1.1、财务数据分析：储能景气度较高，锂电行业头部企业盈利能力稳固，风电、户储、电力 设备合同负债增速较高
行情复盘：2024 年以来，申万电力设备指数下跌 6%，跑输沪深 300 指数 16pct。分行业来看，2024 年锂电 行业涨幅在电力设备行业中居于前列，2025 年至今其他电源设备涨幅靠前。 营业收入：储能、陆风行业 2024Q4、2025Q1 收入增速（大储 38%，陆风 28%，全球户储 23%）明显高 于其他行业，其中储能主要得益于大储及新兴市场户储需求维持高增速，同时产品价格基本保持稳定，量增带 动收入实现高增；陆风主要系央国企加大风电投资力度，部分零部件价格调涨所致。光伏行业由于产业链价格 大幅下滑，同时需求增速回落，导致收入增速在 24Q4 及 25Q1 均出现同比下滑。其他子板块收入稳健增长，整 体增速位于 10%-30%（海风 16%，电力设备 10%-20%）。 盈利能力：储能行业由于收入快速增长的同时对费用率有一定摊薄，同时产品毛利率保持稳定，因此净利 润实现了 70%-100%的较高增速。光伏由于 24Q4 计提大量减值，以及东南亚双反对美国市场盈利影响较大， 导致 Q4-Q1 毛利率大幅压缩，净利润同比大幅下滑。其他板块中，锂电行业头部企业和其他竞争对手盈利能力 分化仍然十分明显。风电、电力设备盈利能力相对稳定，Q1 净利润同比增速位于 10%-30%区间内。
合同负债：合同负债作为企业在手订单规模的一项有效指标，其同比增速对预测企业未来的收入增速有一 定前瞻性。2025Q1 新能源板块中宁德合同负债增速 80%，陆风（62%）、海风（35%）、户储（60% +）、电 力设备（出海 40%，国内特高压以外 70% +）较高。陆风、海风我们认为主要是国内风电项目 IRR 较好，运营 商今年以来加大风电在可再生能源投资中的占比。户储则是由于此前欧洲需求处于低位叠加库存问题，导致企 业在手订单持续处于低位，而今年以来欧洲户储库存已降至较低水位，同时工商储及新兴市场户储景气度较高， 相关公司订单同比提升较大。电力设备中出口方向主要受海外电网需求高增速拉动，国内特高压以外的投资则 主要跟随光伏、风电等投资，新能源市场化后光伏抢装对这块订单形成拉动。 现金流：2025Q1 宁德单季度经营性现金流 329 亿；其他子行业大部分 Q1 经营性现金流为负，预计主要系 一季度提前支付货款等原因，具有一定季节性影响。 偿债能力：我们采用两个指标对各子行业的偿债能力进行分析。从“（货币资金+可交易性金融资产）/有 息负债”来看，这一指标下光伏主材、锂电（扣除宁德）、陆风、欧洲户储等行业现金对有息负债的覆盖比例 较低，基本在 0.8-1.2 之间，其他子行业偿债能力相对稳健，尤其是电力设备等轻资产行业，资金充裕度较高。 资产负债率角度来看，光伏主材、锂电、陆风、大储等偏重资产的行业资产负债率较高，位于 60%附近，其他 行业整体资产负债率位于 40%-50%。
1.2、供给分析：光伏、风电、锂电、户储等行业新增供给已明显放缓
从资本开支、在建工程、固定资产来看，新能源持续扩产意愿已经回落。光伏、锂电、陆风、欧洲户储、 全球户储板块扩产速度进一步放缓，而大储、电力设备板块维持高景气度。 ① 24Q4 光伏、海风、陆风、大储、欧洲户储、全球户储板块固定资产同比增速分别环比-10.7pct、-10.8pct、 -6.2pct、-18.4pct、-20.0pct。 ② 25Q1 光伏、海风、欧洲户储、全球户储板块固定资产同比增速分别环比-3.0pct、-3.1pct、-7.3pct、-6.8pct、 ③ 从在建工程和资本开支来看，电力设备板块高景气度延续，光伏、锂电、陆风、欧洲户储、全球户储 板块回落明显。
我们以新增在建工程这一指标假设为各行业未来 1 年后的新增固定资产，为了还原各季度在建工程转固的 影响，我们使用各细分板块“新增在建工程+新增固定资产”这一指标，以衡量未来一年后各企业的新增固定 资产规模，并对未来一年各板块固定资产增速进行模拟预测。我们发现未来一年光伏主材、光伏辅材、锂电、 户储、陆风、海风、电力设备（特高压）等固定资产增速较低。
1.3、投资策略：把握各行业供需及格局边际变化
对新能源等制造业行业来说，ROE 的边际变化是股价核心矛盾，而决定 ROE 的因素，一是供需边际变化， 二是行业格局边际变化。我们以之前测算出的各板块固定资产增速作为衡量供给增速的指标，同时我们对各行 业需求增速给出判断，需求增速大于供给增速的行业预期供需趋紧，ROE 向上概率较大。同时行业格局边际集 中、平稳、分散也是决定 ROE的一大变量。
根据供需增速对比及各板块行业格局边际变化，我们认为海风、全球户储、电力设备（特高压、出海两个 方向）、锂电、陆风等值得重点关注。
毛利率方面，光伏板块毛利率水平自 2023 年以来持续下滑，2025Q1 已降至近 6 年以来最低位置。风电板 块 2022 年以来整体也呈现下行趋势但近两个季度已有企稳回升趋势。锂电板块内部分化较为明显，龙头企业产 业链地位较强，毛利率走势过去几个季度整体向上，而锂电板块其他标的整体毛利率趋势向下。另外，储能、 电力设备供需形势向好，毛利率趋势整体向上。 2024Q4 光伏/宁德/电动车（除宁德）/风电/储能/电力设备单季度毛利率分别为 2.95%/15.04%/14.23%/ 8.43%/ 27.19%/21.18%。 2025Q1 光伏/宁德/电动车（除宁德）/风电/储能/电力设备单季度毛利率分别为 0.81%/24.41%/16.02%/ 14.09%/ 32.78%/23.17%。
而从各板块当前毛利率所处的历史分位数来看（2019 年以来），光伏、锂电（除宁德）、风电毛利率处于历 史较低分位，储能处于较高分位。
ROE整体趋势与毛利率基本一致，目前光伏、锂电（除宁德）、风电 ROE 处于较低水平，宁德、储能当前 景气度较高，电力设备处于各板块中间值。
而从当前各板块 ROE 所处的 2019 年以来的历史分位数情况来看，光伏、锂电（除宁德）、风电 2025 年 Q1 ROE水平处于近 6 年以来均值下方的位置，宁德、储能、电力设备则处于均值接近的位置。
