随着规范地方政府债务管理，即开正门堵后门（城投举债），地方债发行权力由 财政部下放至地方政府，开始大幅提速扩容，存量规模由 2014 年末的 1.16 万亿元提 升至 2024 年末的 47.34 万亿元，年均几何增长率达到约 45%。2017 年地方债存量 规模成功超过国债、政金债，一举成为债券市场第一大券种；2025 年存量规模突破 50 万亿元大关。而在隐债化解政策的支撑下，未来地方债仍然存在可观的扩容空间。 2021 年以来，利率重回下行通道，此后的 8 次降准与 6 次降息所营造的宽松环 境，推动 10 年、30 年国债收益率由 3.3%、3.8%快速下行至 2025 年初的 1.6%、 1.8%，利率债的票息平均每年下降 40-50bp。2023年底颁布的 35号文也在一定程度 上消除了市场对于城投违约的担忧，信用债定价逐渐向利率债靠拢，行情演绎至 2025 年初，3 年期 AA+城投债收益率水平多围绕 2.0%波动。 债牛大背景下，固收类非银体量持续扩张，行业内的业绩竞争正愈演愈烈，债市 对于资本利得的诉求显著提升，“压利差”也成为投资者的有效获利工具。最直观的 体现便是，2021 年来 10 年国开与 10 年国债所形成的税收利差由原本的 50bp，一 度压缩至 2025 年初的零值附近。而在长端国开债与国债收益率基本拉平后，各类机 构进一步向利差品种索要收益，在这个过程当中，地方债的投资性价比逐渐获得了 市场的关注。 2023 年以来，以基金为代表的资管类交易盘逐渐在地方债市场中变得活跃，其 主要交易品种也由传统的 7 年内中短期债券，向 7 年及以上领域扩张，2024 年 12 月 基金单月地方债净买入规模超过 400 亿元，其中 7 年及以上品种净买入 418 亿元， 长久期地方债对于交易盘的工具作用似乎变得更加重要。
2.1.存量结构的三特征
地方债在隐债化解背景下，总量高增的同时，内部结构也正潜移默化地形成三 个特征： 一是单只地方债的平均发行规模逐步上升。以 2019-2025 年作为观察期，可以 发现平均单只地方债的发行规模由 2020-2022 年的 34-38 万亿元，逐渐提升至 2023- 2024 年的 43-48 亿元。2025 年初，随着化债专项债前置发行，平均单只地方债发行 规模提升至 66 亿元。若以规模高于 200 亿元作为“大额地方债”的划分标准，从只 数角度来看，2023 年以前每年仅有 20-40 只左右的“大额地方债”供给，而 2023- 2024 年期间，这一数字开始提升至 60-90 只；从规模角度来看，2023 年以前，每年 “大额地方债”的发行量普遍不及 1 万亿元，2023-2024 年期间，“大额地方债”的 发行量分别为 1.69、2.69 万亿元。 单只地方债发行规模的上升对于银行、保险等配置型机构而言，过高的单券规 模反而可能成为发行招标期间的负担，例如同日发行的相似期限、同区域债券，规模 较大者更容易出现“发飞”情形。 但对于基金、券商等交易型机构而言，单只地方债发行规模提升，往往意味着 债券持有方更加分散，活跃交易也更容易形成。浮息债市场便是典型参考案例，在 2021 年以前政金浮息债的单券存量规模普遍较小，多在 200 亿元以内，持有力量较 为单一，多为券商自营盘，品种交易也相对不算活跃。2021 年以后，随着 DR、LPR 系列浮息债的蓬勃发展，市场开始出现存量规模达到400-500亿元的个券选择，交易 盘便随之形成，货币基金、公募基金等“新玩家”开始参与到浮息债的交易当中。
二是存量债的期限结构明显拉长。同样以 2019-2025 年地方债存量情况作为观 测样本，不难发现，剩余期限在 10 年及以上的超长债占比显著提升，由 2019 年底 的 4.1%提升至 2025 年一季度末的 36.0%，规模达到 17.8 万亿元，7-10 年长久期地 方债占比也由 13.3%小幅提升至 15.2%。此消彼长，3 年内、3-7 年地方债占比则由 35.5%、47.1%降至 19.0%、29.8%。 地方债期限结构的变化趋势大概率还会延续。直至 2028 年，地方政府每年可获 批 2 万亿元的化债专项债发行额度，从 2024 年、2025 年一季度的发行结果来看，这 部分增量供给当中，大约有 90%的规模为 10 年及以上品种。在此背景下，往后看， 长久期地方债的投资策略，或有更强的研究价值。
