1.1.公司概况：特钢筑基，锂业腾飞
不锈钢起家，产品和技术持续迭代进步，发展为不锈钢长材龙头。公司成立于2000年，前身为永兴特种不锈钢股份有限公司，2015 年于深交所上市。2017 年以前，公司主要从事高品质不锈钢棒线材、特种合金材料的研发和生产，是中国不锈钢棒线材龙头企业，市场占有率长期稳居前三。 2017 年开始战略转型，前瞻性进军锂电新能源。2017 年公司成立全资子公司永兴新能源，切入锂电材料赛道。2018 年 4 月，公司年产 1 万吨电池级碳酸锂项目开工，并于11月收购江西旭锂矿业股权，并更名为江西永诚锂业，实现云母矿端布局。2019 年1万吨电池级碳酸锂项目进入试生产，产品通过宁德时代、比亚迪等头部电池厂商认证，2020年6月公司1 万吨碳酸锂项目正式达产并开始产能扩张，2021 年 3 月公司年产2 万吨电池级碳酸锂项目正式开工，并于 2022 年全面达产，实现 3 万吨碳酸锂产能布局。
1.2.股权结构：股权结构相对集中，激励机制良好
董事长高兴江先生为实控人，股权结构相对集中。截至2024 年年报，公司董事长高兴江先生为公司实控人，持有公司股份 35.72%。公司前五大股东为高兴江（35.72%）、久立特材（7.15%）、全国社保基金 109 组合（2.04%）、周桂荣（1.44%）、邱建荣（1.10%）。久立特材是公司下游客户，2019 年以战略投资的考虑入股永兴材料，成为永兴材料第二大股东，结合双方在各自领域的优势，联合拓展高端市场，提升新产品新材料研发能力。
股权激励绑定核心团队，双主业战略加速落地。公司于2020 年实施限制性股票激励计划，对公司高级管理人员、核心管理及技术（业务）骨干员工等58 名员工授予503万股限制性股票，占总股本 1.40%，股权激励计划分两期解除限售期，业绩考核目标以2019年净利润为基数，2020 和 2021 年净利润增加值合计不低于 0.8 亿元，2022 和2023年净利润增加值合计不低于 1.8 亿元，均已符合解除限售条件并上市流通。
1.3.财务情况：特钢盈利稳定，锂业周期弹性大
锂价周期放大公司盈利波动。2020 年前公司主营仍为不锈钢，归母净利润在2-4亿元区间波动。2021 年新能源汽车渗透率快速提升，碳酸锂需求高增，供不应求驱动锂价大幅上涨，2022 年底碳酸锂价格为 51.2 万元/吨，较 2021 年初的 5.3 万元/吨大幅上涨866%。另一方面叠加公司碳酸锂扩建产能放量，公司锂盐量价齐升，盈利实现大幅增长。2021-2022年公司归母净利润分别为 8.9/63.2 亿元，同比增长 244%/612%。2023 年碳酸锂供需格局逐步转向供过于求，锂价开始大幅回落，带动公司盈利下滑，2023 和2024 年公司归母净利润分别为 34.1/10.4 亿元，同比降低 46%和 69%。截至 2025 年 4 月21 日，碳酸锂价格为7.09万元/吨，处于震荡磨底阶段，预计后续锂价波动性将逐步收敛，公司盈利波动性或将减小。
公司重视研发，近五年研发费用率平均 3.5%，大幅领先同行。2020-2024年公司管理费用率/销售费用率/研发费用率/财务费用率平均为 1.3%/0.4%/3.5%/-1.2%，四项费用平均费率为 4.0%。近两年四项费用中研发费用占比最大，显示公司在产品和技术方面的研发投入较大，公司的研发费用率显著高于行业平均水平。
不锈钢和锂盐为公司主营业务，2024 年毛利占比基本对半开，锂盐盈利能力更高。2024年公司不锈钢和锂盐业务营收分别为 61.4/19.3 亿元，占总营收比例为76%/24%，毛利分别为 7.6/7.1 亿元，占总毛利 52%和 48%。不锈钢产品毛利率较为稳定，2020-2024年毛利率稳定在 9%-13%区间。2022 年锂价处于高位，锂盐毛利率高达87%，后续伴随锂价下行，2024 年公司锂盐产品毛利率降至 37%。
