24 年&25Q1 板块收入和利润下滑，行业扰动因素对利润表的压制仍在。我们以中信国防军 工指数作为衡量板块的代表，2024 年军工板块实现营收 4191.79 亿元， 同比-12.85%，实现归母净利润 152.58 亿元，同比-45.03%，“十四五”期间年度业绩首次 出现收入和利润双降；2025Q1 军工板块实现营收 773.29 亿元，同比-14.36%，实现归母 净利润 42.01 亿元，同比-28.87%，23 年起的装备建设“十四五”中期调整，军队及国防 工业人事调整等因素的负面影响仍在。 25Q1 行业基本面或已处于复苏态势，看好军工板块全年业绩表现。军贸方面，目前国际局 势仍复杂多变，25 年起多国提升国防预算，全球的军费开支有较大幅度增长，各国的国防 压力也有所提升，也促使军贸市场进入更加活跃的状态。国内方面，25 年作为“十四五” 末年，既定的国防建设任务需要完成，此前积压的需求有望快速释放。自 25 年 2 月份起部 分企业的基本面已出现明显改善，其中航天、导弹细分方向的改善最为明显，部分上游企 业订单规模同环比有明显好转，在资产负债表端体现出了下游需求放量的态势；此外部分 企业公布的订单数据也显示了下游已逐步进入高景气阶段。
利润率水平下降导致净利润表现弱于收入表现。2024Q4 板块毛利率和净利率水平分别为 15.25%/-1.52%，同比分别变动-3.69/-2.78pct。利润率水平的下降导致 24 年和 25Q1 板块 的净利润表现弱于收入表现，造成利润率下滑的因素主要有三点：1）应最终用户需求，产 业链开始落实高质量、高效益、低成本、可持续装备发展模式对产品价格进行调整，老型 号产品普遍存在降价情况，同时因产品报价在招标过程中所占权重逐步提升，部分企业为 提升竞争力而采取了一定的价格措施。2）行业因素导致的需求不足使得部分企业产能利用 率处于低位，规模效应下降导致单位成本提升进一步影响毛利率水平；3）目前板块内多家 企业的应收账款和存货规模处于较高水平，根据会计准则计提了较大额度的减值损失，直 接影响了净利率水平。 25Q1 板块毛利率和净利率已实现触底反弹。2025Q1 毛利率和净利率水平分别为 21.65%/5.67%，同比分别变动 0.00/-1.10pct，环比改善明显。我们认为规模效应和提质增 效将成为军工板块进一步提升盈利能力的主要手段。装备采购节奏回归正常叠加采购放量 有助于企业对后续行业需求和生产经营做出更精确的判断，能够促使企业采取更科学、高 效的经营管理模式，更好的落实降本增效等利于企业发展的目标，盈利能力还存在进一步 提升的空间。
主机厂：各机型需求分化加剧，关联交易彰显全年景气向上
24 年主机厂整体营收平稳增长，归母净利润略有下滑。我们选取 8 家主机厂企业作为样本 （中航成飞 2025 年完成并购重组，暂无历史数据，故暂不放入样本中），整体看主机厂企 业 2024 实现营收 1819.94 亿元，同比+5.27%，实现归母净利润 64.07 亿元，同比-9.41%。 2025Q1 主机厂整体实现营收 266.05 亿元，同比-13.25%，实现归母净利润 10.93 亿元， 同比-22.39%。 24Q4 单季度主机厂整体收入确认较好，25Q1 分化加剧。主机厂中，营收端仅中无人机 2024Q4 单季度收入同比下滑，根据公司年报，主要系市场需求变动、国内市场节奏调整及 重点客户采购计划延后。受益于主力机型放量，且管理效率提升，利润水平提升，中航沈 飞、中航西飞、中直股份、航天彩虹利润增速均高于收入增速。总体看 2024 主机厂收入体 量维持高位，利润端略降，说明主机厂经营管理能力和产品结构在持续优化过程中。2025Q1 主机厂业绩分化加剧，根据中航沈飞一季报，公司 25Q1 业绩下滑主要受合同签订进度、 配套供应进度等外部因素影响所致，根据洪都航空、中无人机一季报，25Q1 交付产品数量 同比增长，我们认为主机厂侧，不同下游的对应机型需求正面临分化加剧。
