1.1 行业概况：当前处于快速发展期，滑雪、露营等运动渗透率提升
户外运动是指在自然环境中进行的各种体育活动和休闲体验，既包括具备一定技术要求 和专业性的高难度探险项目，也涵盖适合大众参与的休闲健身活动。具体来说，户外运 动通常包括但不限于登山、徒步、马拉松、自行车、滑雪、皮划艇、滑翔伞、定向等项 目，实现山水陆空全覆盖。回顾历史，我们认为国内的户外运动发展可以分为三个阶段： 2000~2010 年萌芽期：户外运动群体较窄，品牌选择多为进口品牌。在这个阶段户外 运动在国内仍属于少数专业爱好者和探险家之间的小众运动，市场规模较为有限但增速 快，根据国家统计局数据显示，2007 年参加体育锻炼的人群中在自然区域锻炼的人数比 例为 3.2%，同时根据中国体育用品业联合会统计，2001~2010 年国内户外用品行业 10 年复合增长率超过 60%，2011 年市场零售规模首次突破 100 亿元。在品牌选择上消费 者主要依靠国外高端品牌，消费者追求专业性能和技术指标，国内品牌发展较弱，2008 年在国内市场上活跃的户外品牌中国际品牌占比约 65%。
2011~2019 年成长期：市场规模快速扩张，泛户外运动人口比例增长。2012 年中国户 外市场规模仅为欧洲的 17%，美国的 20%，然而从 2010 年开始随着中国经济的增长以 及国家政策的支持，户外运动逐渐不再仅限于专业玩家，露营、徒步等活动开始普及， 消费者范围扩大，根据 COCA 统计，2010 年中国户外用品零售总额为 71.3 亿元，2014 年达到 200.8 亿元，对比 2010 年增长 180%+。
2020 年至今爆发期：冰雪运动、露营等户外活动参与度提升，呈现多品类百花齐放态 势。当前居民的生活方式正在逐步改变，此前热衷于室内活动的消费者转向户外运动； 同时随着小红书、抖音等新媒体的推广，““户外”作为一种新兴的潮流生活方式，正越来 越受到年轻人的青睐，根据《2024 春夏淘宝天猫运动户外行业趋势白皮书》显示，目前 18~29 岁的年轻人群在运动户外市场中的占比接近 40%。从市场规模情况来看，根据弘 则数据显示，2023 年我国户外鞋服市场规模已经达到 450 亿元，近三年的复合增速接近 20%。从运动品类来看，相对专业的滑雪运动和较为轻户外的露营渗透率不断提升。
滑雪：根据滔搏数据显示，目前滑雪排名年轻人专业户外运动参与意愿榜首位，其 次是骑行和潜水。根据艾媒数据显示，2024 年中国冰雪运动核心市场规模为 1083 亿元，带动市场规模达到 10480.1 亿元，同比分别增长 30%/26.3%，国务院办公 厅公布《关于以冰雪运动高质量发展激发冰雪经济活力的若干意见》以“到2027年、 2030 年冰雪经济总规模达 1.2 万亿、1.5 万亿元”为未来发展目标。
露营：在专业运动之外，以露营为代表的相对门槛较低的轻户外运动，也正在受到 越来越多消费者热爱，2022 年中国露营经济核心市场规模达到 1134.7 亿元，带动 市场规模达到 5816.1 亿元，同比分别增长 51.8%/52.6%，露营正在成为满足人们 户外需求的新兴休闲场景。
从品牌层面来看，受益于需求火热，近年来中国市场户外品牌快速增长。2023/2024 年 居 民 服 装 鞋 帽 针 纺 织 品 类 零 售 额 同 比 +12.9%/+0.3% （ 同 期 社 零 总 额 同 比 +7.2%/+3.5%），由于可选属性较强，因此服装需求的弹性对比社零总额较大。对比服 装大盘来看，中国市场上户外品牌整体呈现快速增长态势，2024 年 Amer Sports 大中华 区营收增长 53.7%，2024 年安踏体育其他品牌分部（迪桑特、Kolon Sport）流水增长 40%~45%，2024Q1/Q2/Q3/Q4 Columbia 大中华区分别增长 20%高段/中双位数/20% 中段/中双位数。
