REITs年报相对滞后，但能提供经营细节、资产估值、投资者行为方面的信息。REITs 年报的披露时间一般是次年的3月下 旬，而收入/EBITDA/可供分配金额等财务数据、出租率/租金等经营关键数据在 2 个月前的四季报中都已披露。投资者在四 季报公布时，已对财务完成度、出租率等关键经营信息有所交易，滞后公布的年报所能提供的整体信息有限。再考虑到年报 篇幅较长，明确阅读目的有助于更高效地处理信息。我们认为，年报的增量信息主要在三个方面： 第一，针对性寻找经营细节，对竞争性资产的披露更加详细。相对于季报，年报完整披露了财务报表、经营指标细项，有助 于补充解释业绩异动；年报对行业竞争、展望的叙述更加充分，同行业个券信息相互比对，帮助投资者对行业趋势形成整体 性认知。第二，年报发布的同时，会发布新的评估报告，关注评估值调整的原因。第三，年报、半年报会公告 REITs 十大持 有人，关注持有人结构的变动。 24 年年报披露更规范，增加了评估参数调整情况。23 年以前，REITs 数量较少，市场处在初级发展阶段，各只 REITs 的年 报信息详略不一，横向可比性较弱。24 年 11 月，沪深交易所发布《公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指 引第 6 号——年度报告（试行）》规范 REITs 年报信息披露。整体的原则1一是关注变动，要求解释变动的原因，如评估结果 与前一次差异在 10%以上的、基础设施资产减值在 10%以上的；二是细化占比高项目的披露程度，如超过年收入 10%的资 本性支出的使用情况、重要投资性房地产的评估报告；三是关注业绩不及预期的原因；四是针对不同行业制定需要披露的关 键运营指标，增强横向可比性。 实操来看，24 年年报增加了评估参数调整的情况。披露详细的个券会列表对比两次评估报告中出租率、租金、租金增速、 折现率的评估假设，披露相对粗糙的个券则会列出变化的原因和大致影响。此外的优化还包括，基本信息披露更加详尽；部 分个券增加可供分配金额完成度、现金分派率或内部收益率指标等。
2.1 不调整假设，产权类评估值应持平或上升、经营权类评估值易下降
不调整资产假设的情况下，一般情况下 REITs 估值随着到期期限的临近先增后降，估值顶点出现的时间点与增长率、折现 率有关。以初始现金流 1000 元、现金流年增长率（g）恒定为 3%、折现率（r）恒定为 7%、存续期 50 年的资产为例，在 第 29 年以前资产估值随着时间的流逝而增长；在第 29 年-50 年，资产估值随着时间的流逝而下降。 产权类 REITs 剩余期限较长，剩余期限相对较短的产业园、仓储物流的剩余期限多在 30-40 年，而保障房板块的剩余期限可 达到 50-60 年，当前仍处在评估值持平或增长期。经营权类 REITs 剩余期限短，如交通基础设施的剩余期限多数在 10-15 年，评估值往往随剩余期限缩短而下降。
2.2 24 年约半数 REITs 调降评估值
51 只公布年报的个券中，与前一次评估值2相比，评估值调增、持平、调降的分别有 8 只、18 只和 25 只，约半数 REITs评 估值下降。新券前一次评估基准日与 24 年末相距不远，理论上评估值变动应较小，我们剔除掉 24 年四季度以后上市的个 券进一步对比，评估值降低的个券占比高达 73%，其中，评估值本应持平或微升的产权类个券 56%评估值下降。无风险收 益率下行之后，折现率以下行为主，评估值的下降明显与经营预期降低有关。 我们根据剩余期限、经营预期的稳定性，将 REITs行业分成三类进行分析： 1、产业园、仓储物流，剩余期限长但经营预期变化相对较大，估值变动主要看经营预期，24 年产业园、仓储物流 REITs 估 值多较前值下调。 2、保障房、消费，经营预期相对稳定（相对于产业园、仓储物流，下同）且剩余期限长，一般情况下估值持平或微增。 3、交通、能源、公用事业（环保、市政、供热），属经营权类，经营预期稳定但剩余期限短，估值下降压力较大。
2.2.1 产业园、仓储物流：估值多数下降
