白酒板块整体表现：24年平稳落地，24Q4&25Q1报表加速出清，品牌分化加剧
说明：我们将主要白酒上市公司分为高端、次高端、区域龙头与其他区域酒企业。高端主要包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖，次高 端包括山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊，区域龙头主要是洋河股份、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒等强势苏徽酒企业，其他区 域酒企业包括老白干酒、 口子窖、金种子酒、金徽酒、伊力特。本报告中，白酒板块数据口径采取CS中信白酒行业分类。
此外，为平滑春节销售跨期带来的单季度波动差异，我们除对比24Q4及25Q1主要业绩表现外，统计24Q4+25Q1合计数据口径，以更加 客观观测此轮年货节春节销售周期中各酒企的财务表现情况。
收入端：24年平稳收官营收降速，24Q4及25Q1季度环比改善，经营务实主动控速，渠道压力持续释放。 从板块收入表现看，以CS白酒板块数据统计，2024年全板块实现营收4422亿元，同比+7.3%，全年平稳落地但整体降速， 增幅同比23年收窄8.5pcts。单季度表现看，24Q4及25Q1延续自24Q2以来的降速趋势，自24Q4起收入端环比逐季改善，稳 定正增长：①单24Q4白酒板块上市公司实现营收总和1022亿元/同比+1.2%；剔除茅台后其余上市公司24Q4实现营收总和 511.4亿元/同比-8.2%；②单25Q1白酒板块上市公司实现营收总和1534亿元/同比+1.7%，环比改善0.5pcts；剔除茅台后其 余上市公司25Q1实现营收总和1020亿元/同比-2.3%，环比改善5.9pcts；③24Q4+25Q1白酒板块上市公司实现营收总和2556 亿元/同比+1.5%；剔除茅台后其余上市公司24Q4+25Q1实现营收总和1531亿元/同比-4.4%。
利润端：24年利润降速幅度高于收入，单24Q4板块利润承压，25Q1恢复同比正增长，全24Q4及25Q1周期基本维稳。 从板块利润表现看，以CS白酒板块数据统计，2024年全板块实现归母净利润1666亿元，同比+7.4%（略高于收入增速 7.3%），增幅同比23年收窄11.5pcts（大于收入增幅缩窄的8.5pcts），降速幅度高于收入。单季度表现看，24Q4及25Q1 延续自24Q2以来的降速趋势，24Q4行业整体利润下滑，25Q1恢复增长：①单24Q4白酒板块上市公司实现归母净利润总和 349亿元/同比-3.4%；剔除茅台后其余上市公司24Q4实现归母净利润总和95亿元/同比-33.4%；②单25Q1白酒板块上市公司 实现归母净利润总和634亿元/同比+2.4%，环比改善5.7pcts；剔除茅台后其余上市公司25Q1实现归母净利润总和365亿元/ 同比-3.6%，环比改善29.7pcts；③24Q4+25Q1白酒板块上市公司实现归母净利润总和983亿元/同比+0.2%；剔除茅台后其 余上市公司24Q4+25Q1实现归母净利润总和461亿元/同比-11.8%。
白酒分价格带表现：高端经营稳健韧性彰显，次高端及区域酒分化加剧
