费用率在行业中保持领先。
依靠成熟的技术发展平台，公司研发实力稳步提升。通过完善的薪酬机制和股权激 励计划，公司将员工利益与公司发展深度绑定；同时，公司实施“ABC 人才战略”， 增强了对人才的吸引力，并有望进一步完善研发体系。截至 2023 年底，公司员工中 研发人员占比 21.4%，明显领先于同行。根据 iFind 统计，截至 2024 年底，公司获 国家专利局公布的专利达 141 项，其中发明专利 41 项，实用新型 46 件，新增专利 行业领先，发明专利占比不断提升。
三孚研究院是公司建立的新型研发机构。研究院由高级工程师、华中科技大学理学博 士朱平担任院长，团队核心成员均毕业于国内外一流院校，取得博士、硕士学历，具 备多年的表面工程技术研发经验。 作为研究中心主力军，公司的前后处理研究室正力求攻克离子液体电镀技术。这项技 术是一项变革型的绿色电镀技术，主要特点是无水、无氧，用于钕铁硼、镁铝等活泼 金属的电镀，广泛应用于新能源汽车、航空紧固件等关键零部件。其在实现电镀过程 废水、废气的零排放、离子液体循环使用的绿色环保前提下，在效率、成本、维护等 方面也具有特殊的优势，有望再为公司技术革新注入动能。
4.2一站式齐全产线，绑定龙头客户增强黏性
公司提供电子化学品与专用设备一体化解决方案，形成差异化优势。公司拥有完善 的产品体系，覆盖 PCB、新能源（锂电、光伏）、通讯设备、五金卫浴、汽车零部件等 众多领域，而国内大多数竞争对手产品较为单一。在此基础上，公司凭借国内领先的 产品创新能力，能够为下游客户提供各类型、多系列的表面工程专用化学品，满足多 样化、个性化的需求。 公司通过收购控股江西博泉、康迪斯威等，补齐了脉冲电镀、填孔电镀及被动元器件 表面处理用化学品等关键产品环节，进一步丰富了电子化学品板块产品品类。此外， 自 2022 年起，公司增资控股 PCB 电镀设备厂商明毅电子，并与合作方成立合资公司 惠州毅领。目前公司已形成“化学品+设备”一体化解决方案，成为国内少数能同时为 PCB、新能源等领域客户提供专用化学品及专用设备整体解决方案的企业。这一一 站式服务模式提高了客户黏性，形成了独特的竞争优势。
公司与众多细分行业的知名企业建立了长期稳定的合作关系。公司深耕表面工程化 学品领域多年，作为国内最早从事该领域研发的企业之一，凭借卓越的产品品质和技 术服务，累积了近 1,000 家稳定客户。广泛的客户基础使公司在业内树立了良好的品 牌形象和影响力，为新产品推广和市场开拓奠定了基础。 绑定优质客户，市场地位有望保持稳固。在 PCB 制造领域，公司客户包括沪电股份、 崇达技术、生益电子、深南电路等国内外知名厂商，在通讯电子领域拥有大富科技、 瑞声科技等客户资源。此外，在五金卫浴行业（如恒洁卫浴、海鸥住工等）和表面工 程设备领域（如景旺电子、嘉元科技等），优质客户资源为公司的持续发展打下了坚 实基础，有力提升和巩固了公司在行业中的市场地位。
4.3一步法技术先进，复合铜箔设备逐步交付
“一步致稳+一站打通”，公司构建锂电集流体一体化解决方案。公司是提供“化学品 +设备”的提供商，可提供工艺、材料、设备的一体化多环节解决方案。
一步法具备降本和提升良率的潜力。公司“一步式全湿法”复合铜箔制备工艺通过简 化传统复合铜箔生产流程，实现了工序的减少，有望降低综合成本、提升生产效率和 产品良率。公司掌握的核心技术优势包括： 1）操作温度低，双面一次镀膜； 2）镀膜厚度均匀性良好，镀膜结合力良好； 3）生产良率高，“无边缘效应”，适合大宽幅铜箔生产，减少切边损失； 4）镀层中无有机硫化物共析，铜层纯度更高； 5）设备水平设计，沉浸式处理，薄膜表面铜层厚度均匀一致；生产过程中薄膜水平 行进，不存在单点受力或局部受力过大的情况； 6）设备收放卷次数少，有效避免薄膜变形、断带等异常。
持续加码研发，公司在研项目覆盖复合铜箔多种原材料、添加剂和制备工艺。公司目 前在研项目包括 PET 薄膜表面粗化、复合铜箔耐电解液腐蚀镀层、高抗拉酸铜添加 剂等，针对复合铜箔容易出现的腐蚀、结合力等问题，从改性、添加剂等多个维度对 原材料端进行改善。化学镀铜、电镀铜、超声波涂布等研发项目已经处于实验室小试 阶段，在制造端提升复合铜箔产品制备效率和质量。
产品研制与客户拓展齐头并进，复合铜箔业务放量在即。公司积极与客户洽谈，与下 游客户陆续达成战略合作或签署订单，根据战略合作协议签订情况，截至 2024 年上 半年，公司已签署意向订单超过 50 台/套，并且已完成 4 台复合铜箔生产设备出 货。随着复合铜箔产业化加速，公司作为优质设备一体化厂商，有望迎来订单放量。
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