内销方面，24Q4/25Q1内销家居板块营收同比分别12.44%/+1.75%，归母净利同比-54.11%/+7.07%。 部分内销家居企业25Q1预收款同比有所改善，终端 需求回暖。利润端表现相对较优，尤其头部企业表现 更为优异。从渠道方面来说，零售渠道明显提振，大 宗渠道承压。 外销方面，24全年/25Q1中国家具出口金额累计同 比+5.8%/-8.0%，25Q1出口整体景气度边际下行。 在此背景下，外销家居板块上市公司出口表现相对仍 较优，24Q4/25Q1板块营收同比分别 +24.24%/+15.99%，在海运费压力相对减弱叠加汇 兑收益贡献，利润增长理想，24Q4/25Q1归母净利 同比分别增长106.92%/18.47%。 展望后续，内销板块短期依托国补政策刺激逐步回暖， 中长期等待地产端企稳及消费力回升。而外销板块 25Q1出口总体景气度边际下行，在美国补库需求减 弱叠加关税扰动的背景下，后续出口景气度或仍有一 定压力。而部分优质头部企业受益于品类高景气或自 身战略布局领先、调整优化快速，并且依托精益制造 叠加费用投放合理，或仍将有较优业绩表现。
内销-定制家居：国补刺激零售需求，预收款初显改善
从收入端来看，24年受地产下行及终端消费力相对较弱等影响，各定制 企业收入增长均承压，欧派/索菲亚/志邦24年收入分别同比-16.93%/- 10.04%/-22.68%，其中24Q4收入分别-18.84%/-18.08%/-23.83%， 25Q1企业经营有回暖趋势，降幅收窄，欧派/索菲亚/志邦25Q1收入分别 同比-4.80%/-3.46%/-4.52%。短期来看，随着国补逐步加码，优质企业 抓住机会逐步实现业绩回暖，中期仍期待地产端企稳带动家具需求改善。 行业整体零售渠道边际显现改善，大宗渠道短期仍承压。随着国补加码、 房地产行业政策松绑，终端装修和家居需求逐步释放，行业整体零售渠道 销售有所改善。25Q1大宗渠道降幅仍明显。后续随着进一步进入存量房 时代，零售渠道将是企业重要争夺之地。
零售渠道两大特点依然明显：1）零售渠道由门店扩张 驱动转为同店增长驱动的趋势越发明显，此外整装渠道 越发重要。一线品牌企业由于流量分散化趋势明显叠加 自身渠道布局已较为充分，逐步进入存量门店优化调整、 单品类门店向全品类门店进化的阶段，门店数量短期已 出现净减少状态。二线品牌企业虽然渠道仍有扩张空间， 但整体开店贡献度也正边际减弱。整体来看，行业整体 的增长驱动力已明显开始从渠道门店扩张转为多品类连 带+流量转化率提升带动同店增长。并且前置整装渠道 布局也越发关键，逐渐成为重要增长驱动力。 2）大家居发展领先并且渠道架构顺应发展模式的企业 在行业承压阶段，零售渠道依然可保持理想表现，体现 出自身增长韧性。在这一背景下，对于品牌商渠道管理 赋能以及经销商团队的能力要求明显提升，各品牌间该 能力差异使得整体业绩表现逐渐分化，行业集中度有望 迎来加速提升。
内销-软体家居：分化有所显现，头部企业业绩边际回暖
2023Q4-2024Q3，受房地产下行、消费者支出结构变动影响，软体家居板块收入端逐步承压，随着2024Q4国补政策逐步落地，软 体家居的表现逐步改善。其中顾家家居凭借依托品类融合销售、零售深度变革，25Q1业绩改善较为明显，显现自身α。此外，梦百 合依托国内营销改善叠加海外电商销售发力，24Q4以来收入端改善较为明显。