分价格带表现看，高端白酒经营稳健韧性彰显，次高端及区域酒分化加剧。结合个股业绩表现看，高端白酒＞其他（区域龙头白酒≈次 高端白酒≈二三线企业白酒，内部均有大分化表现）。24全年高端/次高端/区域龙头/其他区域酒企营收分别为2945.2/480.1/713.4/175.2亿元，同比分别+11.5%/+2.6%/+1.6%/+0.3%；归 母净利润分别为1315.5/139.4/181.9/28.6亿元，同比分别+11.3%/-0.6%/-9.2%/-5.8%。 单季度表现看，24Q4高端/次高端/区域龙头/其他区域酒企营收分别为791.7/72.1/93.0/42.9亿元，同比分别+6.6%/-20.5%/-13.8%/- 3.5%；归母净利润分别为342.0/7.4/-2.3/5.2亿元，同比分别+7.2%/-58.8%/-113.1%/-35.4%；25Q1高端/次高端/区域龙头/其他区域酒 企营收分别为977.4/194.0/273.6/51.8亿元，同比分别+8.0%/+2.8%/-13.2%/-0.9%；归母净利润分别为463.0/72.2/84.4/11.0亿元，同 比分别+8.5%/+2.0%/-20.1%/-1.9%。24Q4+25Q1高端/次高端/区域龙头/其他区域酒企营收分别为1769.1/266.1/366.6/94.6亿元，同比分别+7.4%/-4.8%/-13.4%/-2.1%； 归母净利润分别为805.0/79.6/82.1/16.2 亿元，同比分别+7.9%/-10.3%/-33.2%/-15.8%。
分价格整体表现看，高端白酒经营稳健韧性彰显，次高端及区域酒分化加剧。1）高端白酒持续控货挺价等市场动作稳定 渠道，其中茅台受益于高端礼赠场景及消费具备相对刚性，经营韧性凸显，五泸环比降速但整体表现稳健。2）区域龙头 酒中，大众消费为支撑下，产品体系较为稳固+回款稳定性较高的区域龙头如古井贡酒/今世缘业绩表现领先，产品周转流 速较好下经销商回款意愿较强，开门红顺利收官；迎驾贡酒持续24Q3以来的降速趋势，洞藏维持增势，中低档酒拖累整体 表现致降速显著；洋河24年以来进入深度调整周期，持续去库纾压。3）次高端白酒受商务宴请等场景恢复较缓整体营收 降速，内部分化较大，其中汾酒仍处于清香香型&品牌加速渗透期，整体经营维持高质。4）其他区域酒中分化加剧，其中 金徽酒甘肃省内稳扎稳打+全国化布局加速下经营表现较优，老白干省内稳健增长，费效比提升加速业绩释放，口子窖兼 系列回款表现较稳定，金种子/伊力特仍处于产品及渠道调整期，省内竞争加剧下短期承压，修炼内功着眼长线发展。
营收端：主动降速纾解渠道压力，维稳优先夯实基础
降速持续、纾解压力，24年全年稳定增长，25春节旺季高基数下整体承压，高端酒保持营收稳健增速，区域酒及次高端分 化，份额稳定、调节工具充足的公司仍能实现稳定增长。分价格带看，24全年高端/次高端/区域龙头/其他区域酒企营收分 别为2945.2/480.1/713.4/175.2亿元，同比分别+11.5%/+2.6%/+1.6%/+0.3%；24Q4+25Q1合计高端/次高端/区域龙头/其他区 域酒企营收分别为1769.1/266.1/366.6/94.6亿元，同比分别+7.4%/-4.8%/-13.4%/-2.1%。
分品牌表现看，1）高端酒在行业整体低迷的环境中需求较为坚挺，茅台/五粮液/泸州老窖24Q4+25Q1营收同比增速分为别 11.7%/4.7%/-7.1%，其中茅台品牌力支撑营收韧性凸显，收入超预期，五粮液&泸州老窖有所降速，其中泸州老窖24Q4主动调整追求 长期发展，高端酒整体营收稳健。 2）次高端白酒受外部环境影响较大需求承压，酒企主动调整追求长期健康发展，其中水井坊表 现亮眼，山西汾酒/舍得酒业/水井坊/酒鬼酒24Q4+25Q1营收增速分别为3.2%/-37.2%/3.9%/-51.2%。3）区域酒中，从24Q4+25Q1合计 表现看古井贡酒/今世缘/口子窖/金徽酒分别实现收入增速+8.5%/+4.6%/+5.5%/+12.3%，其余区域酒企合计下滑，古井/今世缘/金徽 均在区域内实现核心价格带产品占位+渠道掌控力较强，调整周期中仍彰显韧性，口子窖兼系列铺市+渠道体系改革下同比改善，迎 驾/老白干主动降速协助经销商去库，洋河/伊力特/金种子在区域竞争加剧、需求整体恢复较弱下以夯基固本、稳定市场份额为核心， 静待改革成效的逐步兑现。
