2025年3月，中国证券投资基金业协会发布《未来经营收入类资产证券化业务尽职调查工作细则》（以下简称《尽调细则》），标志着我国资产证券化业务监管体系的进一步完善。新规针对基础设施收费、特许经营等未来现金流类资产的特殊性，从业务参与人资质、基础资产合规性、现金流预测及交易结构设计等维度提出系统性要求，填补了此前监管空白。本文将从监管框架升级、市场影响、风险控制逻辑及PPP项目专项规范四个核心维度，分析新规对行业发展的深远意义。
未来经营收入类资产证券化产品（如污水处理费、高速公路通行费）的底层逻辑与既有应收账款ABS存在本质差异。传统债权类ABS的核心风险集中于债务人信用质量，而经营收入类产品高度依赖原始权益人的持续运营能力及政策环境稳定性。
此次《尽调细则》的出台，是对2019年《企业应收账款尽调细则》和《PPP尽调细则》的全面迭代。新规首次明确要求对原始权益人的特许经营资质、行业竞争格局、价格规制机制等非财务因素进行穿透式核查。例如，针对收费权类资产，需验证其收费标准是否符合国家定价政策；针对现金流预测，需纳入宏观政策、区域经济、供需关系等15项参数，较此前仅关注历史数据的模式显著提升严谨性。
值得注意的是，新规与上交所《指引2号》形成“原则+细则”的互补。例如，《指引2号》规定基础资产运营需满2年，而《尽调细则》进一步要求核查运营成本占比、税费承担机制等实操细节。这种分层监管模式，既保留了创新空间，又通过标准化尽调程序降低信息不对称风险。
新规对基础资产的负面清单管理将重塑市场格局。根据《尽调细则》，电影票款、非垄断性景区门票等缺乏稳定性的现金流被明确排除，而可再生能源补贴、重大市政工程等政策支持领域成为鼓励方向。数据显示，2024年经营收入类ABS发行规模达1.2万亿元，其中30%涉及负面清单限制领域，新规实施后这部分资产将面临结构性调整。
对参与机构而言，合规成本上升将推动行业分化。以增信措施为例，新规要求核查担保物评估价值与证券本息覆盖比例，并追溯股东资产权利限制情况。中小机构因尽调能力不足可能被迫退出市场，而头部券商凭借风控体系优势有望扩大份额。联合资信调研显示，TOP5管理人市场份额已从2023年的58%升至2025年一季度的67%。
此外，新规首次将境外增信纳入核查范围，要求评估跨境法律程序合规性。这一变化呼应了近期粤港澳大湾区基础设施REITs跨境融资试点，为国际资本参与中国ABS市场铺平道路。
《尽调细则》最具突破性的创新在于构建“预测-归集-分配”的全流程风控体系。在预测环节，要求管理人聘请第三方机构建模，并压力测试极端情景下的现金流波动。例如，污水处理项目需模拟进水浓度超标导致的处罚性扣费对现金流的冲击。
归集机制方面，新规设定了刚性约束：基础资产现金流归集周期原则上不超过1个月，信用优质主体可延长至3个月。对比《指引2号》的模糊表述，这一量化标准大幅降低资金混同风险。某能源类ABS案例显示，通过设置实时监测的专项监管账户，资金挪用风险下降42%。
针对风险自留，新规延续5%的最低比例要求，但新增次级证券收益留存机制。例如，要求披露留存金额对优先级本息覆盖率的影响，防止原始权益人通过复杂结构变相转移风险。
作为经营收入类ABS的重要分支，PPP项目在新规中获得独立章节。其核心变化体现在三方面：财政合规刚性化：要求政府付费类项目必须纳入中期财政规划，且需核查是否存在固定回报等变相举债行为。2024年某省财政厅抽查显示，23%的PPP项目因违规担保被叫停。
运营责任穿透管理：明确社会资本方转让收益权后仍需承担运营责任，且控制权变更需政府批准。某轨道交通ABS因未披露运营方更替信息被交易所问询，凸显新规的前瞻性。现金流截留防控：针对项目负债，要求管理人测算偿债支出对现金流的侵蚀效应。某高速公路ABS通过“负债扣减+保证金质押”组合措施，将截留风险敞口压缩至1.2%以下。
以上就是关于2025年中国资产证券化市场新规的深度分析。《未来经营收入类尽调细则》通过差异化监管框架、全流程风控体系和PPP专项规范，推动行业从规模扩张向质量提升转型。短期内可能带来发行成本上升，但长期看，通过提升信息披露透明度和资产标准化程度，将为基础设施REITs、绿色ABS等创新产品奠定制度基础。在“资产荒”背景下，合规性强的优质资产将获得更高流动性溢价，市场分化格局将进一步凸显。
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