近期，光伏品种的调整幅度明显超过指数，部分转债更是跌至面值以下，与 其他转债和正股比均有更弱的迹象。 （1） 随着“对等关税”对市场的短期冲击逐渐消退，4 月 7 日以来大盘已 经出现反弹，但光伏转债表现明显更弱，相对指数有一定超调。 4 月 7 日，受“黑天鹅”事件冲击，市场出现较大的恐慌情绪，转债单日 跌幅为 2016 年以来最高水平；但由于应对准备的时间、政策包的充 裕度都明显的好于其他经济体，恐慌性情绪迅速消散，市场有所反 弹：4 月 7 日-4 月 18 日，万得全 A 上涨 5.86%，中证转债指数上涨 1.85%。但光伏转债却多数继续下跌，天 23 转债、晶澳转债、晶能转 债当前价格已经明显低于 4 月 7 日盘中最低水平，相对指数显著超 跌。 （2） 与其它规模较大的转债相比，光伏品种本轮调整幅度明显更深。在本 周（4 月 14 日-4 月 18 日），下跌超过 5%且规模在 10 亿元以上的转债 仅有双良转债和晶澳转债。从价格表现来看，天23转债、晶澳转债、 晶能转债和双良转债已经跌破面值，其中天 23转债距离 4月初已经下 跌超过 12 元，晶澳转债下跌近 14 元。 （3） 光伏转债与正股的调整节奏存在差异：光伏品种正股超跌后有一定反 弹，但光伏转债表现则相对滞后。天合晶能和晶科能源于 3 月下旬开 始调整，4 月 7 日以后明显跟随市场反弹，但天 23 转债和晶能转债从 4 月初才有明显走弱迹象，且 4 月 7 日以来跌势延续，走势并未跟随 正股，而是直至本周四、周五开始出现小幅反弹。
黑天鹅事件的冲击，加剧市场对于光伏行业需求的担忧。 本轮关税贸易战持续加码，海外业务占比较高且在东南亚等地建厂的企业受 冲击更明显。从 2024 年上半年营业收入构成来看，几家头部组件厂商均有一 定规模的海外业务，尤其是天合光能、晶澳科技、晶科能源，其境外营收占 比超过 50%。 且在本次“对等关税”之前，为避免美国对中国光伏组件产品出口的制裁， 中国光伏制造企业已经通过布局海外光伏生产基地（主要布局在东南亚区 域）等方式来灵活应对。但由于本次“对等关税”美国对所有进口商品统一 征收最低 10%的基准关税，其中对部分东南亚国家（越泰柬马）额外征收关 税达 20%~50%，在东南亚区域布局产能并最终出口至美国的中国光伏制造企 业将受到一定影响。
光伏组件环节，供给过剩问题亟待解决，基本面依然有趋势下行风险。 光伏行业在供给过剩的问题下，光伏企业盈利能力、偿债能力均面临不小的 压力。截至 2024 年底，光伏主产业链（硅料、硅片、电池片、组件）产能过 剩，各环节产能过剩幅度达一倍以上。从光伏企业披露的 2024 年业绩预告来 看，几家核心光伏组件厂商基本亏损，其中隆基绿能预亏 82-88亿元、通威股 份预亏 70 -75 亿元、TCL 中环预亏 82 -89 亿元、天合光能预亏 32-38 亿元。 除了价格的下跌，企业需对旧产能计提减值（如隆基绿能因 PERC 产能淘汰 减值），这进一步增加了亏损程度，整个产业链几乎都在亏损。从债务率来 看，截至 2024 年三季度，双良节能、天合光能、晶科能源、晶澳科技、通威 股份、隆基绿能的债务率分别为 82.22%、74.57%、71.89%、72.15%、69%、 59.2%。 偏弱的基本面叠加宏观风险事件冲击，在市场风偏显著下行阶段，光伏转债 的正股表现也明显弱于市场：3 月 18 日-4 月 18 日，万得全 A 下跌 8.7%，光 伏指数下跌 14.3%。从正股表现来看，天合光能、晶澳科技、通威股份等光 伏品种价格已经距离 3 月高点下跌超过 20%，即使是 4 月 7 日以来的反弹表 现，光伏品种也普遍弱于大盘。
信用风险担忧是光伏转债超跌的核心因素。 去年信用评级 6 月开始的持续调整肇始于信用风险，近期年报披露阶段市场 已经开始提前担心信用问题。 去年 6 月信用风险事件连续冲击导致市场大幅调整，投资者将信用风险作为 核心观察信号。此前市场偏强时，期权是转债定价的核心驱动，但随着市场 转弱，关于信用风险的记忆被再度唤醒。去年 6月开始至 924之前光伏转债在 信用风险压力下首当其冲，出现大规模高等级的历史最低价。 评级下调往往是业绩预告或者年报/一季报发布以后，对于业绩预告亏损压力 较大的光伏企业，确实存在评级下调的可能。历史上，光伏转债的评级跟踪 的更新一般出现在业绩预告以后或年报披露后一个月左右，主要集中在 1 月 末或者 6 月。