截至 2025Q1 锂电中游各环节单位盈利基本已经触底，其中铜箔、铁锂正极环节受益于加工费改善、产能 利用率提升，单位盈利已经看到边际改善趋势，电池、负极、电解液、三元正极/前驱体、铝箔环节环比基本维 持，隔膜受湿法降价影响单位盈利小幅下行，具体来看： 电池：价格下行趋缓，单位盈利稳中有升。 量方面，2024Q4 为全年需求高点，出货量环比增长 15%左右，2024 年整体增速 25%左右；2025Q1 呈现淡 季不淡，整体出货量环比仅下降 10%-15%，显著好于往年，主要受益于：1）以旧换新补贴延续，终端需求保 持旺盛；2）新能源电力市场化定价和美国关税政策影响下，出现部分抢装。 利方面，2024 年下半年电池价格下行趋势相较于上半年明显变缓，叠加终端需求进入旺季，电池厂产能利 用率上升，单位盈利稳中有升，二线企业规模效应开始显现。
磷酸铁锂正极：需求出现结构性变化，价格改善下减亏趋势明显。 量方面，铁锂在动力领域份额继续挤占三元，2024 年国内磷酸铁锂正极出货量 246 万吨，同比+49%，增速 远超锂电行业平均水平，2024Q4 出货量环比平均+20%左右，2025Q1 环比 8%，受益于储能抢装（中国+美国政 策），环比回调幅度是中游最小的。结构来看，受益于终端快充需求增加，头部电池厂推出并迭代快充产品， 2024H2 铁锂高压密产品出货量高速增长。 利方面， 2025Q1 铁锂正极价格有所改善，体现为计价公式中碳酸锂折扣系数的上调，以及部分产品加工 费的上涨，尽管铁源和磷源的价格有所上升，二线铁锂厂的盈利能力仍旧表现出环比减亏的趋势。
三元：出货量受海外需求影响继续承压，单位盈利保持稳定。 量方面，受制于国内铁锂份额持续挤压、海外电车需求不佳，2024 年全球三元材料产量为 95.3 万吨，同比 -1.6%，由于出海涉及海运周期，淡季前置，2024Q4-2025Q1 出货量分别环比下滑 15%-20%，表现相对平淡。 利方面，由于三元市场需求增速较弱，价格竞争并不明显，单位盈利基本保持稳定，部分公司受 24Q4-25Q1 产能利用率较低影响，单位盈利有所下滑。
负极：2024 年成本差异、快充渗透提升带来出货增速差异，24Q1 单吨盈利触底后跟随稼动率逐季度回升 出货量方面，2024 年多数负极公司出货量增长显著，尚太科技、中科电气出货量同比分别+61%、55% 远超行业平均增速，主要系 1）成本优势明显；2）受益快充渗透率提升；璞泰来出货量同比有所减少；其 余公司出货量接近或略低于行业平均增速。2025Q1 负极出货环比基本持平，同比均有所增长。
单吨盈利方面，2024 年国内负极价格端相对稳定，但较 2023 年由于均价下滑导致单吨盈利基本同比 有所下降。2024 年 Q1 单吨盈利经历低点，季度环比趋势跟随逐季度稼动率提升、新产能降本推进有所提 升；2024 年海外终端需求增速平稳导致负极价格有所下降，单吨盈利受价格下调及稼动率提升双重影响呈 现季度之间波动趋势。2025Q1 尚太科技稼动率环比继续提升且石油焦涨价暂未影响带来单吨盈利环比继 续提升至接近 4000 元/吨，领先行业 1000-3000 元/吨，其他负极公司受到稼动率环比略有下滑、石油焦涨 价、海外价格承压、汇兑影响带来的吨盈利下降。
资本开支方面，负极各公司平均资本开支2024年同比增加1.99亿元，其中尚太科技资本开支自2023Q2 起缓步上升，璞泰来、贝特瑞季度资本开支分别于 2023Q4、2024Q1 达到峰值，之后呈下降趋势。负极各 公司平均资本开支 2025Q1 环比减少 2.82 亿元，其中除中科电气外，其他公司资本开支均有所下滑。
固定资产方面，各公司固定资产总体呈上升趋势，2024Q4 平均固定资产环比上升 10.84 亿元，2025Q1 平均固定资产环比增加 2.38 亿元，璞泰来、中科电气 2025Q1 略有回落；2024H2 各公司平均新增固定资 产 14.40 亿元，实现历史新高。
在建工程方面，各公司平均在建工程自 24Q4 起缓步回落，2024Q4 平均在建工程环比下降 2.75 亿元， 2025Q1 平均在建工程环比下降 1.38 亿元。2024H2 负极公司平均新增在建工程 13.40 亿元，较 2024H1 环 比增加 3.02 亿元，但较 2023H2 同比下降 1.45 亿元。
现金流方面，各公司平均经营性现金流 2024Q4 环比增加 3.25 亿元，但 2025Q1 环比减少 10.26 亿元， 除璞泰来外负极公司现金流均由正转负，主要系采购和交付周期季节性波动影响。 偿债能力方面，尚太科技偿债能力 2024Q4 环比提升，其他公司偿债能力 2024Q4 环比下降；璞泰来、 中科电气偿债能力 2025Q1 环比提升，尚太科技、贝特瑞偿债能力 2025Q1 环比下降。
电解液：单位盈利相对平稳，格局向头部收拢。 量方面，电解液环节头部两家公司出货量超行业水平增长，同比分别+26%、43%，说明本轮价格下行周期 中竞争格局在逐步向头部收拢。2024Q4 出货量环比+15%-20%，2025Q1 环比-10%左右，主要是季节性因素影响。 利方面，价格已经触底，单位盈利相对稳定，搅拌环节利润进一步变薄，6F 一体化布局环节相对收益，当 前除龙头盈利、龙二盈亏平衡以外，其他企业基本处于亏损状态。
隔膜：湿法价格及单位盈利继续下行，干法已看到拐点。 量方面，同样展现出格局向头部收拢的趋势，2024 年头部两家企业出货量同比分别+34%、58%，明显超出 行业平均水平。2024Q4 出货量环比+5%-15%，2025Q1 出货量环比-5%-10%。
利方面，湿法价格在行业内价格战背景下继续小幅下行，导致企业 2024Q4-2025Q1 单位盈利环比下降，考 虑到头部企业盈利能力已经很薄，预计湿法价格继续大幅下行的可能性较小；干法受客户集中、供给稳定影响， 供需相对健康，2025Q1 价格有所提升，带动单位盈利环比改善。
箔材：铜箔环节迎来拐点，部分企业实现转正。 量方面，2024 年铜箔、铝箔环节均跟随行业水平稳步增长，2024Q4 出货量环比+10%-20%，2025Q1 出货 量环比-5%-10%，呈现正常的季节性变化。 利方面，2024Q4 铜箔环节部分公司完成减值等各项不利因素的充分计提，轻装上阵，2025Q1 多家公司业 绩实现 4-5 个季度连续亏损后的首次转正，边际明显改善，主要受益于加工费提升以及产能利用率增加；铜箔 环节盈利能力保持稳定。
