1.1. 福建省省属电力平台，专注清洁能源电力投资开发运营
公司是福建投资集团控股的国有上市公司，专注于风能、太阳能、生物质能等清洁 能源的投资开发、建设与运营。公司成立于 1998 年并于当年上市，主要从事造纸行业。 2008 年 2 月，公司出资在福清市成立了第一家全资风电项目子公司，此后公司以风电开 发为业务中心。2015 年 4 月，公司实施重大资产重组，更名为“中闽能源股份有限公 司”，自此将纸业资产完全剥离。2019 年，公司启动发行股份和可转换公司债券收购控 股股东旗下中闽海电 100%股权，开始发展海上风电业务。2024 年，公司自主开发建设 福建长乐 B 区海上风电项目。2025 年，随着控股股东体内抽水蓄能资产、海上风电资 产成熟，即将迎来新一轮优质资产注入。
福建省投资开发集团控股，持股比例为 64.14%。福建省投资开发集团有限责任公 司是福建省省属的大型国有投资类公司和主要的国有资产运营主体，经过多年发展，福 建投资集团形成了集金融及金融服务业、电力、燃气、供应链等多业务板块并行的发展 格局，在福建省经济社会发展中发挥重要作用。此外后续公司引入云南能投、国投电力 等央国企平台，两者持股比例分别为 1.17%及 1.15%；福建华兴创投及福建铁路投资分 别持有公司 0.98%及 0.85%股权。公司下辖中闽海电、富龙风发、富龙风能等 9 家一级 子公司，负责公司风电、光伏发电及生物质发电业务开展。
1.2. 内生外延，集团优质资产注入
公司作为福建省新能源发电龙头企业，营收利润短期受风况波动和政策影响显著， 但集团资产注入和装机增长打开长期上升空间。2024H1，公司实现营业收入 10.95 亿元， 同比下降 0.9%，归母净利润 4.09 亿元，同比增长 6.34%。营收波动受电价下行和风况 不及预期影响，利润增长凸显公司盈利韧性。2019 年至 2023 年，公司营业收入从 5.81 亿元增长至 17.32 亿元，归母净利润从 1.51 亿元增长至 6.78 亿元，主要得益于集团资产 注入带来装机规模增长提升发电量带来的营收和净利润增加。
海风引领装机容量增长，集团资产注入实现装机规模增长。公司装机以风电为主， 截至 2024H1，公司控股装机容量 95.73 万千瓦，其中风电装机容量 90.73 万千瓦，占总 装机容量 94.78%；生物质装机容量 3 万千瓦，占比 3.13%，光伏装机容量 2 万千瓦，占比 2.09%。2019 至 2023 年，公司装机容量从 43.65 万千瓦提升至 95.75 万千瓦，其中风 电装机容量从 41.65 万千瓦提升至 90.73 万千瓦。海上风电装机规模占公司风电装机规 模的 32.62%。显著的资源禀赋和区位优势为公司长期发展奠定了良好的基础。装机规模 提升主要得益于集团资产注入和资源优势。2023 年，集团在福建省首批海上风电市场 化竞争配置中，成功中标长乐 B 区（调整）10 万千瓦海上风电场项目，并于 2024 年 将该项目商业机会优先提供给公司。目前，该项目已获核准批复，预计未来两年建成投 产。截至 2024 年末，集团资产已注入平海湾海上风电场一二期项目，合计带来 29.5 万 千瓦装机容量。2025 年，集团启动注入抽水蓄能 120 万千瓦项目，实现装机规模跃升。 叠加福建省 “十四五” 规划新增海风开发规模 1030 万千瓦，公司依托省属平台优势， 未来海风装机增量明确，为收入增长提供核心驱动力。 区位风资源禀赋优异，发电效率行业领先。公司地处福建省，台湾海峡的“狭管效 应”为福建地区带来优越的风力资源。公司已投产陆上风电场主要位于风资源较优的福 清、平潭、连江等福建沿海地区，实际运行年利用小时数高、无弃风限电；省外陆上风 电场主要位于黑龙江省等风资源较好地区。2024 年上半年，公司在福建省所属陆上风电 场的平均发电设备利用小时为 1272 小时，所属海上风电场的平均发电设备利用小时为 2070 小时，均高于全国平均 1134 小时。
公司短期上网电量波动，装机增长支撑长期电量提升。2024 年上半年，公司累计完 成上网电量 13.76 亿千瓦时，同比下降 3.28%。2019 年至 2023 年，公司发电量从 13.23 亿千瓦时增长至 28.43 亿千瓦时。短期来看，受陆上风资源波动、富锦新疆生物质热电 项目技改停机和黑龙江区域限电加剧影响，公司整体发电量较去年同期下降。长期来看， 随着集团资产注入及自主开发项目投产，公司装机规模提升将支撑电量增长，电量增长 确定性强。
