1.1 贸易赤字只是表象，互利共赢才有出路
2025 年 3 月 7 日，中共中央政治局委员、外交部长王毅在两会记者会上就关税问题阐明中方立场。王毅表 示，行有不得，反求诸己。美国应复盘一下从这些年的关税战、贸易战中得到了什么？贸易逆差是扩大了，还 是缩小了？制造业竞争力是上升了，还是下降了？通胀是好转了，还是恶化了？民众生活是变好了，还是变糟 了？中美经贸关系是相互的、对等的。如果选择合作，将实现互利共赢；如果一味施压，中国必将坚决反制。 美国近三十年来出现持续的“双赤字”，贸易赤字只是表象，财政赤字才是核心根源——但财政赤字的调整 往往需要深刻的自省改革、艰巨的选民教育，在少数民粹主义短视政客的眼中，远没有以对外贸易为借口、掩 盖内部矛盾来的“看似容易”。截至 2025 年 3 月，美国的 12 个月滚动财政赤字已超过 2 万亿美元， 远超国际贸易赤字的 10350 亿美元规模； 2024 财年，仅军费开支就接近 1 万亿美元，特朗普已表示 2025 财年 的军费开支预算将超过 1 万亿美元。
1.2 自由贸易与贸易战，一个简明经济原理
亚当·斯密在《国富论》开篇第一句，即阐明了自由贸易的经济原理——“劳动生产力的最大改进是分工”， 分工对居民来说促进了物品交易，提升个人的财富和福利，分工对国家来说意味着国际贸易，增加国民的财富 和福利——财富和福利的增加仰赖于交易和贸易的广度和深度，国家间的自由贸易能极大的促进国民财富和福 利的增加，这便是自由贸易的经济基石。 但为什么仍会有贸易战的发生？从《国富论》到《政治经济学及赋税原理》，皆有专篇解释：一是零和博弈 思维，认为一国的贸易收益是另一国的贸易损失，没有意识到贸易的双赢性；二是政策避重就轻，不致力于加 力发展比较优势和生产更好更多产品，转而诉诸民粹和贸易保护；三是傲慢与短视，仅从单方看到加征关税的 短期收益，不从整体考虑贸易战和贸易报复的广泛财富损失。
随技术进步带来全球更紧密互联互通，当前全球贸易总额占全球 GDP 的比重，已从英国工业革命前的不到 1%攀升至 2023 年的约 60%，多数国家深度融入全球经济分工合作，任何国家的逆全球化和贸易战企图，都是不 合经济道理、不得世界人心、没有出路的。全球众多经济体年贸易总额占 GDP 比重在 40%以上，新加 坡等外贸型国家的贸易总额占 GDP 比重超过 300%，多数经济体不会认同极限施压的贸易战举措。
1.3 贸易战主要工具、典型过程和本轮进展
1.3.1 主要工具：进出口、产业、金融等措施
贸易战的常见工具是加征高额关税，但除此之外还有其它各类工具。在进出口、金融、产业等 经济领域，还可有资产冻结、资金审查、国际金融系统准入等措施。
1.3.2 典型过程：斯霍关税、尼克松冲击、广场协议和特朗普关税
贸易战首先是一个从全球进出口开始的供给冲击，虽然存在具体情况的不同，但之后基本沿产业链和供应 链，如涟漪般的扩散至消费和市场经济的各个角落。美国经济工业现代化以后，至少发动过四次较典型的贸易 战——分别是 1930 年的《斯姆特-霍利关税法案》，1971 年的尼克松冲击，1985 年的广场协议，2018 年以来的 特朗普关税加征——如不能及时撤除关税加征等贸易战措施，美国自身和全球的贸易出口皆将承压，美元币值 和美国经济亦将承压。1930 年 6 月美国颁布《斯姆特-霍利关税法案》是冲击最显著的一次，全球商贸出口连 续三年同比下行约 20%-30%，美国受到广泛的贸易报复，其出口下行近 40%大于全球平均，金本位的国际汇率体 系发生了贬值战，虽然美国、英国等大国后续采取了双边互惠制、帝国特惠制等贸易补救措施，但由于最初的 关税等措施并未能及时撤除，负向的贸易和经济冲击最终延宕数年，构成了美国大萧条的重要一环。 法案的始作俑者参议员斯姆特、众议员霍利、签署总统胡佛，皆在后续的 1933 年大选中下台，而新 总统罗斯福则从 1934 年开始，开启了包括降低关税、促进自由贸易等措施在内的罗斯福新政。
1.3.3 本轮进展：对全球加征关税，引发股债汇动荡
