1.1.世界领先的锂生态企业，锂产业链全覆盖
公司是世界领先的锂生态企业，锂产品矩阵丰富，实现锂产业链全覆盖。赣锋锂业成立于 2000 年，2010 年于深交所上市，2018 年于港交所上市，是锂行业第一家上市公司及锂行业第一家“A+H”同步上市公司。公司以金属锂、丁基锂、氯化锂和碳酸锂等锂化合物的生产起家，上市之初毛利贡献最大的产品是金属锂，下游主要是新药品/新能源/新材料领域，2009 年公司细分行业收入分别为：新药品 28%（医药抗病毒20%/医药降血脂8%），新能源 28%（电池 28%），新材料 42%（精细化工 12%/新型工程材料11%/石化9%/稀土6%/陶瓷 4%）。后续伴随新能源汽车渗透率的快速提升，碳酸锂和氢氧化锂的需求高速增长，公司也不断向锂产业链上下游延伸：1）上游收购锂资源提升锂自给率，目前拥有澳洲Marion锂矿 50%权益、非洲马里 Goulamina 锂辉石 65%股权、阿根廷CO盐湖46.67%股权、Mariana 盐湖 100%股权和 PPG 锂盐 100%股权等优质锂资源。2）中游锂产品品类全，且锂盐产能持续扩张，公司拥有五大类逾 40 种锂化合物及金属锂产品的生产能力，2024年底合计持有锂化学材料产能 27.7 万吨 LCE，2030 年规划产能60 万吨。3）下游锂电池品类覆盖齐全，固态电池技术厚积薄发，锂电池回收处理能力行业前三。公司成为世界领先的锂生态企业。
两轮锂价周期中，公司股价均领先于锂价。锂价当前经历了两轮大周期，分别为2015-2020 和 2020-至今，这两轮锂价周期均始于新能源需求的高增，分别是新能源汽车的从“0-1”和从“1-10”阶段。新能源需求高增，而资本开支不足导致供需出现缺口，从而驱动锂价大幅上涨，高利润驱动上游资本开支增加，资本开支到产能释放需要时间，在这个供需缺口的时间窗口期就是上涨的主要阶段。公司自上市以来已完整经历了这两轮锂价周期，且公司股价均领先于锂价，当前锂价处于震荡磨底阶段，等待第三轮周期启动。
李良彬家族为公司实控人。截至 2024 年年报，公司创始人李良彬先生及其亲属为一致行动人、公司实控人，共计持股 20.16%。董事长李良彬持股 18.77%，总裁王晓申持股7.01%。下属参控股子公司可分为锂矿、锂化学材料和锂电池三大板块。
1.2.公司盈利周期性明显，锂价下跌导致公司盈利承压
公司盈利周期性明显，与锂价周期基本对应。公司归母净利润由2015 年1.25亿元增长至 2017 年 14.69 亿元，然后下降至 2019 年 3.58 亿元；从2020 年10.25 亿元增长至2022年 205.04 亿元，然后下降至 2024 年亏损 20.74 亿元，2024 年亏损原因主要是锂供需格局转为过剩锂价大幅下跌所致。公司盈利水平受锂价变动影响较大，净利润显示出较强的周期性，基本与两轮锂价周期对应。在两轮锂价周期中，公司持续收购资源扩建产能，资本开支持续增加，公司总资产由 2011 年 8.3 亿元增长至 2024 年 1008.3 亿元，年复合增速达45%。
公司主要费用是管理费用和研发费用，近五年四项费用率平均9.5%。2020-2024年公司管理费用率/销售费用率/研发费用率/财务费用率平均为 3.4%/0.6%/3.3%/2.2%，四项费用平均费率为 9.5%，其中 2022 年受锂价大幅上涨影响，公司营收大幅增长，导致费用率偏低。2024 年财务费用增长较快。