核心要点： （1） 回顾 2024 年初至今风电行情，风电指数下跌 10.96%，海上风电指数下跌 0.69%，沪深 300 指数上涨 11.45%，风电指数、海上风电指数均跑输沪深 300 指数，但板块内部表现比较分化。 （2） 2024 年主机涨幅显著，主要交易主机业务盈利修复&出海加速，受海风装机显著低于预期影响，2024 年海风板块标的股价表现低迷；进入 2025 年，风机板块缺乏持续催化明显回调，新强联、大金重工涨 幅大幅领先行业，两家公司的共同点在于 2025Q1 业绩超预期高增长，且资本市场连续上调公司 2025、 2026 年业绩，显示出资本市场对风电公司业绩的重视程度较高。 （3） 2024 年，风电企业整体实现营业收入 3345 亿元，同比增长 8%，实现归母净利润 133.6 亿元，同比下 降 12%，风电企业整体实现毛利率 14%、净利率 4%，同比下降 3.0pct、0.9pct，盈利能力下降主要受 到 2024 年风机交付价格同比下降，零部件端 2024 年价格降幅大，盈利显著承压；2025 年受行业需求 旺盛影响，Q1 风电企业盈利显著修复。我们认为二季度海风出货、订单积极变化显著，也看好 2026 年风机盈利显著修复，重点推荐海风&主机板块，零部件建议关注有第二成长曲线且业绩优质的公司。
涨跌幅回顾： （1） 回顾2024年初至今风电行情，风电指数下跌10.96%，海上风电指数下跌 0.69%，沪深 300指数上涨11.45%， 风电指数、海上风电指数均跑输沪深 300 指数，但板块内部表现比较分化。 （2） 从各环节和标的涨跌情况来看，2024 年，2024 年主机公司涨幅显著，主要交易风机出海加速&风机企 业主机业务盈利改善；此外时代新材涨幅显著，和业绩表现较强和叶片涨价逻辑有关；2024 年受海风 装机显著低于预期影响，海风板块标的股价表现低迷。 （3） 2025 年 1-4 月，新强联、大金重工涨幅大幅领先行业，两家公司的共同点在于 2025Q1 业绩超预期高增 长，且资本市场连续上调公司 2025、2026 年业绩，显示出资本市场对风电公司业绩的重视程度较高； 1-4 月风机企业跌幅最为明显，主要是 2024 年全年风机涨幅显著，而此后市场预期有所回落影响，基本 面缺乏持续催化。
行业核心数据：1-3 月新增装机 14.62GW，同比下降 6%；1-4 月招中标维持增长，1-4 月新增风机招标 31.62GW， 同比增长 17%，1-4 月新增风机中标 28.74GW，同比增长 15%。 风电行业层面，2024 年，风电企业整体实现营业收入 3345 亿元，同比增长 8%，实现归母净利润 133.6 亿元， 同比下降 12%；风电企业整体实现毛利率 14%、净利率 4%，同比下降 3.0pct、0.9pct。收入增长主要来自 2024 年全国新增装机同比增长 4%，且 2024 年出口比例有所提升；盈利能力下降主要受到 2023 年风机中标价格仍处 于下降状态，2024 年风机交付价格同比下降，零部件端 2024 年价格降幅大，盈利显著承压。2025 年一季度，受行业装机需求旺盛影响，风电行业整体收入、利润同比高增，整体实现营业收入 685 亿元，同比增长 25%， 实现归母净利润 34.5 亿元，同比增长 16%，整体实现毛利率 16%、净利率 5%，同比下降 2.7pct、0.4pct，盈利 能力相比 2024 年全年已有明显修复。
从风电各环节业绩表现来看： （1）主机：2024 年，多家主机厂毛利率有所修复，2025Q1 金风、运达、明阳毛利率继续修复，三一重能毛利 率承压，主要受到低价大基地订单交付影响，进入 2025 年，部分主机企业的风机业务已经实现扭亏为盈，其中 金风科技业绩大幅增长超预期； （2）塔筒：2024 年海风装机 4GW，大幅低于市场预期，部分塔筒企业（天顺、海力）2024 年业绩表现低迷， 2025Q1 为海风交付淡季，市场预期较低，海力、天顺 Q1 业绩低迷，大金受海外交付景气且单吨净利超预期影 响，2024Q4、2025Q1 业绩均超预期； （3）海缆：2024 年海风装机 4GW，大幅低于市场预期，海缆企业业绩表现低迷，2025Q1 为海风交付淡季，市 场预期较低，东缆 Q1 业绩高于预期； （4）铸锻件：2024 年行业装机需求旺盛，零部件处于前端环节，一季度出货旺盛，但也导致该板块预期较高， 从业绩来看，新强联业绩超市场预期，日月、金雷业绩虽大幅增长但略低于市场预期； （5）叶片：2024 年行业装机需求旺盛，零部件处于前端环节，一季度出货旺盛，但也导致该板块预期较高， 时代新材业绩虽有增长但略低于市场预期。
2024 年初至今，风电指数、海上风电指数均跑输沪深 300 指数，板块内部表现分化
回顾 2024 年初至今风电行情，风电指数下跌 10.96%，海上风电指数下跌 0.69%，沪深 300 指数上涨 11.45%， 风电指数、海上风电指数均跑输沪深 300 指数，但板块内部表现比较分化。 从各环节和标的涨跌情况来看，2024 年，2024 年主机公司涨幅显著，主要交易风机出海加速&风机企业主机业 务盈利改善；此外时代新材涨幅显著，和业绩表现较强和叶片涨价逻辑有关；2024 年受海风装机显著低于预期 影响，海风板块标的股价表现低迷。 2025 年 1-4 月，新强联、大金重工涨幅大幅领先行业，两家公司的共同点在于 25Q1 业绩高增长，且资本市场 连续上调公司 2025、2026 年业绩，显示出资本市场对风电公司业绩的重视程度较高；1-4 月风机企业跌幅最为 明显，主要是 2024 年全年风机涨幅显著，而此后市场预期有所回落影响，基本面缺乏持续催化。
海上风电 Q1 表现复盘：基本面&资金面均有影响
从 2025 年初以来风电指数表现来看，25Q1 风电指数下跌 0.9%，海风指数上涨 8.2%；2025 年初至今（截至 2025 年 4 月 29 日），海风指数上涨 13.3%，风电指数下跌 4.3%。 Q1 海风预期变化分析：1-2 月，海风情绪相当低迷，即使有江苏、广东项目开工催化，板块也无反应，原因分 析：（1）基本面：24 年海风装机仅 4GW 大幅低于预期，海风企业 Q4 业绩预期较低，Q1 项目陆续开工，但 Q1 海风公司业绩预期仍偏低（大金除外），市场更加关注短期业绩预期好的零部件方向；（2）资金面调仓影响，一 季度 AIDC 等板块热度高，对风电板块也形成了资金分流，对比来看，Q1 阶段参与风电机会成本高，相对收益 有限，从我们的感受来看，这一阶段市场对风电乃至新能源整体情绪都处于冰点。 海风板块在 3 月中旬上涨，此后回落，主要受深海科技阶段性催化：根据两会报告全文，新增了推动深海科技 新兴产业安全健康发展内容，培育壮大新兴产业、未来产业。深海科技发展依赖海缆企业提供电力传输与数据 联通（如海上风电、装备供电）、海上油气开发运输还涉及脐带缆产品，政策与需求驱动海缆技术突破，支撑深 海资源开发与装备升级；此轮行情持续约 2 周后回落。 海风板块在 4 月上旬结束后大幅上涨，其中主要是大金重工涨幅明显，原因分析：大金属于其中风电板块中为 数不多：（1）有海风长逻辑；（2）Q1、全年海外海工交付旺盛，业绩高增长确定性强的双重保障标的。
