四季度互金平台的行业性贷款质量提升基本完成，整体保持在平稳健康的水平。23 年互金 行业面临贷款质量恶化的挑战，但各平台及时采取了诸如降低通过率、提升审核门槛、降 低贷款久期和额度、加强催收力度等方式，及时完成了风险的处理。24 年前三个季度，互 金平台的贷款质量实现了行业性的改善。四季度这种行业性的改善基本完成，大部分平台 的贷款质量已回归能够正常展业的状态，并不再采取极端谨慎的经营策略，四季度的领先 风险指标没有再度呈现出行业性提升，整体维持在相对健康的水平。
风险指标处在健康区间
2023 年后互金行业的领先风险指标趋势性改善。我们将首日逾期率、30 天首期逾期率、 30 天回款率、1-30 天逾期率等指标称为领先指标，这是因为贷款在逾期后的较短时间内即 会被统计在这些指标中，因此有一定预测性质。2023 年互联网消费贷款的质量出现行业性 恶化，领先风险指标均有抬升。为应对这一风险波动，互金平台在 2H23-1H24 很快地采取 了包括收紧授信、降低通过率、压降放款量、加强催收在内的一系列措施。另外互联网消 费贷款小额、短久期的特性也为风险出清创造了便利，各平台的领先指标在 1-3Q24 呈现趋 势性好转。 4Q24 领先指标仍然健康，但各平台有不同走势。1）奇富科技基本平稳。4Q24 奇富科技 的首日逾期率环比提升 20bps 至 4.8%，但 30 天回款率提升 70bps 至 88.1%，这说明虽然 在还款日当天逾期的贷款占比提升了，但是经过催收，30 天后能够还款的逾期贷款占比也 在提升。两个风险指标的不同走势或许反映了奇富科技催收策略的调整，公司可能降低了 还款日前的提示力度。首日 30 天后逾期率（首日逾期率 * （1 - 30 天回款率））能够同时反映 上述两个指标的变动，描述的是应还贷款中，在逾期 30 天后仍然逾期的比例。4Q24 首日 30 天后逾期率环比略降 1bp 至 0.57%，基本持平。2）信也科技和宜人金科的环比改善相 对明显。信也科技的首日逾期率环比降低 20bps 至 4.7%，宜人金科的 1-30 天逾期率环比 降低 20bps 至 1.6%。3）嘉银科技和小赢科技的风险指标有抬升，但仍相对健康。嘉银科 技的 1-30 天逾期率环比提升 9bps 至 1.02%，小赢科技的 31-60 天逾期率环比提升 15bps 至 1.17%，两家公司的风险指标均有波动，但从长期看，嘉银科技的 1-30 天逾期率和小赢 科技的 31-60 天逾期率仍属于平均水平，我们认为风险可控，贷款质量仍健康。
乐信的贷款质量进一步提升。乐信的不同之处在于公司在 2024 年经历了风控团队的调整和 底层风控的升级，公司贷款风险的高峰出现在 2Q24，晚于其他上市同业。4Q24 其他上市 同业基本结束了紧缩策略，转而恢复正常经营。但乐信的整体资产质量和信用成本可能尚 未改善至理想水平，提升贷款质量或许仍然是公司的首要经营目标，因此 4Q24 乐信的风 险指标仍然保持了明显的修复势头。4Q24 前瞻风险指标首日逾期率环比降低 4%，30 天首 期逾期率接近触及 0.6%。
后验风险指标开始下降。尽管 90 天+逾期率对资产质量变动的反映相对滞后，被称为后验 指标，但能够代表平台贷款中真正可能会完全违约的比例，是一个类似不良贷款率的概念。 在领先指标改善后，各平台的 90 天+逾期率在 2H24 开始连续降低，交叉印证了收缩策略 对降低违约风险的作用。4Q24 奇富科技/乐信/信也科技/嘉银科技/小赢科技的 90 天+逾期 率环比降低 63/10/37/16/74bps 至 2.09/3.60/2.13/1.16/2.48%。
拨备保持稳健
