2024 铜价：宏观预期叠加供给收紧逻辑主导铜价冲高。通过历史复盘看，铜商品定价 框架基本分为实际供需定价与宏观预期定价；对应到 2024 年看：伴随精矿供给端持续 扰动以及降息预期、美联储 QT 放缓等因素影响，铜价在上半年走出强势行情；但 2024 年 5 月 FOMC 会议纪要中多位美联储官员提到“如果有必要，他们愿意进一步收紧政策； 且官员一致希望将利率维持在较高水平”，边际上看宏观环境对于铜价提振放缓。供需面： 受制于铜价高位，下游畏高采购意愿减弱；贸易商的跟价情绪也较低，市场整体消费氛 围平淡；宏观面提振降温与需求平淡将在短期内对铜价形成压力。 进入 2024 年下半年，铜价在多重因素的共同作用下呈现冲高回落的走势。一方面，库存 去化的节奏未达市场预期，美联储降息虽已落地，但供需基本面却未见明显的趋势性变 化。受制于铜价的高位运行，下游企业对高价铜的采购意愿明显减弱，表现出较强的观 望情绪；与此同时，贸易商对当前价格的跟随意愿也偏低，整体市场消费氛围较为平淡， 需求端支撑乏力。另一方面，尽管降息带来的宽松预期一度提振市场情绪，但随着宏观 利好逐步被消化，市场情绪逐渐降温，叠加需求端表现平淡，短期内对铜价形成一定压 力。从供应端来看，尽管精矿供给偏紧的局面未有改观，冶炼厂加工费（TC）回暖的可 能性有限，供应端紧张的逻辑仍然存在，但这一支撑尚不足以推动价格的显著上行。展 望未来，铜价走势仍将受到宏观和供需两端的共同影响。一方面，供应端的紧张局面可 能在一定程度上限制铜价的下行空间；另一方面，宏观层面美联储降息预期的节奏变化 可能对市场情绪产生扰动。尽管交易货币宽松的叙事并未改变，但若要实现价格中枢的 进一步上移，仍需依赖于降息预期的进一步升温以及下游需求改善预期的兑现。总体而 言，短期内铜价或将在宏观与供需之间的博弈中震荡运行，价格的突破性上行需要更明 确的需求改善信号和更强的政策刺激。
2.1 全球铜矿供给：“资源为王”南美仍稳坐头把交椅
全球铜资源分布看，南美洲主导地位稳固。根据美国地质调查局最新公布的 2024 年全 球铜储量数据，世界总体铜储量约为 9.8 亿吨，全球前五大铜储量国依次是：智利，占 比最高，为 19.4%，是全球铜储量最丰富的国家；秘鲁与澳大利亚铜储量位居世界第二， 占比均为 10.2%；俄罗斯与刚果（金）分别占比为 8.2%；整体看全球铜资源分布并不 平均，南美洲主导地位稳固，智利和秘鲁是全球铜储量的核心国家，两者合计占比接近 30%。
全球核心铜矿山：前 20 大矿拉丁美洲独占 12 席。地理上看，前 20 大铜矿分布在 9 个 国家，智利和秘鲁占据主导地位，刚果（金）和美国紧随其后。智利作为全球铜矿资源 最丰富的国家，占据了前 20 大铜矿中的 6 席，其次是秘鲁和刚果（金）。Escondida 铜 矿以超过 135 万吨的产能规模遥遥领先，展现了世界级矿山的规模和影响力。此外智利 还拥有 Collahuasi、El Teniente、Chuquicamata 等矿山，展现了其在全球铜供应中的核 心地位。秘鲁拥有 4 座进入前 20 的铜矿，包括 Cerro Verde、Antamina 和 Las Bambas 等。刚果（金）在前 20 大铜矿中占据 3 席，其中 Kamoa-Kakula 矿和 Tenke Fungurume 矿是中资矿企布局的核心海外资产（紫金矿业对 Kamoa-Kakula 矿权益占比为 45%，洛 阳钼业对 Tenke Fungurume 矿权益占比为 80%）。
全球铜矿产出集中度较高：南美“资源为王”占主导，非洲贡献主要铜矿产出增量。以 全球产量拆分视角来看，世界铜矿供给端呈现出“智利、秘鲁存量主导，刚果金贡献增 量”的供给格局。按产铜国划分，2024 年全年智利产矿铜约 530 万吨，占全球矿铜产量 的 23%，为世界第一大产铜国；其次为刚果金，2024 年矿铜产量约 330 万吨，占全球 矿铜产量的 14.3%；第三为秘鲁，2024 年矿铜产量约为 260 万吨，占全球比例约为 11.3%； 全球前三大产铜国占据全球接近一半矿铜供给（约 48.7%），整体看全球铜矿供给集中 度较高。而从 2015-2024 年间矿铜动态增长的角度看，刚果（金）一枝独秀产量贡献持 续增长，全球铜矿供给增量重心逐步向非洲转移。
2.2 智利：铜资源丰厚，核心铜矿未来仍有增量
2.2.1 Escondida（埃斯康迪达）：铜储量 3600 万吨巨矿，产量稳步恢复
Escondida 铜矿是一座斑岩型铜矿床，位于智利北部的阿塔卡马沙漠，距安托法加斯塔 东南部 170 公里；埃斯康迪达（Escondida）在西班牙语中表示“隐藏”，其主矿体为隐 藏数百米深的地下矿；整体矿区拥有两座矿井、三座选矿厂和两座堆浸设施（氧化矿和 硫化矿）。 Escondida 铜矿控股股东为必和必拓，权益占比为 57.5%。Escondida 铜矿由国际矿 业巨头必和必拓（BHP）主导运营，其股权结构中必和必拓持股 57.5%，力拓集团（（Rio Tinto）持股 30%，日本埃斯康迪达持有 12.5%。
储量（证实+概略）约 3600 万吨。截至 2024 财年（2024 年 6 月 30 日），Escondida 铜矿全硫化矿矿石量约 2.16 亿吨，品位 0.77%；硫化物矿矿石量约为 47.7 亿吨，品位 0.60%；硫化可浸出矿矿石量约为 15 亿吨，品位 0.38%，以此测算对应铜储量（金属 量）接近 3600 万吨。
