（一）公用基本面反转明显，需求刚性电价降幅可控
2024年公用板块营收同比+0.4%，归母净利润同比+16.1%。根据Wind数据，并以 49支已发布年报的公司为例，公用事业板块2024年实现营收17741亿元（同比 +0.4%），实现归母净利润1311亿元（同比+16.1%），业绩改善主要系利润占比近 7成的火电水电表现均亮眼。火电端煤价中枢下行、容量电价落地、辅助服务细则出 台，推动火电提升盈利稳定性，业绩同比增速较快，2024年板块归母净利润同比提 升38.7%；水电发电量同比大增带动业绩大增，2024年归母净利润同比+14.6%，考 虑长江电力业绩增速将进一步提升；绿电板块盈利下滑，核电板块盈利平稳，燃气 板块盈利下滑。
2025年一季度公用板块营收同比下降5.1%，根据wind数据，并以23支已发布一季报 的公司为例，公用事业板块2025Q1实现营收1707亿元（同比-5.1%），实现归母净 利润153亿元（同比+1.5%），好于年初预期，各板块表现分化。由于部分省份年度 长协电价下降，火电发电量下滑，公用事业行业收入降低，但煤价同比降幅较大， 火电燃料成本下降，虽然火电板块整体归母净利润仅同比+3.7%，但在北方地区的火电公司业绩表现出色，如京能电力一季度归母净利润同比提升130%，建投能源业 绩预告同比增长77%，晋控电力扭亏；受益于一季度发电量提升，水电板块25Q1归 母净利润同比提升27.5%，绿电、核电、燃气归母净利润有所下滑。
用电量增速下滑、清洁能源发电量提升，火电发电量下滑。2025年一季度，全社会 用电量同比增长2.5%，增速同比下滑，同时水电、风光发电量提升，挤压火电发电 量空间，火电发电量下滑，从省份来看，福建、广西、天津、青海火电发电量降幅 超15%，火电发电量前十大省份中，仅有浙江省火电发电量提升。火电发电量下滑， 一方面降低了电煤需求，另一方面提升度电容量电价，缓解电量电价下滑的压力。
从主要火电公司来看，2025 年一季度电量普遍有所下滑，例如内蒙华电电量同比 下滑 16.4%，广州发展下滑 10.9%，与对应省份电量变化相符，全国性公司中，华 能国际、华电国际、国电电力、大唐发电电量分别同比-5.6%、-8.5%、-5.7%、+0.8%。， 其中煤电降幅更加明显。从上网电价来看，电价降幅小于预期，其中内蒙华电电价 同比提升 3.6%，而华能国际、华电国际上网电价分别下降 1.96%、0.71%，电价 跌幅可控。
广东月度中长期交易电价 2025 年同比下降。2017 年，国家发改委、国家能源局联 合发布了《关于开展电力现货市场建设试点工作的通知》，广东电力交易中心自 2018 年 1 月起公布市场化交易中长期信息。2024 年以来广东月度双边协商交易电价、 月度集中竞争交易电价以及整体均价均呈现下降的态势。2025 年 4 月广东月度综 合交易电价为 377.75 元/兆瓦时，2024 年同期为 427.77 元/兆瓦时，同比降幅为 11.7%，考虑容量电价后仍下降较大。
山西、江苏月度交易电价环比略有下降，山东月度交易电价环比保持平稳。2025 年 3 月山东中长期交易月度成交电价为 371.82 元/兆瓦时，2024 年同期为 358.45 元/兆瓦时，同比上升 3.7%。2025 年以来平均交易价格为 371.79 元/兆瓦时，2024 年同期为 365.30 元/兆瓦时，同比上升 1.8%。2025 年 3 月山西市场化交易成交电 价为 308.48 元/兆瓦时，2024 年同期为 296.72 元/兆瓦时，同比提升 4.0%；2025 年以来平均价格为 316.00 元/兆瓦时，2024 年同期的平均价格为 298.86 元/兆瓦时， 考虑容量电价后仍同比下滑。2024、2025 年江苏市场化交易电价同比大幅下降， 主要系容量电价实施，以系统运行费用由工商业分摊，发电企业在中长期市场的降 价意愿增强；2025 年 4 月江苏市场化交易成交电价为 395 元/兆瓦时，环比上月小 幅下降 1.0%。
