1.1专注深耕光伏玻璃，技术研发先行
玻璃产品全生产链覆盖，光伏玻璃龙头地位稳固。福莱特玻璃集团股份有限公司成立 于 1998 年，分别于 2015 年、2019 年在港交所、上交所上市，主要从事光伏玻璃、 浮法玻璃及深加工（工程玻璃、家具玻璃等）的研发、生产和销售，其中光伏玻璃是 公司目前最主要的产品。福莱特是光伏玻璃龙头企业，目前全球市占率排名第二位。 2006 年公司率先打破海外对光伏玻璃的技术垄断，开启光伏玻璃国产化之路。2016 年公司在越南设立孙公司并建立光伏玻璃产线，开启海外产能布局。
光伏玻璃为公司主营业务，浮法玻璃产业链亦有所覆盖。公司的光伏玻璃为压延法 生产的超白压花玻璃，主要用做晶硅电池的封装面板和背板，家居玻璃和工程玻璃由 浮法玻璃原片进行深加工制成，家居玻璃主要用于装饰镜子、家具钢化玻璃等，工程 玻璃主要包括钢化玻璃、Low-E 玻璃、中空节能玻璃、夹层玻璃等。
公司光伏玻璃营收占比逐渐提高。顺应光伏行业高景气发展趋势，近几年公司业务重 心进一步向光伏玻璃倾斜，并有效带动公司业绩快速增长。2022-2024 年公司实现营 业收入分别实现 154.6/215.2/186.8 亿元，实现归母净利润分别 21.2/27.6/10.1 亿 元，其中 2024 年光伏玻璃业务实现营收 168.2 亿元，占比约 90%，同期受光伏装机 增速放缓、上下游竞争加剧影响，2024H2 光伏玻璃行业库存累高，对光伏玻璃价格影响较大，公司归母净利润同比有所下滑，但行业亏损阶段有望加速竞争格局调整， 长期来看公司有望受益。
1.2管理层技术经验丰富，股权结构稳定
股权结构稳定，管理层决策力较强。福莱特是现代家族式企业，创始人阮洪良自公司 成立至今担任董事长兼总经理等职务，是公司核心技术人员，具有多年玻璃生产及开 发从业经验。截至 2024 年 12 月 31 日，阮洪良个人持股 18.75%，是公司第一大自然 人股东，与其女阮泽云、其妻姜瑾华、其女婿赵晓非为一致行动人，均为公司实际控 制人，四人股权（A+H）合计 47.87%。
基金机构持仓处于历史低位，板块边际反转具备长期配置价值。公司基金持仓于 2021Q4 达到历史高点 32.5%，之后至今大致在 4%-13%之间波动，截至 2024 年 12 月 31 日，公司基金持仓比例 4.4%，处于历史较低位置。当前光伏玻璃价格触底反弹， 库存正在下降，短周期拐点已至，且长期来看光伏玻璃供给收紧趋势确定性较高，我 们认为公司具有长期配置价值。
2.1光伏装机增速放缓，存量竞争凸显硬实力
光伏装机高基数下增速放缓，国内地面电站占比有望回升。2024 年国内新增光伏并 网 277.6GW，同比增长 28%，相对上年同期 147%的增速显著放缓；海外市场，2024 年 美国光伏装机 50GW，超市场预期，中东、东南亚等地区的新兴市场快速发展；我们 预计 2024 年全球并网有望超过 530GW，对应组件需求超过 670GW，对应增速约 33%。 应用场景方面，近些年国内集中式与分布式场景占比趋于相对稳定，同时随着 N 型 技术路线快速迭代，TOPCon、HJT 均具有高双面率的特点，BC 组件也正在向地面应用 场景拓展，地面电站使用双面组件可有效提高电站发电收益。
继薄玻璃技术突破后，N 型技术路线再次推动双面组件需求提升。双面组件由于具有 背面发电能力，对光伏电站发电量有所增益，由于 N 型技术路线双面率较高，相对 PERC 组件，当前 TOPCon 组件高出 10%左右，HJT 组件高出 20%左右，BC 组件双面率 亦有提升空间，当前高出约 5%。2023 年起，以 TOPCon 为代表的 N 型组件渗透率快 速提升，N 型主流时代双面组件对电站发电量的增益进一步提升。与此同时，BIPV 等 分布式场景由于对消防等级有所要求，同样是双面双玻组件的重要应用场景。
