健民集团始创于明崇祯十年（1637 年），前身为历史悠久的“叶开泰”，1953年改制为“武汉健民制药厂”，并于 2004 年登陆上交所。集团传承“叶开泰”近400年历史文化，致力于精品中药的研发与生产，旗下拥有"健民""龙牡""叶开泰"三大品牌，其中“健民”“龙牡”为中国驰名商标，“健民”为中华老字号品牌。目前集团及全资子公司叶开泰国药共持有 264 个药品批文，89 个医保产品，40 余个儿科药品，构建了“龙牡”牌儿药产品线以及“健民”牌家庭常备药产品线，产品资源丰富，品类结构完善。
华立医药集团控股，股权结构稳定。截至 2025 年 Q1，控股股东华立医药集团（华立集团全资子公司）直接持有公司 24.13%股份，华立集团直接持有3.32%公司股份。公司实控人为华立集团董事会主席汪力成先生。
公司以医药制造为核心，多元创新发展。公司医药工业主要以OTC产品线和处方药产品线为主，院内院外市场协同发展。1）OTC 产品线以品牌为引领，第一大单品为龙牡壮骨颗粒，是公司独家品种、医保乙类药品；便通胶囊是 OTC 产品线第二个过亿的单品，健脾生血颗粒是公司重点培育的第三大单品，已成功实现由医院市场向院外市场的拓展，并保持较快的发展态势。2）处方药产品线近几年保持良好发展态势，健脾生血片、小金胶囊、小儿宝泰康颗粒、便通胶囊等销售过亿的大品种持续稳健发展，新产品七蕊胃舒胶囊、拔毒生肌散保持较快增速。
短期业绩承压，核心产品渠道库存去化。2018-2023 年公司业绩保持稳健增长态势：营业收入由 21.61 亿元提升至 42.13 亿元，年均复合增速达到14.28%；归母净利润由0.81亿元提升至 5.21 亿元，CAGR 达到 45.10%；扣非归母净利润由0.62 亿元提升至4.38亿元，CAGR 达到 47.85%。2024 年度受到核心产品渠道去库存影响，业绩出现阶段性调整，全年实现营业收入 35.05 亿元，同比下滑 16.81%，主要系龙牡壮骨颗粒为减少渠道库存销售下滑，导致儿科线产品收入承压；归母净利润 3.62 亿元，同比下滑30.54%。截至2024年末，公司 OTC 线龙牡壮骨颗粒及处方线主要产品渠道库存基本降至合理水平。2025Q1，公司实现营收 8.92 亿元（同比-8.04%），归母净利润 1.10 亿元（同比+10.70%），扣非归母净利润 1.03 亿元（同比+13.92%）。
儿科与妇科药占工业收入比重近 80%。从营收结构来看，2024 年，医药工业与医药商业板块营收分别为 17.47、17.37 亿元，收入占比各达 50%。医药工业板块产品矩阵丰富，形成了以龙牡壮骨颗粒为核心的儿科产品系列，以便通胶囊为主的特色中药产品系列，以健脾生血颗粒/片为主的妇科产品系列，分治疗领域来看，2024 年，儿科药收入为7.75亿元，占医药工业收入比重达 44%，妇科药和特色中药收入分别为5.53 和2.60 亿元，分别占比32%和 15%，其他产品合计收入 1.59 亿元，占比 9%。
毛利率稳步提升，期间费用率持续优化。公司销售毛利率呈现上升趋势，从2020年的40.6%提升7.1pct至2024年的47.7%，其中医药工业和商业板块2024年毛利率分别为76.4%和 18.9%。2024 年期间费用率 35.39%，为近五年最低水平，其中销售费用率持续优化，2024年 降 低 5.3pct 至 25.42% ； 2024 年 ， 管 理 费 用 率 / 财务费用率/ 研发费用分别为5.78%/3.00%/1.19%，同比+1.17pct/+0.0pct/-0.64pct。