竞配机制优化，上网电价企稳回升。2023 年，公司福建风电项目平均上网电价 685 元/兆瓦时；黑龙江风电项目平均上网电价 525.7 元/兆瓦时，生物质发电项目平均上网电 价 740 元/兆瓦时；新疆光伏发电项目平均上网电价 780.44 元/兆瓦时。公司 2023 年平 均上网电价 673.20 元/兆瓦时，较 2022 年平均上网电价 640.62 元/兆瓦时有所提升。
福建省内风电核心驱动，区域布局与资产协同强化盈利。公司通过全资及控股子公 司实现新能源发电业务全国布局，福建区域子公司贡献核心利润，黑龙江、新疆等地子 公司形成补充。2024 年上半年，福建省内子公司贡献净利润 3.43 亿元，占公司总净利 润 94.47%。其中，福建中闽海电所持有平海湾一、二期项目为公司最核心资产，贡献净 利润为 2.3 亿元，占公司总净利润 63.4%。
1.3. 海风资产优质，ROE 显著高于同行
公司经营性现金流相对稳定，2023 年全年经营性净现金流为 10.29 亿元，同比下降 19.31%，主要受发电量下降影响。投资性净现金流流出 9.76 亿元，同比扩大 148%；融 资性净现金流流出 9.20 亿元，同比增加 60%。2024 年前三季度经营性净现金流 5.27 亿 元，同比 2023 年同期下降 15.07%，但投资性净流出仅 0.33 亿元，较 2023 年同期大幅 减少 94.9%；融资性净流出 5.45 亿元，同比减少 39.5%，因借款偿还压力减轻。现金净 流出收窄至 0.51 亿元，整体现金流压力缓解。
2.1. 政策积极引导，优质海风资源加速开发
政策积极引导，地方充分发挥资源优势。2023 年 9 月，国家能源局印发《关于组织 开展可再生能源发展试点示范的通知》，明确提出鼓励各地通过海上风电基地建设，推 动深远海海域海上风电项目降低工程造价、经济性提升和实现无补贴平价上网。2024 年 3 月，国家能源局印发的《2024 年能源工作指导意见》进一步提出，要统筹优化海上风 电布局，推动海上风电基地建设，稳妥有序推动海上风电向深水远岸发展。同时，沿海 各省份相继推出了海上风电市场相关的发展规划，充分发挥沿岸资源优势，加速海上风 电的基地化和规模化。“十四五”期间，预计沿海各省份合计新增装机规模超过 50GW。
海风区位优势显著，风电消纳更无忧。根据 CWEA 数据，截至 2023 年，中国海上 风电新增装机规模达7.18GW，累计装机规模达37.7GW，占全国风电累计装机容量8.5%。 看区域，海风主要集中在江苏（11.8GW）、广东（10.9GW）两省，分别占比 31%/29%， 其次为山东、浙江、福建、辽宁（均超 1GW），合计占比 37%。东部沿海省份电力供需 格局相对紧张，消纳问题显著低于“三北”省份，近负荷发电有利于就近消纳，提升风 电整体消纳能力。
2.2. 福建享优质海风资源，供需格局消纳有保障
福建拥有最佳海风资源，规划积极推进近海及深远海。资源储量巨大，福建海域受 台湾海峡“狭管效应”影响，风能资源得天独厚，理论蕴藏量超 1.2 亿千瓦，居全国前 列。尤其是近海区域水深适中、地质稳定，为规模化开发提供了理想条件。风速快且稳 定，福建沿海年平均风速达 9-10 米/秒，部分地区如平潭外海年平均风速甚至超过 10 米 /秒，全年 7 级以上大风天数超 100 天，风能密度高且持续性优异，且弃风率常年为 0%。 利用小时数全国领先，理论年利用小时数可达 4000-4400 小时，部分优质海域 (如平潭、 漳浦外海) 甚至突破 4500 小时，为全国最高水平。“十四五”期间规划加快完成福建省 海上风电规划内省管海域 1030 万千瓦、深远海 480 万千瓦海上风电配置，“十四五” 加速推进，“十五五”有望延续。
