1.1. 介于食品与药品之间，有功能、无危害
根据国家食品安全法释义，保健食品是具有保健功能或者以补充维生素、矿物质等 营养物质为目的的食品。即适用于特定人群食用、具有调节机体功能，但不以治疗疾病 为目的、并且对人体不产生任何急性、亚急性或慢性危害的食品。 （1）相对普通食品而言，保健食品具有特定的调节机体功能的作用；（2）相对药品 而言，保健食品更加温和，以食养生、可长期服用，对人体不产生任何性质的危害。
根据欧睿国际的分类，广义的保健食品可分为膳食营养补充剂（Vitamins and Dietary Supplement，简称 VDS）、草药传统产品、儿科健康、体重管理、运动营养、过敏护理六 大 类 ， 2023 年 以 上 六 大 类 于 我 国 保 健 食 品 行 业 的 零 售 额 占 比 分 别 为 52.5%/32.3%/9.2%/4.0%/1.5%/0.4%。狭义的保健食品则特指零售额占比最大的膳食营养 补充剂品类，用以补充人体所需的氨基酸、微量元素、维生素、矿物质等。
1.2. 产品特性与产业链格局赋予行业高毛利
横向对比，保健食品的毛利率较其他细分赛道更高，以汤臣倍健、H&H 国际控股 为例，毛利率均维持在 60%-70%的区间。
我们认为板块的高毛利根本上得益于其 2C 的强品牌属性以及相对分散的上下游格 局：（1）保健食品兼具快消品的强品牌、以及药企的专业性的特点，品类天然具备较强 的溢价能力；（2）由于消费者侧多靶点的需求明显（希望一款产品解决多种问题）、复合 配方盛行，致单一原料占比低，上游供应商趋于分散、议价权弱；（3）下游面向 C 端客 户，同样分散、规模效应弱，共同支撑起保健品类较高的利润空间。
1.3. 构建品牌及渠道优势是关键
分析全球市占率前十的保健食品企业，主要有三大类别： （1） 快消品、医药属性（占比 70%）：快消品、医药公司通过积极培育、并购合 资布局保健品牌，代表性企业如：安利、雀巢、KT&G；赫力昂、拜耳、大冢制药等； （2） 特有品类、特有渠道（占比 10%）：康宝莱先发入局运动营养和体重管理赛 道，通过在各地设立官方旗舰店（营养俱乐部），辅助消费者进行健康监测，为消费者提 供专业的社群环境及附加服务，将直销渠道的人情推介发挥到极致； （3） 深耕核心市场、提升份额（占比 20%）：绑定核心市场，且在大市场中维持 较高的市场份额，代表性企业如汤臣倍健、H&H 国际控股（Swisse）。
为何具备快消品、医药属性的企业在全球保健食品市场中表现更佳？我们认为快消 品企业能够以较高的渠道密度、快速响应的全球供应链体系为品牌快速铺市、高效分销； 药企则能够辅之以较强的专业背书、消费者教育，使其享受较高的品牌溢价。保健食品 对品牌及渠道的要求甚高，拥有品类优势、品牌价值，把握渠道风向的企业方能源远流 长： （1）以安利、雀巢、三得利、P&G 为代表的快消品企业，胜在渠道密度，“量” 上有加持：快消品企业积极培育自有保健品牌，并借助并购手段加速其进程，如安利收 购纽崔莱，雀巢收购 Gardenoflife、Nature'sbounty 等，快消品企业的优势在于其高密度 的渠道、全球化且锤炼成熟的供应链、先进的终端价盘管控经验，赋能保健品的快速铺 市推广。渠道决定广度，借力快消品的渠道，保健品得以从一隅销往世界。 （2）以赫力昂、拜耳、大冢制药、赛诺菲为代表的医药企业，胜在品牌专业度， “价”上有赋能。医药企业同样积极布局自有保健品牌（如大冢制药培育的 NatureMade）， 同时辅之以并购合资手段，如 2019 年辉瑞与 GSK 合资成立赫力昂（于 2022 年分拆上 市），拜耳收购 Care/of、Schiff，大冢制药（子公司 Pharmavite）收购女性保健品牌 BonafideHealth 等，医药渠道的消费者教育属性强；且同样具备全球化的供应链管理能 力，能够强化保健品牌的专业性及品牌力，放大利润空间。