公司营收和毛利主要由锂化学材料贡献。2024 年公司锂化学材料和锂电池业务营收分别为 120.2/59.0 亿元，占总营收比例为 64%/31%，毛利分别为12.6/6.9 亿元，占总毛利62%和 34%。在锂价高位时，公司锂化合材料毛利率高达 56%，伴随锂价下行，公司锂化合材料毛利率下降为 10%，锂电池业务毛利率也由 18%下跌至 12%。
公司是世界领先的锂生态企业，拥有五大类逾 40 种锂化合物及金属锂产品的生产能力，实现锂全产业链布局。公司从中游锂化合物及金属锂制造起步，成功扩大到产业价值链的上下游。公司已经形成垂直整合的业务模式，业务贯穿上游锂资源开发、中游锂盐深加工及金属锂冶炼、下游锂电池制造及退役锂电池综合回收利用，各个业务板块间有效发挥协同效应，以提升营运效率及盈利能力，巩固市场地位。公司产品广泛应用于电动汽车、储能、航空航天、功能材料及制药等应用领域，大部分客户均为各自行业的全球领军者。
2.1.锂矿：锂资源放量在即，打开未来降本空间
公司控股或参股锂资源项目达 16 个，在产项目 6 个。根据2024 年年报披露，公司目前合计控股及参股的锂资源项目达 16 个，其中锂辉石/锂盐湖/锂云母/锂黏土项目分别有5/6/4/1个。在产项目有 6 个，锂辉石和锂盐湖项目各 3 个。
在产锂辉石项目
1）澳大利亚 Mount Marion 项目：年产能 90 万吨锂精矿，是公司关键锂辉石原料来源。公司持有其股权 50%，该项目不并表，收益以投资收益的形式在报表中体现。2）澳大利亚 Pilgangoora 项目：年产能 80 万吨锂精矿，公司仅持有其股权5.7%，收益以公允价值变动的形式在报表中体现。 3）马里 Goulamina 项目：一期 50.6 万吨锂精矿产能，于2024 年12 月15日投产，二期扩建至 100 万吨。公司持有该项目 65%股权，属于并表项目。
在产锂盐湖项目
1）阿根廷 Cauchari-Olaroz 项目：一期产能 4 万吨 LCE，2023 年6 月投产，该项目产能爬坡顺利，2024 年产量 2.54 万吨 LCE，2024Q4 单季度产量8500 吨，达到85%的名义设计产能，2025 年产量规划 3-3.5 万吨 LCE。公司持有该项目46.67%股权，享有控制权，该项目实现并表。二期规划 4 万吨 LCE 产能，计划使用直接提锂技术。2）阿根廷 Mariana 锂盐湖项目：一期 2 万吨氯化锂产能，于2025 年2 月投产，公司将加快产能爬坡进度，预计下半年将逐步稳定供应氯化锂。公司持有Mariana锂盐湖项目100%股权，该项目实现并表。 3）青海一里坪盐湖项目：该项目拥有 1.4 万吨碳酸锂产能，公司间接持有其49%股权，该项目不属于并表项目，其收益以投资收益的形式在报表中体现。
公司权益锂资源理论自给率达 45%，新项目爬产完成后有望大幅降低公司锂盐成本。公司目前拥有 6 个参控股锂资源项目，其中 CO 盐湖于 2023 年6 月投产，非洲马里Goulamina锂辉石项目 2024 年 12 月投产，Mariana 盐湖 2025 年 2 月投产，这三个项目均是近两年新投产并表项目，仍处于爬产阶段，受折旧摊销等因素影响，这几个新项目爬产阶段的碳酸锂单位成本可能偏高，但一旦爬产完成，低运营成本的盐湖提锂有望大幅降低公司锂盐成本。
2.2.锂化学材料：锂盐产能持续扩张，产销量稳步增长