折现率、经营预期双双下降，产业园、仓储物流评估值普遍下降。评估值降幅在 1 个百分点以内的少数资产，基本上都是24 年三季度以后上市、距上一次评估时点较近的新券，仅国泰君安东久REIT、国泰君安临港 REIT两单为旧券。 整体来看，产业园、仓储物流经营仍有压力，或暂未至拐点。产业园同质化竞争严重，新增供给持续进入市场；仓储物流24 年以来供应量已边际放缓，若需求平稳则有望磨底：
1、产业园同质化竞争严重，租金普遍调降，24 年以前上市的个券评估值多较前值下降 3%至 7%。 总趋势：产业园年报普遍提及产业园的同质化竞争，平均租金调降约 3%，平均出租率下调约 2 个百分点，折现率多不变或 小幅调降 0.25 个百分点。细分业态看：各类产业园经营展望均偏弱，标准厂房、办公、专业园区（如华夏和达高科 REIT的 生物医药产业园）的竞争压力均较大；标准厂房的租金降幅相对窄，评估值降幅在1 个百分点以内。 分地域看： 1）华北产业园需求压力大，北京的中关村产业园、天津滨海新区面临空值面积大、租户撤租等问题，建信中关村产业园 REIT 租金预测下降约 11%。 2）华东市场供需格局较弱，上海商业园区新增供应 219 万方，杭州、合肥产业园需求承压，华安张江产业园 REIT、华夏杭 州和达高科产园 REIT租金下降 3%-5%，评估价值分别较前值下降 4%、6%；华夏合肥高新产园 REIT租金预期下降 7.5%， 出租率也不同程度调降，资产估值较前值下降 6%。 3）华南市场供需的边际恶化相对不明显，市场继续在低位运行，出租率、租金仍有下行压力。 4）华中（主要武汉）市场竞争仍然激烈，且新增研发办公集中于 REITs 资产所在的光谷区域。 具体到个券： 1）经营相对稳定的，包括易方达广州开发区高新产业园 REIT，主因底层资产相较周边有性价比；国泰君安东久新经济 REIT， 租金预期不变甚至微涨。2）经营及估值下降幅度较大的，包括东吴苏州工业园区产业园 REIT，主因 24 年出租率大幅下降；建信中关村产业园 REIT， 因区域内空置率仍高，“以价换量”普遍。
2、仓储物流“以价换量”，评估值降幅在 1%-4%，分化相对小。租金预期普遍调降，多数降幅在1-5 个百分点不 等，出租率波动相对小；叠加折现率普遍调降 0.25 个百分点，评估值降幅在 1%-4%，个券间分化小于产业园。 总趋势： 1）增量供应边际放缓，但存量项目消化尚有压力，跨境电商、消费是主要增量需求。据 REITs 年报，疫情导致原定于22年 入市的仓储物流项目集中在 23 年入市，24 年以后增量供给明显下降。 2）仓储物流的需求驱动，一是跨境电商，如深圳、杭州均受益于跨境电商的需求；二是消费政策带动的内需电商需求，如 华泰紫金宝湾物流仓储 REIT 的南京项目受益于生鲜电商需求、华夏深国际仓储 REIT 的杭州项目受益于大规模设备更新及 以旧换新需求。 3）产品更新升级，高标仓替代传统仓库；电商自建仓库分流第三方仓库需求。 分地区看： 1）华北地区与全国趋势基本一致。 2）华东地区供需格局偏弱，上海、浙江部分城市仓储集中供应，嘉兴、杭州项目均受影响。 3）华南地区受限于土地资源，供应低于其他城市群。 4）西南地区，供应较平稳，需求以内需为主。成渝消费需求旺盛、供需格局较好，贵州需求相对供给偏弱。
2.2.2 保障房经营整体稳定，消费租金预期有所上调
保障房经营整体稳定，个别资产调降经营预期；剩余时间较长，多数估值仍微涨。保障房底层资产估值波动不大，在-0.54% 至 0.29%之间。经营展望整体稳定，个别资产调降经营预期，如上海的华夏华润有巢 REIT考虑到人口、经济增速、市场供 需将租金增长率下调 0.5 个百分点；红土创新深圳人才安居 REIT的保利香槟苑项目降低出租率假设。 消费基础设施估值多微增或持平，部分资产租金预期上调。消费板块评估值变动幅度多在 0%-3%之间。消费为 24年新增上 市的板块，24 年末距离上一次评估的时间间隔较短，各个券折现率均未调整。部分资产调增租金或增速预期，包括华夏华润 商业 REIT、中金印力消费 REIT；部分资产租金结构性调整，如华夏首创奥特莱斯 REIT、华夏大悦城 REIT，对估值影响不 大。华安百联消费 REIT是唯一一单评估值下降的消费 REIT，经营预期较弱或与增量竞品入市有关，该 REIT是唯一一单近 期有增量竞品入市4的消费类资产。
2.2.3 经营权类：盈利转弱、期限缩短带动估值折价，幅度多在 15%以内