生产影响因素逐步出清叠加技改推进，2022-2024 财年矿山产量稳步修复。根据 BHP 公告，2024 财年 Escondida 产量为 112.5 万吨，较 2023 财年增长 7%。从近 5 个财年 Escondida 铜产量看，出现先降后升的趋势。2021 财年，矿山产量同比下滑 10%，主要 原因是选矿厂原料品位下降以及阴极铜产量减少（后者是由于与 COVID-19 限制相关的 运营人员减少所致）；而进入 2022 财年产量继续下滑约 6%，主要原因在于选矿厂原料 品位下降幅度高于预期（下降了 4%）、公共道路封锁影响了工人和物资进入矿区，以及 因 COVID-19 导致的运营人员减少。而伴随着选矿厂原料品位下滑影响逐步出清（选矿 厂原矿品位从 2022 财年的 0.78%提高到 2023 财年的 0.82%），Escondida 矿在 2023 财 年产量同比回升 5%；基于选矿厂原料品位进一步提升与卡车装载运输效率提升，2024 财年产量同比继续增长 7%。 单位成本看，2020-2024财年维持上行趋势。由2020FY1.01美元/磅上涨至2024FY1.45 美元/磅，CAGR 为 9.5%。未来看，2025 财年 Escondida 产量指引为 118-130 万吨， 单位成本为 1.30-1.60 美元/磅，精矿原料品位有望持续提升，同时单位成本也可受益 于品位优化，在全球通胀韧性凸显的宏观背景下维持稳定。
2.2.2 Collahuasi（科亚瓦西）：品位波动下短期产量释放受制，远期扩产潜力仍足
英美资源与嘉能可各自持股 44%。Collahuasi 铜矿位于智利北部安第斯山脉海拔约 4500m 处，毗邻智利与玻利维亚边境。该矿为英美资源与嘉能可在智利的核心资产之一， 其中英美资源权益占比 44%、嘉能可权益占比 44%；其余部分为日本三井物产权益占 比 8.4%，日本 JX 控股占比 3.6%。
铜储量接近 3300 万吨，剩余服务年限 67 年。根据英美资源 2024 年年报，Collahuasi 铜矿铜储量约 3286.8 万吨，其中硫化矿矿石量约为 26.57 亿吨，铜品位 0.96%，含铜 储量为 2556.0 万吨；低品位硫化矿矿石量约为 15.02 亿吨，铜品位 0.49%，含铜储量 为 730.8 万吨；铜储量丰厚未来服务年限约 67 年。
矿石品位波动导致 2022-2024 年产量下滑，未来产能持续扩张。根据英美资源年报披 露，2024 自然年 Collahuasi 铜矿产量为 55.86 万吨，较 2023 年同期下滑 2.5%；其产 量下降的原因是铜回收率降低和矿石品位下降（从 1.17%降至 1.15%），但品位波动影 响部分被 2023 年第四季度投运的第五台球磨机带来的更高处理量所对冲。随着矿山进 入不同阶段，预计将持续处理低品位的库存矿石至 2025 年。2019-2024 年间 Collahuasi 铜矿产量呈现先增后降的趋势，其中 2022 年与 2024 年的产量下滑均是由于矿石品位波 动导致；未来增量看主要分为两阶段： 1）2025-2028 年：在研究多种去瓶颈化方案，预计在 2025 年至 2028 年间（按英美 资源 44%权益计算）将新增约 25000 吨/年的产能，总体产能约新增 5.7 万吨/年。 2）2032 年起：fourth processing line plant 建设与矿山扩建可行性研究以及许可审批 进程已启动，预计可以为 Collahuasi 铜矿增加 15 万吨/年产能；按照英美资源披露，该 扩产计划假设期间约 5 年，若 2027 年获批则将在 2032 年释放产量。 产量下滑及矿石品位波动与通胀并行推升 C1 单位成本。Collahuasi 铜矿 C1 单位成本在 2022 年出现显著上行，并在 2023-2024 年维持增长；其原因可能主要是矿石品位波动 对 Collahuasi 铜矿单位成本造成不利影响；禀赋下滑或将成为 Collahuasi 扩产项目落地 前制约产量增长的主要原因。
2.2.3 El Teniente（特尼恩特）：产能释放受制于自然灾害及安全事故
特尼恩特铜矿（El Teniente）坐落于智利中部奥伊金斯省（Ohiggins），西距兰姆卡瓜 （Rancagua）城 67 公里，北离智利首都圣地亚哥约 100 多公里，海拔标高 2600-3000 米。该矿由智利国家铜业公司（CODELCO）全资持有，为智利政府完全控股矿山资产。
截至 2023 年铜储量约 890 万吨，平均品位 0.84%。根据智利国家铜业 2023 年年报， El Teniente 铜矿矿石储量约为 10.66 亿吨，铜储量约为 890 万吨；其中证实矿石储量约 为 7.89 亿吨，品位 0.976%，证实铜储量约 770 万吨；推测矿石储量约 2.76 亿吨，品 位 0.44%，推测铜储量约为 120 万吨。