OTC 产品线 2024 年实现收入 7.68 亿元（yoy-30.58%），短期收入阵痛，长期来看，公司围绕双品牌建设，持续打造“龙牡”儿药品牌和“健民”慢病及家庭常备药品牌，推动“龙牡”品牌由单一产品品牌向儿童药品类品牌延伸，以便通胶囊为基础打造“健民”品牌。核心产品布局包括：1）第一大单品龙牡壮骨颗粒，是公司独家品种，在中国非处方药物协会发布的“中国非处方药产品（中成药）综合排名”中已连续四年位居儿科消化类第一；2）便通胶囊是 OTC 产品线第二个过亿的单品，在便秘用药中成药市场份额快速提升；3）健脾生血颗粒是公司重点培育的第三大单品，已成功实现由医院市场向院外市场的拓展，并保持较快增长态势。 我们预计在龙牡壮骨颗粒市占率保持稳定的基础上，便通胶囊、健脾生血颗粒两大黄金单品有望加速增长，持续提高 OTC 产品线营收规模。公司持续推进“专业品牌+消费者品牌”“院内+院外”双轮驱动的核心策略，更多独家、类独家的产品有望从院内市场引入院外市场。
2.1.围绕龙牡壮骨颗粒，打造龙牡品牌儿童药产品矩阵
畅销四十年的儿科大单品。龙牡壮骨颗粒（以下简称“龙牡”）是公司独家品种、医保乙类药品，由 13 味中草药和维生素 D2、乳酸钙、葡萄糖酸钙组成，具有强筋壮骨，和胃健脾之功效，不仅用于补钙，还用于治疗小儿多汗、夜惊、食欲不振、消化不良、发育迟缓等症状。龙牡自 1985 年上市销售至今已有 40 年，产品的疗效与安全性得到广泛的验证，2023年销量达 6.2 亿袋，2024H1 销量 2.2 亿袋。考虑到龙牡经过一年的渠道调整，渠道库存已降至合理水平，且 30 袋/60 袋规格的销售结构得到改善，我们预计龙牡销售有望实现恢复性增长。
龙牡位居儿童药中成药品牌榜首。据米内网数据，中国城市实体药店儿科中成药市场呈现稳健增长态势，2023 年销售额达到 61.82 亿元，2018-2023 年市场规模年均复合增长率达 6.0%；从市场排名来看，公司的龙牡 24H1 城市实体药店销售额达到3.70 亿元，以12.64%的市场份额稳居药店市场儿童药中成药品牌榜首，具备较强的品牌护城河。
儿童补钙市场需求大，龙牡市占率保持领先。中华预防医学会儿童保健分会制定的《中国儿童钙营养专家共识（2019 年版）》表明：1）儿童处于生长发育的关键时期，骨矿含量随年龄增长、体格发育快速增加，需要较高的钙摄入，儿童期钙缺乏会对远期骨健康产生影响，因此婴童补钙至关重要；2）全国抽样调查数据中，２～11 岁前儿童的钙摄入量平均不到３００ｍｇ/日，11～18 岁儿童的钙摄入量最高也不到 380ｍｇ/日，达到适宜摄入量（AI）的儿童仅有 10%左右。展望未来，一方面，三孩生育政策的推行有望带来增量的新生儿补钙需求，另一方面，消费者购买力提升、健康投资的意愿增强，都将促使补钙需求进一步释放。与市场上的竞品钙补充剂相比，龙牡兼具中药调理与钙营养补充功能，适用场景更广，且作为独家品种消费者认知度较高，价格带较为合理，在市场中具备较强的竞争力。我们认为龙牡品牌力突出，有望持续巩固其在儿童专业补钙市场的领先地位，市占率预计将保持稳定。
持续打造“龙牡”品牌儿童药产品矩阵。2024 年，公司儿科药业务实现收入7.75亿元（yoy-32%），毛利率 77.80%。我们预计儿科药整体收入有望恢复良好增长态势，基于1）公司持续加大广告精准投放力度，精心打造“龙牡” 品牌的儿科药专业品牌形象，不断增强品牌影响力和消费者信赖度；2）公司积极构建儿药产品矩阵，以品牌为核心驱动力推动产品发展，儿科药二线产品小儿宝泰康颗粒、小儿宣肺止咳颗粒、小儿解感颗粒等产品有望加快实现增长。此外，中药 1.1 类新药小儿紫贝宣肺糖浆 2024 年通过谈判纳入国家医保目录，将为儿科药产品线带来收入增量。