用电需求持续增长，海风消纳有保障。从用电量增速看，福建需求端表现强劲。2014- 2024 年期间，福建用电量增速多数年份高于全国平均水平。其中 2024 年用电量同比增 长 7.8%，高于全国 6.8%平均水平。近两年福建省内有效装机容量增速显著低于用电量 增速，其中 2024 年福建省内有效装机容量同比增长 5.9%，低于省内用电量增速 7.8%反 映出省内电力供需偏紧张态势，为海上风电消纳创造有利条件。在传统有效装机增速阶 段性滞后于用电需求时，海上风电作为新增清洁电源补充，可缓解供需压力。福建省内 用电需求端形成强劲用电支撑，为海上风电消纳提供广阔市场空间。
装机结构优化，新能源装机增量突出。截至 2024 年，福建省累计投产装机 8864 万千瓦，其中火电装机容量 3861 万千瓦，水电装机容量 1720 万千瓦，风电装机容量 793 万千瓦，光伏装机容量 1258 万千瓦，核电装机容量 1222 万千瓦。2020-2024 年间，福 建省内新能源装机规模不断上升。2024 年，福建新增装机容量 793 万千瓦，新能源装 机容量占新增总装机容量超 80%。“十四五” 期间福建省计划新增海风开发规模 1030 万千瓦，预计未来两年加速落地。海上风电作为重点发展方向，将加速福建省装机结构 优化。2021 年以来，福建省内风电持续保持零弃风水平。
2.3. 竞配/直配并行推进，海风迎高质量发展
海风电价相对独立，更高的电价体现对于高额初始投资和运维成本的补偿。梳理 2009 年以来中国风电上网电价政策，大体可以分为固定标杆电价阶段、补贴退坡阶段、 竞价配置阶段。考虑海上风电的更高的初始投资和运维成本，给予海上风电的电价更高。 1）2014 年 6 月 5 日，国家发展改革委发布《关于海上风电上网电价政策的通知》，首次 规定了对于非招标的海上风电项目标杆上网电价，区分近海风电和潮间带风电两种类型。 2017 年以前（不含 2017 年）投运的近海风电项目和潮间带风电项目的标杆上网电价分 别为每千瓦时 0.85 元、0.75 元，电价政策一致延续到 2019 年。2）2019 年 5 月 21 日， 国家发展改革委印发《关于完善风电上网电价政策的通知》，提出海上风电标杆上网电 价改为指导价，新核准海上风电项目全部通过竞争方式确定上网电价，不得高于上述指 导价。政策同时明确 2021 年底前全部机组完成并网的，执行核准时的上网电价；2022年及以后全部机组完成并网的，执行并网年份的指导价。3）2020 年 1 月 20 日，《关于 促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》正式发布，2022 年起海上风电项目不再 纳入中央财政补贴范畴，海上风电开发进入地方补贴接力时期。
海风竞配低电价压制海风收益率，竞配电价有望逐步回归合理。海风进入竞价配置 阶段，福建作为海上风电资源大省，2021 年开始展开“十四五”期间海风项目的分配。 2022 年 7 月 13 日，福建省发改委公示 2022 年两个海上风电项目的竞配结果，其中，马 祖岛外（30 万千瓦）的中标电价为 0.204 元/千瓦时，连江外海（70 万千瓦）的中标电 价为 0.193 元/千瓦时，显著低于福建燃煤发电基准价 0.3932 元/千瓦时。随后，连江外 海中选企业中国华能集团有限公司与福建省投资开发集团有限责任公司联合体放弃中 选资格，递补中广核风电有限公司、华润（集团）有限公司二家企业组成的联合体为连 江外海项目中选企业，递补企业当时的投标报价为 0.26 元/千瓦时。福建海风开启竞配 后上网电价的快速下行引发市场对于海风收益率担忧，也限制了海上风电产业发展。动 态来看，随着海风装机要素投资成本持续下降，项目收益率进入提升通道，横向来看， 部分省份（如广东）已取消申报电价作为海风竞配项目的评分构成部分，申报电价不作 为项目获取的评判因素。海上风电竞配电价有望逐步回归合理。
竞配/直配并行推进，海上风电依然是最优质的绿电资产。目前海上风电项目上网电 价制定主要通过竞配（竞争性配置）、直配（直接指定配置）两种形式进行确定。竞配更 加体现为市场化导向，直配则是省级政府直接指定开发主体和项目实施方案，更多基于 行政指令或政策倾斜。对比来看，直配项目的电价由政府与企业协商确定，基本按照地 方标杆电价，电价优势明显。从消纳、利用小时数、投资成本综合来看，海上风电是最 优质的绿电资产。
