1.1. 2025 年伊始多项制度出台，网下投资者扩容，未盈利企业差 异化配售规则落地
《证券发行承销管理办法》等 4 项规则修订落地，新增理财机构作为网下 投资者，并和保险资管产品共同纳入 A 类配售范围，未盈利企业约定限售 方式落地。新规修订后，原本不能直接参与新股网下申购的银行理财机构被 纳入网下投资者范畴，并且将银行理财产品和保险资管产品纳入 A 类优先 配售对象。银行理财方面，根据 wind 数据，截至 3 月末已发行的权益类产 品合计 572 只，规模仅有 96.58 亿元，主要集中在 20 家头部理财，如果考 虑网下沪深各 6000 万的底仓要求，能满足的银行理财产品极其有限。保险 资管方面，2025 年参与网下新股询价的保险资管类账户数量 140 余户，考 虑到 2025 年网下 A 类平均参与账户数量在 4000 个附近，因此我们预计短 期新纳入账户对网下 A 类中签率冲击有限。此外，未盈利企业约定限售方 式的落地允许未盈利企业设定不同档位的限售比例或限售期，A 类投资者 可自主申购不同限售档位的证券，其他投资者按照最低限售档位自主申购， 且限售比例更高、限售期更长的网下投资者配售比例更高，这一机制将鼓励 机构深入研究长期持有。
网下投资者“白名单”制度 Q1 落地，国务院令签署进一步规范股票发行承 销机制。2025Q1，网下投资者“白名单”管理制度落地，对于部分具有较 强投研实力、在新股申购领域建立完善机制、合规参与新股申购的机构给予 “白名单”待遇，有助于鼓励网下投资者进一步规范网下投资者新股申购及 参与行为。此外，国务院签署发布《国务院关于规范中介机构为公司公开发 行股票提供服务的规定》，进一步规范中介机构收费原则，要求不得按照发 行规模递增收费比例，同期证监会出台的《上市公司募集资金监管规则（征 求意见稿）》强调募集资金使用应专款专用、专注主业，要求强化募资资金 安全性，IPO 发行募资端将得到进一步规范。 监管多次表态支持优质科技型企业上市，IPO 发行节奏有望回暖。2023 年 四季度受市场持续下跌等因素影响，监管表态实施一二级市场逆周期调节， IPO 发行节奏自此开始放缓。2024 年四季度起，随着 9.24 新政后市场显著 回暖，科技创新行业快速发展需求迫切，监管多次提及逐步实现 IPO 常态 化，支持科技创新型企业上市。2025 年 2 月 7 日，证监会发布《关于资本 市场做好金融“五篇大文章”的实施意见》明确提出要支持未盈利科技型企 业上市、支持境外上市优质科技型企业回归 A 股；3 月 6 日，吴清主席在 答记者问上表示要“用好‘绿色通道’、未盈利企业上市等制度，稳妥实施 科创板第五套上市标准等更具包容性的发行上市制度，更精准支持优质科 技企业发行上市。”；3 月 11 日，证监会召开的扩大会议上也明确“强调支 持科技创新和新质生产力发展上持续加力”。监管多次表态支持优质科技创 新型企业上市，IPO 发行节奏 2025 年有望回暖。
1.2. IPO 募资：剔除季节性因素影响后 IPO 发行节奏回暖
剔除春节季节性影响，2025Q1 IPO 发行节奏企稳回暖。自 2024 年 9.24 新 政后，A 股市场回暖，IPO 发行节奏整体企稳回升，每周招股家数平均在 3 家左右。截至 2025 年 3 月末，除春节假期影响 2 月无新股上市外，每月新 股上市数量基本维持 9 家以上水平。2025Q1 沪深北 IPO 合计发行 A 股 27 家，募集资金 164.76 亿元，发行数量同比基本持平，但单项目平均募资规 模有所下降，募资金额同比下降约 3 成。
1.3. 新股上市表现：鲜有破发，延续首日较高涨幅水平
2025年上市新股延续首日较高涨幅。2025Q1沪深两市合计发行24只新股， 定价时平均让价幅度（发行价/“四数孰低”-1）较 2024Q4 基本持平，平均 发行估值仍处于较低水平，新股上市首日延续较高涨幅表现。截至 3 月末， 2025 年主板、创业板和科创板上市新股首日平均涨幅分别为 296.18%、 263.61%和 235.43%。
2025Q1 新股发行定价让价幅度基本维持，发行估值处于较低水平。2024 年 以来新股定价仍为全部低于“四数孰低”发行，但让价水平有所收敛，Q4 平均让价幅度收敛至 5%以内，2025Q1 新股定价让价幅度与 2024Q4 基本持 平。2025Q1 创业板及主板新股平均发行估值水平略有回升，但仍处于历史 较低水平。