1-4 月新增风机招标同比增长 17%，新增中标同比增长 15%
1-4 月新增风机招标 31.62GW，同比增长 17%，其中陆风新增招标 29.02GW，同比增长 18%，海风新增招标 2.6GW，同比增长 2%。 1-4 月以来新增风机中标 28.74GW，同比增长 15%，其中陆风新增招标 25.94GW，同比增长 21%，海风新增 中标 2.80GW，同比下降 19%。 【2025 年 1-4 月中标均价】陆上(不含塔筒）：1583/1721/1681/1651 元/KW，2024 年中标均价 1500 元；海上(不 含塔筒）：2210/---/---/2477 元/KW。
装机：2025 年 1-3 月新增装机规模 14.62GW，同比下降 6%
装机量：截至 2025 年 3 月末，我国风电发电累计装机规模为 535GW， 1-3 月新增装机规模 14.62GW，同比下 降 6%，3 月新增装机规模 5.34GW，同比下降 5%。 原材料价格：4 月，螺纹钢月环比+0.4%，废钢+3.6%，铝+1.6%，生铁 0.0%，铜+3.9%，铁矿石+0.6%，4 月原 材料价格小幅波动，1-4 月螺纹钢-7.6%，废钢-7.3%，铝+1.0%，生铁-7.3%，铜+6.0%，铁矿石-2.4，原材料价 格整体呈下降，利好铸锻件企业盈利增长。
2024 年&2025Q1 营收增长，但盈利能力有所下降，行业竞争激烈
基于前页报告中的标的及标的池分类，我们进行风电行业整体及产业链各环节 2024 年报及 2025 年一季报业绩 分析。 风电行业层面，2024 年，风电标的池内企业（以下简称“风电企业”）整体实现营业收入 3345 亿元，同比增长 8%，实现归母净利润 133.6 亿元，同比下降 12%。风电企业整体实现毛利率 14%、净利率 4%，同比下降 3.0pct、 0.9pct。 2024 年，风电企业整体营收增长，但净利下降。收入增长主要来自 2024 年全国新增装机同比增长 4%，且 2024 年出口比例有所提升；盈利能力下降主要受到 2023 年风机中标价格仍处于下降状态，风机交付价格同比下降， 零部件端 2024 年受整机行业压价明显，盈利显著承压。 2025 年一季度，风电行业整体收入、利润同比高增。整体实现营业收入 685 亿元，同比增长 25%，实现归母净 利润 34.5 亿元，同比增长 16%。风电企业整体实现毛利率 16%、净利率 5%同比下降 2.7pct、0.4pct，但盈利能 力相比 2024 年已有明显修复。一季度风电企业营收增长，主要受 2025 年装机需求旺盛影响。
主机：收入增长，主机业务毛利率整体改善，2025Q1 风场转让偏少
主机环节收入、利润表现：2024 年，5 家主机企业合计实现营业收入 1343 亿元，同比增长 10%，实现归母净利 润 37 亿元，同比增长 30%；2025Q1，5 家主机企业实现营业收入 241 亿元，同比增长 34%，实现归母净利润 5.5 亿元，同比下降 28%。收入方面，2024 年金风、三一、运达股份、电气风电收入均有所增长，受海风不景 气影响，明阳智能 2024 年收入有所下降；2025 年一季度，受行业装机需求景气影响，5 家主机厂收入实现高增 长。归母净利方面，2024 年明阳智能、三一重能净利润有所下降，明阳智能预计主要受到主机毛利率下降影响， 三一重能预计受到风场转让利润下降影响。 主机环节毛利率、净利率表现：2024 年，5 家主机企业实现综合毛利率 12%、净利率 3%，同比分别下降 2.6、 增长 0.4pct；2025Q1 5 家主机企业实现综合毛利率 16%、净利率 2%，同比分别下降 5.7、1.9pct。从各家主机企 业主机制造业务毛利率变化趋势来看，金风、三一、明阳、电气风电在 2024 年毛利率均有所改善；2025Q1 金 风科技、明阳智能、运达股份、电气风电的主机业务盈利也有所改善，但 Q1 净利润承压，主要是风场转让体 量普遍有所下降影响。 分企业来看：金风科技：公司 Q1 业绩略高于我们此前预期，收入和利润均实现同比高速增长，公司 Q1 无风机 转让，测算 Q1 风机业务略有盈利；三一重能：一季度业绩低于预期，归母净利润及扣非归母净利润出现亏损， 主要是（1）Q1 无风场出售；（2）低价大基地风机交付拉低毛利率；运达股份：Q1 无风场转让，扣除发电利润 及减值，测算风机业务略有盈利；明阳智能：一季度主机业务毛利率 7.44%，同比有比较明显的提升，公司认 为 8%毛利率可以实现盈利。
海缆：收入增长、利润基本稳定，盈利能力维持高位
海缆环节收入、利润表现： 2024 年，三家海缆企业合计实现营业收入 1171 亿元，同比增长 17%，实现归母净 利润 66.1 亿元，同比增长 5%；2025Q1 实现营收合计 251.7 亿元，同比增长 18%，实现归母净利合计 14.7 亿元， 同比增长 4%。3 家企业收入增量主要来自除海缆业务以外的其他主业，毛利率偏低，因此利润增速低于收入增 速。 海缆环节毛利率、净利率表现： 2024 年，三家海缆企业实现综合毛利率 14%、净利率 6%，同比分别下降 2.3、 0.6pct；2025Q1 三家海缆企业综合毛利率 16%、净利率 2%，分别同比下降 5.7、1.9pct，盈利能力同比有所下降， 原因我们认为主要是 2024、2025Q1 发货偏淡，高毛利率海缆业务占比较低影响，但从海缆业务毛利率来看， 近年来维持稳定。 分企业来看：东方电缆 Q1 业绩超预期，此前预期净利润 1-2 亿元，公司 Q1 营收实现高速增长，扣非净利润增 速较好，主要由“海底电缆与高压电缆”业务驱动，可能和海缆确收好于预期相关，公司预付款项 2025Q1 末 3.27 亿元，较年初增 166%，预计公司处于积极备货状态。
铸锻件：2024 年盈利显著承压，2025Q1 盈利水平大幅恢复