生产交付顺畅带动合同负债持续下降，后续订单落地有望再度带来合同负债大幅增长。截 至 2025Q1 期末，主机厂整体合同负债+预收款合计 359.42 亿元，同比-26.50%。2021 年 中航沈飞和航发动力的合同负债大幅增长，2022 年中航西飞的合同负债大幅增长，随着主 机厂生产交付的正常推进，整体合同负债将逐步消化降低，目前 25Q1 期末主机厂合同负 债总额较 25 年初增长 21.43%，处于低位水平。我们认为，大额预付款的批量采购模式主 要发生在空军装备领域，而我国航空力量与世界一流军队空军实力仍有一定差距，这决定 了航空装备建设具有持续性，后续大额合同或大额预付款的采购方式或将重复发生。
存货项同比持续增长，备货和交付暂缓积累业绩弹性势能。资产负债端，主机厂 25Q1 期 末存货为 951.00 亿元，同比-3.82%，25Q1 期末预付账款为 156.91 亿元，同比-28.66%。 我们认为主机厂预付款下滑的逻辑与合同负债类似，即 2021 年主机厂合同负债大面积落地， 在收到大额预收款的同时主机厂也向上游传导预付款，优化全产业链的现金流状况，而 2022-2024 年产业链整体还在消化 2021 年订单，因此主机厂的合同负债和预付款较 2021 年峰值均有所回落。
关联交易额度对主机厂成长性有较大参考价值，2025 年预计关联交易额度大增预示全年业 绩有望向好。关联交易方面，中航沈飞公告预计 2025 年日常关联交易 484.37 亿元，其中 购买商品接受劳务 251.61 亿元，较 2024 年实际发生额提高 10.75%；中航西飞预计 2025 年向关联方购买商品接受劳务 224.88 亿元，较 2024 年实际发生额增长 27.22%。洪都航空 预计2025年向关联方购买商品接受劳务48.81亿元，较2024年实际发生额增长177.49%。 关联采购的增加或表明公司订单较为饱满，业务景气度持续高位。
信息化：基本面或已进入底部反转阶段，25 年业绩有望恢复增长
24 年信息化板块业绩下滑明显，25Q1 有所收窄。2022 年下半年起，装备建设的“十四五” 中期调整，下游客户人事变动等因素导致信息化板块需求下滑明显，而作为军工产业的毛 利率环节，信息化板块是装备低成本采购背景下，价格压力最大的环节，因此自 23 年起信 息化板块的利润就明显承压。我们选取 38 家信息化企业作为样本进行整体分析，信息化板 块 2024 年共实现营收 973 亿元，同比-15.74%，实现归母净利润 54.52 亿元，同比-58.67%， 2025Q1 实现营收 197.91 亿元，同比-5.81%，实现归母净利润 13.98 亿元，同比-29.54%， 业绩下滑明显收窄。信息化板块十四五的主逻辑为武器装备放量、装备信息化水平提升和 国产化率提升三方面推动成长，长期看电子信息类装备的升级换代周期小于装备整机的迭 代周期，因此需求的持续稳定性更好。
25Q1 多家标的已实现业绩反转，板块业绩全年有望重回增长轨道。2024 年 38 家样本公司 中共有 24 家公司出现了营业收入下滑情况，有 25 家标的出现归母净利润同比下滑，行业采 购节奏波动导致收入端下滑，而产品价格下降、计提减值等因素使得板块利润端压力更加明 显；随着“十四五”装备建设进入攻坚阶段，常规需求释放叠加下游备货行为显著提升了信 息化板块的景气度，除板块业绩同比下滑明显收窄外，部分标的已实现了业绩的同比高增长， 25Q1 板块有 23 家公司收入实现同比增长，19 家公司实现了归母净利润的增长，高德红外、 北方导航、智明达、臻镭科技等具备一定代表性的企业利润增速在 50%以上，作为军工板块 上游最先体现业绩的领域，信息化板块的向好或表明行业整体景气度处于复苏阶段。 25Q1 毛利率和净利率小幅反弹，降价导致的利润率下滑或已见底。22 年后信息化板块整体 盈利能力有所下滑，24 年板块毛利率和净利率水平分别为 36.01%和 5.60%，同比分别下滑 1.44pct 和 5.82pct。25Q11 板块毛利率和净利率水平分别为 36.43%和 7.06%，较 24 全年有 一定好转。我们认为，军方低成本采购带动信息化产品价格下降是必然趋势，但随着“以价 换量”推进，企业有望通过成本管控、规模效应等手段维持后续盈利能力平稳。