2.2.便通胶囊：加大广告投入，打造便秘黄金单品
便通胶囊作为公司独家品种、双跨产品，现已成长为继龙牡壮骨颗粒后第二个过亿单品，其主要成分为白术（炒）、肉苁蓉、当归、桑椹、枳实、芦荟，用于脾肾不足，肠腑气滞所致的便秘，在中国非处方药物协会发布的“2024 年中国非处方药产品（中成药）综合排名”中位居便秘泄泻类第二。 院内外协同发展，OTC 市占率显著提升。便通胶囊此前主要在医院端市场销售，院内销售规模过亿，且保持稳健增长态势。2021 年，公司将便通胶囊推向OTC渠道，并持续加大在央视、卫视、省级电视台、爱奇艺、腾讯视频、芒果 TV 等媒体的品牌广告投放力度，实现高速增长，根据米内网数据，便通胶囊中国城市实体药店销售额2021-2023年复合增速达84%，在便秘用药中成药市场的份额从 2021 年的 3%提升至2024 上半年的16%，市占率快速提升至便秘类中成药第二位。 广告高效投放，OTC 市场盈利拐点可期。2024 年 OTC 渠道便通胶囊产生的销售利润暂时无法完全覆盖费用增长，主要由于广告高投入。考虑到便秘用药市场规模持续扩大，特别是在老龄化社会背景下，老年人群便秘发病率较高，市场空间广阔。便通胶囊疗效显著且安全性较好，我们预计随着公司保持较高的广告精准投放，持续扩大品牌影响力，有效触达老年慢病患者群体并实现较高的品牌粘性，便通胶囊 OTC 渠道有望保持快速增长，随着收入规模增长，规模效应将带动产品加速迎来盈利拐点。
2.3.健脾生血颗粒：OTC 渠道重点培育的第三大单品
健脾生血颗粒是公司独家产品、基药品种，也是公司在OTC 渠道重点培育的第三大单品。该产品具有健脾和胃，养血安神之功效，用于小儿脾胃虚弱及心脾两虚型缺铁性贫血，成人气血两虚型缺铁性贫血。目前，健脾生血颗粒已成功实现从医院市场向院外市场的拓展，并保持较快增速，根据米内网数据，2024 年上半年，健脾生血颗粒在中国城市实体药店销售额同比增长 66.72%，展现出强劲的市场增长潜力。
公司处方药产品线 2024 年实现收入 9.79 亿元（yoy-7.46%），其中销售过亿的产品有健脾生血片、小金胶囊、小儿宝泰康颗粒、便通胶囊等，同时新产品七蕊胃舒胶囊、拔毒生肌散保持较快增速。我们预计未来处方线有望保持较快增长，主要增长动能来自：1）中药创新药加速放量：中药 1.1 类新药七蕊胃舒胶囊（2022 年纳入医保）、小儿紫贝宣肺糖浆（2024年纳入医保）持续加快医院终端覆盖，2025 年 4 月新获批的小儿牛黄退热贴膏将进一步增强儿科产品线竞争力；2）持续加大中药创新药研发投入，多款新品有望陆续上市。
3.1.妇科线：院内产品保持平稳增长
公司妇科产品线主要包括健脾生血片/颗粒、小金胶囊、雌二醇凝胶等产品，目前以医院端销售为主，2024 年妇科药实现收入 5.53 亿元（yoy-3.58%），毛利率为77.58%。我们预计妇科线收入未来维持平稳增长。
健脾生血片为公司的独家产品、基药品种，24 年院内销售过亿，其适应症为健脾和胃，养血安神，用于小儿脾胃虚弱及心脾两虚型缺铁性贫血；成人气血两虚型缺铁性贫血。根据米内网数据，近年来补血用药中成药市场规模呈稳步攀升态势，2024 年上半年，中国城市公立医院销售规模达到 11.05 亿元，同比增长 3.28%，20-23 年期间复合增速达到14.27%；从产品 TOP10 格局看，2024H1，健脾生血片和健脾生血颗粒以4%和2%市场份额分别位列第八和第十。我们预计健脾生血片院内销售有望保持稳步增长；同时，在公司“院内+院外”双轮驱动战略的推动下，健脾生血颗粒 OTC 市场销售有望快速突破。