1.2 发展趋势：多因素共振，快速增长可期
中长期来看，受益于国家政策的持续出台、社交媒体快速发展的带动以及居民健康以及 悦己意识的提升，中国户外运动市场长期快速增长可期。
中央政府以及地方政府鼓励户外运动的政策持续出台，行业红利显著。近年来政府 对户外运动行业的关注不断增强，《户外运动产业发展规划（2022-2025 年）》的发 布，明确提出促进户外运动产业健康发展的政策措施，包括建设国家户外运动营地、 完善配套设施等。这些政策的实施，将为户外运动市场提供资金、资源以及政策支 持，进而推动行业的进一步发展。
随着社交媒体的发展，尤其是小红书、抖音等平台的崛起，户外运动成为一种社交文化 的表达方式。大量用户通过这些平台分享自己的户外运动经历与装备使用心得，形成了 强大的“种草”效应。消费者在社交平台上的互动，使得户外运动不仅是一项运动，更 成为一种生活方式的象征。《2024 小红书运动户外白皮书》显示，目前小红书的运动户 外兴趣人群已超过 2 亿，同时根据抖音数据显示，2023 年抖音户外生活相关短视频月均 播放量年同比增长率超 20%；“户外运动”话题累积播放量超 70 亿次。长期来看随着 Z 世代成为消费主力军，社交媒体将继续推动户外运动的潮流化趋势。
随着生活水平的提高和健康意识的提升，越来越多的消费者开始关注身体健康和生活质 量，同时在悦己情绪驱动下，户外运动参与度提升。户外运动作为一种集健身、放松和 社交于一体的活动形式，成为了许多人日常生活的一部分。根据滔搏《中国泛年轻人群 运动消费白皮书》数据显示，67.9%的年轻人热爱运动生活方式的原因在于“健康、显 年轻”，这表明健康因素是驱动户外运动普及的重要因素。与此同时随着现代用户的生活 方式转变，逐渐开始提倡自我愉悦、及时行乐、拥抱自然，由用户情绪带起的消费驱动 力显著加深。
我们参考美国的户外运动市场发展情况，对国内户外运动装备的市场规模进行测算，中 性假设下预计 2030 年我国户外装备市场规模达到 91.8 亿美元。受益于经济的快速增 长以及国家一系列政策的扶持，美国户外运动产业发展较早，2014 年美国户外运动的参 与率已经达到 48.4%，2020 年之后美国居民的户外运动参与度更是迎来了快速提升， 2020 年美国居民户外运动参与度为 52.9%，2023 年达到 57.3%，提升迅速。对比之下 我国 2022 年居民户外运动参与度仅为 28%，差距较大。2024 年美国户外装备市场规模 达到 42 亿美元，中国户外装备市场规模则为 44.5 亿美元，从长期来看，当前我国户外 运动市场正处于规模扩张阶段，无论是居民户外运动参与度或者是人均户外装备消费均 有望保持快速增长势头，我们对户外运动参与度以及人均户外装备消费进行敏感性分析， 悲观假设下预计 2030 年我国户外装备市场规模为 76.4 亿美元，中性假设下预计为 91.8 亿美元，乐观假设下预计为 109.6 亿美元。
2.1 竞争趋势：市场参与者众多，长期看好具备优质产品力和品牌力的标的公司
在过往的发展过程中，中国的户外运动市场正在形成梯度分明的竞争格局，根据产品专 业度、品类覆盖广度、价格带分布等维度，核心参与者可分为以下三类：