库存和预付款维持高位，可及时应对下游需求回暖。存货方面，2024年期末存货规模为570.81 亿元，同比+0.56%；预付款项方面，2024 年期末预付款项为 57.78 亿元，同比+6.80%，较 23 年末有所提升。目前我国仍处于十四五期间武器装备建设周期，“十四五”末年装备建设 有望提升，将再度考验上游企业的交付能力，两项反映生产经营的前瞻性指标维持高位意味 着信息化板块在快速响应客户需求方面做出了相对充足的准备。
固定资产+在建工程保持增长，产能建设持续推进。2024 年期末固定资产+在建工程总额为 380.47 亿元，同比+8.98%。板块的产能扩张和能力建设持续进行，为满足后续需求增长做 出了充分的准备。
新材料：军机新材料链稳健增长，航发新材料板块短期承压
新材料企业收入稳步提升。我们选取 14 家新材料企业作为样本进行整体分析，新材料企业 2024 年共实现营收 443.17 亿元，同比-0.98%，实现归母净利润 55.82 亿元，同比-11.01%。 2025Q1 新材料企业共实现营收 104.18 亿元，同比+0.14%，实现归母净利润 12.13 亿元， 同比-20.86%。个股层面，军机新材料链的中简科技、中航高科表现亮眼，根据中简科技 24 年报&25 一季报，公司客户需求增加，产品交付数量明显增长，24Q4 和 25Q1 归母净 利润增速分别高达 182.08%、91.29%，中航高科产品交付稳健增长，24Q4 和 25Q1 归母 净利润增速分别为 28.67%、1.93%。而航发链条的图南股份、钢研高纳、华秦科技等 2025Q1 利润端均同比大幅下滑，下游订单恢复节奏尚不明朗。
预收账款+合同负债水平仍处于低位。新材料板块 2025Q1 期末合同负债+预收款为 14.30 亿元，同比-23.22%。2024 年-2025Q1 行业合同负债有所下滑主要系部分产品订单完成交 付结转至收入项，大额合同负债自主机厂向上游传导仍需一定周期，而新材料板块作为产 业链最上游，或优先收到来自中下游客户的备产协议形成合同负债，看好 25 全年合同负债 恢复。
2025Q1 期末新材料企业存货规模达 213.59 亿元，同比+14.18%，2025Q1 期末预付款为 7.28 亿元，同比-27.02%，但较 25 年年初增长 40.07%，整体维持高位。我们认为，虽然合同负 债尚未完全传导至上游材料企业，但各公司对行业中期调整后的第二批订单、以及“十五 五”的备产订单已有一定预期，因此军工新材料板块存货、预付款仍然维持高位，表明企 业正处于备产备货阶段，为潜在订单积累势能。
配套厂：业绩整体承压，存货、预付款维持高位
板块 2024Q4-2025Q1 业绩显著承压。我们选取 7 家系统配套企业作为样本进行整体分析， 2024 年配套厂共实现营收 393.27 亿元，同比-12.74%，实现归母净利润 24.28 亿元，同比 -33.40%。系统配套企业 2025Q1 实现营收 83.58 亿元，同比-10.30%，实现归母净利润 4.16 亿元，同比-54.17%。我们认为由于军工配套企业在各自产品领域市占率已经达到高位，较 为依赖企业配套下游机型的放量节奏，个股较难有市占率提升、国产替代等“α”逻辑， 因此在主机厂自身订单延后的情况下，军工配套企业短期业绩端显著承压。
资产负债表科目彰显景气度，预计产品将实现快速放量。资产负债端，2025Q1 期末存货为 241.47 亿元，同比+14.97%，维持在高位；25Q1 期末预付账款为 16.55 亿元，同比-3.89%。 25Q1 期末合同负债+预收账款为 24.85 亿元，同比-25.03%，主要系 22-24 年的生产交付 对此前合同负债有所消化。我们认为，存货、预付款维持高位，或表明中游配套企业仍处 于积极备产备货阶段，随着后续行业新一轮订单有望逐步落地，相关公司业绩有望在 2025 年重回增长阶段。