2.1. 全球保健食品行业增速趋稳
全球保健食品行业增速趋稳。维生素和膳食补充剂（Vitamin&DietarySupplement， 简称 VDS）的商业化起源于 20 世纪 30 年代，纽崔莱推出首款植物基维生素补充剂。近 年来随着发达国家老龄化、健康认知升级，以及新兴市场逐步贡献增量，全球 VDS 市 场规模由 2010 年的 770.11 亿美元增至 2023 年的 1324.14 亿美元，CAGR 为 4.26%，增 速趋于稳健。
2.2. 我国保健食品行业增速快、空间大
我国保健食品行业增速快。我国保健食品行业的发展具备“脉冲式增强”特征，特 殊事件如 21 世纪初的非典、2019-2022 年的疫情加速了行业渗透与扩容：2010 年-2023 年我国 VDS 市场规模由 701.35 亿元增至 2240.41 亿元，CAGR=9.35%，增速高于世界 平均水平。
老龄化为需求筑底，叠加新消费驱动，预计未来三年我国营养保健品行业市场规模 的增速仍有望维持在 6%以上，高于世界平均水平。 对比 2023 年全球主要市场营养健康食品人均消费额，我国未来渗透空间充足。2023 年我国营养健康食品人均消费额为 26 美元，仅为美国的 14%、澳大利亚的 22%、日本 的 25%左右，各年龄段的渗透率均存提升空间。
3.1. 头部品牌生命周期长，集中度仍在提升
头部品牌生命周期长，阵营稳定。以 2015-2024 年为观测维度，全球市占率排名前 二十的保健食品企业中，前五基本保持稳定：安利纽崔莱及赫力昂（辉瑞+GSK）稳居前 二，其次是雀巢（Nature’sBounty）、汤臣倍健及康宝莱；受渠道切换的影响，无限极已 于 2019 年跌出前五序列。第五-十、第十-二十的企业变动则愈加频繁，保健食品行业格 局而言，头部阵营更加稳定。
从集中度角度看，虽受渠道切换的影响，行业竞争略有加剧，但头部企业的市场份 额仍逆势提升。2019-2023 年全球保健食品行业 CR3/CR5 分别提升 0.90/1.70pct 至 9.7%/14.1%；同期中国提升 0.6/0.3pct，头部企业凭借其成熟的产品组合及领先的渠道能 力，辅之以外延手段，仍逆势提升份额。
究其原因，头部品牌的产品矩阵及渠道成熟、并适时配合外延动作，维持领先身位。 以汤臣倍健为例，公司持续挖潜以蛋白粉、维矿及钙类为代表的基础大类保健赛道，大单品蛋白粉营收接近 20 亿、钙片（健力多）收入接近 10 亿。据中康 CMH 零售市场数 据 ， 2023 年 公 司 于 中 国 线 下 药 店 VDS 整 体 / 蛋白粉 / 鱼 油 市 场 份 额 分 别 达 34.3%/53.6%/36.4%，同时通过收购澳洲品牌 Life-Space 入局益生菌赛道，在大类保健领 域保持显著优势，于国内市占率第一、世界市占率第四，2023 年分别达 2.5%/10.3%。
3.2. 增速趋稳，但利润可观
市场发展初期，头部品牌与传统渠道（如直销、药房）均需要承担部分消费者教育 的功能，承担类似“导购”的角色，于消费者心智的站位较高，随之享受较高的服务溢 价、情感溢价。 近几年受渠道切换及消费疲软之掣肘，头部品牌营收增速不及新兴品牌，但得益于 其已经构建的品牌价值和成熟产品组合，收入及利润规模仍具优势：以康宝莱为例，虽 近年来营收增速趋稳，但毛利率基本稳定在 75%-80%左右的高位，盈利能力仍具优势； 而新兴品牌由于体量较小，在原材料采购、生产加工等环节的议价能力相对较弱，致生 产成本偏高。同时受制于品牌力，于新兴渠道的营销费用较高，进一步压缩其利润空间。