双面组件对不同地区地面电站的 IRR 增益约 1-3pct。尽管 N 型组件双面率已提升至 70%-95%的较高水平，但由于背面主要通过吸收地面反射光发电，可有效吸收的反射 光受到地面类型、纬度、气候环境等多种因素的影响，实际背面发电增益在 4%-30% 之间。影响背面增益效果最主要的因素是地面反射率以及阳光入射角度，高纬度雪地增益效果相对较好，其次为水泥地面、沙地等。我国地面电站常见应用场景是中纬度 地区的沙地及水泥地面，这两种环境中背面发电量增益率大多位于 10%-18%，不同地 区可提升地面电站 IRR 约 1-3pct。
高双面率电池片与薄玻璃的技术进步相辅相成，玻璃薄片化趋势确定性高。大部分 晶硅组件正面封装材料为镀膜盖板玻璃，2024 年市占率约 99.7%，其中 2.0mm 及以 下厚度主要用于双面双玻组件，随着近几年双面组件占比提升，2.0mm 渗透率快速提 高，2024 年 2.0mm 市占率达到 75.8%，其余主要为 3.2mm 以及少量 1.6mm。我们认 为，随着光伏玻璃钢化技术不断成熟，在保证组件可靠性前提下，2.0mm 及以下厚度 玻璃的市占率有望进一步提升。
我们预计未来光伏玻璃单位用量将维持下降趋势。2019 年至今，光伏玻璃单 GW 用量 趋势整体下降，偶有波动，波动主要来源于双面组件需求的大幅提升，由单面单玻组 件切换至双面双玻组件，意味着玻璃规格由 1 片 3.2mm 切换至 2 片 2.0mm，其他性能 指标不变情况下，玻璃用量增加约 25%。目前双面双玻组件占比已提升至较高水平， 未来随着组件效率的提高，单位装机规模所需玻璃原片量逐渐降低。经我们计算，在 2024 年头部企业平均组件效率水平下，每 GW 组件所需光伏玻璃原片产能约 152t/d。
2.2光伏玻璃底部拐点向上，行业盈利有望修复
玻璃行业正处于扭亏为盈的关键节点，库存波动与新投产能规模是影响价格变动趋 势的主要因素。从历史上光伏玻璃库存与价格数据的波动趋势来看，行业库存天数与 价格走势曲线基本上相反而行，即从短周期角度，库存高点往往对应价格低点，反之 亦然。我们认为主要原因在于光伏玻璃价格对短期供需变化的敏感度较高，而库存是 反映行业短期供需关系转换的重要指标。
光伏玻璃在产产能同比转负，价格上涨叠加库存下降周期，新投产能有望增加。由于 近半年多以来光伏玻璃冷修窑炉增多，部分规划投产的窑炉点火有所推迟，近期光伏 玻璃在产规模有所下降，自 2024 年 11 月底起，行业名义在产产能规模同比转负， 2025 年 3 月初在产产能同比降幅达到约 11%，对应组件月度产出约 45GW，年化约 537GW。我们预计，价格上涨叠加库存下降周期，部分冷修以及建成待点火产能有望 陆续投产，短期内对玻璃供给产生冲击。
终端需求边际向好，光伏玻璃价格触底反弹。2025 年 3 月，晶硅制造环节与光伏玻 璃价格均有所上调，组件价格上浮，电池片、组件等环节开工率提升。不同规格玻璃 价格涨幅达约 15%-17%，表现出较强价格弹性。随着供给侧调整的不断推进，光伏制 造业各环节盈利有望持续恢复，其中由于光伏玻璃具有初始投资重、进入门槛高以及 竞争格局优等特点，我们认为玻璃环节盈利复苏有望相对突出。
排除季节性因素，纯碱、天然气等光伏玻璃主要原材料、燃料价格呈波动下行趋势。 在光伏玻璃成本构成中，原材料成本中石英石、纯碱价格占比较高，燃料成本约占 30%以上，近年来纯碱价格整体波动下行，天然气受供暖季影响较大，呈现季节性波动特 征，液化天然气价格同样整体波动下行，近期有企稳趋势。