小金胶囊为国采品种，24 年院内销售过亿，产品具有散结消肿，化瘀止痛之功效，临床上广泛用于包括乳腺增生、甲状腺结节、妇科包块在内的各种疾病的治疗。小金有丸剂、胶囊、片剂三种剂型，2024 年上半年，公司的小金胶囊占据 31%市场份额。2021年，由湖北牵头 19 省联盟开展首批中成药集采，公司的小金胶囊中选，中选价为25.49 元（12粒/每盒），较 2020 年中标均价降价 38%。在 2024 年底的全国中成药采购联盟首批扩围接续中，公司小金胶囊不降价拟中选，随着集采政策推进，预计小金胶囊价格将保持稳定，销量有望稳步提升。
3.2.七蕊胃舒胶囊：有效改善胃痛，1.1 类新药加速放量
七蕊胃舒胶囊为公司首个获批的中药 1.1 类新药，产品于2021 年12 月31日获批上市，2022 年通过谈判进入国家医保，2024 年底国谈顺利续约。七蕊胃舒胶囊功能主治活血化瘀，燥湿止痛，是首个明确用于治疗轻中度慢性非萎缩性胃炎伴糜烂湿热瘀阻证所致的胃脘疼痛的中成药。其组方源自经典名方“硝石矾石散”、“化血丹”加减，作为院内制剂在中国中医科学院广安门医院应用三十余年，具有良好的临床应用基础；临床Ⅲ期数据表明，本品在治疗慢性非萎缩性胃炎伴糜烂湿热瘀滞证方面疗效显著，尤其是在改善胃脘疼痛、中医证候等方面，疗效显著优于阳性对照药，并且安全性好，具有较好的临床应用价值。 2023 年，七蕊胃舒胶囊实现销售发出金额约 7500 万元，销量达2494 万粒；2024年1-9 月销售发出约 4063 万元，考虑到公司在消化领域具有较强的销售基础，预计七蕊胃舒胶囊有望加速拓展入院，提高医院市场覆盖率，实现销售业绩的快速增长。
3.3.小儿紫贝宣肺糖浆：组方温和的儿童药新药，商业化首年
小儿紫贝宣肺糖浆为公司获批的第二款中药 1.1 类创新药，产品于2023 年获批上市，是首个明确用于治疗儿童急性支气管炎风热犯肺证的 1.1 类中药创新药，2024 年谈判纳入医保。儿童急性支气管炎是儿科常见的呼吸道疾病，婴幼儿发病率高，往往继发于上呼吸道感染之后，也常为肺炎的早期表现。该病属于中医“咳嗽”范畴，目前西医对于该病的治疗主要以控制感染和对症治疗为主，疗效有限且副作用较多。 小儿紫贝宣肺糖浆组方源于清·吴鞠通《温病条辩》经典名方“桑菊饮”，由首批国家级名老中医张珍玉先生依据六十余载的临床实践创立。产品具有多重临床优势：1）选用质轻温和的药材和独特的组方配伍，是治疗小儿支气管炎的中成药中唯一一个不含麻黄、石膏、半夏、杏仁等大辛大寒的药品，也是唯一含贝母的药品；2）专为儿童设计，用法用量依据年龄进行调整，且糖浆制剂口感佳、依从性强、易为患儿接受。我们预计小儿紫贝宣肺糖浆有望凭借公司专业的儿科学术推广能力，加快入院并实现销售放量。
3.4.小儿牛黄退热贴膏：儿童退热贴膏中药创新药获批上市
小儿牛黄退热贴膏为公司获批的第三款中药 1.1 类创新药，于2025 年4 月正式获批上市，该药品由体外培育牛黄、金银花、柴胡等药味组成，组方来源于国家级名老中医的临床经验方，贴于大椎穴和神阙穴，具有退热解表、清热解毒功效，用于小儿急性上呼吸道感染风热证所致的发热(38.5℃及以下)，其创新性在于目前市场上主流医用退热贴多为物理降温的械字号产品，而本药作为儿童专用中药退热贴膏，结合了药物成分透皮吸收和物理降温的双重作用，为急性上呼吸道感染风热证所致的 1 至 5 岁发热儿童患者提供了新的治疗选择。