公司是中国能建旗下唯一的上市公司和唯一民爆服务平台，原为中国能建旗下核心民爆资 产。公司通过国内首例“A+H 股分拆+借壳上市”模式完成重组，成为央企改革与央地合 作的标杆案例。2021 年，中国能建吸收合并葛洲坝后，为解决民爆业务独立性与融资瓶 颈问题，启动对易普力的分拆重组，响应民爆行业“十四五”规划对产业集中度提升的政 策要求。重组交易分为三阶段：中国能建分拆易普力优质资产；南岭民爆（原湖南国资委 控股）以发行股份方式收购易普力 95.54%股权；配套募资 13.39 亿元用于偿债补流，最 终实现“A+H 分拆+借壳上市”一体化操作。2023 年 5 月“南岭民爆”更名为“易普力。 重组后，中国能建通过葛洲坝间接持股 43.37%，掌握实际控制权，实控人为国务院国资 委，湖南省国资委为第二大股东，形成央地协同治理架构。这一结构既保障了中国能建的 决策权，又通过地方国资资源强化区域市场整合能力。依托大股东中国能建全球领先的综 合能源基建地位，易普力实现了国内外业务深度协同，加速渗透国内外基建领域，不断夯 实行业地位。
公司重组后产能规模行业领先，区域覆盖面较广。重组前截至 2022 年底，原南岭民爆工 业炸药产能 17.3 万吨；重组完成后截至 2024 年，公司的工业炸药许可产能达 52.15 万吨 （收购河南松光民爆 51%股权产能新增 6 万吨后可达到 58.12 万吨），其中包装炸药许可 产能 25.1 万吨、混装炸药许可产能 27.05 万吨，包装炸药产能占比为 48%，混装炸药产 能占比为 52%。混装炸药产能主要分布在新疆、四川、西藏、内蒙古、山西、重庆、湖南、 广西、广东区域。据中国爆破器材行业协会统计，2024 年易普力生产总值、工业炸药年 产量及爆破服务收入排名均位列行业第二。从销售端来看，国内市场公司民爆业务覆盖国 内 20 余个省、自治区、直辖市，实现了湖南、湖北、四川、重庆、广西等市场的跨省连 片，在新疆、内蒙古、西藏等西部矿业大省布局成效良好，在 7 个全国炸药用量排名靠前 的省份均有产能和业务布局；国际市场紧跟中资企业海外工程开展国际化业务，业务已布 局多个“一带一路”沿线国家，为中资企业承建的巴基斯坦、马来西亚、纳米比亚、利比 里亚等国别的多个水电工程项目和矿山开采项目提供专业爆破工程服务，市场主要分布在 东南亚、中亚、非洲等地。
完成重组后爆破服务成为公司的主要收入来源，产品结构也得到进一步丰富。根据重组前 2022 年披露数据来看，南岭民爆收入中工业炸药、工业雷管、工程爆破、工业导爆索的占比分别为 44%、22%、18%、2%；易普力收入中爆破服务、工业炸药、工业雷管的占比分 别为 82%、13%、3%。根据 2023 年报数据显示，完成重组后公司收入结构中爆破服务占比 达到 64%，工业炸药占比达到 21%，工业雷管占比达到 10%，公司产能规模提升的同时收 入结构也进一步优化。
公司重组后营收稳步增长，利润端受非经营损益影响出现阶段性回落。2023 年公司营业 收入为 84.28 亿元，同比上升 52.90%；归属上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 为 6.29 亿元，同比上升 26.77%；综合毛利率为 25.69%，同比上升 2.53pct。主要原因除 合并因素外，一是销售业务取得较好成绩，带动利润增长，二是公司矿山总承包业务同比 增长，爆破量增加，营业收入增加，带动利润增长。2024 年公司实现营业总收入 85.46 亿元，同比增长 1.40%，归母净利润 7.13 亿元，同比增长 12.49%。
重组后上市公司的费用管控显著优化，管理和销售端费用率下滑的同时研发费用率提升。 从合并前后报表数据来看，原易普力相对南岭民爆的费用控制能力更强，销售费用率原易 普力基本维持在 1%左右，南岭民爆在 2020-2022 年期间在 4%左右波动，合并后 2024 年销 售费用率小幅下滑至 1.3%；管理费用率原易普力维持在 6-7%，南岭民爆管理费用率在 2019-2021 年期间在 10%以上，合并后 2024 年管理费用率下滑至 8.9%；研发费用率在合 并后有所提升，从 2023 年的 4.1%提升至 2024 年的 4.9%。