1.4. 参与账户数量：2025Q1 打新参与账户数量显著回升
2025Q1 打新参与账户数量显著回升。2024Q4 起，随着 9.24 新政后市场大 幅回暖、10 月《网下投资者管理规则》修订正式落地，新股申购参与账户数 量逐月回升。其中，科创板受 2024 年 8 月落地的 600 万持股市值要求影响， 参与账户数量阶段性下降，但自 2024 年 11 月开始重回上升趋势，截至 2025 年 3 月末已回升至 5700 户左右水平。截至 2025 年 3 月末，创业板询价个股 参与账户数量回升至 6300 户左右，主板参与账户数量有所波动。
2024 年至今新股询价有效报价区间呈收窄趋势。截至 2025 年 3 月末，按照 询价日口径统计，2025Q1 科创板、创业板、主板网下询价新股定价时平均 让价幅度（发行价/四数孰低-1）分别为 2.02%、4.07%、4.19%，2025Q1 新 股定价让价幅度与 2024Q4 基本持平，但入围率基本保持在 90%以上。2024 年以来，新股网下询价有效报价区间有明显收窄趋势，沪深板块所有网下询 价新股，（有效报价上限-发行价）/投价上限平均值由 2024Q1 的 24.06%下 降至 2024Q4 的 10.38%，但 2025 年 Q1 基本保持稳定，平均水平为 9.99%。 其中，科创板受高剔 3%影响有效报价区间显著窄于主板及创业板。
1.5. 新股申购收益：2025Q1 新股首日涨幅维持高位，可积极参与 新股申购
剔除季节性因素影响，2025Q1 单月新股申购收益维持高位。2024Q4 后新股 首日涨幅维持高位，单月新股申购收益基本维持百万水平。截至 3 月 31 日， 按照单项目打满，100%入围的理想情况计算，2025 年 A/B 类账户打新收益 分别为 231.74/201.07 万元，2025 年新股申购可积极参与。
2025Q1 新股申购收益平稳。2025Q1 上市新股无首日破发，新股申购收益平 稳，可积极参与。2025Q1 上市新股首日平均涨幅较 2024Q4 稍有回落，但首 日涨幅相对平稳，新股申购收益前五项目 A 类账户单项目收益均在 15 万以 上；网下发行的 20 个项目中有 11 个项目 A 类账户单项目新股申购收益 10 万元以上。
2025Q1 上市项目每募资亿元对应新股申购收益环比略有下降但仍处于较高 水平。2025Q1 无新股首日破发，参与新股申购胜率较高。2025Q1 上市新股 平均募资金额仍处低位，叠加首日涨幅有所回落，平均打新收益环比有所下 降但仍处于较高水平；科创板、创业板和主板未破发网下项目每 1 亿元募资 额对应 A 类/B 类打新收益分别为 2.39/2.26 万元、2.09/1.79 万元和 0.97/0.74 万元。
2025Q1 单边打新收益深市占优。2025Q1 科创板上市新股数量较少，创业板 新股上市表现更优，深市单边打新收益更高。截至 3 月 31 日，100%入围， 理想情况测算下，A/B 类账户深市单边新股申购收益分别为 135.55/113.54 万 元，沪市单边新股申购收益分别为 96.16/87.54 万元。
1.6. IPO 申购：各版块平均申购规模保持较低水平
2025Q1 所有项目申购上限均在 4 亿元以下。2025Q1 新股平均募资规模处 于低位，平均申购上限降至 2 亿元以下。2024Q1 年没有申购上限超过 4 亿 元的项目，4 亿规模可顶额申购所有项目，2 亿规模可顶额申购沪市 45%、 深市 64%的项目。
2025Q1 公募类机构新股申购策略有所分化，私募类机构整体参与及入围率 维持较高水平。2025Q1 上市新股延续首日较优表现，入围项目数量较多的 机构新股申购收益表现较好，但从机构实际参与情况来看，公募类机构表现 与 2024 年相同依旧体现出一定择股趋势，参与申购及入围新股数量平均水 平略低于私募类机构。
3.1. 受理、上会陆续推进，IPO 审核释放回暖信号
2025Q1 沪深板块合计受理 3 家，包括 1 家科创板未盈利企业和 1 家募资百 亿企业，受理回暖明显。自 2023 年 8 月一二级逆周期调节以及 2024 年新 “国九条”严把上市关以来，IPO 审核降速。2024 年，沪深两市仅受理 11 家企业，其中上半年仅受理 2 家，超五成受理集中于 12 月。2025 年起，监 管多次提到加快健全专门针对科技企业的发行上市支持机制，此后傲拓科技、 昂瑞微等高新技术企业陆续获受理，沪深两市仅 3 月受理 3 家，打破上年同 期零受理局面。其中，昂瑞微为未盈利申报企业、华润新能源募资达 245 亿， 释放审核回暖信号。 2025Q1 沪深板块合计过会 7 家，IPO 上会稳步推进。2025Q1 年沪深合计过 会 7 家，其中科创板/创业板/主板分别过会 1 家/1 家/5 家。剔除春节前后上 市委会议暂缓因素，其余时期基本能够保持每周 2 家左右的审核速度，IPO 排队项目进度稳步推进。