三是存量债的区域结构稳定。与城投债相似，在投资地方债时，“区域”可能也 是绕不开的变量。我们从历年末时点存量债的地域分布来看，地方债的区域分布结构 变化不大，广东、山东、江苏三省的存量规模占比普遍在 6.0-7.5%左右；浙江、四 川、河北、湖南等省份占比多在 4.0-6.0%区间；河南、重庆、江西等地存量在过去 几年中占比提升较快。对于策略研究而言，稳定存量往往也是形成交易策略的基础 条件，存量地方债区域结构的稳态有利于保证区域策略的持续可行性。
2.2.日益分散的持有结构与鲜明的期限特征
关于地方债的需求方，从存量视角的托管数据来看，截至 2025 年 2 月末，商业 银行、广义基金、保险自营、券商自营是地方债的四大主要持有机构，四者托管规模 分别为34.8、2.2、4.0、0.5万亿元，在地方债板块内的占比为71.2%、8.2%、4.5%、 1.0%，商业银行是地方债最核心的持有方；保险口径方面，由于保险资管持仓被拆 分至“广义基金”分项内，保险行业实际持有量可能会更大。 细分至具体的商业银行类型，国股行持有量最高，其次是城商行和农商行。参 考截至 2021年 2月的托管数据（此后中债登不再更新银行分项数据），全国性商业银 行、城商行、农商行地方债持仓，在商业银行持仓规模中的占比分别为 83.7%、 10.0%、6.0%。如果拉长时间来看，这个比例也相对稳定，大体为 8：1：1。 地方债托管分布结构的成因或有两个：一是银行与政府往往存在深入的业务合 作机制，如地方债资金使用产生的财政支出可以转化为银行负债端的财政存款，因此 银行对地方债的承接意愿往往更强。回顾近三年地方债一级发行承销情况，银行类机 构占地方债发行承销的比例均在 60%之上，其中国股行三年来承销占比分别为 56%、 49%、53%。二是银行负债成本相对较低，对资产的安全性要求较高，以配置为主，因此偏好风险更低且具备免税优势的国债与地方债，地方债通常较国债而言收益率更 高，所以地方债对银行更具吸引力。
从趋势角度来看，近年来商业银行持有地方债占比持续小幅下降，而保险自营、 广义基金和券商自营的持有占比在上升。具体而言，对比 2020 年 2 月末以及 2025 年 2 末的地方债托管结构，这五年的时间，商业银行的托管占比由 85.4%下降至 71.2%，降幅为 14.3pct，与此同时，广义基金、保险自营、券商自营的占比增幅分 别达到 5.7pct、2.4pct、0.6pct，广义基金与保险自营成为地方债买盘扩散的重要力 量。
不同期限地方债均存在其相对固定的买卖盘结构。除了存量视角外，我们还可 以从流量层面，挖掘地方债市场的二级成交特点。 首先对于超长期地方债，剩余期限大于 15 年的细分市场中，保险类机构是唯一 的核心买盘。银行类机构或受制于久期考核的限制，并未持有过多的超长期品种， 但对于保险类机构而言，超长债地方债的久期可有效解决其资负两端的期限错配困扰， 抵御利率长期下行周期中潜在的利差损风险。并且除了久期之外，超长债的期限利差、 品种利差还可为保险机构提供确定性较强且丰厚的票息收益。因此地方债在上市之初， 往往会被流转到保险机构手中。此外，随着近年来长久期地方债流动性边际改善，部 分基金或也将超长地方债视为下行行情中的博弈工具，例如在 2023 年 3 月、2024年 5-8 月、2024 年 12 月等利率阶段性高点，基金对地方债均有配置。 而剩余期限介于 10-15年的细分市场中，保险、农商行、城商行均是主要的买入 力量。这一期限段对于保险来说久期略微偏短，因而其配置意愿较 15 年以上品种明 显退坡，主要会买在地方债集中发行，品种性价比较高时点。但对于银行而言，10- 15 年品种的久期则略微偏长，国股行由于中长期信贷资源良好，且一级承销份额较 高，因此依旧主要承担这一期限的卖盘角色。部分城农商行金市对于久期的容忍度或 更宽松，且其一级承接量相对不大，在二级市场上仍有一定的买入诉求。除上述机构 外，基金、股份行、券商自营也会偶尔介入。 