公司锂产业链坐拥“资源+技术+成本+客户”四位一体优势。公司碳酸锂业务已建成涵盖采矿、选矿、碳酸锂加工三大业务在内的新能源产业链，以自有矿山的锂瓷石为主要原料，经采、选、冶一体化流程生产电池级碳酸锂，拥有“资源+技术+成本+客户”四位一体优势。1）资源优势：公司拥有上游优质锂矿资源，能够锁定上游原材料成本，公司控股子公司花桥矿业拥有的化山瓷石矿矿权，联营公司花锂矿业拥有白水洞高岭土矿矿权。2）技术优势：公司采用的复合盐低温焙烧技术，固氟技术先进，固氟率高，大大减少设备腐蚀；采用的先成型后隧道窑焙烧工艺，温度控制更精准稳定，有利于锂的转化反应，大幅提升锂的浸出率。公司根据自有矿产资源属性，自主研发了分段磨矿技术，有效增加选矿阶段锂云母收得率，并促进碳酸锂制备工序锂云母反应度，提高锂收得率。3）成本优势：依托于国内自有锂矿资源，公司搭建从采矿、选矿到碳酸锂深加工的一体化全产业链，原材料成本稳定，各环节生产成本可控；公司采用的工艺路线，实现锂云母资源的综合利用，在提锂过程中可以联产有经济效益的副产品，可最大限度降低生产成本。4）客户资源优势：公司坚持采取以锂电新能源材料各使用领域的龙头企业为核心销售对象，以稳定的质量、优质的服务获得客户的认可。目前，公司已与多家锂离子电池正极材料、电池以及整车龙头企业形成长期稳定合作关系，优质的客户资源为公司锂电新能源业务的稳定可持续发展提供重要保障。
2.1.锂矿：布局两大云母矿，锂资源实现完全自给
公司控股化山瓷石矿和参股白水洞高岭土矿，实现上游锂矿布局。锂资源是锂电产业发展的基石，上游资源保障能力关系着公司锂盐生产成本的锁定能力。永兴材料积极布局上游资源，旗下花桥矿业（间接持股 70%）和花锂矿业（间接持股45.85%）分别拥有化山瓷石矿和白水洞高岭土矿，是公司锂云母和碳酸锂生产原材料的主要保障渠道。
化山瓷石矿拥有锂资源量近 400 万吨 LCE，是公司重要锂原料来源。截至2022年5月31 日，白市化山矿区采矿证范围内累计查明陶瓷土矿资源储量4.92 亿吨，其中，累计查明Li2O≥0.20%陶瓷土矿矿石量 4.10 亿吨，Li2O 金属氧化物量161.27 万吨。工业指标论证的露采境界内保有陶瓷土矿探明+控制+推断资源量 1.69 亿吨，其中Li2O≥0.20%陶瓷土矿矿石量 1.59 亿吨，Li2O 金属氧化物量 62.32 万吨，Li2O 平均品位0.39%。保有伴生铷金属氧化物量 25.93 万吨，Rb2O 平均品位 0.163%。
化山瓷石矿采矿许可证完成扩证，证载生产规模由 300 万吨/年变更为900万吨/年，资源保障能力进一步提升。2024 年 1 月，公司控股子公司花桥矿业完成采矿许可证变更登记，并取得新的采矿许可证，化山瓷石矿采矿许可证证载生产规模由300 万吨/年变更为900万吨/年，进一步提高了资源保障能力，目前正在进行安全生产许可证和矿山改扩建项目相关工作。矿石原料输送项目已完成立项备案，审批手续正在推进中；永诚锂业300万吨/年锂矿石高效选矿与综合利用项目一期已建成投产。
2.2.锂盐：产能扩张可期，成本优势显著
公司现有碳酸锂产能 3 万吨，后续伴随采选项目扩建完成，公司锂盐产能扩张可期。公司 1 万吨和 2 万吨产能碳酸锂项目分别于 2020 和 2022 年达产，实现3 万吨碳酸锂产能布局。2024 年初，化山瓷石矿采矿许可证证载生产规模由 300 万吨/年变更为900 万吨/年，待采选改扩建项目完成，公司配套冶炼产能也有望实现扩张。以 0.39%品位和90%收率测算，900万吨原矿可对应生产 6.6 万吨碳酸锂，公司碳酸锂产能扩张空间可期。公司锂盐产销量稳步增长，提锂技术优势和副产品收益下单吨生产成本优势显著。伴随公司碳酸锂产能扩张项目放量，公司碳酸锂产销量稳步提升，2020-2024 年公司锂盐销量分别为 1.0/1.1/2.0/2.7/2.6 万吨。锂盐单吨生产成本由 2022 年5.5 万元/吨下降至2024年的4.7万元/吨。