受益煤价下行等，2025Q1水泥盈利延续改善
2024年全国水泥行业开启多轮涨价，尤其是长三角地区9月开始大幅提涨，叠加2024Q4煤炭成本同比降低，促使四季度水泥企 业盈利显著改善。步入2025年，尽管一二月淡季水泥价格回落，但受益于煤炭成本持续下行，3月底秦皇岛港Q5500动力煤价 格为675元/吨，全月港口煤价累积下降20元/吨，显著低于上年同期，促使水泥企业盈利延续改善趋势。海螺水泥预计2025Q1 实现归母净利润约18亿元，同比增20%，主要受益于公司产品成本同比下降及销量上升。华润建材科技预计2025Q1盈利约1亿 元-1.2亿元，去年同期为亏损2890万元，主要受益于公司产品成本同比下降及价格上升。
二三月长三角、珠三角水泥多轮提价
2025年2月以来，随着各地错峰协同落实较好，长三角等地水泥多轮提 各地区P.O42.5散装水泥均价及月度涨跌情况（单位 元/吨） 价。3月全国普通硅酸盐水泥散装P.O42.5市场价平均约349元/吨，环比增 长11元/吨，同比增长32元/吨。分区域看，北方地区受需求复苏缓慢与供 应增加双重影响，价格相对承压；南方市场则受益于需求加速恢复，长三 角、珠三角领涨全国，涨价落实相对较好。
水泥需求弱复苏，基建表现好于房建
从需求表现看，年初以来水泥市场仍处于“弱复苏”通道，1-2月全国水泥产量同比下 滑5.7%，预计全年同比下滑5-10%，较2024年全年降幅收窄。从需求结构看，市政基建、房地产、民建是水泥的下游需求领域，尤其是市政基建需 求或占比过半。随着春节后工地开复工，基建领域需求逐步恢复至接近上年同期水 平，但房建需求较弱，新建项目少、依赖存量施工，且许多项目施工进入尾声。往后 看，四五月步入传统施工旺季，叠加专项债发行提速，或有望推动市政基建新项目开 工，带动水泥需求继续恢复。
行业协同落实较好，库存显著低于上年同期
供给方面，在中央明确反内卷的要求下，水泥头部企业积极引领行业协同， 一季度错峰生产天数普遍增加、促使水泥库存显著低于上年同期，为行业 提价奠定良好基础。据卓创资讯，2025Q1全国各省市自治区停窑天数在40- 90天，其中北方省份执行采暖季常态化错峰生产，南方省份一季度停窑天 数比去年同期增减5-20天不等；截至2025年3月13日当周，全国熟料库容比 在42.45%，较去年同期下降25.30pct。
水泥盈利中枢或优于2024年，重点观察企业错峰力度
展望后续，我们维持此前年度策略观点，预计2025年水泥盈利中枢高于2024年，尽管熟料产线停窑时间增加将小幅推高水泥成 本，但一方面是煤炭成本下行、提高利润安全垫，另一方面水泥价格亦有望保持相对坚挺，意味着水泥行业已阶段性走出盈利底 部，除非需求持续大幅恶化，否则通过加大错峰足以保障盈利底部。 水泥价格有望保持坚挺，核心原因在于中央明确反内卷要求下、水泥龙头作为央国企、需积极以身作则，同时市场也逐步认识到 通过价格战实现市场出清难度较大，一方面水泥熟料产线关停重启便捷，另一方面中小企业在2016-2021年盈利颇丰、资金安全垫 充足。随着行业进入四五月传统旺季，水泥价格仍存一定上行空间，价格走势与弹性需要重点观察行业尤其头部企业错峰减产力 度，重点观察华东市场，以及需求是否存在超预期表现。
内需政策有望进一步加码，财政发力促进基建需求改善
2025年政府工作报告将今年经济增长目标定在5%左右、与去年一致；赤字率4%、规模同比增加1.6万亿至5.6万亿元；专项债同比 增加4千亿至4.4万亿，其中包含8千亿用于消化地方政府拖欠企业账款；用于“两新”“两重”的超长期特别国债达1.3万亿元， 同比增加3千亿元，财政力度较上年有所加大。李强总理4月9日主持召开经济形势专家和企业家座谈会，强调要实施好更加积极有 为的宏观政策，靠前发力推动既定政策尽快落地见效，根据形势需要及时推出新的增量政策，以有力有效的政策应对外部环境的 不确定性。