以始祖鸟、The North Face、Columbia 为代表的专业户外品牌。该类品牌在中 国户外运动发展过程中布局较早，产品专业度高，后随着中国户外运动行业的发展 （尤其是在 2020 年后），部分运营管理能力优异的品牌公司实现了业务体量的爆发 式增长，2018 年 Amer Sports 在大中华区营收仅为 1.5 亿欧元，后 2024 年收入达 到 13 亿美元，体量规模实现高速增长；Columbia 大中华区 2024Q1/Q2/Q3/Q4 分 别增长 20%高段/中双位数/20%中段/中双位数，尽管增速对比 Amer Sports 较弱， 但表现仍优于整体的运动鞋服大盘。
以安踏、李宁、Nike、adidas 为代表的综合性运动品牌。从发展阶段来看该类品 牌对于户外赛道布局较晚，在产品研发上多基于已有的科技矩阵实现技术复用，性 能表现较为优异，近两年业务规模在低基数上或也有优异的增长表现。
以蕉下、波司登为代表的功能性品牌。相较于专业户外品牌以及综合性运动品牌， 功能性品牌自身运动基因相对较弱，但是无论是蕉下防晒衣的防晒属性，或是波司 登羽绒服的防寒属性，均和户外场景有较大程度的关联性，因此实现产品应用场景 的延展也较为合理，2024 年 618 活动中蕉下全品类直播成交首次破亿，直播成交 位列服饰行业直播 TOP1，2024 年双十一波司登天猫平台 GMV 增长超过 30%。 从中期维度来看，市场参与者仍在不断增加，考虑到市场规模的快速扩张，各品牌有机 会分享行业增长的红利。例如 2024 年加拿大越野跑鞋品牌 Norda 和滔搏建立合作关系 正式布局大中华市场，同时 Nike 对 ACG 系列进行一系列调整动作以更好的应对大中华 区的需求。因此考虑到中国户外运动行业的快速增长特点，我们判断从中期视角来看， 市场各类型的参与者仍有机会分享行业增长的红利。
然而从长期来看，我们认为具备优质产品力和品牌力的公司有望跑赢行业。当前中国户 外运动赛道正处于快速增长阶段，因此各个品牌（无论是专业户外品牌、综合性运动品牌或是功能性品牌）均有快速增长表现，然而从长期视角来看，我们认为随着竞争愈发 激烈，行业势必要进入到内功修炼阶段，户外运动鞋服兼具功能性和社交悦己属性，因 此具备优质的产品力以及品牌力的品牌公司有望脱颖而出。
2.2 竞争要素：品牌定位不同，核心竞争要素存在差异
专业户外品牌/综合性运动品牌/功能性品牌具有差异化的目标受众，中期发展方向也有 所区别。专业户外品牌锚定硬核户外爱好者，以尖端技术突破拓展专业运动场景纵深； 综合运动品牌聚焦大众运动群体，依托科技中台实现功能跨界创新；功能性品牌主攻生 活化户外场景，通过功能时尚化重构日常消费场景。
专业户外品牌重视产品研发，强调品牌专业性，核心受众为专业户外运动深度参与 者，因此在后续的发展过程中，产品和品牌的专业性将始终是该类品牌的核心竞争 要素。与此同时部分专业户外品牌或借助社群运营、社交媒体等方式巩固提升在核 心受众中的品牌影响力，并适当丰富生活类产品线。
综合性运动品牌起步晚，在户外运动领域品牌力较弱，但由于其自身的运动定位， 因此在拓展户外品类的过程中产品的专业性也仍是重点，依托已有的科技矩阵（李 宁的䨻科技、安踏的氮科技、Nike 的 ZoomX 等）实现技术平台的跨场景复用；同 时考虑到综合性运动品牌目标受众多为户外运动爱好者，该群体较为广泛，因此通 过赞助赛事、社交媒体运营、品牌代言等方式快速提升品牌声量是另一重点。
功能性品牌受益于自身在细分赛道（羽绒服、防晒衣等）的深耕，从而可以满足消 费者的特定需求，因此我们判断后续运营是借助多维度的品牌营销，提升品牌影响 力，从而在特定领域实现市场份额提升。
2.2.1 专业户外品牌：重视产品研发，强调品牌专业性