2023 年产量受制于安全事件及自然灾害影响延续下滑趋势，C1 成本中枢显著上移。由 于六月份遭遇异常气候事件，以及七月底发生的地震活动；多重自然灾害因素导致 2023 年 El Teniente 铜矿产量继续下滑至 35.2 万吨，较 2019 年 45.97 万吨产量下滑约 23%。 成本端看，2021-2023 年 El Teniente 铜矿 C1 单位成本持续上行；2023 年 El Teniente 铜矿发生了一次岩爆事故影响了矿山北侧部分项目开发，此外 2023 年 6 月发生安全事 故，自然灾害与安全事故影响叠加导致产量出现明显下滑同步推升单位成本。
2.2.4 Los Pelambres（（洛斯佩兰布雷斯铜矿）：扩建项目投产对冲矿石品位波动影响， 产量持续增长
安托法加斯塔为第一大股东，权益占比 60.0%。洛斯佩兰布雷斯铜矿位于智利中北部 的科金博大区；通过研磨和浮选工艺生产铜精矿（主要含金）和钼精矿。Los Pelambres 铜矿的股权结构由三个合资方共同持有，其中 Antofagasta（（安托法加斯塔）作为主要控 股方持有 60.00%权益，同时也是该矿山的运营商；日本矿业（Nippon Mining）持有 25.0% 股份，三菱材料（Mitsubishi Materials Corp.）股权占比 15.0%。
储量接近 500 万吨，平均品位 0.58%。根据 Antofagasta2023 年年报，Los Pelambres 矿山矿石储量约为 8.49 亿吨，其中证实储量 5.74 亿吨，概略储量约 2.75 亿吨；矿石总 量对应铜品位为 0.58%，对应铜储量约为 492.2 万吨。
扩建项目投入运行，年产量稳步增长至 32 万吨。2024 年全年铜产量达 31.96 万吨，同 比增长 6.4%。根据 Antofagasta2024 年经营结果公告，这一增长主要得益于矿山一期扩 建项目完成后矿石处理效率的提升，新增供水能力和矿石处理量有效弥补了计划内的矿 石品位下降。截至年末，Los Pelambres 已完成将 2024 年第一季度管道维护期间积压在 选矿厂的物料库存全部转运至 Los Vilos 港口。 矿石品位下滑推升成本，消耗品价格下降与货币贬值形成对冲。2024 全年铜板块副产品 抵扣前现金成本为 2.09 美元/磅，同比上升 9%。成本上涨主要受矿石品位下降影响（虽 被产量增长部分抵消），但关键消耗品（柴油、电力、研磨介质及炸药）单位成本下降及 智利比索贬值形成对冲。
2.2.5 2025 年智利铜矿供应增量约 27.5 万吨，2026-2027 年或迎来铜矿产能集中投 放
2025 年内智利新增铜矿供应约 27.5 万吨。2025 年内智利境内的铜矿供给增量主要集 中在 Centinela Second Concentrator、Chuquicamata Underground 项目、Lomas Bayas Sulphide、Mantoverde 铜矿、Santo Domingo Sur Iris 铜矿项目，分别预期增加铜矿供 给 8/5/7/6.02/1.5 万吨，合计智利 2025 年内铜矿供给增量约 27.5 万吨左至右。
2.3 秘鲁：社会冲突影响铜矿产能释放
2.3.1 Cerro Verde（秘鲁塞罗贝尔德铜矿）：产量逐年修复，成本同步抬升
自由港（Freeport-McMoRan Inc.）核心铜矿资产之一，权益占比约 55%。Cerro Verde 铜矿矿床位于秘鲁南部阿雷基帕市南 24 公里，海拔标高 2600~2800 米，为南秘鲁铜矿 带的重要组成部分；该矿是一座斑岩铜矿床，具有氧化矿、次生硫化物矿化以及原生硫 化物矿化。塞罗维德（Cerro Verde）的运营包括两个选矿设施，年均获准的磨矿能力为 每天 409,500 公吨矿石。塞罗维德还运营 SX/EW 浸出设施，其年产铜能力约为 2 亿磅。股权结构方面，自由港麦克莫兰公司（FCX）持有权益比例为 53.56%；21%由 SMM Cerro Verde Netherlands B.V. （ 住 友金 属 矿山 株 式 会社 的 子公 司 ） 持有 ； 19.58% 由 Buenaventura 矿业公司（Compañia de Minas Buenaventura S.A.A.）持有。
铜储量约 1760 万吨，平均品位 0.36%。根据 Freeport-McMoRan Inc.发布的储量技术 报告（截止到 2024 年底）中披露的 Cerro Verde 铜矿储量数据，该矿总储量分为露天矿 库存、库存储量及总储量三部分。其中露天矿合计证实储量 664 百万吨（铜品位 0.37%）， 推测储量 3571 百万吨（铜品位 0.34%），总计 4235 百万吨，平均铜品位 0.35%。库存 储量（磨矿+堆浸库存）证实 69 百万吨（铜品位 0.27%），推测 587 百万吨（铜品位 0.44%），总计 656 百万吨，平均铜品位 0.43%。全矿总储量为证实储量 1319 百万吨 （铜品位0.4%），推测3571百万吨（铜品位0.34%），合计4890百万吨（铜品位0.36%）， 铜金属总量为 1760.4 万吨。
产量逐年恢复，成本中枢持续上行。Cerro Verde 铜矿的产量在 2019 年至 2024 年间总 体呈波动下降趋势；2020 年降至 37.2 万吨，同比下降约 18%。2021 年后产量有所恢 复，达到 40.3 万吨。2022 年和 2023 年产量分别为 44.2 万吨和 44.7 万吨，呈小幅增长 趋势。然而，2024 年产量再次下降至 43.1 万吨，同比减少约 3.7%。成本端看，总生产 成本（生产成本+运输成本）逐步抬升；虽然成本增速逐渐放缓，但成本绝对值仍呈现上 升趋势。