制造加工：板块业绩承压，个股分化明显
板块业绩整体承压。我们选取 10 家制造加工企业作为样本进行整体分析，制造加工厂 2024 年共实现营收 208.51 亿元，同比-7.45%，实现归母净利润 17.72 亿元，同比-44.78%。 2025Q1 板块实现营收 47.34 亿元，同比-9.93%，实现归母净利润 5.08 亿元，同比-29.07%。 个股层面，同属国内锻造板块的中航重机、派克新材、三角防务在 2024Q4 营收、利润端 均同比下滑，彰显下游需求短期承压，2025Q1 营收端降幅有所收窄，但改善幅度不明显。 而民航外贸出口占比较高的航亚科技、航宇科技在 2024Q4均实现了利润同比增长，2025Q1 业绩有所波动，或由于客户订单节奏影响。我们认为，随着下游各类军机及发动机型号放量， 中游制造加工板块有望在 2025 年实现恢复式增长，其中外贸占比高的企业业绩增速或高于行 业平均水平。
中游制造加工板块合同负债+预收款同比下滑。资产负债端，2025Q1 期末制造加工厂存货 达到 111.41 亿元，同比+37.07%，预付账款为 4.81 亿元，同比+7.10%，彰显下游需求或 在有序恢复初期，各企业积极备产备货。制造加工厂 2025Q1 期末合同负债+预收账款为 7.35 亿元，同比-2.63%，接近底部，看好后续板块订单反转。
我国航空航天事业所取得的成就，与航空航天材料技术的发展和突破是分不开的。战斗机 的高空、高速和高机动能力要求飞机的结构选材必须保证足够的使用强度、刚度要求。发 动机材料需要满足耐高温的需求，军用航空发动机历经五代，推重比不断提升，高温合金、 陶瓷基复材是核心材料。在政策面利好、军改基本落地等多重利好提振下，“十四五”有望 成为军工新型装备量产爬坡关键期，新材料是装备升级换代的关键，相关产业或将充分受 益。 我国信息化装备发展水平仍落后于美国，在政策面利好、军改基本落地等多重利好提振下， 我国国防信息化建设有望全面启动。军工电子作为信息化武器装备产业链上游，其需求长 期向好。在现今信息安全事件频发的复杂环境中，实现国防信息系统装备的自主可控是我 国军工行业必走之路。对标世界先进水平，我国信息化武器装备与美国差距较大。十四五 规划指出，加快机械化信息化智能化融合发展，确保 2027 年实现建军百年奋斗目标。《十 九大》报告明确指出，力争到 2035 年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人民军 队全面建成世界一流军队。我们认为，中长期政策规划是国防信息化成长的重要逻辑支点。
四重逻辑构成坡长雪厚优质赛道，航空发动机板块增长有望提速。①短期：“十四五”军机 列装带动批产型号放量，航发动力大额预收款锁定中短期订单；②中期：我国四代发动机 关键技术能力大幅提升，五代机预研技术持续突破瓶颈，在研型号正加速转入批生产阶段； ③长期：我国航空发动机保有量达到高位后，训练量加大带来替换、维修需求提升；④长 期：CJ-1000、CJ-2000 商用发动机加速研制推出，或确定远期行业持续高景气度。 新域新质作战力量作为区别于传统作战力量的新型力量，展现出作用领域新、制胜机理新、 支撑技术新、装备模态新和编组样态新等特质。①水下安防：中国海洋面积辽阔，如何防 止水下渗透成为关键话题，特别是当前水下渗透技术高速发展，蛙人、水下机器人和微型 潜艇技术日趋成熟，构建水下无人监听体系成为了解决上述问题的重中之重；②激光武器： 与普通光源相比，激光具有方向性好、相干性好和亮度高三个主要特点。常规武器弹药和 体积较大，储存运输过程中会存在不慎引爆的风险，而激光武器较少需要后勤支持，而且 发射时人眼不可见、基本无噪声、不易被探测；③卫星互联网：低轨卫星通信是当前低轨 卫星应用的焦点，其建设紧迫性短期内主要来自于频谱与轨道战略资源的争夺，中长期来 看低轨卫星应用具有自身内在需求逻辑。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
