我们在 2.23《成交额，定风格》中指出，A 股历史上的牛市，一般都会经历流动性的溢出。 过去 4 年 M1-M2 同比增速长期为负，类似于 11~14 年，为股市上涨提供了流动性支撑。 去年 924 政策组合拳+今年 DeepSeek 算力平权，驱动流动性溢出，成为本轮行情的基础。
本轮行情经历 2 次点火：去年 924 政策组合拳点燃全市场情绪，驱动各类资金溢出，共振 流入 A 股，行情一次点火；今年 2 月 DeepSeek 算力平权，杠杆资金和游资再次涌入， 行情二次点火。但今年 4 月以来，美国所谓“对等关税”扰动，导致杠杆资金转向流出， 行情“二次点火”遭遇梗阻。
2.1 行情中继点火需要杠杆资金配合
流动性溢出驱动的牛市中，行情中继点火需要杠杆资金配合。15 年 3 月杠杆资金驱动行 情中继点火，23 年 3 月行情缺乏杠杆资金，中继点火受阻—— （1） 2014-2015 年牛市行情中，2014 年 11 月牛市启动，杠杆资金、公募、ETF、外 资形成合流，行情一次点火；2015 年 3 月-5 月，ETF 和外资偃旗息鼓，而杠杆资 金和公募大幅流入，行情二次点火，驱动上证指数站上 5000 点； （2） 2022-2023 年反弹行情中，2022 年 11 月疫情管控放开后，市场大幅反弹，公募、 ETF、外资合力买入，但缺乏杠杆资金支持，行情从 2023 年 3 月开始熄火，中继 点火受阻； （3） 当前行情调整，后续杠杆资金能否驱动行情“三次点火”，需要观察：超常规政策 是否落地、美债利率是否回落、AI 能否商业化落地等等。
2.2 杠杆资金能够指引市场底部，但不会约束市场顶部
18 年以来历史数据显示：融资余额向下突破均值-2 倍标准差，都意味着市场触底。但融 资余额向上突破均值+2 倍标准差，不意味着行情见顶。去年 9 月融资余额跌破均值-2 倍 标准差，开启本轮行情，但当前突破均值+2 倍标准差，并不意味着行情见顶。
3.1 底部反弹过程中，杠杆资金加仓方向往往存在超额收益
底部反弹过程中，杠杆资金加仓方向往往是市场领涨方向。我们统计了 A 股几次大级别的 反弹行情，发现杠杆资金流入较多的行业，一般都能跑赢万得全 A。究其原因，杠杆资金 投资者准入门槛较高，且需承担融资成本，投资决策相对更加科学审慎，往往能在市场反 弹过程中找到弹性最高的方向。
3.2 阶段性领涨行业，需要杠杆资金背书才能确定涨势
（1）行情调整，而杠杆资金边际加仓，往往是买入良机——例如 2022 年上半年的汽车、 23 年下半年的建筑装饰和非银金融、24 年以来的机械设备，行情深度调整反而是加仓机 会。
（2）行情上涨，但杠杆资金大举流入之前，行情较难持续——例如 2022 年的计算机和 通信、2023 年的电子和有色金属，杠杆资金大幅加仓之前，阶段性的上涨行情较难演绎 成结构性牛市。
（3）银行和煤炭例外，杠杆资金对银行和煤炭行情的指引意义有限。杠杆资金等活跃资 金天然追求高弹性，是典型的顺周期资金。而银行和煤炭具有明显的逆周期特征，行情不 依赖杠杆资金也可以上涨。
今年 2 月杠杆资金加仓 TMT 和先进制造板块，成功把握市场领涨主线。4 月市场调整以 来，杠杆资金整体转向流出，融资余额回落至春节前的水平。但结构上，杠杆资金边际加 仓消费顺周期，博弈“对等关税”后国内政策加码对冲。
最近两周，杠杆资金开始回流汽车、计算机、通信、机械设备、生物医药等先进科技制造 板块，流出部分消费顺周期行业。我们认为，如果后续超常规政策落地，消费顺周期或将 成为市场主线，但如果超常规政策未能落地，那么杠杆资金将继续从中撤出，寻找新的领 涨方向。
5.1 外资净流入9.62亿元，小幅流入非必须消费品、金融、工业
上周外资净流入 A 股 9.62 亿元，周度净流入额处于 2017 年以来的 53.2%分位数。行业 结构上，外资上周小幅流入非必需消费品（3.48 亿元）、金融（2.87 亿元）、工业（1.68 亿元）。
5.2 龙虎榜游资净流入29.27亿元，集中流入公用事业、计算机、非银金融
上周龙虎榜游资净流入 A 股 29.27 亿元，较上上周的 15.41 亿元环比增长 13.86 亿元。行 业结构上，龙虎榜游资上周集中流入公用事业（5.29 亿元）、计算机（4.28 亿元）、非银 金融（3.78 亿元）。
5.3 杠杆资金净流出12.43亿元，集中流入计算机、汽车、机械设备
上周杠杆资金净流出 A 股 12.43 亿元，较上上周的 55.66 亿元环比减少 43.23 亿元。行业 结构上，杠杆资金上周集中流入计算机（18.29 亿元）、汽车（12.70 亿元）、机械设备（8.70 亿元）。
目前，A 股融资余额 1.79 万亿元，处于历史较高水平，但较 3 月底明显回落，杠杆资金 持续收缩，市场风险偏好降低。杠杆资金流出趋缓但仍为负，可能接近阶段性底部，杠杆 资金有望逐步回流。
5.4 主动偏股基金发行8.2亿份，仓位趋势平稳
上周公募主动偏股型基金的股票仓位整体趋势平稳，普通股票型基金仓位从上上周的 90.31%回落至上周的 90.00%，偏股混合型基金仓位从上上周的 87.75%上升至上周的 87.90%，灵活配置型基金仓位从上上周的 68.38%上升至上周的 68.95%。整体来看，公 募仓位保持较高水平，存量公募的加仓空间相对有限。
上周主动偏股基金发行 8.2 亿份，近三周发行均低于 10 亿份，状态低迷，未能延续 3 月 的高峰势头。当前发行规模温和，居民资金入市步伐暂缓，但若市场企稳回升，公募赚钱 效应或将重新激活增量资金。
5.5 ETF净流出125.06亿元，集中流入计算机、机械设备、房地产
上周ETF净流出A股125.06亿元，较上上周的净流入351.60亿元环比减少476.66亿元。 行业结构上，ETF 上周集中流入计算机（12.19 亿元）、机械设备（6.33 亿元）、房地产（1.22 亿元）。
从大类资产配置的视角来看，上周资金共振流入货币 ETF（13.06 亿元）、债券 ETF（11.87 亿元）、商品 ETF（182.17 亿元）。受宏观经济不确定性影响，市场对避险需求增强，股 市资金涌入商品 ETF，短期股市资金面偏紧。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
