2024Q4，传媒板块合计实现收入 1,393 亿元，同比下滑 2%；2025Q1，传媒板块合 计实现收入 1,240 亿元，同比增长 5%，板块收入增速在 2025Q1 实现企稳回升，整体业 绩表现好于市场预期。
分行业来看，影视院线及游戏在 2025Q1 表现出色，均来自于爆款产品的催化，其 他板块整体表现相对平稳。
2024Q4传媒行业实现归母净利润-35亿元，亏损主要是由于影视院线行业在2024Q4 出现经营亏损以及计提资产减值等所致。2025Q1 传媒行业实现归母净利润 118 亿，同 比增长 43%，整体业绩增速亮眼。
行业层面，2024 年及 2025Q1 国内游戏市场实际销售收入 3257.83、857.04 亿元， yoy+7.53%、17.99%，主要系 1）小程序游戏市场发展迅速，2024 年规模达 398.36 亿元， yoy+99.18%；2）《黑神话：悟空》贡献主机市场增量；3）移动端游戏存量运营稳健，新 游《地下城与勇士：起源》《绝区零》等贡献增量，2024 年及 2025Q1 国内移动游戏市场 规模达 2382.17、636.26 亿元，yoy+5.01%、+20.29%。
2024 年及 2025Q1 中国厂商自研游戏出海实际销售收入 185.57、48.05 亿美元， yoy+13.39%、+17.91%，《Whiteout Survival》等产品驱动出海收入增速回升。
上市公司层面，2024 年及 2025Q1 A 股游戏公司合计实现营收 873.7、248.2 亿元， yoy+8%、+21%，各家存量游戏延续稳健运营，新游陆续上线贡献增量，其中世纪华通 《无尽冬日》（海外服为《Whiteout Survival》）流水强劲，驱动营收高增，2025Q1 单季 度营收规模创新高。
截至 2025Q1 末，A 股游戏公司合同负债合计 71.9 亿元，同比增长 7.5 亿元，环比 增长 0.7 亿元，合同负债主要反应递延收入，营收同环比增长，合同负债延续同环比增 长态势，反应 A 股游戏公司流水稳健增长态势。
2024 年及 2025Q1 A 股游戏公司归母净利润 68.4、42.4 亿元，yoy-14%、+61%。归 母净利率 7.7%、17.1%，yoy-3.3pct、+4.3pct，2024 年同比回落主要系部分公司计提资产 减值损失等影响，2025Q1 归母净利润高增，且增速高于营收，主要系销售费用率回落 驱动归母净利率提升。
2024 年及 2025Q1 A 股游戏公司毛利率 66.2%、67.0%，yoy-0.4pct、-1.3pct，主要受 自研、代理产品收入结构变动影响。
2024 年及 2025Q1 A 股游戏公司销售费用合计 283.6、79.7 亿元，yoy+19%、+9%， 销售费用率 32.5%、32.1%，yoy+3pct、-3.3pct。我们认为 2025 年大厂产品周期偏弱，买 量市场竞争有望趋缓，对应 A 股游戏公司买量 ROI 提升，销售费用率有望回落。
2024 年及 2025Q1 A 股游戏公司管理费用合计 78.8、19.1 亿元，yoy+7%、+7%，管 理费用率 9.0%、7.7%，yoy-0.0pct、-1.0pct。
2024 年及 2025Q1 A 股游戏公司研发费用合计 91.7、22.7 亿元，yoy-7%、+1%，研 发费用率 10.5%、9.1%，yoy-1.7pct、-1.7pct，AI 赋能降本增效。
2024 年 A 股游戏公司合计分红 52.2 亿元，yoy+1%，股利支付率（分红总额/归母 净利润总额）77.2%，yoy+33pct，延续高分红回报股东。