2.3.2 Antamina（安塔米纳铜矿）：“小而美”高秉赋铜矿，受制于处理能力 FY2025 产量或将下滑
必和必拓与嘉能可各自持股 33.75%。安塔米纳（Antamina）铜矿位于秘鲁中北部安第 斯山脉安卡什地区，距离利马以北 270 公里，一座大型低成本的铜矿和锌矿；该矿由安 塔米纳矿业公司（Compañía Minera Antamina S.A.）独立运营。 安塔米纳铜矿股权由四家国际矿业企业共同持有。必和必拓集团（BHP Group）与嘉能 可公司（Glencore plc）作为主要合资方，各持股 33.75%；泰克资源有限公司（Teck Resources Ltd.）持有 22.5%股份；三菱商事（Mitsubishi Corp.）占股 10%。
铜储量接近 190 万吨，资源禀赋优质。安塔米纳铜矿的储量包含硫化铜矿和硫化铜锌伴 生矿两类。硫化铜矿总储量为 1.37 亿吨，其中证实储量 9100 万吨（（铜品位 0.9%）、推 测储量 4600 万吨（（铜品位 1.04%），硫化铜矿平均品位 0.95%。硫化铜锌伴生矿总储量 6100 万吨，包括证实储量 2500 万吨（铜品位 1%）和推测储量 3600 万吨（铜品位0.96%），硫化铜锌伴生矿平均品位 0.98%。金属储量方面，证实铜金属量 106.9 万吨， 推测储量 82.4 万吨，合计 189.93 万吨；整体看铜储量规模较小但资源禀赋优质。
2024 财年选矿量增长对冲品位下滑影响。根据 BHP2024 财年年报，安塔米纳铜矿铜产 量（必和必拓权益产量）增长 4%至 14.4 万吨，对应 2024 此财年矿山产量约为 42.6 万 吨，主要得益于创纪录的选矿处理量抵消了计划中的较低矿石品位。此外在 2024 财年， 秘鲁当局批准了安塔米纳矿山环境影响评估修正案（MEIA），将矿山服务年限从 2028 年 延长至 2036 年。未来看，安塔米纳在 2025 财年指引为 115-135 千吨，中值为 125 千 吨，同比下滑 13.1%；其原因可能是由于矿山开采顺序的调整导致处理量下降。
2.3.3 Quellaveco（奎亚维沟）：2022 年中投产，爬产潜力凸显
英美资源集团（Anglo American plc）持有 Quellaveco（（奎亚维沟）铜矿 60%权益。 Quellaveco 铜矿位于秘鲁南部莫克瓜（Moquegua）境内；总投资额达 55 亿美元，是秘 鲁最大的矿业投资之一；同时也是秘鲁第一个 100%数字化矿山。股权结构方面，英美 资源集团（Anglo American plc）作为合资方及运营商，持有该矿 60.00%的股权，负责 项目的日常运营管理。另一合资方三菱商事（Mitsubishi Corp.）则持有剩余 40.00%的股 权。
铜储量（证实+推测）约 821 万吨。其中硫化矿部分矿石量约为 15.70 亿吨，平均品位 约为 0.51%，对应金属量约为 804.9 万吨；堆存部分矿石量约为 2500 万吨，平均品位 约为 0.64%，对应金属量约为 16.4 万吨；合计铜储量约为 821 万吨。
2022 年中投产，逐步成长为核心在产矿山。根据英美资源年报，Quellaveco 铜矿 2022 年中投产，当年实现产量超 10 万吨；2023 年产量同比大幅增长约 212%达 31.9 万吨， 并通过单矿山增产帮助英美资源实现全公司铜产量 10%的增量。
2.3.4 Las Bambas（拉斯班巴斯）铜矿：中资企业海外布局范例，不利因素出清产量 有望持续修复
五矿资源海外核心矿山资产，股权占比 62.5%。Las Bambas 是一座规模大、年限长的 铜矿山，位于秘鲁南部 Apurimac 地区的 Cotabambas。股权结构上看，Las Bambas 是 由运营方 MMG（（62.5%）、国新国际投资有限公司之全资附属公司（22.5%）及中信金属 有限公司（15.0%）组成的合资项目。
世界级矿山资源，铜储量约 456 万吨。根据五矿资源发布的 2024 年矿石资源量及矿山 储量报告，截至 2024 年 6 月 30 日 Las Bambas 铜矿整体铜矿石储量约 7.6 亿吨，平均 品位 0.6%；其中 Ferrobamba 铜储量约 261 万吨，平均品位 0.58%；Chalcobamba 矿 区铜储量 138.6 万吨，平均品位 0.63%；Sulfobamba 矿区铜储量约 44 万吨，平均品位 0.7%；另有原生铜矿堆含铜约 7.8 万吨，平均品位 0.34%。
不利因素出清产量有望持续修复，单位成本持续上行。2022 年 Las Bambas 生产 25.48 万吨铜，主要是由于社区发生抗议活动，第二季度停产逾 50 天而导致；此外已处理矿石 品位亦较 2021 年有所下降，主要由于 2022 年第四季度采矿受社区抗议活动的影响，导 致需处理较低品位的再处理矿石。而伴随着生产影响因素不断出清，2023 年全年铜产量 30.2 万吨，较 2022 年增长 19%；进入 2024 年，Las Bambas 铜矿产量进一步恢复至 32.3 万吨，同比增长 7%。 成本方面，2022 年受到基于抗议活动冲击导致的产量减少影响，单位成本大幅上涨，涨 幅接近 36%，2023 年 C1 成本进一步小幅上涨，单位生产全成本达到 4240 美元/吨。进 入 2024 年，基于缓解社会冲突相关费用减少以及铜精矿运输减少，单位生产全成本同 比实现下降。