公司较低的云母提锂成本优势来源于：1）提锂技术优势：a)公司采用的复合盐低温焙烧技术，固氟技术先进，固氟率高，大大减少设备腐蚀；b)采用的先成型后隧道窑焙烧工艺，温度控制更精准稳定，有利于锂的转化反应，大幅提升锂的浸出率；c）在焙烧过程中，调整优化燃烧工艺，配合 MVR 节能蒸发浓缩装置，实现了母液蒸发浓缩自产混合盐循环利用，使辅料成本大幅下降；d)在湿法冶炼碳酸锂过程中，改进沉锂工艺流程，一步法得到电池级碳酸锂，缩短了工艺流程，促进电池级碳酸锂综合成本进一步下降；e)公司根据自有矿产资源属性，自主研发了分段磨矿技术，有效增加选矿阶段锂云母收得率，并促进碳酸锂制备工序锂云母反应度，提高锂收得率。2）提锂副产品收益降本：公司采用的工艺路线，实现锂云母资源的综合利用，在提锂过程中可以联产有经济效益的副产品，最大限度降低生产成本。
2.3.锂行业：过剩幅度收窄，25 年锂价或震荡磨底
2.3.1.供给端：23 和 24 年为资本开支高峰期，过剩是主旋律
高锂价驱动行业新一轮资本开支，2023 和 2024 年或是资本开支顶峰时期。锂价在2021和 2022 年一度从 5 万上涨至最高接近 60 万，锂盐利润极其丰厚。在高利润的驱动下，行业开始大幅进行资本开支，我们可以看到 2022 年开始国内外锂盐企业的资本开支均高速增长。随着锂价在 2024 年大幅下跌，当前已跌至不足 8 万元，预计行业资本开支将减缓，因此我们认为 2023 和 2024 年或是行业资本开支顶峰时期。
盐湖提锂：25 年预计新增产量主要来源于阿根廷。目前在产盐湖主要是智利Atacama盐湖、阿根廷 Olaroz、Fenix 盐湖以及中国察尔汗盐湖、西台和东台吉乃尔盐湖。2025年盐湖提锂新增产量主要是由阿根廷盐湖贡献，包括 CO 盐湖、Centenario Ratones盐湖等，中国盐湖增量主要是盐湖股份的扩产项目，智利盐湖增量主要是SQM的扩产项目。我们预计2025 年盐湖提锂产量 59 万吨，同比增加 9 万吨，其中智利/中国/阿根廷盐湖产量分别为29/15/14 万吨，由于盐湖提锂单位经营成本低，位于全球锂成本曲线左侧，这部分供给属于刚性供给，基本不会被出清。
锂辉石提锂：高成本澳矿出清进行时，非洲有望贡献最大增量。澳矿普遍在实施降本措施和缩减资本开支，增量主要来源于非洲。预计 2025 年锂辉石生产碳酸锂产量折合84万吨LCE，同比 24 年增加 17 万吨（包含非洲+11/澳洲+3/巴西+2）。澳洲：高成本锂矿Altura/Finnis/Baldhill/Cattlin 已 宣 布 停 产 或 进 入 维 护 阶段，关注其他高成本澳矿Wodgina/Marion 减产可能，25 年增量锂矿主要是 Kathleen Valley。非洲：25年增量矿山为赣锋的马里项目和雅化 K 矿等，非洲锂矿多为中资锂盐企业控制，减产或不及预期。
云母提锂：中国特色锂资源，位于成本曲线最右侧，供给弹性大。锂云母属于中国特色的锂资源，主要分布于中国江西地区，锂资源储量较大，具备云母提锂工艺的核心公司主要有永兴材料、江特电机、南氏锂电和九岭锂业。锂云母矿成分复杂，锂含量低，提锂成本更高，现金成本多处于 7 万元/吨以上，位于全球成本曲线最右侧，供给弹性最大。若锂价超过10 万元/吨，供给可大量释放。由于锂价持续下跌，高成本的云母提锂或将减产。
2.3.2.需求端：大周期启动的核心，国内需求不悲观
碳酸锂的需求经历了由传统工业需求——消费电子需求——新能源需求增长驱动的转变。1）2000 年前，碳酸锂的主要需求是传统工业需求，主要作为添加剂应用于陶瓷玻璃等。2）2015 年前，碳酸锂的需求主要依靠消费电子驱动，碳酸锂用于锂电池正极材料钴酸锂。2004-2015 年全球智能手机出货量复合增速达 47%。3）2015 年后，碳酸锂的需求主要依靠新能源汽车拉动，2015-2024 年中国新能源汽车销量复合增速达50%，当前中国新能源汽车渗透率已超过 50%。 新能源需求将锂盐的需求提升到百万吨级别，从小金属跃升至大金属。据锂业协会数据，2017 年全球锂盐产量为 23.54 万吨 LCE，鸿蒙矿业预计 2024 年全球锂盐产量超130万吨，锂由小金属跃居百万吨级别的大金属，后续随着新能源汽车渗透率的持续提升和储能装机量的增长，锂需求量将持续增长。