4 月 2 日，特朗普宣布将对全球加征高额关税，开启新一轮的贸易战，但引发了美国自身的股债汇三杀。 从 4 月 2 日至 4 月 21 日收盘数据，美国发动本轮贸易战以来，其股市下跌、汇率下跌、债市下跌的 “三杀”走势，远弱于其在 2018-2019 年上次发动贸易战的关税加征和措施升级阶段，同时，也较明显弱于德 国、欧元区、日本、我国等重要非美市场。
美国本轮股债汇超预期下跌的内在原因是，贸易战不仅不能解决美国现有问题，还将为美国带来更多的问 题，美国虽仍是全球最强的单一经济体，但在贸易战面前亦有九大软肋，如不尽快、全面撤回贸易战措施，其 将在国债、股市、美元、通胀、产业链、居民企业、房地产、经济结构、软实力等领域，面临越来越多的冲击。在 1930 年、1971 年和 1985 年发动贸易战时，美国是全球最大的产业出口国家，而随着欧元区的建 立、我国的发展、全球化的深化，此次贸易战的背景是美国既不具备压倒性的产业优势，又要面对逆全球化潮 流的不得人心，以及进而全球投资者的用脚投票。
美国虽强，但贸易战仍有软肋。分别是：国债其一，股市其二，美元其三，通胀其四，产业链其五，居民 企业其六，房地产其七，经济结构其八，软实力其九。
2.1 国债其一：既计价经济衰退，又计价信用违约
从 4 月 2 日特朗普开启本次贸易战以后，美国国债市场出现了较显著的信心危机，主要期限国债利率不降 反升，以国债违约互换 CDS 计价的违约风险上行快于利率上行，反映了国债市场既在开始计价经济衰退，又在 开始计价主权信用违约。1）截至 4 月 21 日收盘，较贸易战开始的 4 月 2 日，5 年期美国国 债违约互换 CDS 上行约 13BP，5 年期美国国债收益率上行约 6BP，去掉违约风险补偿增加部分，隐含的国债利 率下行约 7BP；2）截至最新公布的 2025 年 2 月数据，海外官方资金继续对美国长期资产保持减持状态，海外 官方和私人投资者合计持有约 8.6 万亿美元美国国债，占市场总规模的约 24%。
2.2 股市其二：科技七巨头领跌，指数估值全回撤
从 4 月 2 日特朗普开启本次贸易战以后，美国股票市场出现了较显著的信心危机，由于担心贸易战冲击企 业营收，尤其是上市企业中的跨国企业、科技企业和消费企业，标普 500 等核心指数从历史最高估值开始回撤， 美股科技七巨头向下领跌。截至 4 月 21 日收盘，美股标普 500 指数的滚动市盈率约为 23.5 倍，从前期历史性高点的约 29 倍开始回撤，但仍属于历史较贵、全球最贵的估值水平，美股较德国、日本、英 国、我国等全球其他主要股市的市盈率仍偏贵约 10 倍左右——如贸易战继续而不撤除，这部分估值溢价将持续 受到信心减弱、资金流出、经济前景黯淡等因素的多重冲击。
2.3 美元其三：铸币稳定被动摇，美元跌破荣枯线
从 4 月 2 日特朗普开启本次贸易战以后，美元指数加速走弱，贸易战的一系列当前和后续潜在措施，动摇 了美元作为全球储备货币的三大功能，即价值储存、交易媒介和计价单位，同时，特朗普在贸易战内外压力下， 持续就美联储货币政策和人事任免表态，进一步削弱了全球对美元维持储备货币自律的信心。如特朗普继续坚 持贸易战和削弱美元储备货币功能，则后续美国的美元贬值预期、政府债务压力、流动性宽松预期、经济衰退 预期、全球公共服务和美元金融体系武器化等问题将进一步凸显——则全球央行、外汇储备、主权基金等大型 财富管理机构将进一步调降美元资产的配置比例，欧元、黄金、人民币等非美元资产将进一步接受由美国市场 流出的全球资金再平衡收益。
1）4 月 2 日贸易战开启之后，美元指数已跌破 100 荣枯线，黄金价格一度上探 3500 美元/盎司历史新高；2）按 IMF 统计，当前全球外汇储备总规模约 12.4 万亿美元，其中，美元储备约 6.6 万亿 美元，占比约 53.6%，按 3300 美元/盎司的伦敦黄金现价，每 1 个百分点的全球美元储备调仓，约可购黄金 625 吨，每 1 个百分点的全球总外汇储备调仓，约可购黄金 1165 吨；3）按世界黄金协会统计，截至 2025 年 2 月， 全球官方黄金储备持有共计约 36195 吨，按 2 月末的伦敦黄金现价 2835 美元/盎司估算——黄金已成为与欧元 权重并列的第二大全球储备资产，各占全球总储备的约 20%左右份额，与约占 53.6%的美元储备一起，共同构成了当前全球外汇储备的三大主要资产。