2.4 刚果（金）：中资矿企出海主阵地，产量增长迅猛
2.4.1 核心矿山：Kamoa-Kakula（卡莫阿-卡库拉）
卡莫阿-卡库拉矿山为世界第四大高品位铜矿，5 年增储 80%凸显矿山成长性。区位方 面，项目位于刚果（金）加丹加省，距离科卢韦齐镇以西约 25 公里。电力供应方面，艾 芬豪与刚果（金）国家电力公司签订融资协议用于修缮当地水力发电站，完成改造后将 将获得用电供应，满足项目电力需求。资源方面，自 2015 年公司收购卡莫阿项目起，公 司先后勘探发现卡库拉矿区、卡莫阿北富矿脉、卡莫阿远北区等高品位矿体，铜保有资 源量由 2015 年收购初期 2400 万吨增至 2020 年 4369 万吨。资源量 5 年内增长 80%， 高品位矿段陆续勘出显著延长矿山服务年限，矿山成长性凸显。 紫金矿业间接拥有卡莫阿-卡库拉铜矿 45%股权。2015 年 5 月紫金矿业与艾芬豪矿业、 晶河全球三方签署刚果（金）卡莫阿铜矿项目的股权收购协议，获得艾芬豪矿业旗下卡 莫阿控股 49.5%股份，其拥有卡莫阿铜业 80%权益，刚果金政府持有剩余 20%。卡莫 阿铜业拥有卡莫阿-卡库拉矿区采矿权，有效期限至 2042 年。紫金矿业通过参股卡莫阿 控股与艾芬豪，合计持有卡莫阿铜矿 45%权益。
配套超高品位资源禀赋，已建成 60 万吨年产能。产能建设：（1）项目一期设计产能年 处理矿石 380 万吨，铜金属量 20 万吨，2021 年 5 月底已实现投产；（2）2022 年上半 年二期项目选厂投产，年处理矿石量上升至 760 万吨/年，铜金属年产量扩大至 40 万吨 /年；（3）一二期联合技改扩建完成，年产能达 45 万吨；（4）三期采选工程于 2024 年 5 月 26 日提前建成投产，年矿石处理总量将达到 1420 万吨，铜产量将提升至 60 万吨， 晋升为全球第四大铜矿；（5）年产 50 万吨阳极铜铜冶炼厂计划于 2025 年 2 月竣工投 产；项目同时在研究新的扩产建设计划。
2.4.2 2025 年刚果（金）铜矿供应增量约 23.8 万吨，卡莫阿-卡库拉增量亮眼
2025 年刚果（金）铜矿供给增长主要依赖于头部项目的产能释放，KK 矿增产预期亮 眼。刚果金铜矿供给核心增量来自卡莫阿-卡库拉（Kamoa-Kakula）铜矿的持续扩产。若 以 KK 矿在 2025 年产铜 55 万吨的产量指引中位数计算，相较 2024 年 43.7 万吨产量， 同比增产约 26%，其约 11.3 万吨的产量增量预期在刚果金在产铜矿中较为亮眼。 整体看，2025 年刚果（金）铜矿供给增量预计达 23.8 万吨，其中接近 50%由卡莫阿-卡 库拉单一项目驱动，凸显出该国矿业发展对超大型矿床的高度依赖特征。
2.5 全球铜矿增长：CAPEX 与勘探投资增速放缓趋势延续
铜矿投资周期与价格波动存在显著的正反馈循环机制，2024 年以来出现背离。2007 年 至 2013 年间，CAPEX 规模逐步提升，这与同期铜价周期高度同步，反映出矿业公司在 价格高位时加速产能扩张的典型特征。然而 2013-2016 年 CAPEX 规模的持续下行，恰 恰对应铜价进入阶段性的熊市周期，显示企业投资决策对即期价格信号的敏感性。值得 注意的是，2017 年后的 CAPEX 回升始终未能突破前高，2023 年投资规模维持在约 909 亿美元水平，这种（“较低水平均衡”状态与 2023 年起铜价中枢抬升至 8500 美元附近却 未激发大规模新增投资的背离，可能揭示了行业生态的深层转变：其本质原因可能在于 基于资源禀赋下行与全球资源民族主义背景下矿端单位生产成本的大幅上涨。
供给趋于刚性背景下铜价将获得坚实支撑。在价格传导机制层面，CAPEX 收缩正在重塑 铜市场的波动特征：传统周期中，高价刺激投资→产能释放压制价格的负反馈机制已显 著弱化，取而代之的是供给响应迟钝带来的价格波动加剧。未来随着供给弹性进一步降 低，价格对边际需求变化的敏感度将倍增，特别是在结构性需求驱动下，铜价中枢有望 突破历史波动区间。此外，供给刚性也弱化了价格下行风险：即使需求侧出现落地时点 后移或不及预期，供给刚性预期或能对冲铜商品的价格风险。
2.6 中游冶炼寒冬未歇，矿端不足制约产出增速
受制于精矿供给收紧 TC 持续下行，TC（RC）长协价跌至 21.25 美元/吨（2.125 美分 /磅）。进入 2024 年，全球铜精矿原料供给增速偏缓，矿端供给紧张短期难缓解。根据 最新智利矿业巨头安托法加斯塔（Antofagasta Plc.）与中国江西铜业就 2025 年的铜精 矿加工精炼费用（TC/RC）达成的重要协议，安托法加斯塔与江西铜业将 2025 年的铜精 矿加工费（TC）定为每吨 21.25 美元，精炼费（RC）定为每磅 2.125 美分。这一费用水 平大幅低于 2024 年的行业标准，即每吨 80 美元和每磅 8 美分，同比下降高达 73.4%。 值得注意的是，这一 TC/RC 费用水平将创下自 1992 年以来的新低，加工费的大幅下移 揭示了铜上游矿端供给不足供给中游冶炼产能，整体矿端供应仍然偏紧。未来看，铜矿 供给偏紧的格局短期内难以扭转，或将持续为铜价提供强支撑；中游看，需着重关注冶 炼产能在上游精矿供给增速放缓的背景下的减产动作及产能出清。