公司收入和利润体量行业领先，盈利能力在重组后显著提升。完成重组后公司收入利润规 模显著提升，2024 年底营业总收入和归母净利润仅次于广东宏大和江南化工；从收入和 利润变化情况来看，2024 年行业有所分化，国泰集团和雪峰科技收入利润都是负增长， 公司业绩变化相对温和且实现了正增长；从盈利角度来看，公司销售毛利率和净利率位于 行业中游，重组后净利率提升较为明显。
2.1 供给：准入严格，政策驱动行业格局持续优化
民爆全产业链监管严格，各项资质构成进入行业的核心壁垒。根据南岭民爆公司公告，我 国对民爆物品的生产、销售、购买、运输和爆破作业实行许可证制度，所有流程都由主管 部门严格监管，形成了该行业的资质壁垒。未经许可，任何单位或者个人不得生产、销售、 购买、运输民爆物品，不得从事爆破作业。根据《民用爆炸物品安全管理条例》以及《民 用爆炸物品生产许可实施办法》等有关规定： ①生产：从事民用爆炸物品生产的企业在取得经民爆行业主管部门核发的《民用爆炸物品 生产许可证》后方可按照核定的品种和产量进行生产，《民用爆炸物品生产许可证》有效 期为 3 年。有效期届满需要继续从事民用爆炸物品生产的，应当在有效期届满前 3 个月向 工业和信息化部申请延续，并提交相关材料。 ②销售：从事民用爆炸物品销售的企业在取得所在省、自治区、直辖市人民政府民爆行业 主管部门核发的《民用爆炸物品销售许可证》后方可销售民用爆炸物品，民用爆炸物品生 产企业凭《民用爆炸物品生产许可证》，可以销售本企业生产的民用爆炸物品； ③运输：运输民用爆炸物品的企业需取得公安机关核发的《民用爆炸物品运输许可证》后 方可按照许可的品种、数量运输； ④爆破作业：从事爆破作业的单位在取得公安机关核发的《爆破作业单位许可证》后方可 按照其资质等级承接爆破作业项目。
爆破服务资质要求较为严格，利好头部企业扩大领先优势。不同于民用爆炸物品生产许可 的申请，爆破服务作为民爆企业一体化的核心环节对于企业在资产实力、项目经验、人员 配置等方面都提出了更为严格的要求。例如对于矿山总承包资质而言，不同的资质标准可 承接的工程范围具备显著差异，这从根本上决定了具备一级资质的头部企业具备承接各项 大型项目工程的资格，而中小型企业则不具备可竞争性，因此对于爆破服务而言，严格的 资质要求形成了行业的天然壁垒，进而有利于头部企业扩大优势，提升行业集中度。
基于我国民爆行业在之前的发展阶段存在工艺技术装备相对落后，企业之间产品结构雷同， 中、低档产品生产能力过剩且市场竞争激烈的情况，有关部门从“十一五”时期就开始陆 续出台相关政策，明确提出压缩企业数量、促进企业重组整合、形成规模化、集约化格局 的目标，以提高行业集中度为核心的政策导向贯穿了二十年的行业政策。2025 年 2 月工 信部再次发布《加快推进民用爆炸物品行业转型升级实施意见》，提出到 2027 年底形成 3 到 5 家具有较强国际竞争力的大型民爆企业（集团）。
“十四五”时期继续以深化供给侧结构性改革为主线，行业格局持续优化。根据工信部发 布的《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》，“十四五”时期我国民爆行业的发展 目标之一是“产业集中度持续提高，企业数量进一步减少，形成 3-5 家具有较强行业带 动力、国际竞争力的大型民爆一体化企业（集团）”。从具体指标而言，2025 年我国民爆 行业生产企业数量预期将从 2020 年的 76 个下降到 2025 年的 50 个以内，排名前 10 家民 爆企业行业生产总值占比预期将从 2020 年的 49%提升至 60%以上。在供给侧改革持续进行 的背景之下，龙头企业市场份额有望进一步提升，而生产规模较小且在安全生产等方面无 法达到政策约束性要求的中小企业可能会面临加速出清。