主要上市公司分析如下： 巨人网络：2024 年公司实现营收 29.23 亿元，yoy-0.05%；归母净利润 14.25 亿元， yoy+31.15%；扣非归母净利润 16.23 亿元，yoy+18.23%。2025Q1 公司实现收入 7.24 亿 元，yoy+3.94%，qoq+2.75%；归母净利润 3.48 亿元，yoy-1.29%，qoq-1.76%；扣非归母 净利润 3.49 亿元，yoy-10.45%，qoq+3.95%。2024 年股利支付率 37.16%。 存量游戏稳健增长，多元新游储备充沛，期待 AI 布局持续落地。《王者征途》于 2024 年 2 月上线小程序平台，流水稳健增长；《原始征途》于 2025 年 1 月正式开启小程 序版本买量投放，贡献可观流水增量，对应 2025Q1 合同负债 7.61 亿元，同比增加 2.90 亿元，环比增加 1.28 亿元，看好公司征途 IP 系列产品、休闲竞技赛道产品延续长线运 营，递延收入有望逐步释放，贡献业绩增量。新游方面，多人组队游戏《超自然行动组》、 策略卡牌《代号杀》、中国历史题材 SLG《五千年》、休闲竞技类策略对抗游戏《口袋斗 蛐蛐》有望陆续上线贡献业绩增量。AI 方面，公司 AI 技术沿着“前期聚焦研发提效， 中期突破体验优化，终局指向玩法创新”持续落地：1）研发提效方面，公司已搭建一系 列内部 AI 工具平台，降低研运成本；2）体验优化及玩法创新方面，《太空杀》中陆续 落地“AI 残局挑战”“AI 内鬼挑战”等 AI 原生玩法，期待公司更多 AI 玩法的探索与落 地。自研之外，公司也积极拓展 AI 产业链上下游合作和投资布局，2025 年 2 月深化与 阿里云 AI 合作、参与 AI 图像生成平台 LiblibAI 最新融资。
恺英网络：2024 年公司实现营收 51.18 亿元，yoy+19.16%，归母净利润 16.28 亿元， yoy+11.41%，扣非归母净利润 15.99 亿元，yoy+18.43%。2025Q1 实现营收 13.53 亿元， yoy+3.46%，qoq+13.62%；归母净利润 5.18 亿元，yoy+21.57%，qoq+48.71%，扣非归母 净利润 5.16 亿元，yoy+21.66%，qoq+62.19%。2024 年公司合计分红 4.26 亿元，股利支 付率 26.18%。 新游储备充沛，关注 AI 应用进展。公司复古情怀品类表现稳健，创新品类持续兑 现，新游《龙之谷：世界》《数码宝贝：源码》已于 2025 年 2、4 月公测上线，公司后续 还储备有《斗罗大陆：诛邪传说》《盗墓笔记：启程》《热血江湖：归来》《王者传奇 2》 《三国：天下归心》等新游，涵盖复古情怀 IP、MMO、ARPG、卡牌、开放世界冒险 RPG、 SLG 等多元赛道，持续关注新游上线进展及表现，期待公司持续夯实复古情怀 IP 领先 优势，同时探索新品类，不断增厚业绩。此外，公司深度探索 AI 应用，“形意”大模型 涵盖从游戏动画、地图设计到设计开发等多个环节，大幅提升游戏研发效率，织梦大模 型能处理复杂文本、生成故事脚本，应用于多场景并完成备案，有望深度赋能公司内外 业务发展。此外，公司领投“自然选择”，孵化全球首款 3D AI 智能陪伴应用《EVE》， 产品已于 2025/4/25 发布 PV，持续关注产品上线进度。
完美世界：2024 年公司实现营收 55.70 亿元，yoy-28.50%，归母净利润-12.88 亿元， yoy-362%，扣非归母净利润-13.13 亿元，yoy-724%。2025Q1 营收 20.23 亿元，yoy+52.22%， qoq+35.08%，归母净利润 3.02 亿元，扣非归母净利润 1.63 亿元，均同环比大幅扭亏为 盈。此外，公司宣布拟向全体股东每 10 股派发现金红利 2.3 元（含税）。 《诛仙世界》释放利润，重点关注《异环》进展。2024 年及 2025Q1 公司游戏业务 实现营收 51.81、14.18 亿元，yoy-22.32%，+10.37%，归母净利润-7.25、2.92 亿元，扣 非净利润-6.85、1.63 亿元。2024 年公司游戏业绩转亏，主要系 1）对旗下项目进行系统 性梳理，针对不符合发展方向、运营不及预期的项目，采取关停、优化团队、缩减规模 等措施，产生研发费用及人员优化补偿金支出、资产减值损失等，对应亏损约 7.4 亿元； 2）确认对外投资的联营企业投资损失、长期股权投资减值损失等，对应归母净亏损约 3.11 亿元；3）部分在营游戏流水在生命周期内自然回落，对应在营游戏业绩贡献下降； 4）《诛仙世界》于 2025 年 12 月 19 日上线，收入与费用阶段性错配对 2024 年业绩产生 负向影响。2025Q1《诛仙世界》利润开启释放，同时出售乘风工作室产生非经收益，对 应 2025Q1 游戏业务归母及扣非归母净利润同环比均大幅扭亏为盈。展望后续，关注二 次元都市题材开放世界多端游戏《异环》上线进展，看好在《幻塔》的技术、运营经验 积累基础上，《异环》有望于 2025 年内上线贡献业绩弹性。