专业户外品牌的核心竞争要素为产品力的竞争，在此基础上品牌通过强化营销推广（赞 助顶级户外赛事、加强同目标受众的圈层营销）、完善门店购物体验等方式构建竞争壁垒。 产品开发：研发投入高，同时产品技术标准和专利数量领先行业，新品验证周期久。专 业户外品牌的研发投入强度显著高于行业，2018 年 Amer Sports 的研发费用投入就已 经接近 1 亿欧元，占收入比例约为 4%；对比之下安踏体育、李宁、特步国际、361 度 2024 年研发费用比例为 2.8%/2.4%/2.9%/3.4%，同时在强研发的支撑下其技术标准与 专利数量形成代差优势，构筑起专业圈层的产品信任度。并且在技术和产品推出过程中， 专业户外品牌验证时间久。多重要素联动下，专业户外品牌持续享受技术溢价红利。
渠道运营：从传统的批发业务向直营业务转型，当前注重门店建设的场景化布局。在过 往的发展过程中为了快速提升市场份额，专业户外品牌多以批发业务为主，2020 年始祖 鸟在上海淮海中路商圈开设全球首家旗舰店阿尔法中心 AAC，根据 Amer Sports 披露 2024 年 Amer Sports DTC 业务占比达到 44%。同时我们判断安踏体育旗下迪桑特和 Kolon Sport 在国内进行门店拓展的过程中也主要采用直营模式推进，谨慎控制新开门店 数量，并且加大对于门店的管控能力。同时在渠道结构优化的过程中，该类品牌重视场 景化门店打造，例如迪桑特在北京三里屯开设动力实验室全球体验中心，在深圳万象天 地打造“织为我动”实验室。
营销投放：极限场景绑定+圈层深度渗透，双轮驱动品牌影响力提升。1）通过绑定极限 运动场景建立技术信任。凯乐石是中国国家攀岩队装备供应商及首席赞助商、中国登山 协会战略合作伙伴；猛犸象一直把户外探索运动的安全发展作为品牌核心追求，猛犸象 一直与世界野雪巡回赛合作，自 2024~2025 雪季开始，猛犸象更以官方安全赞助品牌的 身份为参赛选手提供雪崩三件套和雪崩安全气囊背包。2）深度运营垂直社群。始祖鸟开 办山地课堂项目，为不同水平的攀登爱好者传授专业的技术理论和事件知识；DESCENTE 打造“行动家俱乐部”为运动爱好者和精英消费人群提供高端专业运动体验，从极限场 景认证到垂直社群的运营，使得该类品牌在高端市场心智占有率高企。
2.2.2 综合性运动品牌：重视技术泛用性，依托大体量门店扩充规模
对比专业户外品牌，综合性运动品牌优势在于已有的市场渗透率和和品牌认可度更高， 面对户外运动风潮的崛起，综合性运动品牌依托已有的科技矩阵来扩充户外品类，借助 广阔的线下门店和丰厚的电商运营经验实现户外业务规模的扩张。 产品开发：基于已有产品科技进行技术复用，快速构建产品系列。对比专业户外品牌， 轻户外品牌在产品研发上更多是基于品牌自身在篮球、跑步运动领域的研发积淀进行转 化应用，例如安踏探野 Pro V2 户外越野跑鞋，中底采用氮科技兼顾回弹力和稳定性；李 宁推出的卢 V2 跑鞋，中底搭载李宁䨻+Light Foam Ultra 科技，外底采用 GCU 地面控制 系统，此前这些科技均搭载于李宁旗舰竞速跑鞋上；Nike 越野跑鞋应用 ZoomX 等中底 科技。相较于专业户外品牌，安踏、李宁、Nike 等品牌产品专业性或稍弱，但也能满足 大众户外运动爱好者的需求，同时对于公司来讲，基于现有科技的复用可以快速打造产 品线，为公司贡献业绩。
营销投放：依托社交媒体进行品牌营销是重点，同时逐步进行户外赛事赞助。由于产品 面向大众消费者而非小众群体，因此借助社交媒体和 KOL 来进行产品推广也成为了品牌 进行营销的重要方式，2024 年安踏“大地之壳”系列冲锋衣更新迭代，截至目前小红书 “安踏大地之壳”话题浏览量为 82.7 万，3008 条讨论；同时，为了强调产品和品牌的 专业性，相关公司也是逐步开始对专业户外赛事进行赞助，安踏也在 2025 年赞助香港 100 越野赛。