新消费逐渐成为保健食品行业增量的主要来源。当下时点，我们认为保健食品行业 的投资价值值得重新审视，行业成长和商业模式的演进容易被低估，保健品在三个层面 同样具备新消费特质。 （1）新渠道如抖音、快手、小红书等线上平台逐步替代传统的线下消费场景，跨 境、私域、社区团购等渠道同步兴起，同时商超自我革新、向新零售转型； （2）触达的用户圈层逐步向全年龄段、全家庭延展，即保健食品的消费人群由老 年人扩充到年轻人、婴童、甚至宠物； （3）新品类日益丰富，功效多元、口味及剂型丰富，品类推新明显提速。
4.1. 新渠道：线上转型，增量明确
我国保健食品行业的核心销售渠道经历了直销-药房-电商三轮切换，竞争格局随之 变化： （1）2008 年之前：直销为主，人海战术；外资主导，单价较高。由于我国保健食 品行业的发展相对较晚，早期消费者认知不足，直销渠道凭借其口口相授的模式及直观、 互动式的表达占据主流。外资品牌安利、完美等采取“人海战术”，扩充直销员的规模， 通过“家庭聚会+层级返利”的模式快速渗透。 （2）2008-2019 年：直销牌照收紧，连锁药房迎来“黄金十年”，国内龙头实现赶 超。2019 年我国药店连锁企业数量为 6701 家，较 2013 年的 3570 家基本实现翻倍增长。 从药店数量来看，2013-2019 年我国连锁药店数量由 15.8 万家增至 29 万家，CAGR 达 10.65%，连锁药店数量占药店整体的比重由 36.6%提升至 55.3%，逐步取代单体店，连 锁药房迎来“黄金十年”。药房渠道专业性强、天然适配保健食品销售，2010 年为例， 药店渠道占保健食品销售的比重高达 45%（按销售额计）。适逢医保政策窗口期，内资 企业汤臣倍健把握连锁药房渗透的红利，发展进入快车道，于 2019 年超越直销品牌成 为国内龙头。 （3）2019 年至今：线上转型，结构分化。随着消费者教育不断深化，对于保健食 品的认知提升、对于渠道专业性要求趋弱，居民在购买行为中更多关注点转向产品价格。 电商平台的产品在可得性、性价比方面具备优势，因此我国保健食品销售向线上转型已 成大势：2010-2024 年线上电商零售额占比由 3.1%提升至 58%，同期传统渠道药店/直销 /超市（包括超大型自助超市）零售额占比分别-28.3/-22.5/-3.2pct，线上电商已超越传统 药房、直销成为我国保健食品销售的主要渠道。
抖音、快手、小红书等线上平台逐步承接了线下渠道消费者教育的功能，通过直播、 博文等生动的呈现方式，将晦涩难懂的保健品类通俗化，成为保健食品销售重要的增量 渠道。“保健养生”已成为快手用户搜索量同比增速最快的大健康类目；同时自 2021 年 以来，抖音渠道保健食品的销售额呈高速增长态势：2022/2023/2024 年销售额同比增速 分别达 227.47%/87.11%/52.54%。
