双减后开启转型，教育、生活、文旅三大领域多元发展
国内最大综合性教育集团之一，“双减”后开启多元化转型。新东方创立于 1993 年，公司 从托福培训起家，经过 30 年持续深耕，业务边界逐步拓展到中小学培训、大学生及成人教 育等全年龄段、多学科教育培训服务。双减后，新东方以“人文”理念为核心，高效整合并协 调了各业务板块的师资力量、用户资源及渠道优势，在教育、生活、文旅领域多元开花。
集团业务目前涵盖教育服务、生活服务、文旅服务三大领域。在教育服务领域，新东方打 造了以全面成长为核心、以科技为驱动力的综合性教育服务平台，构建了面向中小学生的 素质素养教育体系和产品体系；面向出国留学人群的学习体系和咨询体系；面向大学生的 各类考试培训和职业发展培训体系；面向智慧教育的软硬件发展体系。在生活服务领域， 新东方打造了以知识直播为特色的农产品电商平台东方甄选，致力于链接生产者、消费者， 持续提供高品质农品好物。在文旅服务领域，新东方打造了全新品牌“新东方文旅”，致力 于面向中老年、亲子及青少年群体提供文化旅游、研学、国际游学和营地教育等高品质服 务。
教育业务仍是核心，利润弹性或逐步体现
教育业务在收入中仍占主导地位。FY23-FY24 留学考培/出国咨询（统称出国业务，下同）、 高中等传统业务快速修复，面向 K9 学段的教育属性新业务在旺盛的参培需求推动下收入持 续高增，直播电商业务受益于流量红利火爆出圈，供应链建设稳步推进。以上因素共同推 动 FY24 总营收创新高并超过双减前，达到 43 亿美元，同比增长 44%。分业务看，FY24 出国/高中/大学生和成人/教育属性新业务合计占收入比约 75%，到 1HFY25 这一比例进一 步提升至 80%以上，可见教育业务仍是公司收入的主要来源。
教育属性新业务成为增长核心驱动力。教育属性新业务主要包括非学科培训（如思辨与口 才、双语表演、机器人、编程、美术等）和智能学习设备（以学习机为载体交付），主要面 向 K9 学生群体。受益于双减后行业供给出清，非学科培训和智能学习设备作为转型成功的 合规产品形态能够较好地满足市场需求，收入维持快速增长。我们估算 1HFY25 教育新业 务收入同比增长约 46.7%（RMB 口径），主要由人次增长驱动，其中，非学科培训报名人 次同比增长约 20.8%，智能学习硬件季度活跃用户（QAU）同比增长 61.3%。
出国留学业务 FY24 以后逐步回归正常增速。2023 年初（4QFY23）跨国出行限制取消后， 出国留学积压需求快速释放，推动新东方出国业务收入在 FY24 同比增长 32.3%。2024 年 （FY25）以来，美国对中国大陆学生签证发放数量同比下降约 10%，中国大陆学生申请英 国学生签证的数量同比下降约 6%，我们认为一方面是由于积压需求快速释放后的正常回落， 另一方面也一定程度上反映了内外部宏观的不确定性导致的出国意愿波动。随着基数的快 速修复，新东方 FY25Q1 和 Q2 出国业务收入分别同比增长 19.40%/30.30%，较 FY24Q1 和 Q2 的增速（yoy+39.10%/39.40%）有所放缓。
东方甄选：完成与辉同行剥离后自主渠道价值逐渐凸显，微信小店有望带来新增量。22 年 6 月东方甄选凭借“知识带货”的独特内容调性成功出圈，此后公司持续深耕自营品，“高 品质、性价比”的品牌心智逐步建立，并实现了多平台发展。24 年 8 月剥离与辉同行后， 东方甄选抖音直播间 GMV 逐渐趋稳，凸显了公司优秀的自主渠道运营能力。2024 年 12 月 9 日，微信首次上线“送礼物”新功能，作为全新的商业模式预计将带来广阔的“情感 消费”空间。东方甄选高品质、精美、食品和日用品为主的产品特性与微信送礼场景高度 契合，有望贡献增量收入。1HFY25 东方甄选总 GMV 为 48 亿元，其中自营品贡献约 37%。
文旅：主打高品质差异化服务，国内国外线路覆盖广。2024 年，东方甄选深化“直播+文旅” 战略，走进湖南湘西、福建、云南等地，通过非遗展示、实景直播和文化推广，助力地方 特产与旅游资源走向全国。湘西专场推广非遗技艺与农副产品，福建专场聚焦船政文化与 三坊七巷，推动当地文旅复苏。通过与政府及供应商合作，东方甄选积累了文旅资源与运 营经验，为正式进军文旅领域奠定了基础。新东方文旅已在全国 23 个省区市推出超过 100 条文旅线路，涵盖国内和国际目的地，满足不同年龄段和兴趣的需求。新东方将文旅业务 触角伸至海外。包括新东方国际游学北美、欧洲、澳洲、亚洲等 18 个国家和地区，有近百 条主题线路。