3.1 电网基建板块：全球电网改造推动铜消费增长
从下游铜消费终端看，电力建设用铜需求仍占比最大。根据 SMM 数据，国内铜终端消费 主要分为电力、家电、交通运输、建筑、机械电子以及其他；其中电力、家电、交通运 输、建筑分别占消费量比例为 46.6%/13.9%/12.8%/7.6%，电力建设仍为铜的第一大需 求。
全球各国正在加大对电网基础设施的投资，扩大电网规模与老化电网升级带来主要投资增量。 据 IEA，意大利的 Terna 和 Enel 计划分别在 2024-2028 年和 2025-2027 年将其资本支出的 67%和 55%用于开发和升级资产以及促进新的连接，其中 Terna 还将超过 10%的资本支出 用于电网数字化。在荷兰，TenneT 计划将其年度离岸基础设施资本支出从 2022 年的不足 5 亿欧元增加到 2026 年的超过 50 亿欧元，而配电运营商 Liander 计划在 2024 年至 2026 年 间投资 36 亿欧元，以解决电网瓶颈并整合电动汽车和热泵的需求。日本的东京电力公司 （TEPCO）正在为数据中心和半导体制造商的需求增长做准备，计划到 2027 年电网支出达 到 32 亿美元；英国国家电网（National Grid UK）则将其 2027-2031 年投资的 20%，即 66 亿英镑，用于提高电网韧性。相比之下，南澳大利亚电力网络公司（SAPN）则重点关注替换 和加强现有基础设施，在 2025-2030 年期间将超过 57%的资本支出用于此目的。 国内电网基建：电网基本建设投资完成额实现同比大幅增长。电网投资是我国稳增长的 重要方式，也是逆周期调节的重要环节，既能拉动上下游产业链企业，满足日益增长的 电力需求，又为跨区跨省电力交易提供保证。2024 年电网投资完成额累计值约 6083 亿 元，累计同比增长 15.26%。整体看，铜下游需求中的传统电力需求韧性仍在。
2025 年电网基建对应铜需求增量（包含输电端与配电端）约 17.0 万吨。按照输电端与配 电端两方面的新增铜需求进行测算：根据 IHS Markit，电网用铜大致拆分为输电端、配电端 以及变压器，其中输电端按照低压（33-66KV）、中压（66-150KV）、高压（150-500KV）类 型，单位用铜量（千克/千米/MW）分别为 254 千克、141 千克、59 千克；配电端按照低压 （6-11KV）、高压（11-33KV），单位用铜量（千克/千米/MW）分别为 428 千克、348 千克。 假设）电网规模从2025-2030年间复合年增速维稳（（即从2024年到2030年CAGR为3.1%）， 同时新增电网用铜量与发电端规模相对应；此外假设全球新增电网基建中输电端低压、中压、 高压权重分别为 50%，35%、15%，配电端新增规模中低压高压权重为 50%、50%； 测算）按照 2024 年全球电网 9586GW 装机总量测算，则 3.1%年复合增速对应 2025 年全球 电网基建新增用铜量约为 17.0 万吨。
3.2 风电新增装机量稳步增长推动对铜需求
据国家能源局，2024 年我国风电装机量仍维持较快增长。2024 年，全国风电新增装机 容量 7982 万千瓦，同比增长 6%，其中陆上风电 7579 万千瓦，海上风电 404 万千瓦。 从新增装机分布看，“三北”地区占全国新增装机的 75%。截至 2024 年 12 月，全国风 电累计并网容量达到 5.21 亿千瓦，同比增长 18%，其中陆上风电 4.8 亿千瓦，海上风 电 4127 万千瓦。2024 年，全国风电发电量 9916 亿千瓦时，同比增长 16%；全国风电 平均利用率 95.9%。 铜在风电中的具体应用组件为塔筒电缆、机组内部升压器、机组外部升压器、风电场内 部电缆、电机、开关设备、控制电线和电缆、接地电线和电缆等，应用范围较广。对于 海上风电来说，各组件的铜使用强度均较陆上风电有所提升，尤其是电缆，电缆铜用量 占比可高达 59%。尽管不同技术对铜使用强度略有影响，但由于电机和增速箱用铜量在风电场整体的比例不高（8%—21%），整体影响有限。
风电中对铜使用强度影响最大的因素是陆上新装机与海上新装机的选择。 Wood Mackenzie 报告显示，陆上风电每 GW 装机需要消耗 5400 吨铜，海上风电每 GW 装机 需要消耗 15300 吨铜。星展银行数据显示，陆上风电每 GW 装机需要消耗 4000 吨铜， 海上风电每 GW 装机需要消耗 10000 吨铜。结合两家统计取均值，预计海上风电每 GW 装机需要消耗 12650 吨铜，陆上风电每 GW 装机需要消耗 4700 吨铜。 全球风电总装机量在 2025-2028 年间有望累计增长 660GW，2024-2028 年 CAGR 达 12.1%。根据风能专委会预测，至 2028 年全球风电总装机量有望超 1800GW，其中 陆上风电总装机量有望达到 1595GW，海上风电总装机量有望达到 208GW。 2025-2028 年全球新增风电装机预计拉动铜需求分别约为 88.6/97.8/105.0/115.0 万吨。我们按照海上风电每 GW 装机需要消耗 12650 吨铜，陆上风电每 GW 装机需要消 耗 4700 吨铜测算，基于风能专委会 2025-2028 年预测，每年全球新增风电装机量分别 为 148/159/171/182GW，则对应铜需求量为 88.6/97.8/105.0/115.0 万吨。