贷款的信用风险通过拨备影响互金公司的利润表。拨备包括两部分，其一是新计提的拨备， 反映公司审计师对于新发放贷款未来风险的预测，其二是往期贷款的实际风险表现和发放 时的预计风险表现的差额，若好于预期，则有回拨，若坏于预期，则会有补提。对第一部 分新计提的拨备可以有不同的解读，新增拨备上升既可以解读为审计师对未来比较审慎， 新计提了更多的拨备，也可以解读为新发放的贷款质量在恶化推动新计提的拨备增加；同 样，新增拨备下降既可以解读为对未来的风险计提不充足，又可以解读为新发放贷款的质 量正在变好使得新计提的拨备下降。我们认为，评估一个平台的拨备变动，不能简单地看 绝对值或在重资本贷款中的比例，亦需要观察拨备覆盖是否充足，以及新计提的拨备与前 瞻风险指标是否匹配。 奇富科技、乐信、信也科技的拨备保持稳健。首先，直接观察利润表中的拨备占重资本贷 款余额的比例，我们看到 4Q24 乐信的这一指标由 3Q24 的 7.6%小幅降至 7.4%，信也环 比持平于 10.8%，奇富科技由 3Q24 的 5.3%环比明显提升至 7.6%。其次，我们观察领先 指标，如前文所述，这三家平台的领先指标稳中向好，而奇富科技的拨备计提率由 4.4%提 升至 4.9%，我们认为这可能反映了奇富科技谨慎的拨备计提策略。由于数据可得性，暂无 法计算乐信和信也科技的拨备计提率，但我们可以从拨备覆盖率的角度观察。最后，4Q24 三家平台的拨备覆盖率均环比提升，奇富科技的拨备覆盖率由 3Q24 的 482%提升至 617%， 乐信由 244.5%提升至 255%，信也科技由 350%提升至 400%，这意味着三家平台的拨备 余额对各自不良资产的覆盖能力在提升，整体拨备保持稳健，盈利质量值得肯定。
4Q24 放款量环比略小幅增长，“质”、“量”同步特点明显。平台的放款量取决于两个因素， 第一是宏观的消费信贷需求，这在四季度略有回暖，但可持续性有待观察；第二是平台的 放款策略，而放款策略又取决于自身的风险水平，平台会根据各类风险指标和风控模型的 结果灵活决策，在风险恶化或可能恶化时收紧放款，是风控能力强的体现，对外部呈现的 就是“质”、“量”同步的特点。四季度由于风险保持健康，平台回归正常展业，虽然各平 台之间的策略有差异，但整体的放款量呈现出温和增长的趋势。25 年一季度，由于季节性 因素，我们预计行业放款量可能环比略降或持平。
“质”、“量”同步持续演绎
上市互金平台的放款量连续两个季度增长。与所有金融机构类似，互金平台也需要在风险 和规模之间寻找平衡。为应对风险波动，在 23 年下半年至 24 年上半年互金行业普遍采取 了十分谨慎的放款策略，放款量普遍收缩，增速普遍下滑。经营策略在风险被压降后逐渐 恢复正常，互金平台在 24 年下半年不再采取过分谨慎的贷款投放和审批，放款量逐渐恢复 正增长。 即便行业整体的放款量恢复增长，但由于各自的风险状况、体量、经营模式不同，各家平 台的经营策略亦有差异。奇富科技和信也科技的体量在行业中相对领先，单季度的总放款 量超 500 亿，其中重资本放款量约 300-400 亿，因此两家平台可能更加重视风险的把控， 在规模的增长上不会十分激进。同时两家平台稳健的贷款质量又能够支撑其恢复正常展业 状态，因此 4Q24 两家平台的放款量环比增速处于行业中枢水平，均为+9%。嘉银科技、 小赢科技、宜人金科三家平台的放款体量相对小，存量风险有限，其中嘉银又主要以轻资 本模式展业，因此在贷款投放上能够更加积极，环比增速相对较高。嘉银科技的放款量在 2024 年连续增长，小赢科技和宜人金科 4Q24 的放款量环比分别增长 14%和 15%。乐信仍 然保持了谨慎的策略。乐信一方面体量较大，另一方面整体贷款质量的调整可能尚未完成， 因此乐信在 4Q24 是行业内贷款投放最为保守的公司，放款量在过去三个季度几乎持平。
“质”、“量”同步的特点突出。在决定平台放款量的众多因素中，我们认为平台自身的风 险状况相对关键。互金平台的经营特点是灵活，能够高频地根据自身风险状况调整贷款的 投放方式，在风险升高的时候能够迅速压降规模，而在风险好转的时候又能迅速恢复增长， 我们认为这是风控能力强的体现。观察奇富科技、乐信、信也科技各自的 90 天+逾期率和 放款量同比增速的拟合，我们发现在大部分情况下互金平台能够在风险恶化前控制住规模 的扩张，2Q24 后随着风险触底，新增放款量的同比增速不断提升，4Q24 这种“质”、“量” 同步的特点仍然在继续演绎。