行业整体景气度持续提升，生产企业利润总额稳步增长。根据中国爆破器材行业协会的数 据，2016 年至 2024 年国内民爆行业生产企业生产总值由 252 亿元增长至 417 亿元，年均 复合增长率约为 7%，生产企业利润总额由 33.6 亿元增长至 96.4 亿元，年均复合增长率 约为 14%。2024 年民爆生产企业累计完成生产、销售总值分别为 417 亿元和 411 亿元，同 比分别下降 4.5%和 5.3%。作为工业炸药的重要上游原材料，硝酸铵价格持续下行，支撑 行业盈利能力持续修复，因而国内民爆生产企业利润总额逆势增长 13%达到 96.4 亿元。
在政策的长期引导下，我国民爆行业集中度持续提升。根据工信部以及中国爆破器材行业 协会数据，2006 年排名前 20 家生产企业的生产总值占全行业总产值比例仅有 25.1%，2010 年提升至 42.6%，而 2024 年这一比例已经提升至 83.2%。从行业竞争格局来看，2024 年北方特种能源集团有限公司和易普力市占率较为领先，生产总值占全行业产值的比例分别 为 13%与 9%，广东宏大、四川雅化、保利联合生产总值占比均在 6%左右，龙头企业在行 业的话语权与相对优势逐步凸显。
从供给侧的角度而言，不同于其他多数周期性化工品，民爆物品本身易燃、易爆和高度危 险的特点决定了其受法律法规和相关部门强监管的行业属性，因此民爆行业的资质要求构 筑了进入行业的天然壁垒。另一方面近年来有关部门先后出台相关政策持续推进行业产品 结构优化，同时鼓励兼并重组、提升行业集中度并提出明确目标，行业供给侧的竞争格局 在政策的有效引导下持续向好，龙头企业优势逐步凸显。
2.2 需求：景气度呈现区域分化，重点关注需求高增长地区
煤炭、金属以及非金属矿山开采所需工业炸药占比在 70%以上，铁路道路、水利水电等基 建需求占比较低。根据中国爆破器材行业协会数据，2021 年我国工业炸药销售流向主要 集中在煤炭、金属与非金属矿山的开采领域，占比分别为 24.4%/25.6%/21.5%，合计占当 年工业炸药总销量的 71.5%，铁路道路与水利水电需求占比合计约为 8.1%。从变化趋势来 看，2020 年以来煤炭开采领域需求占比呈现增长趋势，2023 年工业炸药需求占比约为 30.4%，相较于2020年提升8.4个百分点，而金属与非金属矿山占比出现一定程度的下行。
区域性是民爆行业的重要特征，各地区需求景气的分化较为明显。供给端来看，民爆器材 购销一般采用“就近就地”的原则，主要是由于民爆物品具备易燃、易爆、高度危险的特 点。我国法律法规对民爆物品的运输实行严格监管，对包括单车运输量、行驶速度、行驶 路线、中途停靠等均作出了细致严格的规定，导致民爆物品长距离运输成本较高，因此从 安全性、成本等多方面考虑，除部分具备现场混装一体化服务能力的大型民爆企业具备面 向全国乃至全球矿山市场的展业能力外，大多数企业仍存在受许可产能所在地和运输半径 限制，业务局限于在各自所在及周边省份。需求端来看，由于我国的矿产资源分布布局， 不同省份的资源禀赋存在较大差异，因此国内民爆物品以及爆破服务的需求呈现明显的地 域性特点。根据中国爆破器材行业协会数据，2024 年国内民爆生产总值前五位分别为新 疆、内蒙古、四川、山西、辽宁，合计产值占总产值的 38.2%，前十位合计占比约为 63.7%， 从产值增速角度来看新疆地区民爆生产总值呈现加速上行趋势，具备较强的成长性。
2.3 新疆：煤化工大发展背景下将持续受益
现阶段我国煤炭主体能源地位稳固，在能源保供中发挥“压舱石”和“稳定器”作用。作 为民爆行业下游主要需求端之一，煤炭行业的发展趋势尤为关键。从我国的能源消费结构 来看，尽管近年来天然气、水电、核电、风电、太阳能发电等清洁能源消费量占比持续提 升导致煤炭消费量占比呈现下行趋势，但根据国家统计局数据，2023 年我国煤炭消费量 占能源消费量比例仍高达 55.3%。此外，我国原煤产量从 2017 年就开始呈现稳步上行趋 势，2024 年我国原煤产量约为 47.8 亿吨，同比增长 1.2%。因此基于政策端的规划以及当 前我国的能源消费结构，现阶段煤炭作为保障性主体能源的地位较为稳固。