铸锻件环节收入、利润表现： 2024 年，6 家铸锻件企业合计实现营业收入 210 亿元，同比增长 3%，实现归母 净利润 10.5 亿元，同比下降 39%；2025Q1 实现营收合计 56.1 亿元，同比增长 43%，实现归母净利合计 5 亿元， 同比增长 447%。2024 年行业装机略有增长带动铸锻件企业出货量提升，收入增长，但由于 2024 年零部件环节 降价幅度大，尤其是铸锻件环节降幅明显，业务面临较大的盈利压力。进入 2025 年，行业需求旺盛，产能利用 率提升，叠加原材料价格下降&铸件价格上涨，此外新强联高毛利率主轴承出货占比增加，带动该环节整体 2025 年收入及净利润均呈现显著修复。 铸锻件环节毛利率、净利率表现： 2024 年，6 家铸锻件企业实现综合毛利率 16%、净利率 5%，同比分别下降 4.0、3.4pct，盈利同比大幅下降；2025Q1 实现综合毛利率 19%、净利率 9%，同比提升 2.8、6.6pct，2025Q1 盈 利显著改善。 分企业来看：日月股份 Q1 业绩略低于预期，公司 Q1 实现营业收入 13.01 亿元，预计销量约 13-14 万吨，公司 Q1 毛利率 15.53%，同比下降 6.24pct，环比下降约 2pct，公司 Q1 业绩不及预期主要来自毛利率低于我们此前 预计；金雷股份 24Q4 及 25Q1 业绩略低于市场预期， 主要是单吨净利较市场预计偏低；新强联 25Q1 业绩显 著超预期，此前我们预计 25 年全年公司业绩约 4.5 亿，Q1 通常属于年度发货淡季，预计 Q1 业绩 7000-8000 万， 实际实现扣非归母净利润 1.24 亿，Q1 业绩显著超预期 ，市场全面上调公司 2025 年盈利预期。
塔筒：出海企业抗风险能力更强，部分企业 2025 年 Q1 国内海风出货有所修复
塔筒环节收入、利润表现： 2024 年，5 家塔筒企业合计实现营业收入 181 亿元，同比下降 21%，实现归母净利 润 6.6 亿元，同比下降 60%；2025 年一季度实现营业收入 38.6 亿元，同比增长 37%，实现归母净利润 4.2 亿元， 同比增长 13%。2024 年塔筒企业业绩降幅在各环节中最明显，主要是塔筒公司业绩构成中海风占比较大，2024 年海风装机同比下降、装机量远低于预期，造成 2024 年业绩降幅显著，进入 2025 年，部分企业海风发货同比 有所恢复，且其中大金重工海外发货旺盛&海外单吨净利超预期，2025 年塔筒企业整体业绩呈现较好增长。 塔筒环节毛利率、净利率表现： 2024 年，5 家塔筒企业实现综合毛利率 18%、净利率 4%，同比分别下降 2.1、 3.7pct；2025Q1 实现毛利率 23%、净利率 11%，同比下降 3.4、2.3pct，但相比 2024 年显著修复。 分企业来看：大金重工 2024Q4 及 2025Q1 业绩超预期，海外 Thor 项目单吨净利超预期，欧元结算项目受欧元 升值影响带来汇兑收益，市场全面上调公司 2025 年盈利预期；海力风电业绩符合预期，2025Q1 实现营业收入 4.36 亿元，同比大幅增长 251.50% ，环比 2024Q4 也有显著改善，显示下游海风项目开工较去年同期及上季度 有所恢复，公司 Q1 毛利率约为 15%，较 2024 年全年 7.7%有明显提升预计主要与出货量增加带来的产能利用率 提升、单位固定成本摊薄有关；泰胜风能 2024Q4 业绩低于预期，营收基本持平，净利润大幅下滑，业绩不及 预期主要出口体量低于预期及资产信用减值计提影响；天顺风能 25Q1 业绩低于预期，主要是国内陆塔、叶片 业务处于持续亏损状态。
叶片：2024 年受叶片降价影响盈利承压，2025 年一季度盈利逐步修复
叶片环节收入、利润表现： 2024 年，2 家叶片企业合计实现营业收入 440 亿元，同比增长 1%，实现归母净利 润 13.4 亿元，同比下降 49%；2025 年 Q1，2 家叶片企业实现营业收入 96.6 亿元，同比增长 12%，实现归母净 利润 5.1 亿元，同比增长 53%；2024 年业绩大幅下降主要受叶片价格大幅下降影响；2025Q1 盈利显著修复受行 业需求旺盛、叶片价格回升影响。 叶片环节毛利率、净利率表现： 2024 年，2 家叶片企业实现综合毛利率 16%、净利率 3%，同比分别下降 4.9、 3.0pct，盈利同比降幅较大，主要受降价影响；2025 年一季度 2 家叶片企业实现综合毛利率 16%、净利率 5%， 同比分别下降 0.9pct、增长 1.4pct，盈利同比无明显变化，相比 2024 年已有所修复。
136 号文促进储能抢装，一季度招中标超预期
2 月 9 日国家发改委、能源局联合印发《关于深化新能源上网电价市场化改革 促进新能源高质量发展的通 知》（发改价格〔2025〕136 号，以下简称 136 号文），除了建立机制电价外，文中“不得将配置储能作为新建 新能源项目核准、并网、上网等的前置条件”引发市场高度关注。
531 取消强制配储的预期下，光伏抢装带动储能抢装，今年一季度以来，国内储能招中标十分旺盛。从招 标数据来看，25年 1月至今国内新增招标79.61GWh，同比增长 55.22%其中 EPC28.83GWh，储能系统50.78GWh。
从中标口径来看，25 年 1 月至今中标 80.44GWh，其中储能系统容量 54.03GWh，EPC 中标 26.41GWh，同 比增长 295.49%。较招标显得更为旺盛。原因我们认为是 136 号文促进储能抢装所致。由于国内储能项目从招 标到并网最快约需 1 个半月左右时间，因此招中标数据进入 4、5 月份后或有所回落。以 4 月份截至目前的数据 来看，单月新增招标 8.87GWh，同比下降 49%，环比下降 68.3%；新增中标 8.13GWh，同比下降 17.8%，环比 下降 43.7%，136 号文的影响开始显现。 后续随着新能源全面入市，以及容量电价等的推行，储能价值有望得到真正重视，国内储能有望迎来健康 增长。目前来看，储能集成中标进一步向头部集中，格局不断优化。同时，我们仍维持全年储能装机 100GWh 以上的判断。
关税影响美国需求，中东、欧洲市场今年仍将快速增长
去年以来以中东市场为代表，海外大储进入爆发阶段，今年以来中东 SEC 二期 7.8GWh 项目已开始大批量 发货，预计 SEC 三期 12.5GWh 项目，阿联酋 Masdar 19GWh 项目也将陆续发货。目前中东阿联酋 DEWA（迪 拜电力与水务局） 6GWh 项目已进入投标阶段，沙特电力公司（SEC）新的 4GWh 项目也处于投标阶段。
欧洲市场方面，多个国家提出更高的储能建设目标，如英国提出到 2030 年装机达到 23-27GW（当前装机 5.5GW），意大利提出到 2030 年装机电池储能装机达到 15GW。收益机制也更加丰富，意大利储能市场已从快 速储备服务拍卖（类似调频）转向容量市场拍卖（调峰、容量电价），新项目获得 15 年固定电价合同，目前价 格为每年每 MW 47000 欧元。英国储能收入来源已从频率服务转向能源套利，未来将主要来自平衡机制，英国 电力市场还提供容量市场、电网服务等其他收入来源，较为丰富。 根据 EASE（欧洲储能协会）数据，2024 年欧洲新增储能装机 12GW/21.9GWh，其中表前（大储）新增 4.9GW/12.1GWh，2025 年，预测欧洲大储新增装机约 9GW，同比增长超过 80%。