营销全行业 2024Q4 实现收入 429.4 亿元，同比下滑 5%；2025Q1 收入 386.6 亿元， 同比下滑 2%。连续两季度收入下滑主要受宏观经济复苏不及预期、广告主投放谨慎影 响。细分领域存结构性亮点：AI 技术赋能投放效率提升，食饮、日化等高频消费品类广 告主投放保持韧性，头部广告公司依托数据积累与 AI 技术，进一步巩固市场份额。
营销全行业在 2024Q4 实现归母净利润-9.3 亿元，同比下滑 67%，亏损幅度进一步 扩大，主要因行业需求持续低迷，固定成本占比高的结构性矛盾在周期底部进一步凸显。 而进入 2025Q1，行业归母净利润回升至 15 亿元，同比增长 9%，初步显现复苏态势。 此外行业数字化转型加速、AI 驱动的精准投放技术普及，行业成本结构逐步优化，推动 利润端边际改善。未来随着宏观经济回暖与技术创新深化，行业盈利能力或进入温和修 复通道。
营销全行业毛利率自 2021Q1 触及 15.5%的高点后持续走低，至 2022Q4 受疫情冲 击跌至 11.7%的阶段性低位。随着疫情管控政策解除，行业毛利率于 2023Q2 回升至 13.3%，但受制于宏观经济复苏乏力，2024 年整体延续下行趋势：Q2 短暂反弹至 12.6% 后，Q3 度再度回落至 11.6%。此后因短期修复动能不足，Q4 进一步微降至 11.1%。进 入 2025 年，尽管数字化转型深化与 AI 技术应用为行业注入新动能，但市场竞争白热化 导致的定价压力持续凸显，2025Q1 毛利率虽小幅反弹至 11.7%，同比仍下滑 0.5%。
重点上市公司层面：分众传媒 2024 Q4 实现营收 30.01 亿元，同比下滑 7.06%；归母净利润 11.87 亿元， 同比下滑 3.08%；扣非归母净利润 11.27 亿元，同比增长 0.93%。2025Q1 实现营收 28.58 亿元，同比增长 4.7%；归母净利润 11.35 亿元，同比增长 9.14%；扣非归母净利润 9.88 亿元，同比增长 4.56%。
营业成本绝对规模下降，点位效能突破夯实盈利弹性基础：2024Q4 分众营业总成 本为 17.59 亿元，较 23Q4 同比下降 9.2%，成本管控成效显著，运营效率边际改善。至 2025Q1，营业总成本进一步降至 17.56 亿元，对应营收 28.58 亿元，毛利率和净利率皆 有提升，长期来看，绝对成本规模下降，点位效能提升为长期盈利弹性释放奠定基础。
2024Q4 影视院线行业实现收入 98.4 亿元，同比下滑 6%，主要受优质电影数量有 限影响，2024Q4 电影大盘票房收入同比下滑 15%。2024Q4 影视行业总毛利额为 11.7 亿元，同比下滑 40%，毛利率为 11.9%，同比下滑 6.6pct。 2025Q1 影视院线行业实现收入 141.2 亿元，同比增长 41%，主要受《哪吒之魔童闹 海》《唐探 1900》等头部影片的带动，春节档票房和人次创历史新高，2025Q1 电影大盘 票房收入同比增长 48%。2025Q1 影视行业总毛利额为 46.8 亿元，同比增长 41%，毛利 率为 33.2%，同比持平。
2024Q4 影视行业归母净利润总额为-34.1 亿元，2023 年同期为-17.6 亿元，销售净 利率为-35%，同比显著下降。影视院线公司运营杠杆较强，利润波动较大主要受到收入 不及预期影响。 2025Q1 影视行业归母净利润总额为 23.7 亿元，2024 年同期为 13.5 亿元，销售净利 率为 17%，同比提升 3pct。影视院线公司运营杠杆较强，利润高增主要受到电影大盘票 房超预期带来的收入高增影响。
主要上市公司具体分析如下：
万达电影：2025Q1 业绩彰显运营杠杆，期待后续内容业务表现