渠道运营：利用已有的门店网络和电商平台，实现户外产品线份额的快速提升。在长期 的品牌发展过程中，安踏、李宁等综合性运动品牌在国内已经建立起了广泛且完善的门 店网络，根据公司披露截止 2024 年末安踏/Fila/李宁/特步/361 度门店数量为 9919/2060/7585/7966/9663 家，在运营模式上我们判断安踏直营模式占比较高，李宁、 特步、361 度或多以加盟店为主，同时借助数据化系统实现对终端门店的掌控。当新户 外系列产品推出后，我们判断该类产品主要投放于旗舰和核心门店以进行市场测试，一 旦被市场认可后，公司逐步将产品规模扩大，借助广泛的门店网络实现产品在全国范围 的布局。
2.2.3 功能性品牌：重视社交媒体营销，实现产品声量快速扩张
功能性品牌本身对运动板块涉及较少，面对户外运动的火热态势，和供应商合作针对性 推出产品线满足消费者需求，在推广模式上主要通过社交媒体和电商平台打造爆款，来 实现产品销售。 产品打造：将细分品类的功能性服装进行泛化延展，满足户外人群的特定需求。功能 性品牌多为聚焦细分赛道的服饰品牌（例如针对防晒衣的蕉下、针对羽绒服的波司登 等），相较于专业户外品牌以及综合性运动品牌，功能性品牌自身运动基因相对较弱， 但是无论是蕉下防晒衣的防晒属性，或是波司登羽绒服的防寒属性，均和户外场景有 较大程度的关联性，因此实现产品应用场景的延展也较为合理。1）蕉下将自身定义为 轻量化户外生活方式引领品牌，在产品推广时着重强调九大防护科技，包括日晒防护 科技、炎热防护科技、暴汗防护科技、闷热防护科技、雨水防护科技、疲劳防护科技、 蚊虫防护科技以及寒冷防护科技，以满足消费者对于不同户外场景的需求；2）波司登 作为专业羽绒服品牌商，1998 年为中国登山队定制登山服助力珠峰登顶成功，当前推 出顶配羽绒服登峰 2.0 系列，凭借超强的御寒能力和科技能力，完美适配户外专业人 群。
渠道运营和营销推广：基于品牌优势，电商和线下门店进行结合，推动产品销售。在 渠道运营层面，蕉下、波司登等功能性品牌根据自身优势进行针对性的运营，像是蕉下 作为起源于线上的品牌，核心优势在于对于互联网流量的把握和转化，因此在进行产 品推广过程中，仍是以线上为主要载体，利用小红书、抖音等社交媒体进行爆品打造； 而波司登作为传统羽绒服品牌，线下门店布局丰富，因此在运营过程中，一方面利用线 上社交媒体的力量，进行产品和品牌宣传，另一方面借助广阔的线下门店实现产品销 售。
3.1 安踏体育：集团化运营，实现多品类全覆盖，增长稳定性强
多品牌运动集团，增长稳定性强。安踏体育作为国内运动龙头之一，采用多品牌集团化 运营路线，截至目前公司拥有安踏、Fila、迪桑特、Kolon Sport 等多品牌，其中安踏定 位大众专业运动，Fila 定位中高端时尚运动，迪桑特和 Kolon Sport 则为高端户外品牌， 同时公司作为合资方参股国际运动品牌集团 Amer Sports，2024 年公司营收增长 13.6%， 扣除一次性利得后的归母净利润增长 16.5%，整体表现优异。
安踏品牌：2024 年安踏品牌营收/经营利润同比分别增长 10.6%/4.5%至 335.22/70.35 亿元，我们预计截至 2024 年末库存也处于 5 左右的健康状态。中长 期来看安踏品牌正在进入高质量增长阶段，通过渠道以及产品结构的优化，线下渠 道强化差异化店铺布局和效率提升，打造冠军店、超级安踏店等店铺形象，同时加 速推进海外市场；产品端注重重点 IP 和品类打造，跑鞋 C202 系列矩阵完善，同时 布局户外品类，推出风暴甲、大地之壳冲锋衣，销售表现优异。