其次，7-10 年是一个重要的期限分水岭。当久期缩短至这一阶段，保险每月净 买入规模几乎降至零值附近。由于 10 年期是地方债常规的大额供给品种，国股行基 本可在一级市场完成配置任务，对于二级配置诉求不算太强，一般只有当发行过于集 中，二级市场消化力量不足时，大行才会出手在二级市场进行买入。而城农商行对这 一期限的买入意愿相对较强，尤其是农商行，2023 年以来月均净买入量为 130 亿元。 当剩余期限继续下压至 5-7 年，买入机构类型更为多变。除了农商行、城商行之 外，大行、股份行也会积极参与这一期限的交易。不过，非银机构对这一期限的参与 度有所降低。机构行为背后的逻辑，或与银行金市经典的骑乘策略相关。利率债中， 6-7 年期的换手率往往偏低，作为低流动性的补偿，6-7 年利率债的票息往往相对较 高，这也是骑乘效应往往出现在 6-7 年附近的重要原因。银行等机构往往会看重 6 年 附近的骑乘空间，并将其作为中期策略（1-2 年左右）的配置选择，待其成为“5 年 期”债券后再执行卖出操作。
最后对于中短久期地方债， 3-5 年与 1-3年的成交结构较为相似，除了银行之外， 券商自营也是这一期限的主要买盘。对于券商自营而言，投资操作约束较少，更偏 好高杠杆及波段交易，因此利率债是其核心投资品种。从托管数据来看，券商自营持 有的国债、地方债在其持仓中所占的比重均为 20%左右，在国债领域，券商日常主 要在二级市场增持 3-5 年、5-7 年、7-10 年等中长期限品种；而在地方债领域其则对 1-3 年、3-5 年品种的买入诉求相对更高。
3.1.地方债与国债之间的利差关系
地方债的一级定价规则决定其收益率走势基本跟随国债变化。2018 年以来，地 方债一级发行维持固定加点定价模式，加点基准则为过去 5 个交易日中同期限国债的 平均收益率。不过，随着地方债市场发展日益成熟，地方债相较国债的加点幅度也从 起初的高位逐级下行至当前的相对较低水平。
2018 年 8 月至 2019 年 1 月，财政部要求地方债发行利率较加点基准至少高出 40bp，以确保地方债能够顺利发行。在此期间，地方债相较国债的票息溢价现 象特别显著，以 10 年期品种利差为例，区间均值高达 48.7bp。
2019 年 1 月至 2021 年6 月，市场对地方债的接受度不断提升，地方债投标下限 开始由上浮 40bp 放宽至上浮 25-40bp，10 年期地方债-国债品种利差区间均值 压降至 37.8bp。
2021 年 6 月至 2022 年 1 月，2020年 11 月，财政部发文鼓励部分地区差异化发 行地方债；2021 年 6 月广东、浙江、河北等沿海省份开始做出尝试，地方债发 行加点突破 25bp 指导下限，但仍不低于 15bp。这一期间，10 年期地方债-国债 品种利差并未出现明显变化，均值维持在 34.6bp 附近。
2022 年 1 月至 2023 年 5 月，2022 年 1 月末，部分经济强省通知承销商，拟将 地方债发行利差降至 10bp，突破此前 15bp 的下限。加点放松叠加债市行情较 强，10 年期地方债-国债品种利差区间均值大幅压降至 25.6bp，且利差时序呈现 系统性下行趋势。
2023 年 5 月以来，广东率先将发行利率加点下限调整为 5bp，此后北京、浙江 等经济强省也跟随下调加点幅度，10 年期地方债-国债品种利差迎来新一轮的系 统性压缩，当前中枢已降至 20.4bp。 综合来看，虽然地方债一级发行定价逐步压低，但是地方债-国债二级利差维持 着一定的均值回归特性，即当利差过高时有压降的动力，利差过低时也有扩张的可能。 这种弹性也为投资者博弈地方债相对国债的超额收益，提供了可能。因此，研究地 方债投资机会的本质，其实也是研究地方债与国债的相对收益。