根据欧盟委员会近期上线的欧洲储能项目清单，目前欧洲电化学储能在运总装机达到 11.02GW，而在建、 获批和已宣布的项目储备达到 57.33GW，其中英国超过 35GW，占比超过一半，其次为德国、意大利、爱尔兰 等。
当地时间 4 月 28 日，欧洲西班牙、葡萄牙等国发生大停电事故，原因或与新能源占比高增背景下，煤电、 气电、储能等调节资源不足有关，对新能源波动的耐受能力弱所致。在这种背景下，欧洲大储、工商储、户储 均有望获得快速发展。 美国市场新增装机增长旺盛，但因关税影响，目前中国企业对美出货已暂缓。但 1-3 月份美国新增大储装 机 0.98GW/3.23GWh，功率同比+41%，容量同比+159%。说明美国需求仍然旺盛。
近期因美国发动“关税战”，导致中国出口美国锂电产品需要缴纳巨额关税，我们认为对美国储能项目经济 性将造成较大影响，若叠加取消 ITC 补贴的预期，影响将更大。
在这种情况下，近期因美国客户不愿意承担高额关税，并预期关税将在一定时间内谈判解决，中国企业对 美出口储能电池、系统陷入停滞状态。短期中国企业可借道马来西亚、泰国等被加征关税较低的国家出口，长 期来看，建设美国产能或成为选择之一。
全球缺电频发，工商储、户储复苏在即
当地时间 4 月 28 日，欧洲西班牙、葡萄牙发生大范围停电事故，而 4 月 22 日西班牙电网刚刚庆祝其“首 次在工作日实现 100%清洁能源运行”。欧洲输电系统运营商联盟（ENTSO-E）发布的数据显示，在事故发生前， 西班牙电力系统中光伏发电占主导地位。随着新能源装机比例的不断扩大，其给电网安全运行带来的风险正引 起更多关注。
发展中国家缺电、涨电价问题依然频发。南非国家能源监管机构（NERSA）于 2025 年 3 月 11 日正式批准 Eskom 电力集团 2026 财年电价调整方案，新费率结构将于 2025 年 4 月 1 日起实施。直接用户电价自 2025 年 4 月 1 日起上调 12.74%，市政批量采购电价自 2025 年 7 月 1 日起上调 11.32%。未来，Eskom 还获得批准的电价 涨幅：2026 年上涨 5.36%，2027 年上涨 6.19%。尼日利亚：今年以来全国电网已崩溃六次，目前电价本身仅 覆盖了 65%的供电实际成本，尼日利亚需要提升电价以覆盖成本并吸引投资。
产业链：Q1 大储放量，户储出货环比明显回暖，PCS 稳中有增
从各上市公司报表来看，储能行业 Q1 均取得同比或环比增长，储能仍是电新行业中增速确定性较高的板 块。
（1）大储：龙头 Q1 量利齐升，单位盈利今年有望稳住
阳光电源因沙特 7.8GWh 项目集中发货，叠加去年下半年以来向美国抢发储能系统，Q1 发货量达 12GWh， 同时由于目前美国项目交直流系统签单价已稳定在 115-140 美元/kWh，预计报表确收单价将在今年下半年进入 稳定区间，碳酸锂降价造成的套期收益亦将在今年减弱。
预计今年公司出货量将持续爆发，同时报表端盈利能力或因过往订单逐步确收而有所下降，但订单端价格 已开始稳定，预计报表端盈利能力将在今年下半年进入稳定状态，同时欧洲、亚非拉、澳洲等地的爆发有望弥 补美国因关税而受阻的部分。
（2）户储、工商储：Q1 出货量环比恢复明显，工商储贡献新增量
今年 Q1 以来在印度、巴基斯坦市场等的带动下，户储出货环比恢复较为明显，东南亚、非洲等市场开始 启动，价格较低的离网机等产品。德业去年出货 54.06 万台储能逆变器，预计今年 Q1 出货达到 12-13 万台；锦 浪 Q1 出货达到 3-4 万台，环比提升明显；固德威达到 9000 台左右。
工商储今年有望爆发，欧洲多国纷纷推出动态电价，促进表后储能峰谷套利经济性的提升，Q1 以来工商储 出货逐步成为储能电池的重要增长方向。德业、艾罗、派能等储能电池出货量同比均有明显提升。
（3）PCS：受抢装影响 Q1 出货量同比提升明显，下半年看出海进展。
受国内 Q1 储能项目抢装影响，各 PCS 企业发货量有一定提升，其中上能电气出货量达到 1.5GW-2GW，单 价虽同比略降 1-2 分，但毛利率维持在 25%左右。随着电池企业进军海外集成，预计 PCS 借船出海将有助提升 量、利。
网内：2025Q1 电网建设节奏加快，高附加值产品持续推进交付
1）行业层面：2025Q1 电网总体建设节奏加快。根据国家能源局数据，2025 年 1-3 月电网投资完成额为 956 亿元，同比增长 24.8%。展望全年，2025 年将聚焦优化主电网、补强配电网、服务新能源高质量发展，继续推 进重大项目实施，积极扩大有效投资，带动上下游产业链，预计全年国家电网投资将首次超过 6500 亿元。南方 电网预计 2025 年固定资产投资安排 1750 亿元，再创历史新高。2025 年电网投资将保持在较高水平。
电网招标规模起量。2025 年输变电设备第一次招标规模达到 150 亿元以上，同比显著增加；2024 年第六批 特高压设备招标于 2025 年 1 月开标，招标金额达 80 亿元以上。
2）特高压：持续推进高压设备交付，数条特高压项目将于 H1 投运。从电网工作目标来看，国家电网 2025 年将聚焦优化主电网、补强配电网、服务新能源高质量发展，预计全年国家电网投资将首次超过 6500 亿元；由 此我们预计，特高压确定性持续强化，为 2025 年电网工作重点。 从交付节奏来看，特高压建设节奏提速，高压设备产品持续交付。根据各个头部特高压设备厂的 2024 年度 报告以及 2025 年一季度报告内容，可以发现特高压设备交付在持续推进，诸如应用于陇东-山东、哈密-重庆、 宁夏-湖南等特高压工程的核心设备已实现了批量交付，对设备公司带来较大增益。 展望 2025 上半年，预计数条特高压将于 2025H1 投运，将为核心设备公司带来增益。①陇东-山东特高压直 流输电工程，已于 3 月底设备验收合格，已正式启动直流系统带电调试，计划于 2025 年 6 月建成投运。②宁夏 -湖南±800 千伏特高压直流输电线路，计划 2025 年 5 月底具备带电投运条件。③“疆电入渝”哈密-重庆特高 压直流项目计划 2025 年 6 月双极低端投运，2025 年 12 月双极高端投运。 从招标节奏来看，2025 年以来，已有多个项目开启/完成招标。①2024 年第六批特高压设备招标，主要针 对大同-天津南 1000kV 交流工程、甘肃-浙江±800kV 直流工程核心设备的招标，于 2025 年 1 月开标，招标金 额达 80 亿元以上，总金额较高。②2025 年第一批特高压设备采购主要针对烟威交流工程、平圩电厂等核心设 备进行招标，总金额为 19.6 亿元，其中 1000kV 组合电气需求规模较高。③2025 年第二批特高压设备采购主要 针对曹州扩建工程、阿坝-成都东、烟威工程等核心设备进行集中采购，于 4 月底开启招标。由此可见，2025Q1 特高压核心设备已释放较多订单。根据各地电网工作规划，已提及 6 条直流特高压工程计划于 2025 年开工。