供给收紧过程中，窑炉大型化趋势有望加速。光伏产业链中，硅料、光伏玻璃单位电 耗相对较高，供给侧产业调整过程中，光伏玻璃行业向低能耗、低成本调整，更大型 的窑炉可有效降低单位能耗水平。2024 年底，国内光伏压延玻璃在产窑炉单台平均 规模达到 792t/d（含冷修中），2024 年新投窑炉单台平均产能 1050t/d，存量/新增 窑炉规模相对 2020 年分别提升 283t/d、350t/d，2025 年有望进一步提升。
大规模光伏玻璃冷修产能复产短期对供给产生冲击，但难以改变长期供给趋紧的趋 势。根据卓创资讯统计，2024 年中至 2025 年 3 月初，国内光伏玻璃窑炉冷修产能总 规模达到 26570t/d，占存量总产能（含冷修中）比例达到 23%，由此导致 2024H2 光 伏玻璃产能陆续下降。假设冷修产能于一年后如期复产并完成爬坡、规划中产能如期 点火，并考虑光伏组件需求季节性影响，忽略行业库存情况下，光伏玻璃供需差或将 于 2025Q4 迎来反弹，供给出现短期过剩，之后有望进入供需差波动缩小阶段，供给 逐渐收紧。
3.1成长速度快于行业，优质产能储备充分
公司光伏玻璃产能稳步扩张，支撑出货规模有序增长。截至 2024 年 12 月 31 日，公 司光伏玻璃在产产能 19400t/d，国内市占率约 21%。2023 年公司光伏玻璃出货 12.2 亿平，三年 CAGR 为 60%，高于同期 50%全球光伏装机增速。公司优质产能储备充足， 但受行业周期影响，自 2024 年起投产节奏有所放缓，2024 年公司出货 12.6 亿平， 增速有所下降，我们预计行业盈利修复后，公司储备产能有望陆续释放。
公司产能储备充足，窑炉有望进一步向大型化建设。光伏玻璃原片属于高能耗产业， 单台窑炉规模的提高，可有效降低单位产品的能耗水平以及生产成本。截至 2025 年 3 月底，福莱特已投窑炉规模 23000t/d，其中 3600t/d 正在冷修，另有已公告的 12800t/d 储备产能，包括安徽 2 座窑炉、江苏 6 座窑炉、印度尼西亚 2 座窑炉处于 待点火、在建或前期规划状态，投产后合计产能 35800t/d。已点火产能中，1200t/d 及以上规模窑炉占比 68%，若将未点火规划产能考虑在内，占比将提升至 79%。
公司前瞻布局东南亚产线，投建印尼大窑炉进一步完善海外布局。根据 SMM 于 2024 年 10 月统计数据，2024 年底全球光伏组件总产能有望达 1425GW，除我国外，东南 亚、印度、美国等地区组件产能相对较多，预计分别达到 96GW、70GW、46GW。公司海 外产能主要分布在越南（在产 2*1000t/d）、印度尼西亚（在建 2*1600t/d）,可有效 辐射东南亚及印度等周边地区组件制造需求，以单玻 3.2mm 盖板玻璃组件为例，考虑 玻璃生产成品率，在2024年底组件平均单位功率水平下，公司越南产线可支撑约16GW 组件制造，印尼产线有望支撑约 26GW 组件制造。
3.2长周期竞争形成高壁垒，助力龙头穿越周期
光伏玻璃竞争壁垒主要在于规模效应和技术经验。规模效应主要体现在进入门槛高、运营成本摊薄两个方面，技术经验主要体现在精细化管理、成片率两个方面。 进入门槛：一方面，光伏玻璃原片产线建设周期较长、初始投资额较高，因此产 能规模扩张较慢。根据福莱特部分光伏玻璃产线项目统计，单座窑炉初始固定投 资约 8-12 亿元，建设周期在 18 个月以上，较高的初始投资为行业垫高进入门 槛；另一方面，光伏玻璃原片为高能耗行业，设有能评、环评等，而能耗水平与 原片窑炉规模密切相关，扩大产能规模有效降低单位能耗，形成正向循环。 技术经验：光伏玻璃原片窑炉具有连续生产特点，且环节繁杂复杂，玻璃产品质 量不稳定会导致生产无法顺利进行。头部厂商通过长久经验积累，形成综合性较 高的经验壁垒，在成本管控和产品质量等方面形成竞争优势，逐渐形成强者恒强 的竞争格局。 客户稳定：光伏玻璃作为组件原材料，组件完成产品认证后，更换封装玻璃须重 新进行认证，因此认证周期较长，客户关系长期稳定。