水泥需求下行成为共识，观察何时企稳步入平台期
随着国内城镇化进程放缓，地产步入存量房阶段，城镇基础设施建设趋于完善，水泥需求中枢下行成为市场共识。从人均水泥产 量看，中国水泥网披露的2023年全球水泥产量TOP15国家合计人均水泥产量0.7吨，我国人均产量1.4吨，仅次于沙特1.5吨。考虑 我国绝大多数建筑结构还是以混凝土为主，基础设施建设更加完备，人均水泥消费量偏高属于正常现象，未来商品房市场止跌回 稳、以及庞大的存量建筑更新将成为水泥需求支撑。
从海外发展经验看，美国水泥产量从2005年高点0.99亿吨降至2009年0.64亿吨，下滑36%，自2009年重拾上升趋势；日本水泥产量 从1996年高点0.99亿吨降至2010年0.5亿吨，下滑48%，自2010年后进入平台期。从国内情况看，2024年水泥产量降至18亿吨，较 2020年高点23.8亿吨下滑23%。短期国内水泥需求承压，中期而言参考美日经验将步入平台期。
政策助力水泥低端产能去化，后续跟踪出清进展
2024年全国熟料产能利用率53%，且需求下行将导致产能矛盾加大。据数字水泥网统计，截止到2024年底，全国新型干法水泥熟料 线1543条（含小型特种水泥窑），年熟料设计产能18.1亿吨（按年310天计算）。2024年熟料实际产能利用率预计53%，比2023年 下降6个百分点。较低的产能利用率意味着水泥价格缺乏持续涨价或者维持高位的能力。未来水泥行业重返供需平衡状态，一是借 助政策加速低端产能出清、提高产能利用率，二是行业加速整合并购、提高市场集中度。
政策方面，当前推进主要包括节能降碳、超产治理、碳交易，后续跟踪产能出清进展与潜在新政策落地。 一是节能降碳方面：2024年5月国务院印发《2024—2025年节能降碳行动方案》，到2025年底水泥行业能效标杆水平以上产能占比 达到30%，建材行业能效基准水平以下产能完成技术改造或淘汰退出。据水泥网统计，水泥熟料生产线中标杆产能仅占比20%左 右，仍有约16%产能的能效达不到基准水平。其中标杆产能考虑近年企业积极技改，完成难度相对不大；基准线预计绝大部分产线 也能实现，但部分小产线在当前环境下盈利艰难背景下，面临额外技改投入以扩大产能或使用替代燃料的难题，最终或逐步退出 市场。
二是超产治理方面：过去几年水泥新建产能普遍存在“批小建大”情况，叠加企业积极技改，导致实际产能远高于设计产能，尤 其是华东、中南、西南地区，目前全国熟料实际产能突破21亿吨。2024年10月工信部印发《水泥玻璃行业产能置换实施办法 （2024年本）》，其中对水泥产能约束进一步强化：1）推动备案产能与实际产能的统一，重点针对前期“批小建大”项目、消除 超产隐患；2）新增不能用于置换的产能范围，包括能效不达标、自2024年连续2年每年运转天数不足90天等；3）区域差异化调 控。
从政策影响看，通过推动备案产能与实际产能统一，促使水泥企业通过旗下不同区域产能减量置换、或是购买行业产能指标实现 超产产线的合法化、或是放弃超产部分的产能，从而实现过剩产能淘汰。最乐观情形下，全国熟料产能超出的3亿吨，粗略按照 1.8:1的置换比例，需要用5亿吨（=1.8*3亿吨）落后产能去置换，意味着全国熟料产能将降至16亿吨左右，产能利用率大幅提 升。另外，新产能置换办法增加了运转天数少的产线不能用于置换的要求，迫使能耗不达标的落后产线无法用于置换、只能被迫 退出或是选择投钱技改。根据数字水泥网预计，目前全国预计约有350条左右、年熟料设计产能超过2亿吨熟料生产线达到此标 准，以日产3000吨生产线及以下为主，主要集中在山西、辽宁、河南、河北、湖南、西南四省、两广、新疆等地区。