根据国家统计局数据，2020-2024 年我国累计新生儿数量达到5077 万人，广阔的儿童群体为儿科用药市场提供了稳定需求。同时，国家近年大力推动儿科创新药研发，2025年3月 20 日，国务院办公厅发布《关于提升中药质量促进中医药产业高质量发展的意见》，明确提出推进中药科技创新，加大国家科技计划对中药的支持力度，文件强调推出一批临床疗效突出、竞争优势显著的中药创新药，并鼓励儿童药品研发申报，政策红利有望加速其市场渗透。 我们预计小儿牛黄退热贴膏有望参与 2025 年国家医保谈判，若成功纳入医保目录，将显著提升其在院内市场的可及性，填补儿童退热领域院内市场的空白，从而进一步增强公司在儿科领域的竞争优势。
3.5.中药创新药管线布局领先，多款新品处于临床后期
持续加大研发创新投入，在研管线丰富。公司以中药创新药研发为导向，一方面围绕中药创新药持续投入，加快创新药的研发进度；另一方面围绕“龙牡”品牌布局儿童仿制药及改良型新药，同时深入挖掘现有产品潜力，加大产品二次开发力度，全方位构建优质的产品管线。2024 年，公司研发投入达 9716 万元，同比增长 22.73%；研发费用为7949万元，占医药工业收入比重的 4.55%。中药创新药在研管线中，通降颗粒与枳术通便颗粒目前已完成Ⅱ期临床试验，未来有望进一步丰富公司在消化领域的产品矩阵。
健民大鹏为健民集团贡献稳定投资收益。武汉健民大鹏药业专注于体外培育牛黄原料药及相关制剂的的研发、生产与销售，是国内体培牛黄的唯一生产商与供应商，在该领域占据独特地位。“体外培育牛黄”1997 年获国家一类中药新药证书。2000 年，武汉大鹏药业高价购入该技术，由实验室到标准化生产历时两年，2002 年获得国家技术发明奖二等奖(一等奖空缺)。2005 年，健民集团与武汉大鹏药业合资组建了联营企业——武汉健民大鹏药业，近年来公司对健民大鹏维持 33.54%的稳定持股比例。在业绩表现方面，2024 年健民大鹏实现净利润 6.90 亿元，2018 至 2024 年净利润年均复合增长率达31%，为上市公司贡献的投资收益占公司归母净利润的比重处于 30%-70%区间。
天然牛黄供应短缺，价格维持高位。天然牛黄是传统名贵中药材，为牛科动物牛（Bostaurus domesticus Gmelin）的干燥胆结石，其性味甘凉，具有清心、豁痰、开窍、凉肝、息风及解毒的功效，用于热病神昏，中风痰迷，惊痫抽搐，癫痫发狂，咽喉肿痛，口舌生疮，痈肿疗疮。由于天然牛黄供应稀缺，其市场价格持续走高，截至2025 年4 月，天然牛黄价格仍维持在 170 万元/公斤的历史高位。
体培牛黄的质量指标与优质天然牛黄相近，可以等同替代天然牛黄。体培牛黄以牛的新鲜胆汁作母液，经过细菌发酵后，加入去氢胆酸、胆酸、胆红素等物质，运用生物化学、物理化学、流体力学等技术手段，在模拟胆囊内进行培育，通过工业化设备生产而成。根据北京同仁堂科技公众号，研究论文《含牛黄中成药的质量控制现状》中指出，体外培育牛黄在成分含量和稳定性上已接近天然牛黄；另一研究《牛黄及其代用品化学成分、分析方法和药理作用研究进展》提出，体外培育牛黄的抗惊厥、解热作用与天然牛黄一致。2004年，国家药监局正式下发文件《关于牛黄及其代用品使用问题的通知》，同意在中成药生产中以体培牛黄替代天然牛黄等量投料使用，缓解了天然牛黄资源紧缺的局面，保障了安宫牛黄丸等传统名方名药的持续生产。
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