现金流调降、期限缩短、电力市场化交易是影响 24 年经营权 REITs估值的主要因素。交通、能源、生态环保均有经营预期 走弱、现金流预期调降的个券。交通基础设施因剩余期限较短，估值折价幅度普遍在 3%-11%。电力市场化交易比重提升， 现金流的不确定性增强，能源板块的部分个券逆势调增折现率。 经营方面，交通板块大规模调降收入预期，涉及的地域广泛，且幅度较深。能源板块当期经营仍相对稳定，但电力市场化交 易可能加大收入波动。水利、生态环保等公用事业板块整体稳定，行业层面暂未见系统性趋势，此外，中办、国办印发《关 于完善价格治理机制的意见》，关注或有的涨价空间。
1、交通基础设施评估值降幅普遍在 3%-15%，影响估值的因素是剩余期限、经营预期调降、折现率调降。 1）剩余期限短（如 10 年以内）的个券，期限缩短 1 年对评估值的压缩，或相当于收入调降 13%-15%。在各类经营权中， 交通基础设施的剩余期限最短，随收费权年限缩短估值下降的幅度也最大。截至 24 年末，交通基础设施底层资产的剩余期 限介于 5-21 年5之间，均值为 11 年。剩余期限较短的三只 REITs，即浙商证券沪杭甬高速 REIT（剩余期限 6.4 年）、华泰江 苏交控 REIT（剩余期限 8.0 年）、易方达深高速公路 REIT（剩余期限 9.2 年），在折现率微降或不变的情况下评估值下降约 10%，降幅小于收入预期下降 15%的个券、大于收入预期下降 13%的个券，可见剩余期限对REITs 价值的重要性。 2）多个个券降低经营预期，幅度约在 9%-15%。12 只交通 REITs 个券，6 只调降收入预期，且地域分散。预测收入降幅约 15%的，包括中金安徽交控 REIT、平安广州交投广河高速 REIT，评估值降幅分别为 17%、15%。其次是收入降幅在 11%- 13%的，包括华夏中国交建高速 REIT、华夏越秀高速 REIT，华夏越秀高速 REIT折现率大幅调降约 2 个百分点、评估值降 幅仅 4%，华夏中国交建 REIT评估值则下降7%。最后是中金山高 REIT、工银河北高速 REIT运营收入均下降 9%，前者评 估值下降 9%，后者因距上次评估时间较近评估值变动不大。 3）折现率保持不变或下行，但对评估值的支撑不明显。
2、能源基础设施，两只个券调降现金流，部分个券因电力市场化交易逆势抬升折现率。 中航京能光伏 REIT、中信建投明阳智能新能源 REIT现金流下调，评估值大幅下降 12%、9%，这两单 REITs 的营业收入完 成度分别为 90%、82%，调降现金流预期或为贴合底层资产实际表现 。折现率分化，下调的主要系跟随无风险收益率，逆 势上调折现率的个券有三只，主因电力市场化交易占比提升，增加了现金流的不确定性。
3、公用事业，生态环保板块期限短、经营较弱，评估值降幅相对大。 影响公用事业 REITs 评估值变动最主要的因素，一是期限，剩余期限较短的两单生态环保 REITs（两单的加权平均剩余期限 均约 15 年）评估值降幅在 5%以上，剩余期限 28 年的银华绍兴原水REIT评估值则略有上行。二是经营环境变化，中航首 钢生物质 REIT受北京生活垃圾焚烧处理能力增强的影响，营业收入下降 3.99%；富国首创水务 REIT旗下的合肥项目也受 新资产入市的影响，营业收入预测约下降 7%；银华绍兴原水水利 REIT的经营则有所优化，供水量小幅提升。
当期经营细节的补充，我们关注三个方面。一是营业收入波动大、且季报信息不够充分的个券。部分 REITs 底层资产经营不 佳已为市场所认知，市场对其业绩下行并不意外，更关注季报数据能不能看到见底企稳，如建信中关村 REIT（中关村区域 空置率高企）、中金安徽交控 REIT（周边路网施工分流）、中航首钢生物质 REIT（垃圾分类实施后，北京垃圾处理需求下降）。 但部分 REITs 的经营波动在季报中尚未得到充分解释，年报能给出更多线索，如鹏华深圳能源 REIT。二是往年经营较稳定， 但 24 年经营波动加大的个券，如国泰君安临港创新产业园 REIT、华泰江苏交控 REIT。三是季报对新增竞品的披露不够充 分，年报将有所补充。
3.1 业绩下行，且季报信息不够充分