2.4 通胀其四：短期滞胀扰动大，中期衰退概率高
从 4 月 2 日特朗普开启本次贸易战以后，美国通胀正在面临短期和中期反向的双向冲击扰动，一是短期的 滞胀上行冲击，主要是由于贸易阻断、居民抢购和库存消耗，二是中期的衰退下行冲击，主要是就业损失、利 润损失、财富损失和经济衰退压力。从“短期滞胀”、到“中期衰退”、到“重建稳定”的转向时点，取决于“供 给阻断”、“消费损失”和“恢复正常”的传导节奏，高度受特朗普贸易战的多变政策的影响。
1）美国今年 1-3 月的 CPI 通胀显示，新车和二手车、住房、运输等核心权重指标，均 已连续走弱至当月环比 0.1%水平或更低，基本反映了消费端已在走弱；2）1-3 月的通胀拉动项主要是能源、电 力和管道燃气等公共事业服务领域，即是由于冬季取暖的季节性因素，也反映了美国国内基础设施和公共服务 的不足；3）如本文开篇第一节所述，美国经济的核心问题是内部治理需要改善，以民粹主义发动贸易战掩盖内 部矛盾，无益于解决经济的实际问题。
2.5 产业链其五：沿规模和集中度，冲击涟漪渐散开
特朗普本次贸易战的产业链冲击，预计将首先从美国的主要进口和出口产业开始。由于美国加征的高额禁 止性关税，以及可以预期的被加征国反制，美国的主要进出口产业将重点承压，如其不能在库存耗尽前快速重 组，将面临越来越高的产业链中断风险。 按世界海关组织的国际贸易商品名称协调编码制度（Harmonized Commodity Description and Coding System, 缩写 HS；美国海关使用其美国衍生版本，Harmonized Tariff Schedule， 缩写 HTS）的二级商品分类（有 99 个二级分类，即 HS2/HTS2 目录下的大类商品 1-99）——2024 年美国进出口 商品规模较大、或集中度较高的主要行业，主要有：机械及零件（84）、电机影音设备（85）、非铁路车辆（87）、 矿物燃料制品（27）、药品（30）、光学器械具件（90）、玩具及配件（95）、鞋类及零件（64）、飞机航天器（88）、 油籽植物饲料（12）、铜制品（74）等——完整的 2024 年美国总出口和总进口的 HTS2 分类明细，与其中的中国 份额占比。
2.6 居民企业其六：零售和汽车销售，是关键前瞻信号
发动贸易战对企业和居民部门的冲击是分阶段的，一般的典型模式是：1）首先，是一个负向的总供给冲击， 往往表现为短期的供给下降和通胀压力上行；2）之后，随着商品价格提高、种类减少和可能的质量下降，消费 者福利开始损失，报复性贸易反制也从进出口更密集的行业和地区开始影响，相关劳动人群的就业和收入出现 下滑；3）再之后，如情况持续，居民的收入和消费下滑，与企业的营收和利润损失，形成螺旋式收缩，并通过 可能的财富效应等多重管道，进一步削弱企业和居民部门的前景预期。从历史经验上，对于需求型经济体，零售业是对贸易战相对最敏感的行业——其中， 零售业就业和汽车零售的相关数据，常被用作观察贸易战对居民消费和信心冲击的关键判断指标，目前，汽车 销售数据在美国已出现走弱迹象。
2.7 房地产其七：早期拖欠率上行，房价或需去泡沫
随着特朗普贸易战的开启，美国房地产市场的价格去泡沫压力在于：1）一是美国实际房价指数，仍在历史 最高水平；2）二是房价的居民收入支撑因素承压，贸易战如不能快速实现和解，本就正在下滑的非农周薪增速， 将可能进一步减速甚至转负；3）三是除收入外的另一重要支撑，美国的房贷利率正在高位，目前与其次贷危机 前的峰值水平相当。从 2024 年下半年以来，美国 30 天以上和 30-90 天的居民按揭贷款拖欠率， 出现了次贷危机以来的新一轮较快边际上行，反映了房贷居民短期流动性条件的转弱——如这一指标在未来 3 0-90 天继续，意味着当年次贷危机早期信号的重现，短期拖欠将逐步转为长期拖欠，最终形成实际违约。
2.8 经济结构其八：服务消费占比高，产出效率或下移