2025Q1 国内影院业务收入高增，份额保持行业领先。2024 年国内票房承压，2025 年在《哪吒之魔童闹海》《唐探 1900》等头部影片的带动下电影大盘迎来“开门红”，春 节档票房和人次创历史新高，Q1 国内电影大盘票房同比增长 49.1%达 243.9 亿元，观影人次同比增长 43%达 5.2 亿。公司国内直营影院票房同比增长 44.9%达 34.2 亿元，观影 人次同比增长 32.7%达 6397.9 万，市场份额、上座率、单银幕产出等保持行业领先。公 司 IP 衍生业务亦表现较好，春节档推出的“四喜财神”文创产品 21 万只全部售罄， 带动非票收入稳步增长，卖品毛利率提升约 13pct。展望全年，公司将通过自建、利旧 项目改造和收购方式继续加大直营影院拓展力度，我们期待公司境内影院业务市场份额 进一步提高，同时在 IP 衍生业务上继续发力，带动非票业务增长。 内容业务有所突破，期待 2025 年继续贡献增量。1）电影业务：公司出品发行的影 片《唐探 1900》和《熊出没·重启未来》在 2025 年春节档上映，分别实现票房 36.03 亿元和 8.15 亿元，实现较好的投资收益，公司“唐探”系列影片累计票房突破 123 亿 元，IP 影响力不断扩大。我们期待公司储备的优质影片后续表现，投资出品的《人生开 门红》定于五一档上映，《有朵云像你》《蛮荒禁地》《寒战 1994》《聊斋：兰若寺》《奇 遇》《千万别打开那扇门》《转念花开》《浪浪人生》等多部影片预计将陆续上映。2）游 戏业务：子公司互爱互动 2024 年收入同比增长超过 50%，其中海外发行收入占比提升 至 62%，主要系发行《圣斗士星矢：正义传说》和《暗影格斗 3》两款游戏，新增《JOJO 的奇幻冒险》等经典 IP 储备；在小程序游戏和下沉市场实现突破。
光线传媒：《哪吒 2》贡献业绩增量，期待后续动画电影潜力
《哪吒之魔童闹海》成现象级 IP，期待后续更多衍生品开发释放 IP 价值。受益于 春节档上映的《哪吒之魔童闹海》亮眼票房成绩，2025 年春节档电影票房实现 95.10 亿 元，观影人次为 1.87 亿，创下春节档票房和观影人次新纪录，公司 Q1 的电影及衍生 业务收入及利润亦实现同比大幅增长。公司提前着手规划、开发哪吒 IP 潮玩、手办、卡 牌、出版物等多元衍生品，并筹划海外发行，进一步挖掘 IP 价值，推动衍生品收入高 增。我们看好哪吒 IP 后续衍生品开发潜力。
公司内容储备亦值得期待，真人电影方面，公司主投、发行的电影《独一无二》将 于 5 月 1 日上映，公司参投、发行的电影《东极岛》预计将于暑期档上映；其他储备有 《花漾少女杀人事件》《“小”人物》《她的小梨涡》《透明侠侣》《墨多多谜境冒险》《莫 尔道嘎》《四十四个涩柿子》等众多电影项目。 动画电影方面，《三国的星空》《非人哉：限时玩家》预计将于年内上映，我们期待 其为公司贡献增量业绩；《去你的岛》《罗刹海市》《大鱼海棠 2》《相思》《朔风》《外婆， 我的耳朵里有条鱼》在制作中，《涿鹿》《姜子牙 2》《茶啊二中 2》《昨日青空 2》《大鱼 海棠 3》《八仙过大海》《大理寺日志》《妲己》《二郎神》《陆判》等在前期策划中。
数字媒体行业 2024 年收入同比降低 6%至 265 亿元，归母净利润同比下降 64%至 17 亿元，归母净利率同比下降 10.4pct 至 6.4%。2025Q1 收入同比下降 5%至 55 亿元， 归母净利润同比下降 5%至 3.7 亿元，归母净利率同比持平 24Q1 的 6.6%。
重点公司分析： 芒果超媒：优质剧集拉动会员数和付费，会员收入首破 50 亿元大关。2024 年收入 140.8 亿元 ，yoy-3.8%。毛利率 29.0%，营业利润 17.4 亿元，yoy-4.2%。归母净利润 13.6 亿元，yoy-61.6%，下降的主要原因是企业所得税优惠政策变化导致递延所得税资产的确 认和冲回影响。2023 年确认递延所得税资产增加净利润 16.3 亿元，2024 年净冲回递延 所得税资产减少净利润 4.2 亿元。扣非归母净利润 16.5 亿元，yoy-3.0%。经营活动产生 的现金流量净额 -0.3 亿元，yoy-102.3%，主要系加大头部内容储备。 2025Q1 收入 29.0 亿元，yoy-12.8%，收入下降主要是传统电视购物业务板块收缩。 归母净利润 3.8 亿元，yoy-19.8%，下降主要系公司加大了对头部剧集、微短剧、动漫游 戏等生态布局及技术应用的投入。扣非归母净利润为 3.0 亿元，yoy-35.0%。经营活动产 生的现金流量净额为-2.17 亿元，yoy-225.0%，主要系营业收入下降、回款减少、支付的 文化事业建设费增加。