费率端：费用投放持续，稳定份额优先，头部酒企推进费效比优化
存量竞争下费用投放持续、稳定市场份额优先，头部酒企持续推进费效优化进程。选取白酒公司销售费用率24Q4/25Q1/24Q 4+25Q1分别达11.7%/8.3%/9.7%，分别同比+0.7/+0.2/+0.4pcts；管理费用率24Q4/25Q1/24Q4+25Q1分别达7.2%/3.4%/4.9%， 分别同比-0.1/-0.3/-0.2pcts 。存量竞争中各酒企普遍以费用投入换市场份额，品牌虹吸效应加强，其中春节宴席促销力 度等普遍有所加大，致销售费用率合计同比上升，同时头部公司整体费用考核趋向精细化谨慎化，管理费用率同比优化。
分品牌表现看，1）高端酒自身品牌虹吸效应强，茅五泸等依靠品牌效应自然动销拉力形成，五粮液进一步提振商家信心，公司加大 市场投入致24Q4+25Q1销售费用率上升；老窖通过数智管理不断升级，提升运营效率，24Q4+25Q1销售费用率同比下降； 2）次高端酒 企费用精准投入，提升费效比。以24Q4+25Q1合计口径看，山西汾酒及水井坊成效明显，而汾酒销售费用率提升主要系公司持续培育 消费者，以及积极拓展海外渠道所致，舍得酒业和酒鬼酒主要系收入减少导致销售费用率上涨；3）区域酒根据企业战略选择有所分 化，存量竞争中普遍以费用换份额，洋河/古井/迎驾/口子窖/金种子/伊力特24Q4+25Q1合计销售费用率均同比提升，今世缘费投整体 谨慎，金徽省内费用精细化管控，老白干近年连续推进营销转型与数字化管理体系， 24Q4+25Q1整体费用率同比下滑。
利润端：盈利能力分化，高端维持稳定，货折及费率加大下次高端及区域酒微降
高端酒盈利水平相对稳定，次高端及区域酒在货折加大影响毛利率+费率投放持续下，盈利水平略有下滑，内部分化加剧。 从归母净利率看，高端酒24Q4/25Q1/24Q4+25Q1归母净利率分别达43.2%/47.4%/45.5%，分别同比+0.2/+0.2/+0.2pcts，盈利 能力稳定提升，其余价格带盈利能力均有所下滑。合计24Q4+25Q1看，高端/次高端/区域龙头酒/其他区域酒企分别实现归母 净利率45.5%/29.9%/22.4%/17.1%，分别同比+0.2/-1.8/-6.6/-2.8pcts。
分品牌表现看， 1）高端酒韧性仍强，以24Q4+25Q1合计口径看，茅台及泸州老窖系消费税影响导致毛利率略有下滑，其中五粮 液毛利率提升系产品结构持续上行，叠加第八代普五出厂价提升所致，净利率略有下降系销售费用增加所致；2）次高端整体呈 下滑态势，从需求端来看，今年以来次高端主力消费场景如商务宴请受损，需求疲软导致动销承压。从价格端来看，消费信心及 消费习惯恢复暂缓，导致整体次高端消费带下移。叠加酒企持续投入费用培育消费者的同时，积极帮助经销商区化库存，导致整 体24Q4+25Q1毛利率及净利率有所承压。其中山西汾酒以品牌力以及香型优势稳居次高端头部，产品矩阵全价格带覆盖，管理效 率有所提升。
