医药行业：2023年受反腐影响，24年保持平稳
2024年，405家医药上市公司收入总额同比增速为-0.46%、归母净利润总额同比增速-6.73%、扣非归母净利润总额同 比增速达-11.97%。 2025Q1季度405家医药上市公司收入总额同比下降-5.2%、归母净利润总额同比下降-6.7%、扣非归母净利润总额同比 下滑-12%，我们判断主要仍受反腐影响较大，后续反腐力度持续减弱，恢复力度将明显增加。
盈利能力方面，医药行业上市公司2025年Q1净利率较2024年有小幅上涨，主要是上市公司降本增效、规模 效应显著等因素提高上市公司盈利能力； 研发投入方面，医药行业上市公司2025年Q1研发费用同比有小幅度减小，研发费用率24Q4达到高位后 25Q1有所回落。
2024年Q4：收入增长最快的三个细分领域依次为CXO、医疗器械、医疗服务；利润下降最小的三个细分领 域依次为CXO、原料药、医疗器械。 2025年Q1：收入增长最快的三个细分领域依次为医疗服务、CXO、药店；利润增长最快的三个细分领域依 次为医疗服务、CXO、原料药。
中药：承压前行，多方因素叠加下增速放缓
62家中药上市公司2024年同比2023年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为-3.9%、 -14.6%、 -0.2% ；2025Q1同比于2024Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-6.4%、-3.2%、- 4.35%，业绩有所承压。客观经济环境变化、疾病发病率的变化叠加医药院内外政策影响，24年及25Q1增 速明显放缓。
盈利能力方面，中药上市公司2024年毛利率、净利率有所下滑，2025Q1毛利率、净利率有所上升，其中：24年毛利率下滑主要系：1）上游中药原材料的涨价； 2）中成药集采后产品价格下滑； 销售费用率24年下滑明显：主要系中成药集采后销售费用下降； 管理费用率24年有所下降，主要系销售规模下滑；25年Q1管理费用率有所回落，多家企业提质增效，精细 化管理； 研发费用率、财务费用率保持平稳。
96家化学制剂公司2024年收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为1.2%、15.7%、27.4%；2025年 Q1收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为0.3%、5.8%、4.5%。建议关注恒瑞医药、科伦药业、百 济神州等。
盈利能力方面，化学制剂上市公司2024年毛利率和归母净利率分别提升到51.3%和6.9%， 2025Q1毛利率和归 母净利率提升到53.3%和10.0%，其中：销售费用率2024年和2025Q1持续下降。 管理费用率保持平稳。 财务费用率保持平稳。 研发费用率2024年略有提升，2025Q1有所下降。
16家科研服务公司2024年同比2023年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为6.56%、-20.07%、-16.19%；2025Q1 单季度同比2024Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为4.72%、9.09%、13.33%。环比有所改善，主要系2024 年仍有新冠相关基数，同时受到投融资形式等整体市场环境影响，2025年来看，整体海内外投融资形势企稳，趋势有所复苏。
盈利能力方面，科研服务上市公司2024年毛利率与净利率处于低点，其中： 毛利率与净利率下滑：部分公司高毛利新冠业务营收下滑，且受投融资及宏观环境恢复慢于预期、中美地缘政治因素影 响，部分企业全年业绩增长与年初较大投入不匹配，对利润有所影响； 销售费用率：生命科学服务企业大多处于快速发展的业务拓展初期，因而销售投入较大，然而已经有所控制；管理费用率：部分企业股权激励费用过往较多，大多股权激励费用已经同比出清； 研发费用率：保持增长，主要系科研服务行业壁垒较高，需持续投入较高研发费用保持企业竞争力；东吴证券医药团队行业观点：①受投融资情况、宏观环境及地缘政治影响，大部分公司业绩不及预期，同时公司下游客 户需求具备前置性，即高校科研活动与药物研发管线受阻，将使相应公司需求端受阻；②我们认为高校科研经费稳定投 入，医药市场投融资也终将回暖，2025Q1起从海外至国内，部分科研服务企业逐步度过业绩拐点。③此外，长期来看科 研服务市场扩容叠加国产替代，赛道高速成长逻辑不变，经过近2-3个季度市场调整，部分个股估值已具备吸引力，随着 下游需求恢复，业绩有望迎来较大增长。
11家医疗服务上市公司（剔除三方检测）2024年同比2023年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为1.4% 、-12.8%、-22.8%；面对宏观环境压力、市场竞争加剧、医保政策控费、高基数等，收入增长放缓。 2025Q1同比于2024Q1单季度的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为6.51%、21.90%、12.19%。宏 观环境、政策环境与消费预期稳定，收入增长恢复提升，利润增长更快。
盈利能力方面，医疗服务上市公司2024年毛利率和净利率均有下降，2025Q1净利率有所回升，其中： 销售费用率下降：2025Q1明显下降，主要2024年收入增长降速与降本控费；2025Q1淡季投入相对较少； 管理费用率下降：基本稳定，在收入规模增长放缓的情况下，体现管理费用管控效率。 财务费用率基本稳定； 研发费用率稳中缓升：体现医疗服务公司对提升专业服务能力的投入加大，特别是当前在AI医疗积极投入。
97家医疗器械上市公司2024年同比2023年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为+1.16%、 - 8.91%、-9.50% ；2025Q1同比于2024Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为+0.31% 、-13.94%、-14.62%，收入端有所恢复，但利润端仍承压。主要是部分公司新产品上市，短期费用投入较 大，规模效应预计逐步体现。
