24年旅游/餐饮/酒店/免税营业收入同比+21.4%/+12.6%/+7.8%/-16.4%， 扣非或经调整净利分别同比+39.2%/+11.6%/+7.1%/-37.7%，呈现休闲 好于商务（旅游好于酒店）、低频好于高频（偏异地的旅游好于偏本地的 餐饮）、刚需好于可选（刚性的景区门票酒店好于免税购物）三大特征。 其中旅游板块基本面景气度持续性强，餐饮整体承压情况下呈现个股显著 分化，新消费品牌业绩靓丽、高性价比品牌韧性凸显。
旅游行业受益休闲旅游需求持续性强，24年国内旅游、出入境游持续恢复。24年旅游内部子板块收入、业绩同比增速排序为旅行社>OTA> 人工景区>自然景区，其中旅行社、人工景区受益低基数；Q1自然景区收入业绩表现好于人工景区，当中九华旅游、黄山旅游等个股表现突 出。 餐饮行业24年整体压力偏大、呈现消费降级，亮点更多在个股，当中餐饮新消费品牌势能强劲（如霸王茶姬、达势股份等）、业绩逆势靓丽， 高性价比龙头韧性强（如百胜中国、蜜雪冰城等）、供应链+强运营下利润率提升；Q1社零餐饮收入提速、行业价格战趋缓，景气回暖。 酒店行业仍在磨底阶段、Q1 RevPAR降幅环比扩大，主因商旅需求修复偏慢、行业供给增长，个股表现存分化，重点关注运营质量提升个股 （如首旅酒店、华住集团）、成长个股（亚朵）。 免税行业受海南客流承压、出境游分流等影响业绩下滑探底，Q4开始客流&收入增速改善，清库存后Q1业绩增速开始降幅收窄，关注后续 Q2、Q3基数改善后修复潜力，同时边际关注市内免税、即买即退、消费券等政策带动。
行业收入表现：24年需求压力偏大，Q1社零餐饮收入提速、边际改善。 3月社零餐饮收入同比+5.6%（前值4.3%），其中限额以上企 业收入同比+6.8%（前值+3.6%），继1-2月后环比继续提速，其中限额以上增速为近12个月以来首次超过整体增速。
上市公司24年同店销售额压力整体偏大，但其中海底捞、特海、达美乐亮眼，快餐百胜中国相对有韧性，品牌间进一步分化。由于行业需求疲软 +价格战加剧，上市公司餐饮品牌同店压力增大，但其中仍有逆势表现较好品牌：1）特海国际，24同店收入+7.1%，得益于海外市场需求相对强， 以及公司自身运营提效、翻台提升； 2）海底捞，24同店收入+3.6%，得益于品牌力强、门店运营管理提升（如新推出三张卡管理体系，店长、 骨干店员工资与门店运营表现挂钩）等； 3）达势股份，达美乐品牌24同店收入+2.5%，主要源于品牌势能仍在上升期，单店订单量提升；4） 百胜中国，季度平均看KFC同店同比-2%、必胜客同比-5%，Q1两大品牌同店同比持平、呈现环比上修；5）茶饮分化明显，霸王茶姬（+2.7%） 为样本茶饮品牌中唯一正增、主因轻乳茶及自身品牌势能，古茗、蜜雪单店GMV降幅在5%以内，行业竞争加剧情况下韧性强。
量价拆分看，24年普遍价减，而量增程度分化明显。客单价看，消费降级+竞争加剧，24年样本上市公司品牌客单价同比均有不同程度 下滑，其中高客单火锅品牌下滑幅度相对更大，如湊湊（ -13.2%）、怂火锅 （-8.8%）；部分品牌主动提升性价比，如呷哺呷哺（- 11.9%）、必胜客（-10%）、奈雪（-9.8%）、小菜园（堂食-9.2%），以及少部分品牌受订单结构变化（达美乐下降主因新市场占比 提升、高客单的外卖渠道占比下降，24年外卖订单收入占比46.1%/-13.1pct）。结合同店数据看，“以价换量”后量增效果分化，其 中强品牌势能、高性价比快餐品牌效果相对更明显，如百胜中国、海底捞等。