鹏华深圳能源业绩下滑，长期原因在于电力市场化，阶段性原因在于24 年电力供应充裕。能源因价格相对稳定、需求增长 稳健，被认为业绩与经济周期相对脱敏，属稳定板块之一。鹏华深圳能源 REIT的历史业绩表现也较为优秀，24 年以前营业 收入、可供分配金额完成度可达 120%以上，但 24 年业绩突然大幅下行，营业收入、可供分配金额完成度分别下滑至82%、 84%。另外，鹏华深圳能源 REIT与其他能源 REITs 相比成本端相对不稳定，增加了分析的难度。 从年报看，鹏华深圳能源 REIT 业绩下滑主要在收入端，24 年底层资产收入量价齐跌，收入下降 18%；成本端未见拖累， 毛利率下降 8 个百分点，窄于单价降幅。发电量下降的大背景在于全国范围内电力市场化交易的推进，24 年多个能源 REITs 因市场化交易占比提升调高折现率，广东省亦不例外。阶段性的原因在于 24 年电力供应充裕，包括西南地区降水量充沛导 致外地输送至广东省的供应量增加、天然气煤炭等一次能源价格下降导致本地电力供应增加等。 电力市场化交易的趋势将长期存续，它对底层资产的影响是双向的。中短期（1-3 年维度），鹏华深圳能源 REIT的风险敞口 在于汇率（人民币贬值会推升天然气长协支付成本）、一次能源价格（底层资产自身成本相对固定，但一次能源价格下降则 供电竞争加剧、电价下降，对鹏华深圳能源 REIT相对不利）、西南地区降水（降水量大，对鹏华深圳能源 REIT相对不利）。
3.2 经营整体平稳，但波动明显加大
标准厂房国泰君安临港 REIT 业绩下滑，或与新增竞品入市有一定关联。该 REIT 全年营业收入同比下降 7%，降幅在产业 园 REITs 中虽只在中游，但作为产业园中现金流相对稳定的标准厂房资产，其业绩下滑的原因值得关注。根据 24 年年报， 国泰君安临港 REIT出租率下滑 3 个百分点，或与周边竞品入市有一定关联，临港智造园十一期于 24 年 6 月投产，建筑面 积约 20 万方（国泰君安临港 REIT底层资产 39 万方），提供标准厂房及配套宿舍。 华泰江苏交控 REIT的年内大幅波动，主因宏观经济波动，四季度受益于政策转向。24Q1-24Q4 华泰江苏交控 REIT的单季 营业收入同比增速分别为-6%、-8%、-14%、11%，在周边路网没有明显变动的情况下，24Q3 至 24Q4 的业绩提升极为突 出。根据年报，华泰江苏交控 REIT的车流量变化主要受到宏观经济的影响，24 年二三季度，沪苏浙高速周边区域经济恢复 不达预期；24 年 9 月末政府部门出台多项支持政策，24 年 10 月以后底层资产沪苏浙高速的通行费收入快速提升。
3.3 年报补充披露的新增竞品
整体来看，产业园、保障房新增披露的竞品更多，尤其是产业园，在需求展望普遍偏弱的情况下（详见本文第二部分），供 需格局或进一步弱化。 其他行业在竞品方面没有太多增量信息。交通方面，季报对周边路网变动的披露相对充分，年报仅新增 3 条路网变动信息， 落地运营时间相对靠后（多在 27-29 年），对 REITs 底层资产的影响也有正有负。能源方面，供应、消纳往往不局限于本地， 周边单一竞品的新建对 REITs 底层资产影响不大，现阶段看电力需求仍持续增长，年报提及的新增竞品影响有限，但未来若 电力逐渐达到供需格局拐点，新增竞品对能源 REITs 的影响或逐渐显现。生态环保的中航首钢生物质 REIT的供需格局弱化 在季报中已屡次提及，年报是对季报信息的细化，增量信息较有限。
十大持有人数据对应持仓市值 1049 亿元，占对应REITs 市值的 77%。 24 年末，原始权益人及一般法人、券商自营、保险是 REITs最大的持有者。原始权益人及一般法人，持有 REITs 市值合计 约 645 亿元，合计占比约 61%。一般法人中，一部分与原始权益人有一定关联（如华安张江产园 REIT的上海浦东国有资产 投资管理有限公司、中金印力消费基础设施 REIT的深圳市地铁集团有限公司），也不排除原始权益人名称变更，但难以逐个 判断剥离。券商公司、保险则是 REITs 传统的机构投资者主力，24 年末 REITs 投资市值分别为 199 亿元、130 亿元，在十 大持有人数据中分别占比 19%、12%。 从趋势来看，证券自营是 24 年下半年最主要的 REITs增持者，可能因证券自营的投资行为对二级市场价格走势更敏感。