3）区域酒盈利能力内部分化加剧，整体需求弱复苏下，区域市场在宴席等场景费用投放加大，叠加旺季期间开展活动增加 货折抢份额等因素，盈利能力同比多数下降。以24Q4+25Q1整体口径看，洋河/今世缘/金种子/伊力特/金徽/口子窖均有小幅 下滑，古井/迎驾/老白干酒维持稳定，其中古井自身品牌虹吸效应较强、产品自然流速健康，费用投放精细化管控下持续提 升费效比带动盈利能力优化，迎驾整体降速调整渠道纾压，费用投放整体谨慎，老白干加速推进费效管控及数字化管理，费 效比显著提升，叠加主流产品结构向上提升驱动毛利率增长，整体盈利能力表现较优。
现金流：渠道回款压力传导致现金流&合同负债承压，高端及区域龙头相对稳健
销售收现方面：高端酒及区域龙头销售收现稳健，渠道回款及库存压力进一步传导。选取白酒公司24Q4/25Q1分别合计销售收 现1220/1529亿元，分别同比-4.4%/+18.4%，销售收现随旺季销售节奏集中于25Q1显现。以24Q4+25Q1合计口径计算，各品牌中 泸州老窖/舍得/酒鬼酒/洋河/今世缘/口子窖销售收现增速超过营收，其中高端白酒茅台/五粮液/泸州老窖，及区域龙头中古井 /今世缘，次高端汾酒，其他区域酒中金徽/口子窖合计销售收同比实现稳健增长，其余酒企下滑，部分与经销商回款任务节奏 相关。白酒各价格带间现金流表现出现强分化，从收现表现看，高端酒现金收现较优，区域龙头回款能力较强，次高端及二三 线其他酒业承压。
啤酒销量端：24年多因素下龙头销量普遍承压，燕啤/珠啤在α大单品带动下， 量端仍有增长；25Q1除百威外，其他各家销量端均实现开门红
24年行业在“消费环境疲软+龙头主动去库存+极端天气较多”等因素影响下，龙头销量普遍承压，CR3/CR6销量分别同比6.1%/-4.5%；行业产量同比-1.0%。（此前受经济影响较大年份为15/16年，CR3分别同比-1.8%/-2.2%；CR6分别同比-3.0%/- 2.8%；行业产量分别同比-4.5%/-4.4%）
啤酒ASP端：结构优化仍在持续，但ASP增速在“消费环境疲弱”的影响下放缓 （部分企业受货折等影响吨价出现回落）
行业ASP增速放缓，从21/22年的中高单位数降至24年的低单（部分此前吨价高+餐饮占比高的公司，如：百威&重啤，24年 ASP出现回落），25Q1部分企业ASP亦出现回落，我们预计主要系货折等因素影响。行业结构优化仍在持续。
啤酒成本端：24年吨成本普遍有所下降，成本红利延续至25Q1
啤酒原材料成本红利下，主要啤酒公司24年吨成本普遍有所下降（季度间节奏存在差异），各家改善幅度为燕啤>珠啤>青啤 >重啤>润啤>百威，华润啤酒主要系原材料使用节奏影响，24H2改善幅度更大，燕啤有效率改善带来的红利。行业成本红利 普遍延续至25Q1。
啤酒毛利端：成本红利下，毛利率普遍提升，趋势延续至25Q1
虽然ASP增速放缓，且部分公司出现ASP暂时下滑，但在原材料成本红利下，毛利率仍普遍提升，24全年各家改善幅度为珠 啤>燕啤>青啤>润啤>百威>重啤（百威韩国市场ASP提升较多），提升幅度青啤&润啤在1-2pcts，润啤下半年提升幅度为 1.6pcts上半年提升幅度较低主要系原材料使用节奏影响。珠啤&燕啤主要系燕啤成本端改善幅度较大，珠啤ASP改善幅度较 大。整体看25Q1由于成本红利延续，毛利率提升仍延续。
啤酒费用端：24全年销售费用率普遍提升，但提升幅度不高（除珠啤&燕啤，收入 端规模效应+效率提升下，销售费用率下降），但毛利率改善带动下，毛销差仍改善
24全年销售费用率普遍提升，但提升幅度不高（除珠啤&燕啤，收入端规模效应+效率提升下，销售费用率下降），但毛利率 改善带动下，毛销差仍改善；25Q1各家销售费用控制较好，销售费用率普遍有所节省。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