开店：多数品牌门店增速较23年放缓，其中加 速的主要由特海国际、达势股份、海伦司，其 中达势主要得益披萨品类需求韧性、品牌势能 强。此外，24年末门店数增速看，霸王茶姬 （+83.4%）、瑞幸（+37.5%）、蜜雪 （+23.7%）维持较高增速。 闭店：部分品牌闭店率有所上升，主因同店数 据承压、关闭低效门店、提升单店质量，如九 毛九、呷哺等，此外部分加盟为主品牌闭店率 有所上升或反映压力下加盟商盈利能力变化。 模式变化：加盟占比提升、新品牌尝试等。1） 百胜中国提升净开店中加盟比例，公司预计在 未来几年内，肯德基和必胜客净新增门店中 加盟店的比例将分别逐渐增加到 40%-50%和 20%-30%；2）海底捞推进红石榴计划，孵 化如焰请烤肉铺子、小嗨火锅、火焰官等新 品牌，打开第二增长曲线，多管店模式提升 同商圈内协同效应。
收入端：24年为分化剧烈之年，行业整体同 店承压+开店放缓，多数餐饮收入增速放缓， 但仍有部分品牌取得亮眼表现：1）强品牌势 能，如霸王茶姬、达势股份，同店与开店双增 长；2）开店驱动、同店降幅可控，如瑞幸、 蜜雪、古茗、小菜园、百胜中国等。 业绩端：经营杠杆负效应放大业绩端降幅， 24年多数餐企业绩承压幅度高于收入端。强 势能品牌（霸王茶姬、达势股份）则迎来经营 杠杆向上。高性价比龙头凭借供应链规模优势、 运营精细化管理取得利润率提升，如西式快餐 龙头百胜中国在提供性价比产品同时维持毛利 率稳定，门店实施Project Red Eye、Fresh Eye等提效措施。此外，个股如古茗（推新产 品、抓老店运营）、小菜园（拓展外卖、供应 链提效、门店人力节降）等在压力环境下24 年收入、业绩稳健。
24年国内出游人次同比+14.8%，休闲持续性强。24年国内出游人次 56.15亿/+增长14.8%，总花费总花费5.75万亿元/+17.1%，隐含客单 价同比+2.0%；拆分人群看，城镇居民出游人次增速仍领先农村居民。 Q1国内出游人次同比+26.4%，春节、清明高基数下休闲游维持较好增 长。1Q25基数偏低+春节同比提前，国内旅游人次、总花费增速亮眼。 休闲游高基数下表现较好，春节、清明国内出游人次分别同比+5.9%、 +6.3%，反映休闲需求刚需化、持续性好。
旅行社：高增主因低基数下回暖（团队游、出境游恢复 节奏慢于自由行、国内游）；与19年同期相比仍有修复 空间，龙头众信旅游业绩已超越19年水平。 OTA：持续受益休闲量增+线上化+海外业务增长，竞 争格局较好、龙头利润率提升。其中同程收入端增速更 高主因度假新业务并表，同时受益上半年低线城市旅游 更快增长。携程收入端受益酒店业务间夜量稳健增长及 出境、纯海外业务更快成长，利润端增速高于收入端主 要得益于行业格局稳固、take rate有所提升，已经规模 效应增强下人效提升。 自然景区：高基数下个股分化，当中长白山（冰雪游热 度高，机场、高铁等交通改善）、九华旅游（池黄高铁 开通，交通管制时间拉长、客运运力增长）、峨眉山A （利润率提升）等表现相对更好。 人工景区：低基数+新项目增量，演艺龙头宋城1Q24部 分核心园区尚未开业基数偏低，此外24年初开业的广东 佛山千古情表现亮眼。