复盘历史，地方债与国债二级利差走扩可以大致分为两种类型：一是主动走扩。 这一现象往往发生在地方债放量发行之时，过于集中的供给压力容易打破地方债短期 的供需平衡。尤其体现在一级市场，如果银行短期内的承销能力或意愿不足，就容易 造成“发飞”现象，进而带动二者利差走扩。此外，一级市场的供给增加，也会在一 定程度上透支二级市场的配置力量，加剧利差的走扩幅度。 典型案例包括，其一， 2023 年 10 月特殊再融资债重启发行，地方债单月净发 行规模大幅增长至 1.19 万亿元，远超市场预期。然而，9-10 月央行 MLF 投放力度偏 低，银行中长期资金预期不稳，承接能力较为有限，10 年、30 年期地方债与国债的 月均利差，迅速由 22bp、9bp 扩张至 33bp、21bp。其二，2024 年 8-9 月地方新增 专项债提速发行，单月净融资规模上升至 5174、8070 亿元， 7 年、10 年期地方债 与国债的月均利差由 8bp、9bp 提升至 13bp、15bp。其三，2024 年 11-12 月，为化 解隐性债务，财政端再发力，2 万亿元化债用途再融资债集中在 2 个月内发行，单月 净融资规模达到 1.19、1.05 万亿元，供给期限集中在 15-30 年区间，相应地，30 年 期地方债与国债的月均利差由 6bp 大幅扩张至 20bp。其四，2025 年 2-3 月化债用途 再融资债延续大额发行，单月净融资规模达到 1.27、0.88 万亿元，地方债相较国债 利差再度全面扩张。 二是被动走扩。从历史经验来看，地方债与国债利差的被动走扩，通常发生在 牛市阶段，相比于流动性偏弱的地方债，利率开启新一轮下行或者突然加速下行初期 阶段，国债下行速度更快，幅度更大，地方债行情则相对滞后，因此二者利差被动走 扩。 参考样本包括，其一 2021 年 10 月中旬起，通胀预期缓解，市场开始交易政策 加码宽松，在此期间，无论是 10 年还是 30 年品种，国债行情的启动速度均快于 30 年国债，相较起初，品种利差扩张幅度在 12-17bp 左右。其二 2022 年 12 月初起， 理财赎回负反馈告一段落，利率债率先企稳，国债收益率重新下行，地方债利率维持 高位震荡，10 年、30 年品种利差最大扩张 16bp、9bp。其三 2024 年 8 月中旬，债 市从严厉监管状态转向修复，国债先行，10 年、30 年品种利差被动扩张幅度达 7bp、11bp。此外 2024 年 10 月初，股市情绪降温，债市进入修复行情，国债的下行动力 再度超越地方债。
虽然债牛启动并非地方债与国债的利差被动走扩的充分条件，不过在大部分牛 市前期阶段，国债行情往往领先地方债行情，或与地方债行情同步。 2021 年以来，仅在少数债牛时段，出现了国债表现不及地方债的情形，背后原 因多为国债自身波动率明显提升。一是 2022 年 8 月降息前后，市场频繁的止盈与买 入操作放大了 30 年国债的波动，相比之下 30 年地方债估值更为平稳，这也使得 30 年地方债与国债的品种利差反而出现了被动收窄的情形。二是 2023年 11月末发债压 力基本结束后，此时地方债与国债的品种利差刚刚结束主动扩张，地方债性价比相对 更高，所以在后续的利率修复行情中，地方债的表现相对更强。三是 2024 年 4-8 月 的“监管行情”，当时央行通过公告与媒体发文多次喊话市场关注长端利率的合理性， 10 年、30 年国债收益率作为重点监控目标，短期调整幅度更大，地方债并未明显受 到监管行情下的市场情绪冲击，其收益率整体维持平稳下行趋势。 硬币的另一面，地方债的滞后特性也使得在债市行情牛熊切换的初期，相比国 债更加抗跌，此时地方债与国债的品种利差会开始呈现被动收窄的趋势。而当品种 利差无法提供额外的收益保护时，地方债多数会与国债保持同步上行趋势。
3.2.如何在国债与地方债之间做投资选择
每一轮行情中，国债与地方债该如何选择？我们将 2021 年以来的债市行情划分 为下行、上行、震荡三种状态（分别对应 6 段、3 段、2 段区间行情），计算各期限国 债、地方债收益率在下行、上行、震荡时段中的区间最大下行幅度、最大上行幅度、 最大波动幅度。