容量电价执行略有提升，2025M3测算折火电口径度电0.028元/千瓦时。根据各电网 代购电最新数据，2025年3月各省代购电均摊煤电容量电价度电补偿数据中，超2分 钱地区达12省,同时由于该数据分母为代购电总电量，因此进一步根据其中火电发电 量占比进行折算测算，全国各地25M1-25M3单位火电容量电价均值分别为2.83、3.22、 2.78分/度（含税）。根据去年11月出台的容量电价的政策（多省份24-25年为100 元/千瓦·年），测算理论容量补偿折度电范围为2.0-3.1分/度，事实证明容量电价实 际执行力度良好。
（二）基金持仓回落，板块配置价值提升
四季度基金持仓持续回落，关注低配下的投资机会。受市场风格切换影响，2024年 下半年公募基金对公用行业配置比例持续回落，根据Wind，2024Q3环比下降1.11pct 至1.75%（GF公用样本股，下同），2024Q4环比下降0.40pct至1.35%，2025Q1环 比下降0.48pct至0.87%，持仓占比已经接近2022年以来新低，我们认为公用板块的 配置价值一方面是在于合理定价下，分红稳定提升带来的股息率收益，另一方面是 新型电力系统建设+公用事业化加速下对估值水平的拉升。当前公用各板块基本面仍 保持稳健发展，具备长久期、盈利稳定、以及逐步提升分红特质，所以我们亦继续 主张低配下的投资机遇。
拆分板块来看，一季度末电力各子板块公募持仓比例均环比回调，具体而言，25年 一季度末GF火电、GF水电、GF核电、GF绿电、GF燃气基金配置比例分别为0.30%、 0.46%、0.03%、0.03%、0.06%，环比分别-0.15pct、-0.25pct、-0.05pct、-0.01pct、 -0.02pct。火电、水电调整幅度较大，火电配置比例为2022年以来新低，核电由24Q2 最高的0.47%降至0.03%，水电成为配置比例最高的子板块，各板块均处于低配状态。
从重点持股来看，截至2025Q1，公用事业行业中，基金持仓比例排名前五的公司为 长江电力、华电国际、华能国际、川投能源、国投电力，一季度基金减仓较多的公 司分别为长江电力、华润电力。
近日（2025/4/21-2025/4/25）公用事业行业政策： 2025 年 4 月 21 日，国家能源局发布《中国绿色电力证书发展报告（2024）》。报告 全面诠释了我国绿证事业发展脉络，介绍了 2024 年我国绿证核发交易、市场培育、 应用场景拓展、国际互认等方面的主要进展和成效；阐明了绿证与可再生能源电力 消纳责任权重、能耗双控、碳排放核算等衔接的政策考虑；指出我国绿证发展主要 有六个方面特点：绿证制度体系框架基本建成，绿证核发质效显著提升，绿证市场 活力持续增强，绿证应用需求不断释放，绿证国际互认积极推进，绿证系统支撑保 障有力。 2025年4月22日，国家能源局发布1-3月份全国电力工业统计数据。3月底全国累计发电装机34.3亿千瓦（同比+14.6%），其中太阳能装机为9.5亿千瓦（同比+43.4%）， 风电装机为5.4亿千瓦（同比+17.2%）。全国发电设备累计平均利用769小时，比上 年同期减少81小时。
（一）近期煤炭价格指数持续走低，电厂负荷环比上升