证 券自营、保险分别增持 95 亿元、26 亿元，证券较保险明显增配。我们分析，一是因为保险以在一级市场认购战配份额为主， 二级市场交易较少，投资总额受到一级供给的限制；而券商自营在二级市场参与度较高，资产价格上行期能在二级市场快速 加仓。二是因为 REITs 价格上涨之后，部分保险会止盈卖出。证券公司增持市值中，98%来自于自营账户。当前已有40家 证券公司自营投资于 REITs，较 24 年上半年增加 12 家。24 年上半年以前即参与 REITs 的 28 家证券自营是增持主力，合 计增持 90 亿元；新进入市场的 12 家证券自营合计增持 5 亿元。从投向看，证券公司主要增持交通（34 亿元）、消费（24 亿元），与供给结构有关。存量持仓看，整体上券商的板块偏好不明显，相对更偏好能源。 保险整体偏好仓储物流板块，但 24 年下半年大幅增持了消费类 REITs。消费在 24 年下半年保险增持的市值中占比 65%， 高出供给占比 35 个百分点。一方面，因为险资一直是商业不动产的重要买家，近年来部分险资增持消费类不动产，反映出 看好相关板块，如新华保险已接手 14 座万达广场、阳光保险买入 6 家万达广场7。据国寿投资 22 年的研究，一线城市、二 线城市的零售不动产投资收益率分别为 6.5%、5.9%，介于办公和物流之间8。此外，24 年下半年消费 REITs 价格指数上涨 14%，相对跑赢其他版块，对持仓市值有一定贡献。
24 年 REITs年报可提炼出以下几个信息：
1、按行业展望从弱至强，产业园&仓储物流＜交通<能源&保障房＜公用事业＜消费。 1）产业园、仓储物流经营仍有压力，或暂未至拐点。产业园需求疲弱，新增供给充裕，同质化竞争严重，全国范围内各细 分业态经营展望普遍偏弱，租金预期普遍下调。仓储物流 24 年以来供应量已边际放缓，若需求平稳则有望磨底。 2）交通板块大规模调降收入预期，调降预期的个券地域分散，且幅度在 9%-15%不等。 3）能源板块当期经营相对稳定，但电力市场化交易可能加大未来收入波动，尤其是政策补贴占比较低的项目。保障房经营 波动不大，但竞品入市较多，部分 REITs 调低租金或出租率预期。 4）水利、生态环保等公用事业板块整体稳定，个券层面经营预期有升有降，但原因各不相同，行业层面暂未见系统性趋势。 此外，25 年 4 月，中办、国办印发《关于完善价格治理机制的意见》，能源、供水供热、生态环保价格弹性增大，业绩上涨 的空间有望打开。5）消费板块，周边增量竞品较少，部分资产提升租金预期。
2、受产业园、仓储物流、交通经营预期下降的影响，估值以调降为主。除能源基础设施因电力市场化交易占比提升而逆势 调整折现率外，折现率普遍在无风险收益率的带动下有所下行，但折现率的下降未能弥补经营预期的下降。产业园评估值多 下降 3%至 7%，仓储物流评估值普遍下降 1%至 4%；交通板块在年限缩短、经营弱化的共同作用下，评估值普遍下降 3% 至 15%；能源板块估值普遍下降，但降幅分化大，主因经营期限缩短、部分个券经营预期调降。期限长、经营稳定的保障房、 消费评估值变动不大，部分消费 REITs 估值上涨近 3%。
3、投资者结构方面，证券自营是 24 年下半年增持 REITs 最多的机构投资者，持仓市值已超过保险，可能是因为券商自营 的投资行为对二级市场走势更敏感。保险对消费的偏好边际提升，或因保险近年对消费类不动产的投资兴趣较为浓厚。 年报发布之后，REITs 在风险偏好走弱的背景下，走出稳定、绩优板块占优行情。24 年年报更多是对已有信息的细化，超 预期的信息不多。年报发布后的 3 月 28 日至 4 月 11 日，中证 REITs 全收益指数微跌 0.56%，年报估值降幅较窄的个券， 总体上表现较好。但这可能不完全是对年报信息的反馈，可能是市场风格反复、风险偏好收敛的结果。一方面是 25 年1月 下旬以来周期板块较为强势，产业园、仓储物流、交通跑赢稳定板块中的保障房、水利设施；另一方面，风险偏好收敛、内 需消费期待值提高，也更有利于稳定板块和消费基础设施，而这些板块也恰好是年报中经营预期相对稳定、估值调降幅度较 小的板块。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