公司合计持有锂化学材料产能 27.7 万吨 LCE。公司是全球最大的金属锂生产商、国内最大的锂化合物供应商，拥有万吨锂盐、新余赣锋、丰城赣锋和四川赣锋等11 个锂化学材料生产基地。截至 2024 年年报，公司拥有氢氧化锂产能 13.1 万吨，碳酸锂产能11.6万吨，氯化锂产能 3.2 万吨，金属锂产能 0.32 万吨，丁基锂产能 0.2 万吨。丰城赣锋一期年产2.5万吨氢氧化锂项目产能爬坡并逐步实现达产，标志着公司首个赣锋智能化工厂建设成功；四川赣锋年产 5 万吨锂盐项目于 2024 年年底建成并投产，目前在调试期间，预计2025年将逐步释放产能至最优水平；青海赣锋一期年产 1,000 吨金属锂项目已建成正在生产线调试阶段。
规划 2030 年形成 60 万吨 LCE 锂产品产能，产能增长仍有翻倍空间。公司将根据未来锂产品的市场需求变化和评估选择扩充产能，公司计划于 2030 年或之前形成总计年产不低于60 万吨 LCE 的锂产品供应能力，其中将包括矿石提锂、卤水提锂、黏土提锂及回收提锂等产能。公司目前正在筹划及建设中的锂产品项目包括年产 7000 吨金属锂及锂材项目、PPG锂盐湖项目和其他碳酸锂和氢氧化锂产能扩张项目。
受益于新能源汽车加速渗透，动力锂电池需求高增，公司锂产品产销量稳步增长。在政策利好、技术实现创新突破、供给丰富、价格降低和基础设施持续改善等多重因素共同作用下，新能源汽车加速渗透，带动动力锂电池需求高增，从而驱动碳酸锂和氢氧化锂需求高增。公司锂化学材料销量由 2019 年 4.8 万吨增长至 2024 年 13 万吨，其中2024 年增长27%。
2.3.锂电池制造和回收：品类齐全，固态电池厚积薄发，回收领域行业领先
公司锂电池品类齐全，应用领域广泛。依托公司上游锂资源供应及全产业链优势，公司的锂电池业务已覆盖固态锂电池、动力电池、消费类电池、聚合物锂电池、储能电池及储能系统等五大类二十余种产品，包括毫安时至百安时各个级别，并将固态技术应用其中，助力车企、电池厂、消费品牌完成能源迭代。目前，公司锂电池业务已分别在东莞、宁波、苏州、新余、惠州、重庆等地设立生产基地。 1）动力锂电池：赣锋锂电已量产软包平台架构和方形平台架构，电量覆盖10~130KWh。可应用于重卡矿卡、轻卡物流、公交环卫等商用领域，具有低成本、高功率、高集成、平台化等优势。根据商用车使用场景，电池超快补能，充电功率可高达1,000KW，充入100度电仅需 6 分钟；支持固定式、移动式换电站，换电时间小于5 分钟，可快速实现快充与换电。 2）消费类电池及聚合物锂电池：赣锋锂电在江西新余、广东惠州建设聚合物锂电池生产线，目前已形成 130W 只/天的产能规模，主要应用于 TWS 耳机、手机、充电宝、笔记本电脑及平板电脑。赣锋锂电聚合物锂电池凭借安全的极耳焊接工艺，超长续航，高超的电子屏蔽技术及创新的弧形贴片技术获得国内外一线手机、耳机、电脑品牌的客户认可。根据公司 2024 年年报，目前赣锋锂电手机电池出货量位居全国前四，耳机电池位列全国第二，小型聚合物锂电池行业第五，聚合物圆柱电池行业第三。 3）储能领域：赣锋锂电最新推出的 5MWh 集装箱储能系统，采用全时域均衡技术，均衡时长提升 5 倍，实现了能量的高效利用；电池预制舱采用pack 大模组设计，系统效率超95%；设备具备交直流开断能力，具有短路、过充保护等安全性能。该款5MWh标准储能舱采用赣锋锂电 314Ah 大容量、长寿命单体电芯，电芯材料体系稳定，循环过程能量效率保持率高，可满足不同储能应用场景的使用要求。赣锋锂电先后参与多个大型光伏储能项目，承接了单体超过 500MWh 的能源项目等，国内、海外市场总应用规模超过11,000MWh。