供需重配，近年来跨境电商保健品盛行。我们认为跨境电商的高景气度主要归因于 消费者对新功效、高质量产品的追求，以及国别监管法则、上市标准不一，带来的供需 重新匹配、跨国流通。据分析，美国及澳大利亚稳居我国保健食品进口前两甲（2023 年 进口额占比分别为 18%/14%），以两国为例：美国保健食品监管较为宽松，创新应用领 先，进口多为“新技术”；澳大利亚对于保健食品的监管归于补充性药品类目，监管严 格，进口为其“高质量”。 跨境电商同样成为保健食品销售重要的增量渠道。从天猫国际销售额占比及增速来 看，医疗保健类目显著领先。据中国医药保健品进出口商会数据，我国保健品进口额维 持稳定正增长态势，2023 年达 67.39 亿美元，2018-2023 年 CAGR 为 17.49%。据灼炽 咨询数据显示，跨境（包括天猫国际、京东国际、抖音全球购等）在保健品电商渠道的 占比已由 2022 年的约 43%增至 2024 年的 50%，三年间增长近 10pct。
此外，私域契合营养健康食品属性，强信任带来高单价。以 LemonBox 为代表的私 域电商通过“产品设计-IP 打造-粉丝引流-朋友圈运营-社区运营”与消费者建立联系， 并实现销售转化，是一种线上线下联动的全新经营模式。私域品牌凭借“精细化”及“个 性化”运营，同样给保健食品行业注入了新的活力。 商超新零售也成为保健品重要的增量渠道。大型商超纷纷布局自有品牌的营养健康 产品线，如山姆会员店的自有品牌“Member's Mark”、Costco 的自有品牌“Kirkland Signature”，盒马的“盒补补”等，凭借卓越的客户基础以及渠道覆盖、供应链管理能力， 在保健品新周期中获得一席之地。
4.2. 新圈层：全年龄段延展，全家庭覆盖
保健食品不再与“银发经济”强绑定，客群由老年向全年龄段延展。以抖音渠道 2024M1-4 数据为例，保健食品的消费人群中 24-40 岁年龄段人群占比显著增加；具体到 抗衰老赛道，2021-2022 年该年龄段消费者占比同样明显提升，保健食品的年轻化趋势 明确。
儿童保健食品市场稳步扩容。据 Ipsos 数据，72%的受访家庭有服用儿童保健食品 的习惯，近 60%/40%的家庭希望通过服用保健食品来改善孩子挑食、以及发育问题，我 国儿童保健食品市场由 2018 年的 350.25 亿元增至 2023 年的 580.22 亿元，CAGR 达 10.62%。
行业进一步向宠物健康方向延展。据《2023 年-2024 中国宠物健康消费白皮书》，我 国宠物的健康类消费额由 2018 年的 418 亿元增至 2023 年的 1726 亿元，CAGR 达 33%。 2021-2023 年间主粮及诊疗消费占比分别-3.5/-1.7pct，但同期宠物营养品占比显著提升， 由 2021 年的 1.8%提升至 2023 年的 3.4%，宠物“拟人化”，保健业务星辰大海。
4.3. 新品类：延展功效，丰富形态
新客群催生新的功效需求。随着保健群体年轻化、悦己经济兴起，保健食品功效逐 步延展至情绪管理、发肤甲调理以及运动健身等方向，且消费者愿意为新需求支付更高 的溢价。
趋势而言：（1）体型管理、个人形象为高成交驱动方向；（2）职场修复、元气补给 具备较高的用户价值；（3）家庭养护、舒适睡眠等功效为持续且稳定的需求所在。
不同群体偏好的产品形态各异。年轻的学生党对软糖、茶包等形式新颖、口感丰富 的剂型更为青睐，打工人更热衷服用便捷的软糖及传统的软胶囊。据仙乐健康年报，新 剂型软糖销量占比由 2022 年的近 5%增至 2024 年近 10%，年均复合增长率约 40%，饮品销量由 2022 年的约 10%增至 2024 年的 15%，年均复合增长率近 30%。
随着消费客群年轻化，保健食品形态向着零食化的方向发展，剂型丰富、口味多元。 为适配年轻群体饮食习惯，蛋白棒、软糖、跳跳糖及营养包等创新剂型及技术应用层出 不穷，保健食品口味也进一步延展至蜜桃乌龙、荔枝玫瑰味等，日益零食化。
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