毛利率方面，2024年在行业需求承压、竞争加剧的背景下，各企业盈利有所承压，而随着25Q1需求企稳改善，各企业毛利率均有所 改善，2024年顾家家居/梦百合/喜临门/慕思毛利率分别同比-0.33/-3.92/-2.02/-0.42pct至32.72%/36.85%/33.67%/50.08%。 2025Q1顾家家居/梦百合/喜临门/慕思毛利率分别同比-0.69/+0.84/-0.02/+1.69pct至32.39%/39.37%/33.44%/51.84%。而净利率 方面，主因各企业打法策略差异，费用投放有所区别，净利率表现有所分化，2024年顾家家居/慕思股份/喜临门/梦百合净利率分别同 比-2.67/-3.64/-1.42/-0.69pct至7.83%/-2.12%/3.74%/13.70%。2025Q1顾家家居/慕思股份/喜临门/梦百合净利率分别同比 +1.16/+1.41/-0.35/-1.26pct至11.00%/2.59%/3.94%/10.50%。
外销家居：出口整体景气度有所下行，优质企业α依然明显
现状：2024年家具出口表现较优，2024年全年中 国家具及零件出口金额（美元计价）累计同比 +5.8%，在此期间由于基数抬升，呈现出逐季增 长降速的趋势，25年Q1累计同比-8.0%。 分品类来看，家具品类中床垫、保温杯地板的出 口金额在2024年表现较优的情况下，25Q1延续 较优表现。而多数品类25Q1在基数抬升、美国补 库需求减弱、贸易摩擦等背景下，出口景气度均 有所下行。
具体公司来看，虽然25Q1中国家具整体出口表现转弱，但板块内部分化开始显现，25Q1 部分受益于细分品类外需仍较优的ODM家 居企业及以自主品牌为主的跨境电商家居企业仍延续较优增长。而利润端来看，在海运费、汇率有一定波动的背景下，各家表现同样 有所分化，部分企业依托自身优质降本增效、控费，25Q1利润率同比进一步提升。
展望：关税风险或逐步减弱，静待美国降息催化家具需求。25年2月美国家具产品批发商库存金额同比+4.07%，库销比 同比+3.63%，小幅回调，补库需求相对不足；25年2月和3 月美国成屋销售下跌，但降幅收窄，分别同比-2.51/- 4.74pct达到427/402万套。25年2月和3月新建住宅销售回 暖，分别同比+4.82/+6.00pct达到67.4/72.4万套。 根据美国家具补库周期复盘，正常情况下持续周期6-12个月， 预计此轮由补库带来的家具出口景气的驱动力已有所减弱， 后续期待美国降息进一步驱动家具需求。近期美国关税有缓 和迹象，根据CME统计，6月美国降息概率为57.3%，静待后 续降息催化家具需求。
行业回顾：24年业绩承压，期待供需矛盾缓解后逐季修复
回顾24年及25Q1造纸板块表现，由于下游需求修复趋势和节奏弱于预期，大部分纸种盈利偏弱。纸浆价格自24年初以来不断攀 升至前期高点后，6月起开始逐步下行，24年7月以来受供给端产能投放/欧洲补库结束影响进入下行通道。虽然纸浆价格于25 年初期有所上涨，但3月以来持续下跌，预计主因当时国际浆厂进入密集检修转产期使短期供给受限，而纸浆港口库存仍处较高 分位，后续由于内需疲软的同时并且美国关税影响外需预期走弱，市场采购意愿不高，多重因素压制下浆价呈下跌趋势。虽然 部分纸企发布涨价函以期改善盈利表现，但大部分纸种价格仍处较低分位，涨价函实际落地效果仍有待观察。头部纸企前期已 规划产能集中投放，叠加下游需求不振，市场整体处于供大于求，对企业盈利表现造成较大影响。
根据下游消费韧性、细分赛道供需格局差异，盈利修复弹性呈现差异，整体来说特种纸>浆系大宗纸>废纸系。废纸系内需疲软 导致纸价继续走弱，产能供给过剩，盈利能力仍在低位徘徊。