在中国储能企业国内及全球出货量排名中，赣锋锂电已连续两年入围全国、全球前十。4）机器人电源领域：新余赣锋电子研发生产的 324Wh 电池组，标称电压达72V，最高放电倍率可达 7C，支持 1C 快充，达到 IP67 防水等级，且具备温度采集功能，保障各类场景下终端设备的正常使用，满产状态下，一天可生产 600 套机器人电池组。系统搭载赣锋自研 BMS 方案，SOC 精度约 3%-5%，每 200 毫秒进行一次数据采集，实现充放电过程中的自动校准。目前，该系列电池已被用于四足机器人、人形机器人等领域的产品中。
公司固态电池厚积薄发。公司是行业内唯一一家拥有固态电池上下游一体化能力的企业，公司已在硫化物电解质及原材料、氧化物电解质、金属锂负极、电芯、电池系统等固态电池关键环节具备了研发、生产能力。在固态电解质材料方面，公司于2022 年实现电池级硫化锂量产，并于 2024 年进一步扩大产线规模。在固态电池负极方面，赣锋超薄锂带已具备量产能力，可针对循环性能、加工性能、电化学稳定性等各类需求提供对应的解决方案。在高比能固态电芯方面，公司研发出 320Wh/kg、400Wh/kg、500Wh/kg 高比能电芯，其中500Wh/kg 超高比能电芯，采用锂金属负极，已实现 10Ah 级电芯的小批量生产。公司为全国电池综合处理能力前三的企业之一。公司通过开发退役电池综合回收利用新工艺和新技术及扩充退役锂电池回收业务产能，进一步提升产业化技术水平和竞争优势。目前，公司已在江西新余、赣州、四川达州等地建成多处拆解及再生基地，实现了资源循环利用与业务增长的有机结合。目前，公司已形成 20 万吨退役锂离子电池及金属废料综合回收处理能力，其中锂综合回收率在 90%以上，镍钴金属回收率在95%以上，成为中国磷酸铁锂电池及废料回收能力最大，电池综合处理能力行业前三的电池回收行业头部企业之一。
3.1.供给端：23 和 24 年为资本开支高峰期，过剩是主旋律
高锂价驱动行业新一轮资本开支，2023 和 2024 年或是资本开支顶峰时期。锂价在2021和 2022 年一度从 5 万上涨至最高接近 60 万，锂盐利润极其丰厚。在高利润的驱动下，行业开始大幅进行资本开支，我们可以看到 2022 年开始国内外锂盐企业的资本开支均高速增长。随着锂价在 2024 年大幅下跌，当前已跌至不足 8 万元，预计行业资本开支将减缓，因此我们认为 2023 和 2024 年或是行业资本开支顶峰时期。
盐湖提锂：25 年预计新增产量主要来源于阿根廷。目前在产盐湖主要是智利Atacama盐湖、阿根廷 Olaroz、Fenix 盐湖以及中国察尔汗盐湖、西台和东台吉乃尔盐湖。2025年盐湖提锂新增产量主要是由阿根廷盐湖贡献，包括 CO 盐湖、Centenario Ratones盐湖等，中国盐湖增量主要是盐湖股份的扩产项目，智利盐湖增量主要是SQM的扩产项目。我们预计2025 年盐湖提锂产量 59 万吨，同比增加 9 万吨，其中智利/中国/阿根廷盐湖产量分别为29/15/14 万吨，由于盐湖提锂单位经营成本低，位于全球锂成本曲线左侧，这部分供给属于刚性供给，基本不会被出清。