盈利能力方面，医疗器械上市公司2024年毛利率、净利率有所下滑，2025Q1毛利率、净利率有所上升，其中： 24年毛利率下滑主要系：1）医疗器械集采后出厂价下滑； 销售费用率24年下滑明显：主要系集采后销售费用下降； 管理费用率24年有所下降，主要系销售规模下滑；25年Q1管理费用率有所回落，多家企业提质增效，精细化管理；研发费用率、财务费用率保持平稳。
生物制品业绩承压，生物药稳健增长
生物药&生物制品：54家生物药公司2024年同比于2023的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-6.9%、- 18.0%、-16.3% ；2025Q1同比于2024Q1单季度的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-51.2%、-63.8%、- 67.2%。血制品和疫苗板块受需求下降、供给增加、竞争加剧和价格承压等影响，净利润下滑明显；生物药受入院加快，医保 放量等影响，业绩保持稳健增长。
盈利能力方面，生物药&生物制品板块的上市公司2024年毛利率明显提升，25Q1归母净利率上升，其中：销售费用率上升。管理费用率略上升。 研发费用率上升。 财务费用率平稳。
疫苗：新冠疫苗影响进入尾声，业绩触底
11家疫苗公司2024年同比2023年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为-27.6%、-68.2%、-68.3% ；2024Q4同比 于2023Q4的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-56.5%、-197.3%、-185.1%；2025Q1同比于2024Q1的收入 、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-111.0%、-41.6%、-118.1%。疫苗板块受新冠业务的影响进入尾声，业绩触底 ，后续有望靠常规疫苗品种维持业绩持续增长。
血制品：收入增速稳健，利润受高基数影响
6家血制品公司2024年同比2023年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为-1.4%、14.5%、13.8% ；2025Q1同比于2024Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为2.9%、-15.7%、-5.4%。
其他生物药：高基数影响，业绩成长性高
37家其他生物药公司2024年同比2023年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为27.3%、-851.9%、-289% ； 2025Q1同比于2024Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-47.7%、-74.5%、-68.5%。
CXO：需求价格开始企稳，Q1收入利润环比恢复
22家CXO上市公司2024年同比2023年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为-4.14%、-23.61%、-19.72%；受生 物医药投融资不景气影响，Biotech企业面临较大融资困难，影响新药管线推进，继而导致上游的CXO板块业绩小幅下降。 2025Q1同比于2024Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为13.1%、78.2%、23.2%。板块上升主要因为： 生物医药投融资景气度回升；2024年基数较低。我们认为订单价格有望企稳，中长期看创新药发展持续向好，有望带动国内 CXO产业持续增长。
50家原料药上市公司2024同比2023的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为2.48%、-0.67%、-4.78%；原料药板块受到下游去 库存、行业竞争加剧的影响，需求和价格总体受损；随着去库存尾声与富余产能出清，预计在2025年逐季度恢复。 2024Q4同比于2023Q4的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-0.5%、-11%、+58.64%。 2025Q1同比于2024Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-3.8%、8.67%、4.95%。2025Q1开始需求企稳，企业盈利 提升。
盈利能力方面，原料药上市公司2024年毛利率同比+0.09pp，主要因为成本端略有下降；2025Q1毛利率略有下滑， 同比-0.2pp，净利率显著提升，同比+1.32pct，其中：销售费用率下降，主要受益于集采和控费举措； 财务费用率略有提升，主要由于美元汇率波动： 研发费用率提升，主要系企业逐渐转型，加大研发。
7家药房上市公司2024年收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为4.9%、-33.2%、-32.4%。2025年 Q1收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为-0.38%、-2.59%、-3.47%。
盈利能力方面，药店上市公司2024年毛利率及净利率略有下滑，其中： 净利率下滑：医保相关政策及新店爬坡影响； 销售费用率提升：行业竞争加剧导致销售投入增加；
22家医药流通上市公司2024年收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为0.27%、-5.88%、-9.64%。2025年Q1收入、归 母净利润、扣非归母净利润增速分别为-1.01%、-3.23%、-14.35%。
盈利能力方面，医药商业上市公司2024年相较2023年毛利率及净利率略有下降，其中： 毛利率下降：医疗反腐及院外药品比价政策影响； 销售费用率下降：疫情影响商业活动、带量采购不断落地、行业集中度提升带来销售费用的进一步降低； 管理费用率持平：规模效应不断显现，数字物流和供应链解决方案带来管理效率提升； 财务费用率与研发费用率基本持平；
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