后续研判：由于造纸下游需求以广谱性消费为主，整体景气度与整体社零消费相关性较强，后续盈利修复弹性关键在价格，背 后是内需消费支撑。在经营活动环比改善预期下，叠加25年以来行业资本开支节奏明显放缓，市场供需矛盾得到一定缓解，预 计中期纸价温和修复下支撑纸企盈利稳健修复。
根据我们跟踪的13家重点造纸公司业绩表现，24年营收增速同比-0.4%，降幅较23年有所收窄。归母净利润同比148.6%，其中废纸系/浆纸系/特种纸归母净利润同比分别-298.0%/-145.9%/+25.8%。25Q1板块整体营收/归母净利 润分别-13.0%/-94.9%，主因个别纸企如晨鸣纸业等净利润大幅下降。板块整体盈利水平自21H2以来进入下行周期， 23Q3起伴随浆价企稳进入盈利修复通道。根据细分纸种供需表现、库存情况对比，特种纸和文化纸受益于市场竞争格 局改善，24年业绩韧性较强，但25Q1仍有一定盈利压力。白卡纸、废纸系等则受产能供给过剩、下游需求恢复节奏等 影响纸价表现低迷，盈利能力持续承压。
浆纸系：整体盈利能力仍处于筑底期，纸企业绩表现分化较明显，具 备强成本优势的浆纸一体化龙头具备韧性。1)文化纸支撑偏弱，价格 下探：新增产能投放节奏整体趋稳，市场供应存在一定增量，但下游 消费未有实质性改善，需求侧对纸价的支撑作用有限。基于改善盈利 考虑，多家纸企发布涨价函，但文化纸报价在供需博弈下仍处震荡期， 关注后续涨价函落地节奏效果。2）白卡纸新增产能集中投放，下游需 求支撑乏力下纸厂接单减少、出货压力较大。中长期来看行业资本开 支节奏放缓，市场供需矛盾有一定的缓解空间，白卡纸价格有向上修 复的可能，看好头部纸企凭借优异的成本管控与较强的议价能力实现 盈利底部修复。根据纸企当季购买商品支付现金占营业成本比重数据 的边际变化，该数据24Q3以来呈普遍下降趋势，我们认为纸企成本压 力减弱但当前补库意愿仍弱，短期纸浆成本或仍有下降空间。
特种纸：部分细分纸种格局更优&盈利中枢更高，但受消费降级等影 响价格支撑不强盈利回落，例如热转印/装饰原纸等。头部特种纸企业 由于对上游原材料的布局较大宗纸企更晚，前期采取原料的战略性囤 货平滑木浆成本的快速上行，目前木浆价格处于低位震荡区间，利好 特种纸企盈利修复。由于特种纸的定价周期比大宗纸更长、且装饰纸、 格拉辛纸等格局较为集中，预计本轮特纸板块头部企业盈利弹性修复 更优。1）供给侧：龙头针对部分纸种积极投产扩大市场份额，低成本 环境下短期或造成价格压力；2）成本侧：仙鹤、五洲等特种纸龙头加 快浆纸一体化建设，中期角度亦有望减弱成本端波动。
废纸系：资本开支放缓但存量供给影响显著，盈利底部徘徊。尽管当 前大厂基本结束新增产能投放，但前期产能供给过剩仍需时间消化， 仍对国内箱瓦纸的提价空间形成制约。
行业展望：短期盈利承压，关注高分红、成本管控优势明 显的成熟纸企
新产能投放+海外浆厂停产检修，纸浆价格预计短期仍 在低位徘徊。2024年国内纸浆新增产能620万吨，新增 产能集中投放使市场整体供过于求。欧洲港口进入被动 补库，自24H2以来木浆港口库存保持高位运行。国内 需求相对疲软，海外需求在美国加征关税不确定的背景 下存在一定衰退预期，短期我们维持浆价下行调整判断。 截止4月底，国内阔叶浆报价4350元/吨，年初以来阔叶 浆价格持续保持低位运行。截止4月24日，国内木浆主 流港口库存环比+1.8%至210.6万吨。外盘报价下调使 国内进口纸浆成本降低，库存水平持续累计，且国内淡 季需求仍偏弱，预计纸浆价格仍偏弱震荡运行。中期角 度，由于25-27年全球没有新增商品阔叶浆产能投放， 中期我们维持纸浆价格中长期向上的判断。