光伏玻璃竞争格局基本稳定，龙头公司强者恒强。光伏玻璃行业具有较强周期性，头 部企业凭借积累的丰富资金、稳定的客户关系以及生产成本优势，有望在行业低谷维 持稳健经营，助力其穿越周期。光伏玻璃行业市占率前两位为信义光能、福莱特，两 者产能规模相差不大，市占率合计约占 40%左右，本轮供给侧调整完成后，双龙头市 占率有望略有提升。
3.3多维先发优势稳固，综合盈利能力突出
向上延伸产业链布局石英矿，有助于维持供应稳定性及产品质量管控。光伏玻璃生 产成本主要由直接材料和燃料动力构成，此外还有制造费用、人工费用等，直接材料 主要包括纯碱、石英砂等，燃料动力主要包括天然气、石油类燃料以及电力。光伏玻 璃生产成本结构基本稳定，其中直接材料和燃料动力成本均受市场价格波动影响，公 司通过签订天然气管道直供气项目、布局石英矿采矿权等措施，一方面有助于应对原 材料价格波动，另一方面对石英矿品质把控、天然气供应稳定性等方面均具有重要战 略意义。
先发优势突出，打造强者恒强的光伏玻璃龙头。公司是我国最早进入光伏玻璃行业的 企业之一，参与制定了多项光伏玻璃性能测试、能耗等方面的国家标准和行业标准， 建立稳定、良好的销售渠道，龙头地位稳固。经过长期合作，公司与头部光伏组件企 业建立良好的合作关系，如隆基绿能、晶科能源、东方日升、晶澳科技、正泰新能等 等。除光伏玻璃客户外，公司与家居玻璃客户亦建立并维持长期业务关系，2005 年 起，公司通过了大型跨国家居零售商瑞典宜家的审核，成为宜家全球供应链中合格稳 定的供应商。
公司盈利能力突出，竞争格局有望优化。光伏玻璃企业盈利水平受行业周期波动影响 较大。行业内对比来看，同一时期光伏玻璃不同企业报价基本一致，有约 0.5 元/平 的浮动空间，因此企业盈利水平主要受成本影响较大，一方面来自原材料以及燃料供应链的差异，另一方面来自规模化、管理精细化以及生产技术水平的差异。头部企业 通过部分原材料自供、天然气燃料直供气比例较高、规模化采购议价能力较强等方面， 在供应采购方面具有较大优势，同时凭借先发优势，在生产技术经验积累、产品成片 率、客户稳定性等方面具有更强竞争力，盈利水平与二、三线企业逐渐拉开差距。
公司持续产能扩张财务费用较高，费用开支规模效应突出。销售费用方面，光伏玻璃 企业经过前期竞争成长，客户关系基本稳定，销售费用率均处于较低水平。财务费用 方面，公司产能持续扩张，利息支出相对较高。管理费用方面，公司处于行业相对较 低水平。研发费用方面，2.0mm 薄玻璃技术突破后，行业技术路线较稳定，随着营收 规模扩大，公司研发费用率有所下降。
公司 ROE 基本稳定且处于行业相对较高水平，经营性现金流健康。公司净资产收益 率波动趋势相对行业较平稳，2022-2024 年分别为 15.1%/12.4%/4.6%，处于行业较高 水平区间。同样作为行业龙头，公司经营性净现金流整体低于信义光能，与业务结构 有关，公司光伏玻璃营收占比较高，受行业周期波动影响较大，信义光能光伏发电业 务营收占比超过 10%，为其提供较稳定现金流入。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