3.3 光伏装机维持全球可再生能源主导地位，耗铜量持续增长
我国光伏 2024 年新增装机同比增长接近 30%，继续维持较高增速。据国家能源局， 2024 年全国光伏新增装机 2.78 亿千瓦，同比增长 28%，其中集中式光伏 1.59 亿千瓦， 分布式光伏 1.18 亿千瓦。截至 2024 年 12 月，全国光伏发电装机容量达到 8.86 亿千瓦， 同比增长 45%，其中集中式光伏 5.11 亿千瓦，分布式光伏 3.75 亿千瓦。2024 年，全国 光伏发电量 8341 亿千瓦时，同比增长 44%；全国光伏发电利用率 96.8%。 光伏发电系统可分为离网（（独立）光伏发电和并网光伏发电，用铜主要集中在铜带及电 缆。离网（独立）光伏发电系统主要应用在远离电网又需要电力供应的地方，如偏远农 村、山区、海岛、广告牌、通信设备等场合，或者作为需要移动携带的设备电源、不需 要并网的场合，其主要目的是解决无电力供应问题。离网（独立）光伏发电系统一般由 光伏阵列（（或组件）、光伏控制器、储能单元、逆变器、交直流负载等组成。并网光伏发 电系统方面，根据其系统功能可以分为不含蓄电池的不可调度式并网光伏发电系统和包 括蓄电池组作为储能环节的可调度式并网光伏发电系统两类；其发电系统包括光伏电池 阵列、逆变装置、储能装置、交流电网以及交流负载等部分。铜在光伏领域的应用主要 包括 1）光伏用铜带：导电导热原材料，用于制作太阳能集热器板芯、太阳能电池的互 联条和汇流带。2）连接光伏组件、逆变器和并网开关之间的电缆；3）组件 MC4 接头、 光伏逆变器输出接线端子，并网开关的接线端子。
全球光伏新增装机量增长迅猛，中性估计 2025-2028 年全球光伏行业铜需求量分别为 292.4/339.7/400.8/453.6 万吨。根据中国光伏行业协会，2025-2028 年全球新增光 伏装机量中性估计分别为 557/647/764/864 GW。根据 Wood Mackenzie 报告显示，光 伏系统每 GW 装机需耗铜 5000 吨；而星展银行数据显示，光伏系统中每 GW 装机需要 消耗 5500 吨铜；结合两家统计取均值，光伏系统每 GW 装机需要消耗 5250 吨铜。以 2025-2028 年全球新增光伏装机量中性估计分别为 557/647/764/864 GW 测算，则对应 2025-2028 年全球光伏行业铜需求量分别为 292.4/339.7/400.8/453.6 万吨。
3.3 充分拥抱电气化时代，新能源车弹性助力铜需求增长
汽车产业拥抱电动化，铜需求增量可期。传统燃油车平均单车耗铜量约 23.6 千克，而新 能源车的单车用铜量约 83 千克。根据中国电动汽车百人会联合麦肯锡发布研报《对 2030年全球新能源汽车产业发展格局的初步分析》，2030 年全球新能源乘用车渗透率有望达 到 50%。据麦肯锡预测，到 2030 年全球乘用车市场规模预计将超过 8 千万辆，其中新 能源汽车接近 4 千万辆；从保有量角度看，全球新能源乘用车规模有望达到 2.4 亿辆， 占比接近 20%。若按照燃油车单车用铜量 23.6 千克、新能源车单车用铜量 83 千克进行 测算： 1）假设：据乘联会和 wind，2023 年全球汽车销量约为 8882 万辆，其中乘用车销量约 为 6527 万辆，即乘用车占汽车销量权重约为 73.5%，假设该权重比例不变；麦肯锡预 测，到 2030 年全球乘用车市场规模预计将超过 8 千万辆，其中新能源汽车接近 4 千万 辆，若按照 2024 年乘用车市场销量规模 6659 万辆，假设 2025-2028 年增速不变； 2）测算：基于上述假设，2025-2028 年全球乘用车销量约为 6866/7079/7299/7525 万 辆，其中全球新能源车销量约为 1444/1771/2171/2661 万辆，对应新能源车渗透率约为 21.0%/25.0%/29.7%/35.4%，对应耗铜量约为 247.8/272.3/301.2/335.7 万吨。
3.4 平衡：矿端紧缺趋势或持续，铜供需矛盾激化有望触发商品价格弹性
供给端：铜矿紧缺已成必然，供给矛盾将在 2025 年延续。从铜矿供给增速跟踪看，经历 过 2020 年特殊因素影响后，2021-2022 年是铜矿快速投复产的两年，2023 年铜矿供给 增速已明显下滑，但前期铜矿偏高的库存量依旧支撑住全球电解铜的供给增速。进入 2024 年 TC/RC 费用持续下滑，而即便 2025 全球铜矿端供给增速回升的背景下整体矿石 端供给仍处于紧缺状态，因此我们预期 TC/RC 低位趋势在 2025 年也将持续。整体来看， 铜矿供给紧缺的趋势在 2025-2027 年可能出现缓解，但平衡结果仍以矿端供给紧缺趋势 为主；中游利润的回升仍需要矿端产能的持续释放与冶炼产能出清双向优化来实现；而 当前铜矿供给的阶段性边际趋向宽松本质上是上一轮资本开支周期的滞后兑现，而非供 给瓶颈的根本性解除。放眼更长周期看，尽管 2025-2027 年的矿端供给释放或有边际改 善，但当前资本开支水平可能难以支撑更长周期的需求增长；2020-2021 年的全球铜矿 企 CAPEX 增速加快难以维持 2030 年后铜矿供给增速，再次回归到“产能释放-资本开支 停滞-供给缺口”的周期性循环。需求端：我们预计未来两年在中国电力基建、风电、光 伏、新能源车普及等消费场景带动下，铜金属消费量维持高位，进一步强化铜供需矛盾。