后续需求修复预期或成短期稳价关键要素，纸企盈利表 现取决于细分赛道格局差异。成本控制能力强的大宗纸 企、具备前瞻性木浆储备能力、在薄型特种纸等细分赛 道（如装饰原纸、格拉辛纸、热转印纸等）布局领先的 特种纸企业有望具备更强的盈利能力。华旺科技、太阳 纸业为代表的企业后续资本开支进入稳健成熟期，关注 后续加大分红力度，提高投资者回报。
行业回顾：新消费表现靓丽、势能上行，传统消费仍表现 平淡
生活纸&个人护理：重点公司24H2/2024/25Q1收入同比 +24.4%/+34.2%/+25.6%,归母净利同比+23.5%/- 6.4%/+14.6%，利润表现弱于收入表现，具体来看品牌表现分化 明显，1）一方面，牙膏、卫生巾为代表的个护公司，产品端依托 创新型爆品推出、渠道端借助抖音等新流量入口快速放量，收入 端表现靓丽；从盈利能力角度，部分品牌受品牌前置费用投入、 竞争激烈影响等短期表现偏弱。2）另一方面，部分体量偏大、产 品差异度难度较大的品类、品牌则表现平淡，竞争激烈环境下盈 利表现偏弱。
轻工消费潮玩: 重点公司24H2/2024/25Q1收入同比 +6.5%/+10.7%/-4.1%,归母净利同比-3.3%/+3.7%/-13.4%，IP、 潮玩等情绪消费类表现出显著高景气，以泡泡玛特为代表的公司 凭借优质的IP培育塑造能力积极进行多维度变现，且在出海开拓 上表现强势加速推进状态。传统轻工消费品公司仍在情绪消费转 型能力积累和培育期，报表兑现节奏角度还偏慢。
宠物：行业β向上的成长稀缺性仍相对突出，格局优化拐点明确。 1）宠物食品线上增速保持向上（根据久谦，24/25Q1增速 +14%/+17%)，横向对比来看，仍是消费板块中稀缺的、产品升 级主线明确（烘焙品类等带动）的细分赛道；国内头部品牌凭借 优质产品力+强渠道抓手积极抢夺海外高端品牌份额、提升高线 城市养宠人品牌心智的趋势仍持续。2）格局优化拐点：24Q3开 始后出现更为突出的，【头部品牌】增长显著高于大盘，Q1 CR5/CR10 24%/36%(+5.9/+4.7pct）,头部份额较低但进入向上 拐点明确。分内外销来看，自主品牌在行业成长红利/自身策略优 化驱动下表现靓丽，外销成长性表现较优，前瞻海外产能布局， 中期提份额优势有望逐步体现。
行业回顾：24年政策检查等带动去库，25以旧换新驱动 景气高增
回顾24年，我们看到以内需为主两轮自 行车板块公司表现平淡，主因受国检扰 动/国标修订过渡期，经销商观望中提货 意愿较低，产品推新活动受阻，清库存 和产品结构调整等。25Q1起，以旧换新 政策细则更加明确、各省落地加快，叠 加行业季节性由淡转旺，板块公司收入 端普遍呈现快速回暖趋势，收入增速环 比加快，量价拆分来看，头部上市公司 凭借优质产品&终端渠道规模性，普遍 受益于以旧换新对量的拉动，政策补贴 也加快产品升级、头部品牌加快用户获 取，整体量价齐升趋势显著；我们统计 的6家两轮车重点上市公司， 24H1/24H2/25Q1收入增速 +1.5%/+3.6%/+19.6%。从盈利角度， 我们观察到普遍呈现利润加速态势，6家 两轮车重点上市公司， 24H1/24H2/25Q1收入增速 +1.5%/+3.6%/+19.6%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