3）主网：Q1 设备招标放量，高压设备需求旺盛。2025 年电网工作目标提到将聚焦优化主电网，因此主干 网相关建设是 2025 年工作重点之一。 从招标角度来看，2025Q1 国网完成输变电第一次设备类招标，招标规模达到 152 亿元，同比增长 23%；主 要系高电压一次设备（组合电气、变压器）的招标规模明显提升。本次招标中，750kv 组合电器招标约 42 间隔， 2024 年同批次招 17 间隔；750kV 变压器产品招标约 54 台，2024 年同批次招 21 台；因此组合电器、变压器在 本次招标的总金额分别为 44 亿、35 亿，同比增速均在 30%以上。因此高压设备头部企业，诸如特变电工、中 国西电、平高电气、思源电气本次中标额在 10 亿元以上。由此可见，2025Q1 主网招标释放大量订单，西北主 网对高压一次设备需求旺盛。
从各省电网规划来看，①青海：2025 年国网青海省电力公司计划电网建设投资超 80 亿元；推进青桂特高 压直流、青海海南第二条特高压直流可研等前期工作，力争青桂直流工程年内核准开工。②新疆：2025 年新疆 将新建、续建超高压电网工程 41 项，同比增长 50%，创历史新高。③甘肃：2025 年甘肃将建成投运陇电入鲁 工程，加快推进陇电入浙工程，开工建设陇电入川工程；谋划建设库木塔格沙漠、腾格里沙漠二回、巴丹吉林 沙漠二回等外送输电通道。特高压及高压主网建设是 2025 年的工作重点。
海外：需求景气度延续，多举措并举应对国际贸易风险
电力设备出海的高景气度延续。①需求保持旺盛，全球新能源装机规模较高、电网升级改造/建设、数据中 心等用户侧增量，从用电/发电/输电侧带来需求增量推动；②全球供需偏紧局面维持。 电力设备需求较快增长，全球电网投资总体上行。全球景气度方面，2024 年全球电网投资整体呈现上升趋 势，总投资规模约 3990 亿美元，增速约 6%。其中，北美、中国、欧洲电网投资超过 800 亿美金。从增速来看， 北美、中南美、非洲、中东、亚太、增速相对较快。
景气度的数据印证：从数据端来看，电力相关的变压器（约 16kVA 以上）往年出口规模约在百亿元左右； 2024 年全年出口金额超 330 亿元，同比高增 40%以上。2025 年 1-2 月份海关数据显示，招标金额超 60 亿元， 同比增速 50%以上，延续了高增趋势。分国别来看，中东地区增量可观，美国需求持续旺盛，东南亚、欧洲等 部分国家增势迅猛。
多举措并举应对国际贸易摩擦。相关公司通过，①全球化产能布局优化：在全球范围内建立生产基地，诸 如美国本土、墨西哥、东南亚地区、欧洲等地进行产能布局。②多元化市场：做好国内基本盘，拓展欧洲、东 南亚等地的市场。③持续研发创新推进降本增效，提升经营效率及产品竞争力。
AIDC 配套电气设备：大幅增加 AIDC 资本开支，行业景气度高企
从行业来看，目前，国内各大互联网厂商已大幅增加资本开支。2024 年字节跳动资本开支预计超过 600 亿 人民币，预计 2025 年总投资超过 1200 亿元，其中 600 亿元用于 IDC 基础设施和网络设备，旨在打造自主可控的大规模数据中心集群。传统互联网大厂中，根据 2024 年三季度报，2024Q3 阿里投入 169.8 亿元、腾讯投入 147 亿元、百度投入 16.5 亿元，已呈明显起量趋势。2025 年，阿里、腾讯、字节资本开支分别有望达到 780 亿 元、450 亿元、1200 亿元，为数据中心带来大量建设需求，从而也带来大量备电用铅酸电池需求。
去年下半年以来，各大互联网企业已增大项目规划和资本开支的节奏，年底到今年以来，产业链反馈已有 多项数据中心设备订单落地，铅酸电池、柴油发电机等产品已出现价格上涨趋势。一季度已有少量本轮 AIDC 建设周期的产品交付，订单的增速更加显著，并有望在今年接下来的时间中逐步兑现。
把握高压+出口+AIDC 三大主线
网内：高压设备确定性高企。头部高压设备公司 2025Q1 业绩兑现度较高，部分公司实现开门红。2025Q1 电网投资建设已加快，Q1 特高压及主网设备已释放较多订单；全年计划开工 6 条直流特高压，西北主网对高压 一次设备需求持续旺盛。由此可见，高压设备行业仍保持较高确定性。 海外：强 α 公司持续上行。出口景气度延续，核心公司出口业务起量增利。同时伴随一定风险和波动，北 美地区面临较高的关税风险；以及部分产品海外需求波动较大，可能导致部分季度业绩偏淡。因此具备出海强 α 属性，丰富产品矩阵的公司，将持续获益于行业 β 增益。 AIDC 配套电气设备：国内各大互联网厂商已大幅增加资本开支。产业链反馈已有多项数据中心设备订单 落地，铅酸电池、柴油发电机等产品已出现价格上涨趋势。有望在今年看到相关业务订单明显放量。
7.1 财务数据：行业亏损仍在持续，但部分去库较快环节已经开始改善
营业收入：2024H2 以来逐步企稳，BC 电池营收环比持续提升。2024Q4-2025Q1 大部分环节营收环比持平或 小幅下降，电池环节营收环比持续改善，主要系爱旭营收环比提升幅度较为显著，从 2024Q3 的 27.7 亿元提升 至 2025Q1 的 41.4 亿元，研究员判断主要系 BC 电池出货量持续提升。
毛利率：组件持续下降，但产业链去库较快的环节已经开始改善。2024Q4 以来，组件毛利率环比持续下降，光 伏产业链整体依然面临过剩压力；但去库较快的硅片、电池、玻璃环节，在上半年分布式抢装背景下成功涨价， Q1 毛利率扭亏为盈；硅料环节由于库存压力较大，Q1 成交均价下降，毛利率进一步恶化。
净利率：组件持续下降，但产业链去库较快的环节已经开始改善。截止 2025Q1 光伏主材 4 个环节和大部分辅 材环节净利率依然承压，只有逆变器、支架盈利较为稳定。Q1 大部分环节净利率环比改善主要系 2024Q4 行业 资产减值、信用减值计提较多导致。