另一个决定平台放款量的关键因素是宏观需求，4Q24 略有回暖，但持续性有待观察。奇富 科技和信也科技在 4Q24 业绩会上表示四季度的消费信贷需求有所回暖，其中奇富科技观 察到贷款申请率环比提升 10%。我们认为 4Q24 需求的回暖可能部分由于 9 月底的宏观政 策刺激，这一趋势的持续性有待观察。
轻资本业务受青睐
互金平台发力轻资本业务。所谓轻资本业务，即互金平台无须承担贷款的违约风险，一旦 借款人实质性逾期，需要资金方（银行、消金、信托、小贷公司等）自行承担风险，互金 平台会提供获客、风控、贷中监控、贷后催收等服务，并按一定比例收取服务费。在过去 几个季度中，轻资本业务放款量的占比正悄然上升。奇富科技一直以来都十分重视轻资本 业务的发展，放款量占比始终维持在 40%以上，并在 24 年进一步提升至约 55%；信也科 技此前主要以重资本模式展业，但也在 24 年加大了轻资本业务的投放，4Q24 轻资本业务 的放款量占比环比提升 7pct 至 35%；乐信亦有同样的趋势，乐信在 3Q24 推出了智能信贷 分发平台（ICP），属于轻资本业务，与奇富科技的智信引擎（ICE）业务类似。4Q24 ICP 放款量占比达到 14%。
轻资本业务占比提升是盈利性和资金供给丰富两重因素共同作用的结果。盈利性因素包括 盈利的稳定性和盈利能力。首先，由于无须承担风险，轻资本业务没有信用成本，因此即 便贷款质量有波动，轻资本也能保证相对稳定的盈利。23 年的信用风险波动可能使得平台 更加注重盈利的稳定性，因此加大了轻资本贷款的投放。其次，轻资本业务的盈利能力在 提升。一般来说，重资本业务下，由于平台承担了更多的风险，因此能赚取作为风险补偿 的额外收益，这使得重资本业务的盈利性通常强于轻资本业务。但过去一年由于部分资金 方的风险偏好提升，带动了贷款定价上涨，导致轻资本业务的盈利性提升，增加了平台对 轻资本业务的偏好。最后，过去一年资金方面临资产荒的困境，尤其部分小型机构，由于 获客和风控能力略有欠缺，他们希望与互金平台合作，以轻资本模式完成资产的投放。
预计 1Q25 放款量可能环比持平或略降
1Q25 宏观需求的同比变动相对温和，互金平台的新增放款量环比可能季节性回落。互联网 消费信贷的宏观需求与宏观消费情况挂钩。社零数据看，1Q25 社零同比增速为 3.6%，相 比 4Q24 的 3.8%略有回落。从更为广义的金融机构境内人民币短期消费贷款同比增速看， 1Q25 同比下降 0.9%，相比 4Q24 的下降 1.6%略有收窄。另外由于春节假期，互联网消费 贷的需求通常在一季度环比回落。 从投放策略上看，体量较大的三家平台（奇富科技、乐信、信也科技）可能并不会十分激 进，更多的是顺应宏观的需求，谨慎地投放。我们预计奇富科技和信也科技将会保持和 4Q24 类似的投放方式，同时乐信在贷款质量逐步改善的过程中，投放策略也会逐渐向奇富科技 和信也科技靠拢。结合 1Q25 的宏观消费需求，我们判断 1Q25 头部平台的放款量会随着 消费贷需求的季节性回落而环比下降或持平，同时在低基数下会同比提升。
一个值得关注的事实是，2024 年下半年，互金平台和商业银行消费贷款的质量走势仍然不 同。与互金平台相对稳健的风险表现不同，商业银行零售贷款的不良率有所提升。我们认 为主要的原因有三个，第一，互金平台在 2024 年收紧了风险偏好，属于“意愿”范畴。各 个平台的放款量出现了不同程度的收缩；第二，互金平台的风控体系更加精准敏捷，一方 面能够综合各类数据准别地识别风险，另一方面可以根据各类前瞻指标灵活地调整放款节 奏，对外的表现是“量”、“质”高度同步。此外在催收策略上，互金平台的力度可能也要 强于商业银行；第三，客群和产品的天然差异，尽管互金平台的客群相对下沉，但由于平 台的风险偏好稳定，其客群的质量波动较小，便于风控体系的搭建。