港口煤价：根据 Wind，2025 年 4 月 24 日秦皇岛 5500 大卡动力末煤市场价格为 657 元/吨，较上周同期下降 7 元/吨，位于近 12 月以来 0.0%的价格低位。2025 年 4 月 25 日环渤海动力煤指数报价 678 元/吨，与上周持平；秦皇岛港、天津港、京 唐港、曹妃甸港港口价格分别为 680 元/吨、680 元/吨、680 元/吨、680 元/吨，均 与上周持平；近几月环渤海动力煤指数波动较小。
进口煤价：近期印尼烟煤价格基本持平，根据百川盈孚数据 4 月 25 日，广州港外 贸动力煤印尼烟煤 Q4200、Q4800、Q5500 价格分别为 560、653、745 元/吨，比 上周同期分别下降 10、5、10 元/吨。目前动力煤印尼烟煤 Q4200 换算为 Q5500 的价格为 733 元/吨，当前秦皇岛动力末煤 Q5500 价格低于印尼烟煤（Q4200 换算 为 Q5500）72 元/吨，国内煤与进口煤价之间持续倒挂。
产地煤价：产地动力煤车板价格 2023 年以来中枢持续下移，4 月 25 日山西大同 6000 大卡动力煤车板价为 559 元/吨，较上周同期下降 6 元/吨；4 月 25 日内蒙古 乌海、山东枣庄 5500 大卡动力煤车板价分别为 506、650 元/吨，分别较上周同期 变化-14、0 元/吨。
煤炭库存：2025 年 1 月以来北方港、广州港煤炭库存持续上升，近 1 月以来小幅 下降。本周秦皇岛港、曹妃甸港、国投京唐港、黄骅港煤炭库存分别较上周同期变 化 4、-27、-4、-25 万吨，广州港煤炭库存较上周同期-6 万吨。截至 4 月 25 日，秦皇岛港、曹妃甸港、国投京唐港、黄骅港煤炭库存分别 689、606、239、183 万 吨，合计库存 1717 万吨，环比上周同期下降 52 万吨。
山东电力交易中心自 2021 年 12 月起，在官网公开披露山东省电力现货结算试运行 日报。从中长期交易来看，本周交易电量环比持平，4 月 20 日至 4 月 24 日成交电 量达 19.76 亿千瓦时，环比上周同期-9.1%；本周加权平均成交电价达 371.57 元/ 兆瓦时，环比上周同期+0.06%。现货交易方面，本周日前加权平均电价最高、最低 值分别为 298.24（周六）、203.62（周二）元/兆瓦时，环比上周分别下降 0.6%、 21.6%。
广东电力交易中心自 2021 年 11 月起，在官网公开披露广东省电力现货结算试运行 日报，主要披露现货日前及实际交易数据。从现货日前交易市场来看，本周发电侧 加权平均电价 4 月 23 日（周三）达到最高值 547.12 元/兆瓦时，其中燃煤为 507.91 元/兆瓦时，燃气为 631.38 元/兆瓦时，新能源为 472.88 元/兆瓦时；4 月 21 日（周 一）为本周加权平均电价最低值 319.13 元/兆瓦时，其中燃煤为 304.30 元/兆瓦时， 燃气为 364.49 元/兆瓦时，新能源为 307.75 元/兆瓦时。
东部沿海电厂负荷表现分化，南方地区电厂负荷率环比上升。通常来看，3 月起供 暖期结束电厂负荷率有所下降，经历 4、5 月用电负荷低谷期后，6 月起用电负荷开 始回升，7、8 月随高温天气持续保持增长，9 月起随气温回落有所下降，11 月初 入冬后逐步回升。 2025 年 4 月 18 日江、浙、沪地区电厂负荷率分别为 76%、77%、78%，平均电厂负荷率达到 77%，环比上周下降 1 个百分点；广东、福建地区电厂平均负荷环比上 周下降 1.1 个百分点；山东地区电厂负荷率环比上周下降 0.7 个百分点。
（二）天然气：国内 LNG 到岸价下降，海内外气价较年初同比下降