Fila 品牌：2024 年 Fila 品牌营收同比增长 6.1%至 266.26 亿元，经营利润同比下 降 2.6%至 67.38 亿元，我们预计截至年末库销比 5 左右之间，保持在健康水平。 我们判断目前 Fila 已经从高速增长阶段转向高质量增长阶段，在之后的发展过程中 Fila 将继续坚持品牌高端定位，产品结构顺应消费需求的变化进行调整，Fila 专业运 动品类占比提升，鞋服结构优化，同时线下渠道在保持已有门店数量的基础上提质 增效，线上业务则继续大力发展新兴渠道，推动品牌覆盖人群规模扩大。
迪桑特&Kolon Sport：2024 年安踏集团其他品牌营收/经营利润同比增长 53.7%/61.7%至 106.78/30.50 亿元，受益于赛道优质以及安踏集团卓越的多品牌 运营能力，迪桑特以及 Kolon Sport 快速增长，长期来看 Descente（聚焦滑雪、高 尔夫、铁人三项）以及 Kolon Sport“（聚焦露营、徒步）将通过店效提升以及门店数 量稳步增长带动营收规模扩张。
3.2 Amer Sports：2024 年业绩持续超预期，资本结构优化奠定长期增长 基础
2024 年国际运动品牌集团 Amer Sports 成功上市，全年业绩持续超预期。Amer Sports 是国际运动品牌集团，旗下品牌包括 Salomon、Arc’teryx、PeakPerformance、Atomic、 Wilson 等，Amer Sports 2024 年营收同比增长 18%至 51.83 亿美元，净利润增长 135% 至 0.73 亿美元，经调整后净利润增长 329%至 2.36 亿美元，全年业绩表现优异。 展望 2025 年：公司预计营收增长 13%~15%，其中 Technical Apparel 分部营收增长 20%，Outdoor Performance 分部营收增长低双位数，Ball & Racquet 分部营收增长低到 中单位数，经调整后 GPM 为 56.5%~57%，经调整后 OPM 为 11.5%~12%，经调整后 净利润为 3.584~3.864 亿美元。
分业务来看：
Technical Apparel：始祖鸟快速增长，利润率持续提升。2024 以始祖鸟为核心品 牌的 Technical Apparel 业务营收大幅增长 36%至 21.9 亿美元，根据公司披露大中 华区购买始祖鸟品牌的消费者群体规模持续扩张，品牌增长动能强劲，2024 年 Technical Apparel 业务经调整后利润率同比提升 1.5pcts 至 21%。
Outdoor Performance：大中华区、亚太地区业务表现优异，产品结构优化带动 经营利润率改善。2024 年以 Salomon 为核心品牌的 Outdoor Performance 分部营 收同比增长 10%至 18.4 亿美元，主要系大中华区以及亚太地区的快速增长带动， 北美地区对于冬季运动装备需求较弱从而导致批发业务发货疲软。2024 年 Outdoor Performance 分布经调整后 OPM 同比提升 0.4pcts 至 9.4%，为了推动 Salomon 在 亚太和大中华区的增长，费用投入相对有所增加，与此同时产品结构的优化（高毛 利鞋类产品占比提升）带动经营利润率改善。