另外互金平台的产品 往往具有小额（笔均小于 1 万元）、短久期（合约期限 12 个月以内）的特点，借款人的还 款压力小，互金平台在风险处理上的“包袱”也更小。 根据 25 年 4 月 2 日华泰银行团队发布报告《业绩边际修复，分红稳中有进》中的数据，2024 年末上市银行零售贷款不良率较 24H1 末提升 16bp 至 1.20%。24 年末上市银行消费贷、 信用卡、经营贷不良率较 24H1 末分别+16bp、+11bp、+29bp 至 1.49%、2.27%、1.41%。 其中常熟银行、重庆银行、工商银行信用卡资产质量不良率边际提升幅度较大，分别较 1H24 末+140bp、+58bp、+47bp 至 4.14%、3.04%、3.50%。工商银行、农业银行消费贷不良 率提升幅度较大，较 1H24 末分别+74bp 和+38bp。
银行的拨备覆盖率相对稳定。与互金平台在过去一年不断提高的拨备覆盖率不同，2020 年 后，银行拨备覆盖率（不限于零售业务）维持在了相对平稳的范围内，银行业整体的拨备 覆盖率约 211%，大型商业银行和股份制银行的拨备覆盖率分别为 248%和 216%，大型商 业银行的拨备覆盖率较高。
银行消费贷款的放款量连续增长
银行的个人消费贷和信用卡余额连续上涨，这与互金平台追求规模、风险、需求三者的平 衡不同。如前文所述，银行的消费贷和信用卡的不良率有所走高，倘若互金平台面临风险 上涨，通常会做的是拉高风控标准、降低通过率、减少投放等，这会导致规模的降低。银 行则不同，即便不良率不断走高，但规模仍然在扩张，这可能是由部分银行风控策略相对 传统、规模情结略重、资产体量较大、贷款笔均较高且期限较长等多方面因素导致。
收入端 take rate 相对平稳。年化收入端 take rate（收入/期初期末贷款余额均值*4）受轻 重资本结构、贷款定价、资金成本、贷款久期、提前还款等因素影响。贷款结构方面，4Q24 信也科技的轻资本业务余额占比环比提升 5.8pct 至 37.2%，而轻资本业务的收入 take rate 略低，对整体收入 take rate 是负影响。奇富科技和乐信的轻资本余额占比环比持平。资金 成本方面，奇富科技环比基本持平，乐信和信也科技环比降幅约 30bps，会拉动收入端 take rate增长。另外贷款定价和久期相比三季度的变化不明显。总体看，四季度的收入端 take rate 环比相对平稳。4Q24 奇富科技/信也科技/乐信的收入端 take rate 分别为 13.8/19.8/12.0% （3Q24：14.1/19.6/11.9%）。 服务成本相对稳定。服务成本主要包括构建风控团队的开支、催收团队的服务费、数据的 采买的成本、以及支付通道的费用等。其中变动较大的是催收团队的开支，会随着贷款质 量恶化而提升。4Q24 由于风险相对稳健，服务成本无较大变动。4Q24 奇富科技/信也科技 /乐信的服务成本占贷款余额的比例分别为 2.3/3.8/2.1%（3Q24：2.3/3.6/2.1%）。
信用成本是一个波动较大的成本项，四季度各个平台的变化方向不同，但整体稳健。前文 提到了四季度各个平台的拨备在重资本贷款余额中占比的变动，信也环比持平、乐信略有 降低、奇富环比提升，我们认为总体稳健。为了更直观地拆分盈利结构，本章节我们观察 拨备占总贷款余额（而非重资本贷款余额）的比例，并将这一比例称作信用成本。由于分 母端包括轻、重资本两种业务模式，因此信用成本会受到业务结构变动的影响。四季度各 个平台的信用成本环比变动方向不一致，奇富科技环比提升，主要因为拨备计提率环比提 升 50bps 至 4.9%，结合仍然健康的领先风险指标，我们认为这反映了奇富科技稳健的拨备 处理，四季度拨备覆盖率环比提升 135pcts 达到 617%。信也科技的信用成本环比降低，主 要反映了轻资本业务占比的提升。乐信的信用成本环比略降，主要体现了贷款质量的优化。 4Q24 奇富科技/信也科技/乐信的信用成本分别为 3.2/7.1/5.6%（3Q24：2.3/7.8/5.7%）。 营销开支波动小。奇富科技、乐信和信也科技都是体量较大的平台，在新客的获取和老客 的运营上都相对成熟，因此营销开支在长期都比较稳定，四季度这个趋势有所延续。4Q24 奇富科技/信也科技/乐信的营销开支占贷款余额的比例分别为 1.6/3.0/1.7%（3Q24：1.4/3.4/ 1.6%）。