以旧换新等消费政策下，国内电车需求或超预期。政治局会议上指出2025年要“实施提振消费专项行动，加力扩围实施两新政策”，电车的以旧换新政策大概率在2025年得到延续甚至加码，2025 年国内电车需求可以更乐观一些。国补等消费政策出台，消费电子需求也有望维持可观增长。 海外新能源车补贴政策取消或压制海外碳酸锂需求增长。由于需要削减政府开支，2023年 12 月 18 日德国正式取消电动汽车补贴。2025 年 1 月 20 日，特朗普宣布取消美国电动汽车补贴。海外电动汽车补贴政策取消或压制海外新能源汽车需求，从而压制海外碳酸锂需求增长。我们预计 2025 年碳酸锂需求为 143万吨，同比增长19%。
2.3.3.锂价展望：波动收窄，25 年或底部震荡
当前仍处于锂资本开支高峰期，而需求端增速未来或将逐步放缓，预计锂价未来周期的弹性将不如前两轮，波动将逐步收窄。考虑到潜在供给较大，锂盐企业在2021-2023年积累大量盈利，本轮供给出清时间预计更长，今年或仍处于底部震荡阶段。我们预计 2025 年碳酸锂需求量 143 万吨 LCE，过剩 12.6 万吨LCE。根据完全成本曲线，8 万元/吨含税完全成本对应的锂盐供给在 134 万吨左右，根据正极材料测算的需求为143万吨，考虑到当前超 10 万吨的锂盐库存，部分锂精矿库存以及回收提锂的量，8 万元/吨的供给或能满足锂盐需求，25 年仍维持过剩格局。预计 2025 年碳酸锂价格在7-8 万元/吨震荡为主。
3.1.不锈钢：产品结构升级，竞争格局稳定
不锈钢产业结构升级是大趋势。相比全球，我国不锈钢存在结构性产能过剩，中低端产品因技术门槛低，同质化竞争白热化导致产能过剩，而高端领域如核电用钢、航空航天精密合金仍依赖进口。随着钢铁行业“供给侧改革”深化，不锈钢的产能扩张受限，行业进入严控产能、优化存量的发展阶段，相对落后的不锈钢产能将逐步退出市场。产业结构升级，在未来不锈钢需求逐步改善的环境下，高端不锈钢的产量或将进一步提升。
消费升级、新应用领域拓展，中国不锈钢产量和消费量稳步增长。据特钢协会统计数据，中国不锈钢粗钢产量由 2010 年 1126 万吨增长至 2024 年 3944 万吨，复合增速达9.4%。中国不锈钢的表观消费量从 2010 年 940 万吨，到 2024 年已经达到3249 万吨，年复合增长率高达 9.3%。伴随中国制造业转型升级，中高端产品的占比有望不断提升。
3.2.公司：不锈钢长材龙头，吨钢毛利稳中有升
公司是不锈钢长材龙头，产品主要面向中高端市场。公司目前具备35 万吨产能，公司特钢新材料业务以不锈废钢为主要原料，采用短流程工艺生产不锈钢棒线材及特殊合金材料，公司生产的不锈钢棒线材产品主要针对中高端市场，产品经下游加工后广泛应用于油气开采及炼化、电力装备制造、交通装备制造、人体植入和医疗器械及其他高端机械装备制造等工业领域。经过多年积累，公司不锈钢棒线材国内市场占有率长期处于前三，稳居不锈钢长材龙头企业地位。
不锈钢产销量稳定，单吨毛利稳中有升。公司近年来不锈钢产销量稳定在30万吨左右，近年来公司不锈钢单吨毛利稳中有升，吨钢毛利由 2021 年1961 元/吨提升至2023年2809元/吨。公司通过产品结构调整和产品比例优化，提升吨钢毛利。公司特钢新材料业务把握高端不锈钢及特殊合金材料的市场需求，坚持“产品围绕市场”的经营思路，瞄准国家大力推进火电、核电、光伏等产业发展的政策方向，及时调整产品结构，优化产品比例，2023年公司吨钢毛利提升明显。面对棒线材产品盈利能力不同的情况，公司及时调整销售策略，提升毛利更高的棒材产品销量占比。
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