筹码结构不佳，进一步放大光伏转债的跌幅。随着 “924”牛市强势带动市 场上涨，市场对于转债信用风险的担忧逐渐消失，机构抄底低价超跌品种， 低价券大幅反弹。尤其是天 23 转债、晶能转债、通 22 转债这类高等级、大 规模品种，公募基金大幅增持。 而进入 1 月后，光伏转债更是相对低价品种表现强势，增量资金进一步加速 流入，这不仅带来牛市中加速上涨的驱动力，也容易在下跌过程中，造成一 定的流动性冲击，形成“羊群效应”。
下修预期的透支和减退，也是造成光伏转债前期超涨、后期超跌的重要因 素。 2025 年 2 月，天 23 转债提议下修开启本轮光伏转债下修序幕，3 月，隆 22 转 债超预期下修到位进一步提升市场预期。2 月 6 日晚，天合光能公告提议下修 天 23 转债转股价格，而此前自 2023 年 3 月 25 日开始曾连续 10 次公告不下 修，随后隆 22 转债、福 22 转债接连在 2 月公告提议下修，发行人的化债情绪 快速传导至市场，推动光伏品种价格快速上行；3 月 8 日，隆 22 转债公告下 修到位后，光伏品种迎来第二波上涨。2025 年 2 月 7 日至 2 月 26 日，光伏指 数上涨 8.64%，万得全 A 指数上涨 5.53%，中证转债指数上涨 2.87%；从个券 表现看，天 23 转债、晶澳转债、晶能转债、隆 22 转债的价格普遍抬升 10 元 以上。
但光伏转债下修大概率阶段性放缓，叠加下修后正股偏弱，使得下修期权价 值迅速减退。4 月 16 日，晶澳转债公告下修失败，未来一段时间大规模光伏 转债的下修可能阶段性放缓。而在财报季和贸易战的冲击下，市场风险偏好 大幅下行，光伏转债的正股基本面普遍偏弱，行情也无法为下修的转债提供 助力。
从信用风险的角度观察，评级更新时间可确定，落地开始大概率按照利空出 尽的逻辑演绎。 从信用评级调整的风险看，偏高等级转债的信用评级下调往往与公司基本面 情况高度相关，且往往可以提前预判。复盘历史上债项评级在 AA 及以上转 债出现的评级调整情况，出现评级下调的转债发行人往往有以下特点： 1) 公司经营能力普遍大幅下滑，业绩出现亏损，经营性现金流转负； 2) 短期债务占比较高，且公司偿债能力较弱； 3) 未来经营存在不确定性，有较大下行风险，如地产行业下游客户回款困 难、疫情期间出海业务和线下消费受阻等； 4) 公司大股东质押比例高； 5) 公司股权结构不稳定，存在无实控人或者大股东违规大规模减持等情 况； 6) 公司出现重大违法、违规风险，受到监管处罚等。 综合来看，评级下调的考虑因素主要是公司本身经营层面上对于持续经营能 力、偿债能力、债务压力的综合判断，往往不涉及因行业整体性的变化而对 其下调评级。 信用评级调整的时间普遍集中在年报发布以后，按照此前的规律应该是 6 月 中下旬陆续发布。对于最谨慎的投资者可以等落地后再做打算，但考虑到下 调评级本身不意味着信用风险马上发生，那么市场大概率会按照利空出尽的 逻辑去定价。
信用风险担忧下引发的流动性风险大概率不会失控。 2024 年三季度，信用风险担忧引发了流动性风险，是转债持续走弱的基础。 而流动性风险的来源一方面是集中出库，更重要的是连续的亏钱效应叠加负 债端对权益市场的担忧造成的。 站在当下看，去年大幅减仓的机构多数没有相关标的持仓，公募基金此前已 经出现整体减持存在释放风险的情况。更重要的是，风险对立面的机会还让 人记忆深刻，按照以往的经验，短时间内市场不会给你两次绝佳的机会。
光伏转债下修意愿整体偏强，化债的诉求也同样不低，但短期内可能看不到 下修落地。 在弱势的市场行情和下行的风险偏好之下，对于触发下修条款的转债，市场 很难从偏债性定价转向偏股性定价。本周，共有 13 只转债触发下修，但仅 有首华转债选择提议下修，其余 12 只转债均选择不下修，进入 4月，触发下 修条款的转债数量明显增加，但选择下修的转债数量并不多，截至 4 月 18 日，触发并选择下修的转债仅有 5 只，占比不到 12%。弱势行情下，不难理 解下修转债数量的减少：当前此类转债价格已在债底价值附近，后续若无法 转为股性定价，则下修对转债价格的提振作用并不大。 2 月以来有多只光伏转债提议或公告下修，能明显看到发行人有较强的促转 股和化债诉求，但考虑到当前正股表现依旧偏弱，且存续的光伏转债普遍剩 余期限尚久且转股溢价率偏高，发行人大概率会将下修的时间窗口延后。
今年权益行情依旧乐观，市场对于转债定价的核心逻辑是期权定价而非信用 风险。 与2024年相比，在今年整体偏乐观的权益环境下，转债定价的核心逻辑仍然 在于期权定价，而非信用风险。考虑到在财报季结束，以及宏观风险因素的 影响逐步消退以后，市场风偏将逐步回升，后续行情的演绎，可能更多的与 政策面对冲、新方向的政策推动相关，在市场持续有赚钱效应板块承接资金 的情况下，市场可能会重新演绎出不错的行情。叠加行业基本面可能的催化 因素，对于光伏品种的定价核心逻辑更多应该在于期权定价而非信用风险。