盈利稳中有升。净利润 take rate（归母净利润/期初期末贷款余额均值*4）环比进一步抬升， 信也科技和乐信主要因为信用成本的降低，奇富科技则主要因为一次性的税收补偿导致所 得税开支大幅下降。4Q24 奇富科技/信也科技/乐信的净利润 take rate 分别为 5.9/3.9/1.3% （3Q24：5.8/3.7/1.1%）。另外利润的绝对值亦环比抬升，4Q24 奇富科技/信也科技/乐信的 归母净利润环比提升 6.3/9.2/17.2%。另外值得一提的是奇富科技四季度的拨备覆盖率提升 至 617%，属于较高水平，这说明奇富科技的盈利质量较高，我们认为如果未来国内宏观经 济好转，较高的拨备覆盖率可能会产生可观的回拨，进而利好届时利润。
UE 结构有差异。各平台之间的各项指标受贷款久期和轻重资本结构的影响，因此可能并不 完全可比。奇富科技轻资本业务占比较多，而轻资本业务收入确认节奏快，同时没有信用 成本，而重资本业务则相反。这使得在轻资本业务扩张，而重资本业务收缩的时期，新增 的轻资本业务会直接贡献更多利润，而由于重资本业务收缩，新增的信用成本减少，同时 往期的重资本业务的收入也会不断递延确认，进而提升利润。这导致过去几个季度奇富科 技的净利润 take rate 不断提升，并且明显高于信也科技和乐信。信也科技的收入端 take rate 最高，这是因为其久期最短，约 8 个月，而奇富科技和乐信分别为 10 个月和 13.1 个月， 这使得在同样的新增放款量下，信也科技的贷款余额会相对小，进而导致各类指标的分母 端较小。乐信的底层风控升级和贷款质量提升仍在持续推进中，4Q24 信用成本在收入中的 占比高于奇富科技和信也科技。
2020 年 7 月后，中国金融监管机构密集对互联网平台从事金融相关业务进行监管发声。如今 互联网平台金融监管加强和互金平台业务整改进入第五年，高强度整改基本结束，监管进入 常态化阶段，监管框架基本建立，监管思路基本清晰。与此前整治 P2P 网贷不同的是，本轮 监管收紧和整改中，监管机构肯定了互联网平台在金融普惠、提升效率、降低成本等方面的 贡献，同时希望将快速发展的互联网金融业态纳入到正常的金融监管框架下，“金融的归金融， 科技的归科技”。 2022 年以来，监管出台新的政策文件的频率较此前有所下降，且内容多是重申此前的监管 重心和细化细节，而非进一步升级监管要求。2022 年年初，发展改革委、中央网信办、工 业和信息化部、商务部、人民银行等九部门联合印发了《关于推动平台经济规范健康持续 发展的若干意见》，重申了互联网平台从事金融业务的监管重点。
监管从 2015 年开始整治 P2P 行业，2017 年规范“现金贷”业务，到 2020 年 7 月规范银 行互联网贷款等，直至 2024-25 年的《消费金融公司管理办法》、《小额贷款公司监督管理 暂行办法》和《加强商业银行互联网助贷业务管理 提升金融服务质效的通知》。监管不断 结合互联网金融创新带来的新风险调整力度和策略。我们认为，监管对互联网平台参与信 贷业务的态度和思路越来越清晰： 1） 明确信贷业务中各方的定位和职责，金融的归金融，科技的归科技。平台公司参与 贷款出资，需要有消费金融公司牌照、小贷牌照或者互联网小贷牌照，共同出资的 联合贷款需要满足 30%出资比例的要求。平台公司承担信用风险需要有担保牌照； 2） 所有的金融业务都要纳入监管，并且持证，同样的业务要接受同样的监管； 3） 信贷业务的核心是信用，监管希望通过持牌的个人征信机构加强个人征信业务规范； 4） 强化金融机构尤其是银行在放贷业务中的核心主体责任，强化互联网贷款中资金流 和信息流的穿透式监管； 5） 监管对消金公司提出了更高的要求，包括提升准入标准和优化部分监管指标。 