煤炭开采及洗选业固定资产投资完成额持续增长，新疆地区原煤产量增速明显。在能源保 供需求下，我国煤炭行业持续加大投资力度，根据国家统计局数据，国内煤炭开采及洗选 业固定资产投资实际完成额从 2021 年开始同比持续增长，其中 2024 年全年累计同比增长 9%。而从我国煤炭生产的区域分布来看，四个主要煤炭产区（山西、陕西、内蒙古和新疆） 2024 年煤炭产量合计占全国总产量的比例高达 82%，但从增速来看新疆地区的煤炭产量增 速明显领先其他三大产区，未来有望为国内煤炭供给贡献重要边际增量。作为民爆行业的 主要下游之一，煤炭行业的固定资产投资与产量上行有望拉动整体需求，同时新疆地区近 年来煤炭产量的高增速将有利于在该地区开展相关业务的民爆企业。
新疆地区煤炭资源丰富，具有埋藏浅、开采条件简单等优势。根据《“十四五”以来新疆 煤炭地质工作进展及发展方向》中相关数据，新疆 2000 米以浅含煤面积 6.95×104 km2， 煤炭预测资源总量 2.19×1012 t，占全国煤炭预测总量的 40%，位居全国第一。其中，600 米和 1000 米以浅煤炭资源量占比分别为 27.4%和 50.8%，中浅部煤炭资源较为丰富，有利 于煤炭资源的经济高效开采。
政策引导下疆煤外运量快速提升，新疆地区煤炭保供能力进一步增强。政策方面，《新疆 维吾尔自治区国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》明确提出 “以准东、吐哈、伊犁、库拜为重点推进新疆大型煤炭基地建设，实施‘疆电外送’‘疆 煤外运’、现代煤化工等重大工程。”此外，《加快新疆大型煤炭供应保障基地建设服务国 家能源安全的实施方案》中提出“高标准规划建设一批大型现代化煤矿,增产能、增产量、 增储备,有效支撑“疆电外送”“疆煤外运”煤制油气战略基地等重大战略实施，服务和保 障国家发展大局”。与此同时，随着出疆铁路、公路等基础设施不断完善,新疆煤炭参与中 东部地区市场消费程度不断增加，根据新疆煤炭交易中心数据，2024 年疆煤铁路外运量 同比增长 50%达到 9060 万吨，约为 2017 年的 9 倍。
公司积极布局新疆，在手项目合同金额超过百亿。公司通过调增产能重点布局新疆基地， 2022 年底公司在新疆地区具备 6.7 万吨混装炸药产能，2023 年至 2024 年上半年期间累计 调增了 5.6 万吨混装炸药产能至新疆，使得新疆地区混装炸药产能提升显著。截至 2025 年 1 季度，公司公告已披露项目订单合同金额已经超过 300 亿，其中新疆地区项目订单合 同金额已经达到 127.64 亿元，未来随着在手项目的陆续推进，公司新疆地区业务将同步 实现快速增长。
2.4 西藏：资源开发和水利基建带来需求增量
政策明确未来基础设施建设布局方向，西藏地区有望迎来增量。《中华人民共和国国民经 济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》中提出“面向服务国家重大战 略，实施川藏铁路、西部陆海新通道、国家水网、雅鲁藏布江下游水电开发、星际探测、 北斗产业化等重大工程，推进重大科研设施、重大生态系统保护修复、公共卫生应急保障、 重大引调水、防洪减灾、送电输气、沿边沿江沿海交通等一批强基础、增功能、利长远的 重大项目建设。”围绕“十四五”规划的相关要求，有关部门和地方政府先后出台了《西 藏自治区“十四五”及中长期铁路网规划》、《关于新时代加强沿海和内河港口航道规划建 设的意见》等一系列针对特定区域、细分领域与具体项目的基建规划，未来随着重大项目 的推进有望为民爆行业贡献关键边际增量。