直配海风项目收益率优异。我们对福建海上风电项目收益率进行测算，1）平均情 形假设下（利用小时 4000h，单位投资 11150 元/千瓦），虽然海风投资成本处在下降趋 势中，按照上网电价（含税）0.26 元/千瓦时，竞配项目的收益率仍然较低，我们测算竞 配项目全投资 IRR 约为 2.5%，度电净利 0.028 元，单位 GW 净利约为 1 亿元。直配项 目收益率具备吸引力，按照福建燃煤基准价格 0.3932 元/千瓦时上网，直配项目的全投 资 IRR 约为 7.2%，度电净利 0.123 元，单位 GW 净利约为 4.5 亿元。考虑不同情形下的 电价、单位投资、利用小时数，我们对于福建省直配/竞配海风项目进行收益率测算，直 配项目收益率优秀，在投资成本下降的趋势中，竞配项目收益率相对有底。
优质海风指标加速释放，省属国企有望展现项目获取竞争力。梳理“十四五”依赖 福建海风项目的开发情况，2022 年、2023 年、2024 年福建省已经分别完成海风竞配指 标 145 万千瓦、275 万千瓦、240 万千瓦，合计 660 万千瓦，2023 年完成 3 个海风项目 直配项目合计 141 万千瓦，2025 年作为“十四五”收官之年，直配/竞配海风项目指标 有望继续释放。从业主结构上来看，开发业主包括地方国企，如福建省能源集团/福能股 份、福建省投资集团/中闽能源、闽东电力（宁德市国资委控股）；包括五大六小电力央 企，也包括区域重点企业如宁德时代、中石油等，从竞配项目来看，竞争相对激烈，从 收益率更为突出的直配项目来看，我们认为福建省属国有企业有望进一步展现项目获取 的竞争力。
集团注入海上风电项目奠定公司盈利基础。2019 年 7 月，控股股东福建省投资开 发集团向中闽能源注入其持有的中闽海电 100%股权。交易方案包括发行股份和可转换 公司债券购买资产、发行可转换公司债券募集配套资金两部分。交易完成后，中闽海电 的核心资产平海湾海上风电场一期 50MW 项目、二期 246MW 项目注入公司，公司业务 范围从原有的陆上风电、光伏发电等业务，拓展至海上风电业务。该项目已成为公司最 优质资产，2024 上半年，中闽海电贡献净利润 2.3 亿元，占公司总净利润 63.4%。
战略布局清晰发展路径明确，集团承诺优质资产注入上市公司。公司作为福建省投 资开发集团旗下的国有上市公司，深度受益于集团的战略协同。近年来的利润增长受益 于集团的资产注入。为避免集团与上市公司之间的同业竞争，福建投资集团承诺在闽投 海电、闽投电力、闽投抽水蓄能、宁德闽投、霞浦闽东中的任意一家实体稳定投产、于 一个完整会计年度内实现盈利、不存在合规性问题并符合上市条件后一年内，集团将与 中闽能源充分协商，启动将相关符合上市条件的资产注入上市公司的程序，具体的注入 方式包括但不限于接受上市公司支付的现金、认购上市公司非公开发行的股份以及其他 法律法规规定的合法方式。 投资集团优质资产充沛。福建省投资开发集团有限责任公司成立于 2009 年 4 月， 由福建投资开发总公司（中闽公司）、福建投资企业集团公司（华福公司）等 7 家省属 企业重组设立。通过控股和参股，集团现已经形成电力业务、燃气业务、铁路业务、供 应链业务、金融服务业以及水务业务六块业务。
抽水蓄能优质资产将显著提升公司盈利能力。2025 年 1 月，集团启动将闽投抽水 蓄能 51%的股权注入中闽能源。闽投抽水蓄能电站装机容量 120 万千瓦，已于 2023 年 正式投产，2023 年实现营业收入 8.44 亿元，利润总额 2.25 亿元。目前，公司总装机容 量为 95.73 万千瓦，抽水蓄能资产注入公司后，将提升公司的总装机容量和资产规模， 填补公司在抽水蓄能业务方面的空白，并大幅提升公司的盈利能力。 储备待注入海上风电资产充足，公司未来实现装机规模大幅增长。闽投海电（平海 湾海上风电三期项目）30.8 万千瓦项目已于 2021 年投产，由于暂未列入补贴核查合规 项目清单尚未注入。未来等补贴结果确认后，平海湾三期优质海风资产也将注入公司。 霞浦闽东（宁德霞浦海上风电场 B 区项目）29.6 万海上风电项目已核准待注入。此外， 宁德闽投（宁德霞浦海上风电场 A、C 区）60 万项目尚待核准。集团注入完成后，公司 海上风电装机规模将实现大幅增长。
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