产能周期扰动下，利润率弹性或在 FY26 秋季体现。FY24 面对旺盛的线下培训需求，公司 加速产能扩张，教学点同比增长 37%，全职教师人数同比增加 34%；产能利用率维持高位， 规模效应下 FY24 Non-GAAP OPM 同比提升 6.3pct 至约 11%，向双减前水平（12%+）逐 步修复。进入 FY25，新增网点产能爬坡、出国业务增速下滑以及文旅业务拓展对利润率提 升节奏造成一定扰动，FY25Q1/Q2 非甄选业务 Non-GAAP OPM 分别同比+2.2/+0.1pct， 考虑到 FY24Q4 东方甄选一次性事件影响导致的低基数，我们认为利润率层面的波动在未 来 三 个 季 度 会 延 续 ， 预 计 FY25Q3~FY26Q1 非 甄 选 业 务 Non-GAAP OPM 分 别 yoy-2.5/+1.2/-1.0pct，并有望在 FY26 秋/寒季财报同比转为正增长。
账面现金充裕，积极回报股东。截至 2QFY25 公司账面现金及现金等价物、定期存款和短 期投资合计约 48 亿美元，FY25 上半年经营性现金净流入约 5 亿美元，预收学费模式保障 了良好的现金流。股东回报方面，公司董事会于 2022 年 7 月批准一项回购计划，授权在未 来 12 个月内回购不超过 4 亿美元的美国存托股票或普通股，随后将计划有效期延长至 2025 年 5 月 31 日，24 年 8 月进一步将回购金额上限提升至 7 亿美元。截至 2025 年 1 月 20 日， 管理层累计回购了 1120 万 ADR，耗用资金 5.4 亿美金。此外，24 年公司通过特别现金股 息派发分红约 1 亿美元，新增回购与特别股息金额合计（3 亿美元+1 亿美元）约等于 FY24 全年 Non-GAAP 净利润（4.16 亿美元）。
以俞敏洪为核心的管理团队维持稳定，战略执行力强
俞敏洪先生为公司创始人及第一大股东，持股比例为 12.2%（截至 2024 年 9 月 16 日）。 俞敏洪先生现担任新东方集团董事会主席兼非执行董事，负责投资与投后管理板块，并担 任东方甄选 CEO；周成刚先生担任新东方集团董事及首席执行官，主管创新业务及国际教 育业务；杨志辉先生担任集团执行总裁兼首席财务官，并负责文旅业务的拓展。公司核心 管理层均在新东方工作十五年以上，对公司业务运营管理十分熟悉，对新东方的人文精神 和企业文化具备深刻认同，在转型之路上能够强有力地执行新东方的战略方针。
非学科监管边界逐步清晰，头部品牌机构率先完成合规化转型
学科和非学科的监管边界日益清晰，行业进入稳健发展期。2022 年 12 月以来，国务院、 教育部等密集发布监管政策引导非学科培训规范化发展，明确“非学科类校外培训可以成 为学校教育的有益补充”这一基本定位，24 年 2 月《校外培训管理条例》征求意见稿从立 法层面明确了学科和非学科的监管边界，非学科培训“应批尽批”行业发展导向清晰。综 合来看，学科隐形变异培训是当前国家关注的重点，而头部品牌机构依托产品创新和技术 应用，基本完成了向非学科培训的转型。
行业需求整体稳健，中长期供给集中度上行趋势可期
2029 年以前 K12 教培整体需求或相对刚性。结合新生儿和小学入学人数数据预测，我们预 计 2029 年之前行业 K12 在校生规模稳定在 1.5 亿以上，小学生源的拐点预计在 24-25 年 之间，初中的拐点 28-29 年之间，高中层面由于升学率的提升，在校生规模预计小幅增长。 在此基础上，根据 2019 年 CIEFR-HS 中小学在校生样本估计，全国中小学生校外培训 参培率约 40%，综合客单价和课次的假设，我们预计校外培训市场整体规模相对稳定在 1 万亿左右。
合规品牌机构渗透率仍有较大提升空间。如我们在 2024 年 8 月 4 日发布的行业报告《时夏 方长，变革新生谋发展》中所述，从合规机构覆盖率来看，新东方、好未来 23 年底分别覆 盖 74/37 个核心城市，人群覆盖率分别为 39%/25%。考虑到城镇家庭投入意愿和支付能力 更强，假设核心城市参培率略高于全国平均水平，客单价按每学期 2000-3000 元的平均水 平计算，新东方好未来覆盖的城市 K12 培训市场规模合计约 6000 亿元。
品牌机构有望保持稳定的市场份额提升。由于城市布局的差异，核心区域聚集了教育意识 最强、支付能力最高的用户群，因此品牌机构在这些区域具有更高的渗透率。我们进一步 对北、上、广、深、南京这五个城市的全域城区/核心城区的市场规模进行测算，预计 24 年品牌集中度同比提升 3.7pct-5.2pct，长期品牌集中度上行趋势可期。
我们认为新东方作为行业龙头，核心竞争力主要体现在： 1） 产品端：行业内相对最完善的教育产品体系，有利于扩大用户触达、延长用户生命周期。 2） 招生端：广泛的品牌认知度和全国范围内的线上线下招生渠道，生源稳定性强。 3） 教学端：优秀的教研能力和教学品质的稳定输出有望推动续班率稳健提升。 4） 运营端：久经验证的组织能力和规模化运营能力，人效较双减前显著提升。