铜矿资源开采持续推进，民爆需求预计得到较强支撑。紫金矿业公告披露，巨龙铜矿二期 改扩建工程计划 2025 年底建成投产，达产后整体年采选矿石量将超过 1 亿吨、年矿产铜 将达 30-35 万吨；三期工程规划若获得批准，最终可望实现年采选矿石量约 2 亿吨、年矿 产铜 60 万吨规模。朱诺铜矿在 2025 年全面开工建设，计划 2026 年底建成投产，规划达 产后采选规模为 1800 万吨/年，年矿产铜 7.6 万吨；还有紫金矿业主导建设的雄村铜矿规 划建成 1200 万吨/年采选规模，达产后预计年均产铜 4.6 万吨。西部矿业公告显示，玉龙 铜矿的三期工程 3000 万吨扩能项目按计划开展中。未来随着多个铜矿采选项目的持续推 进，西部地区民爆需求预计快速增长。
西藏地区水资源丰富，雅鲁藏布江下游水电开发将为民爆需求带来显著增量。我国水能资 源蕴藏量在 6.76 亿千瓦以上，为世界之最；西藏水能资源理论蕴藏量在 2 亿多千瓦左右， 占全国的 30%，居各省区市之首。西藏水能资源主要集中分布在雅鲁藏布江、怒江、澜沧 江和金沙江干流。其中，雅鲁藏布江流域干流水能资源最丰富，理论蕴藏量近 8000 万千 瓦，其下游的大拐弯地区更是“世界水能富集之最”，在 50 公里直线距离内，形成了 2000 米的落差，汇集了近 7000 万千瓦的技术可开发资源，规模相当于 3 个多三峡电站（装机 容量 2250 万千瓦）。但作为我国“西电东送”的能源接续基地，西藏自治区目前水电资源 开发程度极低，仅为技术可开发量的 1%左右。2024 年 12 月，我国政府已核准雅鲁藏布江 下游水电工程，未来随着西部地区水电工程逐渐落地，民爆需求也将随之同步高增。
西藏地区竞争格局较好，公司产能规模优势领先。目前西藏地区主要有易普力、高争民爆、 广东宏大及保利联合这几家企业具备工业炸药许可产能，产能分别为 2.5 万吨、2.2 万吨、 1.5 万吨、1.2 万吨。公司在西藏地区进行了重点布局，已在西藏林芝市、拉萨市墨竹工 卡县设立分公司，主要服务于基建工程和大型矿山开采工程等项目。目前，西藏区域工业 炸药许可产能合计 8.3 万吨/年，公司在西藏区域产能布局为 2.5 万吨/年，按照产能规模 计算占比约为 30.12%，龙头地位稳固。未来随着西藏地区增量需求的释放，公司西部地 区的相关业务也将持续受益。
以“一带一路”为发展契机，提高“走出去”能力水平。近年来民爆行业有关政策始终引 导并鼓励国内民爆企业加快实施“走出去”的发展战略，《“十四五”民用爆炸物品行业安 全发展规划》指出“发挥比较优势，推动民爆企业加强国际合作。以“一带一路”沿线资 源条件好、配套能力强、市场潜力大的国家为重点，以矿山、高铁、电力等企业“走出去” 为牵引，支持优势企业到海外投资建设生产基地和开展“一体化”服务”。加快实施民爆 企业出海战略一方面可以帮助国内民爆企业突破发展瓶颈，开拓海外市场，另一方面有利 于扩大整个行业的整体下游需求，为国内民爆行业开辟新的成长曲线。
“一带一路”国家矿产资源丰富，民爆市场空间广阔。根据《“一带一路”沿线重要固体 矿产资源分布特征与潜力分析》中相关数据，“一带一路”沿线铜、金、镍、铝土矿、铁 矿石、锡、钾盐等重要固体矿产资源较丰富，无论是从资源储量、产量还是消费量的角度 都在全球范围内占据重要地位。与此同时，部分重要固体矿产资源是我国相对紧缺的战略 性大宗矿产。因此与“一带一路”沿线国家开展重要固体矿产资源的勘查开发合作，一方 面有助于缓解国内大宗矿产紧缺的局面，另一方面有利于国内民爆企业加快“走出去”的 步伐，借助广阔的海外市场实现进一步的发展。
国内企业加快出海布局，头部企业海外业务营收快速提升。在行业政策指引以及“一带一 路”高质量发展的大背景下，国内以易普力、广东宏大、江南化工为代表的民爆企业紧抓 “走出去”的发展机遇，积极开拓海外市场，根据自身优势与发展特点进行国际化布局， 2024 年易普力的海外收入为 4.2 亿元，收入占比为 5%。随着未来国内民爆企业国际化业 务的持续布局，作为具备一体化业务能力以及丰富项目经验的龙头企业，公司有望快速实 现海外市场的突破。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