4.1 紫金矿业：版图扩张不歇凸显龙头高成长性
2024 全年看产能释放叠加铜金高位夯实业绩表现。产量方面：2024 全年矿产铜 107 万 吨、矿产金 73 吨。2024 全年看公司产能释放迅速：矿产铜产量在破百万吨基础上“高 位进阶”至 107 万吨，尤其是伴随新疆萨瓦亚尔顿金矿建成投产，大陆黄金武里蒂卡金 矿、罗斯贝尔金矿、陇南紫金等项目技改扩建，公司黄金产能显著提升；在顺周期背景 下充分受益量价齐升逻辑。 产量指引稳健增长，多品种布局静待花开。公司提出 2025 年度主要矿产品产量指引： 矿产铜 115 万吨，矿产金 85 吨，矿产锌（铅）44 万吨，当量碳酸锂 4 万吨，矿产银 450 吨，矿产钼 1 万吨。伴随卡莫阿三期改扩建爬坡达产、巨龙二期改扩建工程、海域金矿 12000 吨/日采选工程等核心增量项目发力，公司铜金核心品种量增逻辑仍是主线。此外 公司控股藏格矿业，在锂、钾等品种上形成优势互补，构筑新的利润增长点。藏格矿业 手握优质氯化钾以及锂资源；2024 年 10 月，藏格取得老挝《钾盐矿储量证》。根据《钾 盐矿储量证》，藏格老挝发展在老挝塞塔尼县和巴俄县区 157.72 平方公里钾盐范围内， 氯化钾资源量约为 9.84 亿吨。通过控股藏格公司将进一步取得海内外钾锂资源，夯实多 品种发展格局，成长性凸显。 看好顺周期背景下金铜价格弹性，公司“量价齐升”逻辑有望持续。2025 年国内赤字率 有望提高，叠加我国 GDP 规模不断增长，赤字规模将有较大幅度增加；同时扩大消费品 以旧换新政策覆盖范围，撬动更多居民端大宗消费。国内政策利好催化下需求趋强预期 叠加电解铜库存稳步下降、全球精矿供给持续偏紧，利润有望继续向上游矿企集中，推 动公司铜板块利润再上台阶。同时我们也持续看好黄金美元资产替代角色的向上弹性。 中远期看，我们判断黄金作为非美资产替代在经济下行压力升温时避险属性将逐渐凸显， 全球央行增持黄金预计延续，非投机头寸为金价提供支撑，长期看金价将继续受益于美 联储降息空间与通胀溢价双线逻辑。公司未来将继续受益于铜金价弹性，叠加增量项目 稳步推进，公司“量价齐升”逻辑有望持续演绎。
4.2 洛阳钼业：核心矿山大放异彩，推动全年业绩超预期释放
海外双子星产能释放，全年主要产品产销量大幅增提升。自有矿分品种看：2024 年铜产 量 65.02 万吨，同比+54.97%；销量 68.95 万吨，同比+66.28%；平均销售成本 3.02 万 元/吨；平均单吨毛利 3.05 万元/吨，铜板块毛利率 50.26%，同比+4.96%。钴产量 11.42 万吨，同比+105.61%；钴销量 10.89 万吨，同比+266.23%；平均销售成本 5.27 万元/ 吨；平均单吨毛利为 2.76 万元/吨，钴板块毛利率 34.31%，同比-2.70%。钼产量 1.54 万吨，同比-1.53%；销量 1.50 吨，同比-3.95%；平均销售成本 27.32 万元/吨；单吨毛 利 14.76 万元/吨，钼板块毛利率 35.07%，同比-5.17%。 2024Q4 业绩超预期，铜产品 Q4 集中销售或为主要原因。单 Q4 实现归母净利润 52.6 亿元，环比+84.2%；季度产量看，Q4 公司实现铜产量 17.4 万吨，环比+7.3%，实现钴 产量 2.9 万吨，环比-4.1%；季度销量看，Q4 公司实现铜销量 21.9 万吨，环比+38%。 公司铜产品实现产销量环比增长，推动单季度业绩超预期释放。未来看，美国关税预期 撬动铜现货紧张短期支撑铜价；叠加上游资源供给偏紧以及下游需求预期催化，基本面 改善有望在 2025 年继续推升铜价中枢，公司将持续充分受益于商品价格弹性。国内政 策催化持续，看好宏观预期与需求共振下铜价弹性。宏观面上看，2025 年赤字率有望提 高，叠加我国 GDP 规模不断增长，赤字规模将有较大幅度增加。财政总支出会进一步扩 大。国内宏观政策催化持续加码，给予铜价较强支撑。供给端看，中游冶炼加工费的持 续下滑或反映出上游矿石供给收紧，行业利润向上游矿端集中。需求端看，国内宏观利 好持续加码，强调坚持多措并举，扩大消费品以旧换新政策覆盖范围，撬动更多居民端 大宗消费；此外未来关税政策的不确定性或将提振海外补库需求，从整体供需格局看，国内政策催化下需求趋强叠加电解铜库存稳步下降、全球精矿供给持续偏紧，支撑铜价。 考虑到铜上游资源供给偏紧以及下游需求向好预期，基本面改善有望在 2025 年继续推 升铜价中枢，公司将充分受益于未来产能释放与铜价弹性“量价齐升”逻辑。
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