2023 年年中是监管的重要转折点。2023 年 7 月 7 日，中国人民银行、中国证券监督管理 委员会、国家金融监督管理总局和国家外汇管理局发布了《金融管理部门善始善终推进平 台企业金融业务整改 着力提升平台企业常态化金融监管水平》，表示平台企业金融业务存 在的大部分突出问题已完成整改，金融管理部门的工作重点从推动平台企业金融业务的集 中整改转入常态化监管，下一步将着力提升平台企业金融业务常态化监管水平。随着整改 任务的推进和落实，互联网金融行业进入常态化监管阶段，行业整体面临的监管不确定性 下降。
当下监管环境对头部平台友好。2024-25 年，消费金融公司和小额贷款公司的正式监管文 件出台，并未对过往的监管要求做出重大调整，更多地是对监管条例的重申和补充，目的 是推动行业规范发展。2025 年 4 月，国家金融监督管理总局发布《加强商业银行互联网助 贷业务管理 提升金融服务质效的通知》（《助贷新规》），主要包括两方面内容，第一是落实 总行主体责任，加强合作机构准入标准，第二是规范贷款定价机制，要求贷款定价与业务 风险情况相匹配。我们认为《助贷新规》有望进一步加速长尾小平台的出清，推动和引导 行业规范化发展，利好合规意识高、风险定价能力强、资本金充足的头部平台。 此前中共中央办公厅和国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》，鼓励金融机构在风险 可控前提下加大个人消费贷款投放力度。但多家银行仍将消费贷利率的“地板价”上调至 3%，可能反映出银行自营消费贷面临定价和风险不匹配的压力。《助贷新规》的出台是对 互联网贷款现行监管框架的补充，针对行业内责任不明确、收费不清晰等问题提出了进一 步的规范性要求。在政策鼓励消费贷、银行自营消费贷有压力的背景下，我们认为《助贷 新规》将进一步互联网消费贷行业规范发展，监管环境相对积极。
多重因素推动互金行业估值修复。2024 年以来互金行业呈现出行业性的估值修复，我们认 为有四大原因。 第一，盈利逆势提升。2024 年国内的宏观经济状况波动，但奇富科技、乐信、信也科技的 净利润逐季度提升，其中奇富科技的净利润更是连续高于公司给出的指引区间。另外乐信 的估值修复也有自身风控能力提升推动盈利预期改善的逻辑； 第二，质量逆势提升。2024 年传统金融机构的零售业务面临不良率不断提升的挑战，而互 金平台的贷款质量逆势提升。贷款质量的逆势提升不仅直接推升了各平台的盈利表现，同 时这种完全相反的风险变化引起市场注意，投资者开始重新审视审视这个行业的商业模式 和科技属性在风控上的优势； 第三，股东回报高。以奇富科技在 24 年初发布 3.5 亿美元的回购计划为起点，行业内的各 公司纷纷提升股东回报。4Q24 信也发布了为期两年 1.5 亿美元的新回购计划，同时将派息 率指引由不小于 10%提升至 20-30%。乐信亦将派息率由 20%提升至 25%。截至 2025 年 4 月 23 日，我们预计乐信和信也科技的 25 年预期股东回报（回购+派息）约 6-7%，而奇 富科技可能在 15%左右； 第四，监管的不确定性降低。如前文所述互金行业在 23 年中已经进入常态化监管的阶段， 监管的不确定性相比之前有所降低。
近期全球资本市场面临美国“对等关税”的冲击，互金行业的估值剧烈波动，三家公司的 股价表现几乎抹去 25 年的 YTD 收益。我们认为，“对等关税”对互金行业基本面的影响有 限，这是因为行业的海外敞口较小，行业的发展主要由消费内需驱动，“对等关税”并没有 导致上文提到的 4 大驱动因素发生根本性改变。当下我国宏观经济模式正逐步从由投资和 出口驱动转向由消费驱动，其中需要消费信贷发挥作用，我们仍然看好行业未来的发展前 景，在外部因素导致估值快速回落后，我们认为行业的估值性价比凸显。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