净利：主产业链全面亏损，辅材龙头与二线分化较大。截止 2025Q1，光伏主材 4 个环节依然亏损，幅度环比 收窄，但主要系 2024Q4 计提了大量减值导致；辅材环节盈利情况相对较好，玻璃、胶膜 Q1 实现扭亏，主要 系龙头优势显著；逆变器、支架环节盈利情况相对稳定。
资产减值损失：主材与硅片相关小辅材影响较大。主产业链和与硅片相关的小辅材（金刚线、热场、石英砂） 减值计提对利润的影响较大，主要系这些环节上半年产品价格下降+下半年开工率显著下降，产生了较大的存货 跌价损失和设备减值损失。
信用减值损失：运营资金占用较重的辅材影响较大。由于主材行业竞争加剧，部分企业偿债风险增加，出于审 慎考虑，辅材企业 2024Q4 普遍计提了较大规模的信用减值损失，典型环节包括胶膜、焊带、接线盒、银浆。
经营性净现金流：Q1 净流入减少，主要系产业链降价剪刀差收窄。Q1 产业链大部分环节现金流情况恶化，我 们判断主要系：1、客户支付主要发生在下半年，上半年产业链一般以垫资采购原材料为主，因此往年 Q1 现金 流通常也为负；2、去年营运资金压力较重的辅材环节现金流显著改善，主要系产业链降价后，垫资压力减少， 同时收回了往年高价订单货款导致，而今年开始产业链降价带来的剪刀差效应减小。后续需要持续关注产业链 各环节现金流情况。
购固支出：大部分环节已经放慢资本开支。今年由于供需显著失衡+盈利承压，光伏企业更加重视现金流，因此 从 2024Q1 开始就显著降低了资本开支力度，当前继续维持该策略，往年资本开支相对较多的组件、电池、硅 片、硅料、玻璃企业上半年资本开支均显著下降。
7.2、分环节情况：主产业链持续承压，辅材龙头Q1 开始改善
硅料：Q1 行业龙头出货量环比下降，全行业亏损局面还在持续。出货量方面，Q1 行业 TOP4 出货量合计约 18 万吨，环比下降约 24.4%，一方面系行业联合减产，另一方面系硅片厂库存较多，Q1 以消化库存为主。利 润方面，2024Q4 硅料企业大多集中计提了库存、资产减值，导致下半年硅料单吨净利环比恶化，Q1 亏损幅度 环比改善，但由于行业库存还在高温，全行业依然亏损。
硅片：Q1 硅片出货量环比基本持平，开工率下降导致单 W 亏损环比恶化。出货量方面，1-2 月组件排产持续 低迷，Q1 硅片出货量环比基本持平；利润方面，Q1 行业联合减产导致硅片环节开工率下降，摊销折旧提升， 单 W 盈利环比恶化。
电池：Q1 出货量环比下降，单 W 净利环比基本持平，各家分化较大。出货量方面，Q1 电池出货量环比下降， 主要系 1-2 月组件排产低迷，电池需求量下降；利润方面，整体基本持平，但各家分化较大，钧达由于海外占 比提升，Q1 单 W 亏损幅度收窄，通威、爱旭由于开工率下降，摊销折旧提升导致单 W 亏损幅度扩大。
组件：Q1 排产下降，价格持续下降+美国关税政策导致单 W 盈利持续恶化。出货量方面，Q1 各家出货量环比均下降，主要系 Q1 淡季导致；单 W 净利方面，由于光伏整体过剩，尽管 3 月组件价格因国内分布式抢装价格 上涨，但 Q1 组件均价环比仍降，叠加美国关税影响，导致 Q1 各家组件盈利环比恶化。
玻璃：2024H2 行业大面积亏损，行业 TOP3 集中度提升，Q1 龙头扭亏。出货量方面，在上下半年玻璃需求基 本相当的情况下，TOP3 厂商出货量环比提升，主要系 2024Q3 起，光伏玻璃上半年点火产能集中释放+组件排 产回落，导致光伏玻璃全行业亏损，二线厂商冷修较多；利润方面，2024H2 玻璃全行业亏损，Q1 福莱特扭亏。
胶膜：行业格局稳固，龙头逐步收回市场份额，二线厂商全面亏损。出货量方面，下半年行业龙头集中度提升， 主要系二线厂商因亏损主动减少出货量，福斯特、斯威克市占率提升；利润方面，2024 年下半年开始，除福斯 特以外，二线厂商单平盈利均亏损。
7.3、行业出清节奏展望：中性预计 2026 年中硅料去库完成，行业重回产销平衡
国内装机：2025 年 1-3 月国内光伏累计装机 59.7GW，同比增长 30.5%；其中 3 月单月国内光伏装机 20.2GW， 同比增长 124.4%，环比下降-48.7%。从结构来看，Q1 地面电站、分布式工商业、分布式户用占比分别为 32%、 8%、52%，其中分布式工商业占比显著提升。
海外出口：2025 年 1-3 月组件累计出口 59.3GW，同比下降-0.9%；其中 3 月单月组件出口 22.8GW，同比下 降-0.6%，环比增长 54.8%；从结构来看，非洲、大洋洲、北美出口同比增速较快，主要贡献来自南非、尼日 利亚、澳大利亚、美国。
产业链价格&盈利：产业链价格基本触底，库存较低环节价格温和修复，N/P 产业链从 2024H2 以来 L 型底部 企稳。根据我们测算结果，截止 4 月 30 日，N 型一体化盈利-8.2 分/W，P 型一体化盈利-0.8 分/W，N 型底部 企稳，P 型亏损幅度收窄。辅材端来看，胶膜盈利季度承压，玻璃冷修去库后价格回升，盈利显著修复。
当前光伏产业链各环节均面临过剩，其中硅料供需失衡相对严重。截止 2025Q1 末，光伏组件、电池、硅片、 硅料名义产能分别来到 1352、1202、1205、1397GW/年，胶膜、玻璃分别来到 910、820GW/年，名义产能 均高于 2025 年组件产量预期，其中硅料供需失衡情况相对严重，玻璃供需相对平衡。
硅料库存分析：库存高位略降，但依然面临较大库存压力。以 2024 年 5 月底硅料企业在手库存 30 万吨为起点 （当时硅片企业尚未开始囤货），按照硅耗 2.1g/W，可以测算出当前行业库存约为 53 万吨，参考今年以来硅片 平均单月产量约 53GW，当前全行业硅料库存周期约为 4-5 个月。
硅料供需拐点分析：假设硅料维持当前 10.5 万吨/月排产规模，预计硅料库存到 2026 年中可回到 1 个月内。 需求端假设：参考 2024 年硅片产量约为 655GW，预计 2025-2026 年硅片产量分别为 700、840GW，对应同 比增速分别为 7%、20%。 供给端假设：场景 1-3 分别对应硅料年产量 600、550、500GW/年，对应硅料单月产量分别为 10.5、9.4、8.2 万吨/月，假设硅料月产量从 2025 年 4 月开始维持该水平，直到硅料库存周期回到 1 个月。 结论：只有当硅料单月产量从 4 月开始下降至 8.2 万吨/月（对应全年 500GW 产量）以下时，硅料库存周期可 在 2025 年内回到 1 个月内。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