产品端：非学科适配监管需求，产品体系完善
“双减”政策出台后，新东方凭借行业领先的教研能力和产品设计能力快速完成对小、初、 高产品的开发和迭代，以全新的产品矩阵满足不同学段学生需求，在原有庞大生源基础上 实现了需求的快速转化。
非学科培训课程：主要针对 5-12 岁学生群体，以线下小班为主。21 年 8 月新东方多 地成立了素质成长中心，搭建了包含编程、美术、机器人、科学等素质课程，以及口 才、写字、脑力、故事表演等素养课程的非学科培训产品体系。新东方的核心教研团 队从课程体系、学习目标、核心能力、学练结合等方面进行了科学系统的设计，并通 过自研教材、互动课件、趣味游戏、精美教具等丰富学生体验，有助于培养学生的核 心素养和动手实践能力。
智能学习设备：主要针对初中学段，按订阅内容付费。新东方学习机采用“硬件租赁+ 内容服务收费+OMO 联动”模式。智慧学习机具备强大的 AI 技术和学习算法，能够提 供个性化的学习路径规划和建议。学生可选择租赁学习机在家自学，智慧伴学模式下 后台老师全程在线监督学习进度和答疑；也可前往线下智慧学习空间，线下配备老师 监督和答疑，提升学习效果。与传统买断制的学习机不同，新东方学习机业务主要按 订阅内容付费（约 2000 元/科/季度），融合线上智慧学习机与线下智慧空间督学，通 过高频服务提升用户粘性和生命周期价值，形成差异化竞争力。自 2QFY23 该业务推 出以来，季度活跃用户数（QAU）实现稳健增长，FY25 的 Q1 和 Q2 分别达到 32.3/26.1 万，同比增长 78.5%/44.2%。
高中学段延续双减前推出的省域 OMO 模式，提升运营效率。双减后新东方通过自主 研发的 OMO（Online-Merge-Offline）系统，使用云教室 APP 将线下面授同步转化为 线上网课，实现线上线下同步教学。高中 OMO 采用“本地老师+辅导老师”的双师模 式，本地老师负责直播授课，体系化教学；辅导老师随时跟盯辅导学习，提供课堂反 馈和答疑服务。OMO 模式通过打通和统筹省内资源，将核心优质教育资源辐射至全省， 有利于提升教师产能和推动下沉市场的开拓。我们看好 OMO 模式下高中业务持续稳 健增长。
招生端：品牌宣传渠道多元，前端招生竞争力强
良好的口碑积累、全国范围内庞大的线下教学网络、多元合规招生渠道使新东方在获客端 具备显著优势。双减前新东方 K12 业务年培训人次超千万，全国教学网点超 1500 个，连 续多年蝉联 BrandZ 最具价值中国品牌教育行业第一，在学生和家长群体中具备广泛而强大 的品牌影响力，为其非学科培训业务的转型发展奠定了良好的生源基础。此外，双减后非 学科培训机构仍可通过口碑转介绍、线下门店的自然流量、大众点评等本地推广工具、以 及文旅营地/直播电商/智能硬件/图书教辅等多元产品和业务保持着较高的品牌曝光度，持续 吸纳未被满足的培训需求。相比之下，隐形培训/个人工作室由于广告招生受到严格限制， 强监管下招生渠道非常有限，生源稳定性面临较大挑战。
教学端：精细化打磨课程，教学质量输出稳定
新东方建立了完善的“师训-教研-质检”质量体系，保障良好的教学质量。以北京新东方为 例，师训方面，会针对不同教师群体进行教学个性化能力、教学方法创新等分阶段强化培 训，由教研主管负责一对一批课磨课，集团培训师针对教师的教学能力进行提升培训。教 研方面，采用模块化标准教研，通过两轮大纲研讨、三轮设计研发、四轮试讲、五轮审校， 最终打造出高效的原创讲义。质检方面，全面监督老师的教学行为、授课流程、教学服务 情况，协助教师提升教学质量。我们认为新东方良好且稳定的教学品质有望带来良好的续 班率，推动教育业务利润率稳步提升。
行业领先的规模化管理运营能力
新东方人效较双减前显著提升。根据我们的统计，截至 25 年 3 月中旬，新东方整体线下教 学网点数量约恢复至 FY21 的 83%，其中省会城市（除北上广深/南京/杭州以外）已基本恢 复至双减前水平，北上广深/南京/杭州等核心城市由于双减后收缩较为显著，目前恢复率约 70%，仍有一定修复空间。虽然产能尚未完全修复，但组织结构精简后人员管理效率显著 提升。FY24 公司全职教师人数约 3.6 万人，约为 FY21 的 66%（vs 教育业务收入恢复至 FY21 的 80%），单个教师人效从 FY21 的 78900 美元/年提升至 FY24 的 95550 美元/年， 提升幅度 21%；每名非教师员工支撑的全职教师人数从FY21的 3.17名提升至 FY24的 5.56 名。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