3.2. 储备项目库持续精简，沪深两市排队项目现存 121 家
三市储备项目 217 家，拟募资金额 2357 亿元。截至 2025.3.31，沪深两市/北 交所已受理待上会、已过会待注册、已成功注册待发行企业家数分别为 86/68、 29/8、24/2 家，合计 121/96 家，预计募资金额 2022.52/334.51 亿元。整体来 看，当前排队企业数量及募资规模相比 2023 年底均下滑五成以上。 2024 年以来 IPO 终止项目明显增加，多数为主动撤回。2024 年以来证监会 接连出台严把上市关相关文件，交易所配套措施相继落地，发行上市审核趋 严。根据 Wind 数据，截至 2025.3.31，2024 年至今已有 457 家企业终止上 市，其中 438 家企业为主动撤回材料，储备项目库持续精简。
3.3. 新股上市周期环比略有缩短，现存排队项目审核有望提速
2024Q4 新股上市周期环比小幅缩短，但受理至上市仍需 2 年左右，排队项 目精简后审核有望提速。截至 12 月 31 日，2024Q4 上市科创板和创业板企 业从受理至上市的平均周期分别为 633 个和 803 个自然日。科创板审核周期 环比三季度略有缩短；创业板环比 Q3 同样回落，但目前上市审核平均需 803 个自然日，仍需 2 年左右。双创板企业受理至上会平均时长基本稳定在 300 个自然日左右，2024Q3 科创板受合合信息 676 天的极端值影响，这一平均 时长延长至 379 天，Q4 则明显回落；创业板企业过会至注册平均时长已超 400 个自然日，而科创板这一阶段仅需不到 200 个自然日，创业板排队企业 数量较多，且已过会企业明显多于科创板，排队审核速度相对较慢，注册阶 段时长拖累创业板上市周期长于科创板。2024 年以来，随着超 400 家企业 主动撤回材料 IPO 终止，沪深市场排队项目数量仅有不足 200 家，各审核 阶段拟上市公司数量均得以精简，现存排队项目审核有望提速。
3.4. 2025 年 3 月募资额 50 亿及以上的大项目受理审核有所回暖
截至 3 月 31 日，科创板/创业板/主板现有未发行大项目数量分别为 0 家/1 家/3 家，已有 0 家/0 家/1 家过会。2024 年，可能会对市场造成冲击的大体 量募资项目申报、审核及上市一度暂缓。2025 年 3 月，大项目审核回暖、进 度可观，新增受理百亿募资项目华润新能源，华电新能同期报送证监会注册。 受理端，深主板于 2025.3.14 新增受理预计募资 245 亿元的华润新能源，是 2024 年以来受理的首个 50 亿及以上大项目，同时也是深交所成立至今受理 的最大规模募资项目。公司是华润电力的全资子公司，也是华润电力旗下投 资、开发、运营和管理风力、太阳能发电站的唯一平台，本次发行的募集资 金将用于公司风力发电、太阳能发电项目建设。注册端，2025.3.25，已过会 近一年的上主板华电新能将原拟募资金额 300 亿元调降至 180 亿元后提交 证监会注册，审核进度推进。华润新能源的受理以及华电新能的提交注册均 体现出当前阶段监管对于 IPO 的积极态度，释放回暖信号。
4.1. 2025Q1 监管多次表态鼓励优质科创企业上市，2025 年发行 节奏有望回暖
监管多次表态鼓励优质科创企业上市。2025 年 2 月证监会发布的《关于资 本市场做好金融“五篇大文章”的实施意见》中明确提出持续支持优质未盈 利科技型企业上市、完善科技型企业信息披露规则、优化新股发行承销机制 并适时扩大发行承销制度试点适用范围、支持境外上市优质科技型企业回 归 A 股。吴清主席在十四届全国人大三次会议经济主题记者会上答记者问 上表示加快健全专门针对科技企业的支持机制，聚焦科技创新活跃、体现新 质生产力方向的领域，用好“绿色通道”、未盈利企业上市等制度，稳妥实 施科创板第五套上市标准等更具包容性的发行上市制度。 受理、上会陆续推进，IPO 审核释放回暖信号。2025 年起，监管多次提到 加快健全专门针对科技企业的发行上市支持机制，此后傲拓科技、昂瑞微等 高新技术企业陆续获受理，沪深两市仅 3 月受理 3 家，打破上年同期零受 理局面。其中，昂瑞微为未盈利申报企业、华润新能源募资达 245 亿，释放 审核回暖信号。