中期来看，光伏转债的供给端矛盾需要通过政策力量改善，基本面的修复才 是大机会的核心驱动。 工信部 2024 年发布《光伏制造行业规范条件》，提高技术门槛并限制低效扩 产；行业协会推动限产自律公约，抑制低价竞争。中国光伏行业协会近期组 织召开了防止光伏逆变器和储能“内卷式”恶性竞争专题座谈会，会议初步 审议了逆变器和储能行业健康发展倡议。在政策窗口期抢装预期及行业自律 机制的双重驱动下，中国光伏产业链价格有望反弹。 中长期来看，若政策落地，短期或缓解价格下行压力，光伏行业的供需格局 有望改善，行业基本面有望于 2025 年筑底。
综合来看，对于负债稳定，能承受一定回撤的投资者，现在光伏转债就值得 入场，中期稳定的高 YTM+期权仍是目前低利率环境下最稀缺的资产。但短 期而言，光伏转债的催化略有不足，无论是信用风险担忧的消化、下修期权 的落地，还是市场风偏的提升和正股基本面的改善，都需要时间，而很多账 户无法也不愿承受类似的不确定性，那也只能放弃类似的机会。
市场对于内需政策对冲已有一定定价，风偏修复需要看到超预期政策的出台。 资本市场对于政策对冲已有一定反映，消费、基建等板块在前期市场波动中表 现出相对的韧性，资金有流入这些板块进行避险和布局的迹象，显示市场已经 对这些常规内需政策的对冲效果进行了一定程度的定价。
具体方向来看，出口链受到的冲击最大，并且相关方向也是近年业绩相对优异 的方向，近期有短期冲突缓解迹象，也是相对反弹收益相对明显方向。而中期 维度，首发经济相关的贸易方向、免税方向，以及冲突相关的军工品种，限制 进口相关的农业方向，后续需要观察内需、出口替代、政策发力方向可能的机 会。
转债的价格、估值尚处于偏低水平： （1）截至 4月 18日，价格中位数为 118元，转债波动区间估计处于 115-125 元期间，目前尚处于较低水平。 （2）截至 4月 18 日，百元溢价率为 22%，转债波动区间估计处于 20%-25% 期间，目前尚处于中枢偏低水平。 （3）截至 4 月 18 日，YTM>0 比例提升至 43%，YTM 大于 3 年 AA 比例 13.05%，纯债替代策略容量依然一般，转债需要股票驱动。 （4）截至 4 月 18 日，期权偏离度为 1，处于中枢偏低水平。 （5）截至 4 月 18 日，纯债溢价率 12.28%，处于历史 10%分位数（2017 年 以来），债底的保护性依然偏强。
近期估值持续小幅压缩，表现资金对于政策对冲的谨慎，底仓品种估值也 出现压缩。资金连续流出 2 个月，当下转债估值的情况下，资金在这个位置 持续赎回的动能并不强，并且在权益调整的过程中，资金回补的力量会开始 增强，部分底仓品种已经接近债底，或者 YTM 回到 0 以上。今年中低价转 债很重要的诉求在于通过转股来化债，在当下的风险偏好环境中，想要实现 的难度在下降，且条款上也有不错的增益效果，在近期超调的情况下，已经迎来补仓位的机会。 偏股转债的短期正股调整压力下降，也同样迎来布局机会。从一些市场关 注度较高的偏股转债来看，当下的估值水平较 2-3 月已经有较大的压缩，不 少品种压缩超过 10%；对于价格带在 120-140 元内的优质偏股品种来说，后 期溢价率的防御性可能增强，可以根据价格/溢价率水平，权益市场调整的 幅度择机布局。
结构上，把握期权的高性价比方向： （1） 股票风偏抬升阶段，低价品种“化债”概率增强。目前低价转债与小微 盘的风险偏好有较大的相关性，是否能够转股的预期，成为了影响信用 风险的关键。但考虑到重要光伏底仓品种迎来修复后，整体性下修贡献 可能变弱，低价转债可能进入低波阶段。对于价格偏高品种，如果强赎 条件解除，向上的空间会被明显打开。 （2） 低溢价品种目前具备较强的不对称性，为重要弹性方向。价格带在 110 元-130 元间的转债，目前在正股上涨、下跌的过程中，均具备很好的不 对称性。品种挑选中，可以从业绩弹性、估值弹性（主题机会）的方向 进行选择。 （3） 从纯债替代的逻辑来看，红利资产依旧是比较好的选择，也是近期抗 跌性最好的品种。低波红利品种在经历了近期的调整后，已经开始具备 不错的性价比，考虑到机构低配、经济趋势，高股息品种的资金流入趋 势依然会很稳定，给予长期跑赢纯债的表现。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