6.1. 图书零售大盘小幅下降，渠道变革持续深化
2024 年，中国图书零售市场整体呈现负增长态势。根据北京开卷数据，全年图书零售市场码洋规模约为 1129 亿元，相较于 2023 年小幅下降 1.5%，降幅放缓，但与历史峰 值（2019 年约为 1286 亿元）还有 12%的差距；实洋规模约为 670 亿元，降幅（-2.7%） 依然高于码洋降幅。
2024 年折扣下降趋缓、局部回升。内容电商折扣回升 5%、平台电商折扣回升 1.5%， 主要是受销售品类结构变化（相对高折扣的教辅类扩张、低折扣的少儿类收缩）所致， 因此折扣鏖战并未消退；电商与实体店的销售比值约为 6:1，具体排名是：平台电商、 内容电商、垂直电商、实体店，其中内容电商是唯一保持正向增长（增幅 27.6%，已放 缓）的渠道。 从细分市场来看，尽管整体市场下滑，但部分品类在 2024 年实现了同比增长，包 括活（+25.7%）、教辅（+18.7%）、语言（+9.2%）、自然科学（+5%）、少儿（+4.2%）、 教育（+3.4%）。从占比角度看，少儿和教辅类销售合计占比已达 53.49%，占据大半壁江 山，其在内容电商平台的销售增幅分别为 32.5%和 72.7%。其余四大类因规模较小，故 占比权重不突出。知识付费市场也保持增长态势，预计 2024 年用户规模将达到 6.1 亿 人，市场规模预计达到 2296.6 亿元，其中实用型知识（如职场技能、子女教育、金融财 经、健康管理）更受关注。 实体书店积极探索转型。一些书店开始与文旅项目、公共文化空间相结合，打造多 元化的文化体验场所。此外，“谷子经济”（动漫、游戏等周边产品）的兴起，也为实体 书店带来了新的收入来源，谷子、潮玩、文创产品成为重要的业态组成部分。一种更灵 活的“轻型书店”模式也开始涌现，这类书店不依赖固定的长期店面，而是依托内容策划、 产品组织和推广运营能力开展业务。这种渠道的演变并非简单的线上替代线下，而是线 上渠道持续挤压传统线下份额的同时，线下渠道内部也在发生转型与分化。部分实体书店通过提供独特体验、精选内容或特色商品，在困境中寻求新的生存空间和发展机遇。
6.2. 政策：教育出版监管影响收入，所得税政策变动产生一次性影响
政策方面，教育出版领域的监管政策趋严，对相关企业产生了显著影响。2024 年 4 月底，教育部启动基础教育“规范管理年”行动，明确要求规范教材教辅选用管理，严禁 强制或变相强制学生购买教辅材料。地方层面也相继出台细则，例如江西省教育厅明确 从 2024 年秋季学期起，停止教辅材料评议推荐，并禁止各级教育部门和学校向学生推 荐、统一征订或代购任何教辅材料及课外读物。这些政策直接冲击了依赖目录推荐模式 的教辅市场。 此外，税收政策的变化也对部分出版企业的财务表现产生了影响。文化体制改革相 关的企业所得税减免政策得以延续，导致一些国有控股的出版上市公司在 2024 年冲回 了先前确认的相关递延所得税资产/负债，这对其当期净利润产生了较大的一次性影响， 使得报表利润与实际经营利润出现偏差。
6.3. 财务表现：收入同比微降，归母净利润波动主要系所得税影响
2024 年出版报刊行业收入同比下降 2%至 1433 亿元；归母净利润同比下降 34%至 128 亿元，扣非归母净利润同比下降 6%至 140 亿元；2025Q1 出版报刊行业收入同比下 降 4%至 310 亿元，归母净利润同比增长 34%至 35 亿元，扣非归母净利润同比增长 22% 至 31 亿元。 行业归母净利润在 2024 年的大幅下降和 2025Q1 的大幅提升，主要与递延所得税 资产和递延所得税负债的变动有关。而毛利和费用变化幅度不大。2024 年出版报刊行业 毛利润同比下降 1%至 481 亿元，毛利率同比增长 0.5pct 至 34%；25Q1 毛利润同比下降 2%至 105 亿元，毛利率同比增长 0.8pct 至 34%。2024 年销售费用率/管理费用率分别同 比+0.2pct/+0.5pct。2025Q1 销售费用率/管理费用率分别同比+0.8pct/+0.4pct。
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