Ball & Racquet：短期营收略有增长，随着费用率的提升利润率有所下降。2024 年以 Wilson 为核心品牌的 Ball & Racquet 分部营收同比增长 4%至 11.5 亿美元， 2024 年 Ball& Racquet 经调整后 OPM 同比下降 0.7pcts 至 2.1%，利润率的下降主 要系刚性费用占比较高所致。
分地区来看：受益于大中华区户外热度的高涨，公司大中华业务规模快速扩张。1）EMEA： 2024 年 EMEA 地区营收同比增长 3.8%至 15.13 亿美元，2024 年公司对 Peak Performance 进行品牌重塑，导致营收增速较慢；2）美洲：2024 年美洲业务营收同比 增长 6.5%至 18.59 亿美元，2024 年北美地区对于冬季运动装备需求趋势较弱，因此导 致 Outdoor Performance 业务批发订单量减少。3）大中华区：2024 年大中华区业务增 长 53.7%至 12.98 亿美元，当前 Amer 大力推动始祖鸟、Salomon 以及 Wilson 在大中华 区的扩张，中长期来看受益于大中华区户外运动的高热度，公司大中华区业务快速增长 可期。4）亚太：2024 年亚太地区业务营收增长 45.5%至 5.13 亿美元，呈现优异增长势 头。
3.3 Nike：短期经营波动，发力 Nike ACG 加大户外领域渗透
短期经营有所波动，FY2025Q3 收入下降 7%。近期 Nike 发布截至 2025 年 2 月末的 FY2025Q3 季报，货币中性基础上公司营收同比下降 7%至 113 亿美元（直营下降 10%， 批发下降 4%），随着折扣的增加毛利率同比下降 3.3pcts 至 41.5%，SG&A 费用率同比 提升 0.5pcts 至 34.5%，净利润同比下降 32%至 7.94 亿美元。截至 2025 年 2 月末，公 司库存同比持平下降2%至75亿美元，主要系产品组合的变动，整体的库存量仍有增加。 展望 FY2025Q4（2025 年 3~2025 年 5 月），公司预计营收同比下降中双位数低段，毛 利率同比下降 4~5pcts。
发力子品牌 ACG，加码户外领域。Nike 近期发力户外运动子品牌 ACG 系列，拓展新的 增长点，Nike 任命董炜同时担任大中华区董事长兼 CEO 以及 ACG 品牌全球 CEO，以整 合资源推动产品研发、品牌营销以及渠道拓展。目前中国户外市场正处于快速扩张阶段， 2024 年 9 月 ACG 连同“小红书外人节”发起户外活动分享征集，10 月 ACG 在桂林举办 “野门拔旗挑战”活动等，通过多样化营销方式提升 ACG 在目标客群中的品牌认知；从 产品风格来看，ACG 覆盖“多场景”以满足“泛户外爱好者”的需求，追求设计和功能性的结合，既可以满足消费者对于中度户外运动穿着的需求，同时适用于日常出街和搭 配需求。
3.4 三夫户外：户外用品零售商，逐步推进品牌运营能力提升
三夫户外主要从事户外用品销售以及提供户外相关服务。2024 年前三季度公司营收同 比下降 7.54%至 5 亿元，归母净利润同比下降 28.84%至 860 万元，根据公司 2024H1 数据披露目前户外用品销售占公司营收比重为 95.44%，户外服务营收占比为 4.56%， 在户外用品销售板块公司聚焦打造“自有+独家代理”品牌矩阵，同时经销超 300+户外 品牌；而在户外服务板块中，公司业务包括打造户外活动赛事团建、运营亲子青少年综 合户外素质教育等。