在特朗普发动贸易战的背景下，美国经济或将面临生产效率下移，及产出进一步走弱的内生结构性压力， 全球历史上以贸易战实现产业健康发展的成功案例几乎未有，反而是贸易封禁拖累产业进步的故事俯首皆是。截至 2024 年底，美国的居民消费占 GDP 比例已达 68.1%，其中，居民服务消费占 GDP 比例 达到 46.8%；一个较独特的视角是，由于往往面临直接数据不足或滞后，部分数据研究者选择以空气中的 PM2.5 颗粒污染物浓度变化，作为监测工业生产、交通运输、建筑施工和燃料发电等整体运行水平变化的指标——从 近期美国 50 个州的 PM2.5 情况看，剔除冬季等季节性因素扰动，整体平均数值较上年同期基本不变，继续保持 在 PM2.5 空气颗粒浓度的非常低位水平。
2.9 软实力其九：电影上映恢复弱，赴美旅游人数降
本次贸易战如继续，可能将损害美国在文化、旅游与娱乐等领域的全球影响力，削弱其过去经由长期的经 营培育所建立的经济软实力。根据美国国际贸易委员会数据，近期的 3 月赴美旅游人数加速下滑， 旅游业是美国常年的贸易顺差行业，据美国旅游协会估计，2024 年旅游业为美国经济带来 1.3 万亿美元收入， 支持了 1500 万个就业岗位；另外，文化娱乐方面，近期的 3 月美国电影上映部数是 49 部，也仅恢复至 2019 年 疫情之前的 50-90 部左右的区间下限。
4 月 22 日，中共中央政治局委员、外交部长王毅应约同英国外交大臣拉米通电话，王毅表示，美国以关税 为武器对各国进行无差别攻击，公然违反世贸组织规则，损害各国正当权益。这种将国与国交往倒退回丛林法 则的作法是开历史倒车，不得人心，不可持续，正在遭到越来越多国家的抵制和反对。作为负责任国家，中国 站出来予以阻止，不仅是为了维护自身正当权益，更是为了维护国际规则，维护多边贸易体制。中方将继续坚 持高水平对外开放，坚持同各国开展互利共赢合作，坚持与世界共享发展机遇。
4 月 23 日，外交部发言人郭嘉昆主持例行记者会，在回答美国对华加征 145％高关税及与我国的协议谈判 尚未开始的问题时表示，对于美国发动的关税战，中方的态度很明确，我们不愿打，也不怕打。打，奉陪到底； 谈，大门敞开。如果美方真的想通过对话谈判解决问题，就应该停止威胁讹诈，在平等、尊重、互惠的基础上 同中方对话。 我们认为，美国市场在特朗普开启本轮贸易战的过去三周，已给出了美国股债汇或将“三杀”的担忧信号， 如特朗普对其贸易战、关税战政策的不得人心，闻过能改，则对全球经济和美国经济自身，都善莫大焉。但如 特朗普继续沿保护主义路线一意孤行，美国经济在贸易战状态下的软肋，将会削弱其竞争力，引起经济和市场 更大的动荡，当前，美国贸易战主要有九个方面软肋：国债其一，既计价经济衰退，又计价信用违约；股市其 二，科技七巨头领跌，指数估值全回撤；美元其三，铸币稳定被动摇，美元跌破荣枯线；通胀其四，短期滞胀 扰动大，中期衰退概率高；产业链其五，沿规模和集中度，冲击涟漪渐散开；居民企业其六，零售和汽车销售， 是关键前瞻信号；房地产其七，早期拖欠率上行，房价或需去泡沫；经济结构其八，服务消费占比高，产出效 率或下移；软实力其九，电影上映恢复弱，赴美旅游人数降。
当前，投资者要抓住“东升西降”的历史机遇。中国式现代化正在全面推进，近期我国新能源、人工智能、 低空经济和人形机器人等产业的新突破全球瞩目，我国将继续坚持高质量发展，继续坚持高水平对外开放，以 自身高质量发展助推各国共同发展，为世界提供更多机遇。 在关税战硝烟未散的背景中，市场风险偏好降低，黄金、债券等避险资产受到追捧，除此之外，战略性资 源、红利资产、对非美国家出口链条、稳增长受益的大消费和新基建等安全资产也将受益。 如前所述，美国的软肋决定了关税战贸易战不可持续。在边际缓和的过程中，应逐步提升风险偏好。一旦 关税战尘埃落定，投资者需要关注股市两条主线：（1）扩大内需提振消费政策受益的大消费板块；（2）创新和 自主可控（AI、半导体、军工）、国产替代（计算机）、产业升级（新能源、高端制造、人形机器人、低空经济 等）和战略资源等。
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