锂辉石提锂：高成本澳矿出清进行时，非洲有望贡献最大增量。澳矿普遍在实施降本措施和缩减资本开支，增量主要来源于非洲。预计 2025 年锂辉石生产碳酸锂产量折合84万吨LCE ， 同 比 24 年 增 加 17 万 吨 （ 非 洲 +10/ 澳 洲 +3/ 巴西+2 ）。澳洲：高成本锂矿Altura/Finnis/Baldhill/Cattlin 已 宣 布 停 产 或 进 入 维 护 阶段，关注其他高成本澳矿Wodgina/Marion 减产可能，25 年增量锂矿主要是 Kathleen Valley。非洲：25年增量矿山为赣锋的马里项目和雅化 K 矿等，非洲锂矿多为中资锂盐企业控制，减产或不及预期。
云母提锂：中国特色锂资源，位于成本曲线最右侧，供给弹性大。锂云母属于中国特色的锂资源，主要分布于中国江西地区，锂资源储量较大，具备云母提锂工艺的核心公司主要有永兴材料、江特电机、南氏锂电和九岭锂业。锂云母矿成分复杂，锂含量低，提锂成本更高，现金成本多处于 7 万元/吨以上，位于全球成本曲线最右侧，供给弹性最大。若锂价超过10 万元/吨，供给可大量释放。由于锂价持续下跌，高成本的云母提锂或将减产。
3.2.需求端：大周期启动的核心，国内需求不悲观
碳酸锂的需求经历了由传统工业需求——消费电子需求——新能源需求增长驱动的转变。1）2000 年前，碳酸锂的主要需求是传统工业需求，主要作为添加剂应用于陶瓷玻璃等。2）2015 年前，碳酸锂的需求主要依靠消费电子驱动，碳酸锂用于锂电池正极材料钴酸锂。2004-2015 年全球智能手机出货量复合增速达 47%。3）2015 年后，碳酸锂的需求主要依靠新能源汽车拉动，2015-2024 年中国新能源汽车销量复合增速达50%，当前中国新能源汽车渗透率已超过 50%。 新能源需求将锂盐的需求提升到百万吨级别，从小金属跃升至大金属。据锂业协会数据，2017 年全球锂盐产量为 23.54 万吨 LCE，鸿蒙矿业预计 2024 年全球锂盐产量超130万吨，锂由小金属跃居百万吨级别的大金属，后续随着新能源汽车渗透率的持续提升和储能装机量的增长，锂需求量将持续增长。
以旧换新等消费政策下，国内电车需求或超预期。政治局会议上指出2025年要“实施提振消费专项行动，加力扩围实施两新政策”，电车的以旧换新政策大概率在2025年得到延续甚至加码，2025 年国内电车需求可以更乐观一些。国补等消费政策出台，消费电子需求也有望维持可观增长。 海外新能源车补贴政策取消或压制海外碳酸锂需求增长。由于需要削减政府开支，2023年 12 月 18 日德国正式取消电动汽车补贴。2025 年 1 月 20 日，特朗普宣布取消美国电动汽车补贴。海外电动汽车补贴政策取消或压制海外新能源汽车需求，从而压制海外碳酸锂需求增长。我们预计 2025 年碳酸锂需求为 143 万吨，同比增长19%。
3.3.锂价展望：波动收窄，25 年或底部震荡
当前仍处于锂资本开支高峰期，而需求端增速未来或将逐步放缓，预计锂价未来周期的弹性将不如前两轮，波动将逐步收窄。考虑到潜在供给较大，锂盐企业在2021-2023年积累大量盈利，本轮供给出清时间预计更长，今年仍处于底部震荡阶段。我们预计 2025 年碳酸锂需求量 143 万吨 LCE，过剩 12.6 万吨LCE。根据完全成本曲线，8 万元/吨含税完全成本对应的锂盐供给在 134 万吨左右，根据正极材料测算的需求为143万吨，考虑到当前超 10 万吨的锂盐库存，部分锂精矿库存以及回收提锂的量，8 万元/吨的供给或能满足锂盐需求，25 年仍维持过剩格局。预计 2025 年碳酸锂价格在7-8 万元/吨震荡为主。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