国内LNG到岸价、出厂价分别较2025年初下降27.1%、0.1%。根据金联创披露数据， 2025年4月24日LNG到岸价为11.18美元/百万英热（合人民币4190元/吨），较近12 月的高点6383元/吨下降34.4%，较2025年初下降27.1%。根据上海石油天然气交易 中心披露数据，LNG出厂价近期有所下降，4月24日我国LNG出厂价4519元/吨，较 2025年初下降26.9%。
海外天然气价格近期小幅下跌，整体较年初均下滑。2025年4月24日欧洲基准TTF 荷兰天然气期货收盘价为33.57欧元/MWh，较上周同期下降2.36%，较2025年初下 降33.2%。JKM日韩综合到岸价格指数2022年8月25日达69.96美元/百万英热高点后 开始回落，2025年4月24日为11.51美元/百万英热，较上周同期下降7.66%，较2025 年初下降20.0%。2025年4月24日美国NYMEX天然气期货收盘价为2.94美元/百万英 热，较上周同期下降11.45%，较2025年初下降19.7%。
（一）个股动态跟踪：广州发展+大唐发电+国电电力等
广州发展：4月21日，1-3月公司完成发电量52.37亿千瓦时（同比-10.87%），其中 火电/风电/ 光伏发电量分别同比-26.24%/+18.29%/+59.06%。管道燃气及LNG销售 总量 8.84亿方（同比+13.82%），代输气量4.50亿立方米（同比+17.00%）。 大唐发电：4月22日，公司发布经营数据，2025年一季度公司完成上网电量603.23 亿 千 瓦 时 （ 同 比 +0.67% ）， 其 中 煤 机 / 燃 机 / 水 电 / 风 电 / 光 伏 分 别 同 比 -2.41%/-16.42%/+15.39%/+34.18%/+32.02%；平均上网电价（含税）为460.91 元 /兆瓦时（同比-3.24%） 。 国电电力：4月23日，公司发布经营数据，2025年一季度完成上网电量949.35亿千 瓦 时 （ 同 比 -5.72% ）， 其 中 火 电 / 水 电 / 风 电 / 光 伏 电 量 分 别 同 比 -9.34%/-6.95%/+11.23%/+123.78%。
（二）板块行情跟踪：估值处 2010 年以来中低位，关注估值重塑机遇
公用事业板块 2020 年以来走势稳中有升，截至 2025 年 4 月 25 日相对沪深 300 指 数上涨 37.88 个百分点。近三年来公用指数涨幅为 33.90%，处于各板块中上游， 2025 年以来公用指数涨跌幅为-1.11%，处于各板块中游。当前 GFGY 样本股 PE-TTM 为 18.93 倍，PE 估值居于 2010 年以来 35.69%分位水平；PB 为 1.72 倍， 估值居于 2010 年以来 12.81%分位水平。2021 年 8 月以来，受益于政策利好、业 绩底部反转等因素，行业景气度持续提升，公用指数跑赢沪深 300 指数 54.82 个百 分点。
（三）板块及个股行情跟踪
本周 A 股公用事业细分子板块及个股：（1）细分板块方面：本周，火电、绿电、燃 气、水电板块上升，涨幅分别为 3.42%、3.21%、2.29%、0.55%，核电板块下降， 降幅为 1.27%；（2）个股方面：本周，华银电力、长源电力等涨幅居前，分别为 20.80%、14.49%；浙江新能、中国广核等跌幅居前，分别为-2.86%、-2.49%。 本周 H 股公用事业细分子板块及个股：（1）细分板块方面：本周，港股绿电、燃气、 火电、核电板块下降，降幅为 2.34%、3.48%、6.26%、6.63%；（2）个股方面： 本周丰盛控股、京能清洁能源等涨幅居前，分别为 17.14%、14.95%；中广核电力、 山高新能源等跌幅居前，分别为-3.54%、-3.13%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