聚焦打造““自有+独家代理”品牌矩阵，完成渠道运营向品牌化运营业务转型。2024 年 上半年公司成立 X-BIONIC 品牌运营事业部，HOUDINI、CRISPI 品牌运营事业部，LA SPORTIVA、MYSTERY RANCH、DANNER 品牌运营事业部以及户外渠道运营事业部，完 全实现品牌化运营战略。2024H1 自有品牌 X-Bionic 实现营收 1.1 亿元，同比大幅增长 39.31%，X-Bionic 品牌覆盖场景包括户外攀登、徒步、跑步、健身、滑雪、战术、商务 通勤，目前公司一方面持续加大研发力度，坚持科技功能性和高级时尚感结合的理念， 完善丰富产品线，另一方面通过举办多项品牌及会员活动，赞助各项户外运动赛事及运 动员提升品牌影响力。
3.5 牧高笛：露营赛道佼佼者，迎户外景气腾飞
牧高笛是中国户外行业领军企业，细分帐篷赛道龙头。公司深耕露营帐篷产品，并扩充 服装鞋类、装备配件等多品类产品，构建完善户外产品矩阵。主要业务模式有二：1）以 OEM/ODM 模式为全球客户提供高品质帐篷产品的开发设计和生产制造服务。2）在代工 业务稳步发展的基础上，公司通过自有品牌大牧及小牧为国内消费者提供优质户外产品。
代工业务：公司为海外品牌商提供制造服务，产品外销，以帐篷为主。公司 OEM/ODM 业务为全球客户提供高品质帐篷产品的开发设计和生产制造服务，产品远销欧洲、澳大利亚、新西兰、亚洲和美国等国际市场。近两年下游客户处于去库过程中，2023 年/2024 年前三季度公司 OEM/ODM 业务收入分别下降 26%/下降 3%。中长期来看公司帐篷产 能规模位于国内前列，合作核心为全球户外头部品牌，持续提升产品创新能力。 自有品牌：公司面向国内市场，丰富产品矩阵，打造生活方式品牌。自主品牌业务以国 内市场为主，品牌牧高笛 MOBI GARDE 从 2003 年“冷山”徒步帐篷开始以徒步登山露 营装备和服饰闻名。品牌 MOBI GARDE NURBAN，延续牧高笛 MOBI GARDEN 的专业户 外基因，从城市轻生活角度出发，致力于打造一个懂城市、懂自然、有品位的高性能出 行服饰品牌品牌。2023 年公司自有品牌业务收入同比增长 31%至 9.26 亿元，面对消费 环境波动 2024 年前三季度自有品牌业务收入同比下降 9%至 6.11 亿元，中长期面对国 内户外行业的高景气度，公司坚持产品创新，针对不同客群、不同户外场景开发差异化 产品，围绕户外生活方式进行跨领域宣传并实现品牌破圈。
3.6 波司登：羽绒服赛道领军者，布局户外品类，业绩高质量增长
FY2025H1 公司净利润增长 23%，FY2025 全财年高质量增长可期。公司作为羽绒服 赛道龙头品牌，FY2025H1（截至 2024/9/30 的六个月）主营业务收入/净利润分别同比 增长 18%/23%至 88.0/11.3 亿元，表现优异，我们估计 FY2025 全财年（截至 2025/3/31 的十二个月）公司收入有望增长 10%+/净利润增速有望快于收入，整体符合此前预期。
波司登品牌重点布局户外场景，FY2025 以波司登品牌为代表的品牌羽绒服业务稳健增 长。根据天气变化我们判断 2024 年冬季气温相对偏高、2025 年春季气温则整体偏低， 影响公司羽绒服产品销售短期节奏，综合来看我们估计 FY2025H2 羽绒服业务销售同比 仍取得健康增长、符合此前预期，FY2025 全财年品牌羽绒服业务收入同比有望增长高单 位数至 10%左右。当前波司登品牌综合布局功能性户外服饰赛道，拓展单壳冲锋衣、防 晒服等品类；持续升级羽绒新品品质，重点布局户外场景，包括升级迭代三合一鹅绒冲 锋衣、推出叠变轻薄羽绒服（获得 ISPO 全球户外大奖）、机能教父联名款、意大利潮牌 MSGM 联名款等。
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