境内酒店RevPAR看，24年同比增速华住-2.9%>首旅-4.5%>锦江-5.8%>亚 朵-6.8%>君亭-7.5%，其中华住领先主要得益于结构中高端升级、产品迭代 及收益管理能力强，首旅实施关闭&改造升级老旧直营店等措施后收效明显， 亚朵、君亭经营数据压力更大主因产品聚焦中高端，基数压力更大。 单季度数据看，上市公司普遍Q4降幅收窄、Q1再度扩大。我们认为RevPAR 压力仍大的主因：1）需求端休闲需求持续增长但面临基数升高，而缺口较大 的商旅需求恢复进度偏慢；2）行业供给量上升，价格竞争趋于激烈，根据盈 蝶咨询数据，24年末全国酒店酒店数同比+7.9%、较19年+3.2%。
量价拆分看，表现分化，部分公司采用“以价换量”策略。 OCC表现分化，24年华住同比+0.1pct>亚朵-0.4pct>锦江-0.9pct>首旅-1.5pct>君亭-4.2pct，其中华住OCC同比小幅提升，源于 精益增长战略持续推进、持续优化在营酒店质量、CRS占比较高等； 亚朵降幅较小且上半年呈现同比上升，主要源于品牌势能强、会 员粘性高，此外亚朵采取“OCC优先”的定价策略。锦江Q4 OCC同比持平、Q1同比转正（+1.0pct）。 ADR看，24年君亭同比-1.4%>首旅-2.6%>华住-3.3%>锦江-4.4%>亚朵-5.8%，其中龙三一定程度受益中高端升级对冲ADR下滑压 力，亚朵ADR下滑相对多主因中高端为主、基本无结构升级（经济型轻居占比扩大对综合ADR亦有一定向下影响），以及采用OCC优 先的收益管理策略。
开店速度方面，24年头部公司均超额完成新开目标，其中华住、亚朵年中时上调全年目标。受23年酒旅市场景气度高、签约量较快增长 带动，24年酒店上市公司维持较高新开速度，锦江/首旅/华住/亚朵新开酒店1515/1198/2456/471家，净开968/739/1753/409家，门 店总数分别同比+7.8%/11.8%/18.7%/33.8%，其中亚朵因基数较小及品牌力提升增速领先。按照24年新开目标计算，锦江/华住/亚朵/ 首旅完成度分别为126%/113%/112%/118%，均超额完成。
25年新开目标较24年数量均有上调。25年新开计划方面，锦江较24年上调100家，首旅上调200家（按24年中位数计算），华住上调 100家，亚朵计划25年底达到“2000好店”。我们认为龙头逆势开店主要基于：1）酒店行业连锁化率提升；2）头部酒店产品、品牌、 运营能力突出，优质供给仍有稀缺性；3）酒店商业模式现金流稳健、加盟管理模式成熟，当下对大型物业而言仍为回报率较好的投资选 择。
24年行业压力增大情况下个股表现存分化，亚朵成长性靓丽，华住、首旅韧性突出。收入端看，RevPAR同比下滑情况下，酒店规模扩 张为收入增长主驱力，门店基数相对小的亚朵、君亭收入增速靠前，其中亚朵还受益于零售业务超预期增长（24年收入同比+126%） 及加盟酒店供应链收入增长（物资集采比例提升），头部三强中华住（24年同比+9.2%）表现相对领先。24年业绩表现存分化，扣非 或经调整净利口径看，亚朵（+45.6%）、华住（+5.9%）、首旅（+1.9%）维持正增长，其中亚朵业绩增速低于收入增速主因低利润 率的供应链业务及零售业务占比上升，华住受益于国内提效、轻资产化，下半年海外DH减值对全年业绩造成一定拖累、预计25年轻装 上阵；首旅利润率提升主要受益直营门店质量提升、轻资产化。
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