4.2. 中性预测，理想情况下 A 类账户 2025 年新股申购增厚收益 率约为 3.03%
中性预测，理想情况下，5 亿规模 A 类账户 2025 年新股申购增厚收益率约 为 3.03%，5 亿规模的 B 类账户单账户全年新股申购增厚收益率预计为 2.09% （实际打新收益可能受入围率、关联方和规模损耗等因素影响，和理想预 测情况有 10-30%的差异）。根据 2024 年 IPO 发行节奏做出以下核心假设： 1）发行规模：预计 2025 年科技创新类企业将获更大支持力度，IPO 发行节 奏有望回暖。预计 2025 全年网下 IPO 中，主板发行 40 只，科创板发行 40 只，创业板发行 40 只，单项目募资金额分别为主板 10 亿元、科创板 10 亿 元、创业板 6 亿元。 2）账户数量：根据 2024 年情况来看，各板块新股申购参与账户数量均有所 减少，其中科创板受持股市值要求影响账户较少数量较多，预计： 科创板 A 类账户预计为 4000 户左右，B 类 2500 户； 创业板 A 类账户预计为 3500 户，B 类 2100 户； 主板 A 类账户预计为 3900 户，B 类 2600 户； 3）入围率：从 2024 年情况来看，新股定价时让价幅度有所收敛，但入围率 仍保持在 90%附近，取 90%测算； 4）上市涨幅：从 2024 年情况来看，受新股发行节奏较缓带来的稀缺性和新 股发行估值走低带来的一二级估值差走阔等多重利好因素驱动，2024 年以 来新股首日涨幅表现较好。尤其是 9.24 新政后，2024Q4 科创板/创业板/主 板网下发行新股首日平均涨幅分别为 356.28%/484.89%/659.74%，处于极高 水平。预计 2025 年新股发行节奏回暖后首日涨幅或有所回落，故，科创板取 100%、150%、200%做敏感性测试，创业板取 170%、200%、230%做敏 感性测试，主板取 150%、180%、200%做敏感性测试。 中性预测下，预计 5 亿规模的 A 类账户单 2025 年全年新股申购增厚收益 率约为 3.03%；1.2 亿规模 A 类单账户沪市单边新股申购增厚收益率预计为 3.70%，深市单边新股申购增厚收益率预计为 3.44%。预计 2 亿规模的 B 类 账户单账户全年新股申购增厚收益率约为 4.04%；1.2 亿规模 B 类单账户沪 市单边新股申购增厚收益率预计为 2.39%，深市单边新股申购增厚收益率预 计为 2.27%。（注：实际打新收益可能受入围率、关联方和规模损耗等因素 影响，和理想预测情况有 10-30%的差异）
4.3. 北证新股发行节奏仍旧较缓，涨幅处于高位打新仍可参与
2025Q1 北证上市新股维持 250%以上首日涨幅，发行速度放缓但新股申购 收益仍可期。2024 年北交所新股发行与沪深板块同步放缓，但首日涨幅处 于 200%以上的较高水平。2025Q1 北交所新股发行节奏仍旧较缓，单季度 上市新股仅 3 家，但首日涨幅仍维持在 279%的高位，且开发科技单项目募 资金额达 11.69 亿元，位列北交所开始以来所有上市新股募资金额第二位。 北交所新股申购收益在全额申购要求下对账户现金要求较高，我们采用以 下模型对网上新股申购收益及收益率进行测算：
账户单项目网上新股申购收益率=网上中签率×首日平均涨幅
账户全年网上新股申购收益率=平均单项目网上新股申购收益率×实际参 与数量。
受新股上市表现持续上升影响，北交所新股申购参与账户数量持续攀升， 2024Q4 北交所网上平均中签率仅 0.058%，2025Q1 上市的新股除剔除开发 科技募资金额较高中签率较高外，另两家新股平均中签率位0.035%，较2024 年平均水平进一步下降。故，中性预测下，网上中签率取 0.04%，首日平均 涨幅取 200%。2025Q1 新股整体发行节奏较缓，但其中包含募资规模较大 的开发科技，预计全年发行家数 20~40 家，中性预测下，预计全年发行 30 家，网上新股申购收益率 2.40%（考虑 800 万申购上限规模以下账户）。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