在下行行情样本中，3 年、5 年、7 年、10年、30 年期国债的平均最大下行幅度 分别为 46、46、44、43、44bp，相应期限地方债的平均最大下行幅度分别为 44、 43、41、43、37bp，10 年及以内品种的区别不大，差距在 3bp 以内，30 年地方债 的进攻属性略微逊色。在上行行情样本中，3年、5 年、7 年、10 年、30 年期国债的 平均最大上行幅度分别为 33、30、26、26、20bp，地方债则为 36、28、24、24、 19bp，差距同样不大，在非供给主导的调整行情中（例如事件冲击等），地方债可提 供比较可观的上行保护。最后，在震荡行情样本中，以区间利率高点与低点的差值 作为波幅指标，各期限国债、地方债的波动程度几近相同。 总结而言，在大级别的趋势行情当中，同期限的地方债与国债表现基本一致， 二者差异或仅仅在于行情启动与结束的时点，除了 30 年地方债偶尔难追上国债行情 以外，其余品种并没有系统性孰优孰劣差异。
3.3.地方债的持有体验模拟
地方债的实际投资体验如何？由于地方债没有明确的活跃券概念，我们通过构 建地方债、国债的新券投资策略，对地方债的投资收益特征做进一步探究。策略的时 间样本选为 2021 年初至今，覆盖的期限为交易盘参与度更高的 5 年、10 年、30 年 期品种，每两个月进行一次换仓，选择换仓当日对应期限的新券。同时，由于不同区 域地方债的票息水平、利差压缩速度存在差异，我们还以 2024 全年 GDP 为参考， 构建了 GDP 前五省份、GDP 后五省份地方债投资策略，并将国债新券策略作为对照 基准，衡量地方债组合的策略表现以及超额收益。
首先从策略表现维度来看，在2021年初至2025年4月中旬近四年多的时间里， 地方债投资所获得的累计收益普遍高于国债投资，同时，由于部分 GDP 强省带头在 一季度市场压缩利差，所以可以观察到，GDP前五省份策略的累计收益更高，5年、 10年、30年期分别为19.1%、29.3%、55.2%，同期国债策略仅为18.4%、19.6%、 45.8%。在此期间，地方债策略的最大回撤水平与国债策略基本一致，5 年、10 年、 30年分别为1.2-1.6%、3.0%、6.7%，这也使得地方债策略的卡玛比率要更高一些。 逐年来看（2021-2024 年度），若投资 5 年期品种，投资地方债与国债的年度收 益体验差异不大。2023-2024 年间，随着 GDP 强省地方债波动率提升，GDP 前五地 方债策略的卡玛比率反而开始弱于国债策略。若投资 10 年期品种，地方债相较国债 的优势则更加明显，二者的年度最大回撤水平基本相同，但地方债可以通过票息、品 种利差压缩获得更高的超额收益。若投资 30 年期品种，2021-2023 年的投资体验与 10 年品种相似，即地方债优势较为明显，但在 2024 年期间，化债专项债的首度推出 （成分多为超长地方债）使得 30 年地方债行情未能紧跟 30 年国债，二者年度收益出 现倒挂，不过由于 30 年地方债策略最大回撤水平更低，地方债在风险收益比层面仍 然占优。综合来看，放眼当下 10年、30年等长久期地方债或是更值得研究以及介入 的品种，尤其是 30 年地方债，近期其相对滞后表现可能隐含着后续更大的补涨空间。
此外，我们还可以模拟投资者常规的配置习惯，将持仓期限设置为 1 个月、3 个 月、6个月、1年四个选项，并且模拟做多 GDP前五省份地方债新券，做空国债新券 的组合策略，观察组合策略（地方债策略超额）的胜率与赔率情况。目的是探究， 给定持仓时长的前提下，任意时间介入投资，买国债更好还是买地方债更好。 从结果来看，5 年品种方面，随着持有时间增长，地方债获得超额收益的概率先 增后减， 超额收益的赔率则先减后增，权衡之下，3-6 个月是相对更好的持有时长选 择。10 年品种方面，持有时间越长，地方债获得超额收益的概率，以及超额收益率 的赔率呈现双增的状态，持仓 1 个月、3 个月、6 个月、1 年，多空组合收益率为正的概率依次为 61.0%、74.4%、85.8%、99.9%，赔率为 1.9、3.1、3.6、96.3，这也 意味着如果目标品种为 10 年，且预计持有时长在 6 个月及以上，选择地方债是更好 的选择。30 年品种方面，其结论与 10 年品种相似，持仓 1 个月、3 个月、6 个月、1 年，多空组合收益率为正的概率依次为65.2%、63.8%、75.6%、84.1%，赔率为0.9、 0.9、0.8、2.5，超长地方债同样更适合作为中长期利率债投资的选择。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