当然，实际淘汰情况将低于上述测算，取决于产量控制方式、超产比例、产能利用率、环保等级等。1）2024年全国熟料产能利用 率仅53%，许多地方尤其北方产能利用率低于50%，若不严格控制日产而仅控制年产，全年开窑天数远小于270天，可能不会产生超 产问题，意味着无需补产能；2）华东、华南与西南地区近年新建产线或技改投入大，超产情况相对较多，而且华东、华南开窑天 数多，补产能需求更大，但若改造后的产线环保等级与能耗水平优，允许的开窑天数增加，需要补的产能也会适当减少。
另外，水泥企业除了面临“要不要补”的抉择，也面临“怎么补”的问题。《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024年本）》明 确位于国家大气污染防治重点区域或前三年水泥熟料平均产能利用率低于50%的省份水泥熟料生产线开展产能置换，原则上不得从 省外置换产能。除了大气污染防治重点城市，各省份是否允许从省外置换产能还有待观察。另外企业低效产能指标交易情况亦需 要跟踪，尤其定价是否能够广泛接受，近期新疆某日产1200吨水泥熟料产能指标成功出让成交金额为2526万元，约为70元/吨。
三是碳交易方面：2025年3月生态环境部印发《全国碳排放权交易市场覆盖钢铁、水泥、铝冶炼行业工作方案》，将钢铁、水泥、 铝冶炼三个行业纳入全国碳排放权交易市场管理，覆盖的温室气体种类为二氧化碳（CO2）、四氟化碳（CF4）和六氟化二碳 （C2F6）。2024年度作为钢铁、水泥、铝冶炼行业首个管控年度，2025年底前完成首次履约工作。其中，2024年度配额基于经核 查的实际碳排放量等量分配，2025、2026年度配额采用碳排放强度控制的思路分配，2027年后建立预期明确、公开透明的行业配 额总量逐步适度收紧机制。
从政策影响看，2025-2026年基于碳排放强度控制思路，水泥企业间碳排放强度差异有限，政策影响相对温和；但随着2027年之后 碳配额收紧，碳排放差异对于企业影响越发明显，有助于行业落后低端产能出清。后续关注碳排放控制强度的具体要求以及碳配 额收紧机制，包括每年收紧幅度、碳配额总量额度等。
股价驱动因素核心在水泥价格，其次为政策与市场风格
水泥行业为典型的周期性行业，股价核心催动因素在于水泥价格，二者长期走势高度一致，其次在于政策与市场风格。例如， 2014-2015H1流动性宽松带来的牛市行情中，水泥板块受益下游地产政策持续宽松与牛市行情、获得较好的绝对收益，但相对收益 不明显，或与水泥价格持续下行有关。随着2016年房地产新开工转正，叠加水泥供给侧改革开启，水泥行业供需大幅好转、价格 持续上行，水泥板块走势大幅优于大盘。2019-2020年水泥价格高位盘整，高盈利、低估值的优势与当时市场追求价值投资、“蓝 筹大白马”的市场风格相匹配，股价再创新高。2020年8月地产“三道红线”等政策开始陆续收紧，水泥股价开始承压下行。随着 需求下行矛盾持续显现，叠加行业协同落实不佳，水泥价格战蔓延，期间股价同步走弱。
水泥估值处于历史底部区间，下行空间有限
当前，水泥价格与盈利均处于历史底部区间，从估值视角亦是如此，截至2025/4/12，海螺水泥与华新水泥PB分别仅0.7与1.0倍， 反应了市场对于水泥生产线资产折价的悲观预期。考虑海螺水泥明显优于行业的盈利能力、以及充足的在手现金（2024年末货币 现金702亿元），华新水泥盈利较好且加速布局的海外资产、骨料利润贡献已超三成且盈利接近底部，预计估值下行空间或有限。从PE(TTM）看，海螺水泥与华新水泥分别为17.6与12.1倍，PE高与周期股特点有关，周期行业在行业低谷时低盈利导致PE偏高， 随着盈利逐步修复、PE将回归合理水平。
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