（一）A 股非金融：收入、利润增速均有改善
A股非金融营收增速连续改善，不过仍在负值区间。A股非金融一季报营收同 比增速-0.5%（年报-1.1%，三季报-1.7%）；A股总体一季度营收同比增速-0.4% （年报1.2%，三季报-1.5%）。 利润同样改善，A股非金融一季报利润增速在23年以来首度转正。从趋势来 看，完成了二次探底后的明显回升。A股非金融一季报净利润同比增速4.2%（年报 -13.0%，三季报-7.2%）； A股整体一季报净利润同比增速3.5%（年报-3.0%，三 季报-0.4%）。
24年四季度的单季盈利低于预期，单季环比增速是18年以来最差；但即便考 虑了Q4的低基数，25年一季度的利润环比增速仍然明显超越季节性，或与一季度 经济数据恢复、以及上市公司调节报表均有关。 四季度单季A股非金融利润环比增速为-70.7%，略低于18年以来均值（- 55.3%），但是25年一季报A股非金融利润环比增速为251%，显著高于19年以来 105%的均值。
（二）宽基指数：小盘、成长类宽基指数业绩改善程度居前
小盘、成长类宽基指数收入及利润增速多有改善。科创芯片、深证成指、国证 2000盈利环比改善幅度居前，沪深300、红利、上证50等大盘价值类指数盈利环比 改善幅度落后或是仍在下行。
（三）盈利预测修正：关税冲击小幅下调全年 A 股盈利预测
4月美国逆全球化关税落地，目前已经公布的4月BCI回调初步显示了外需变化 的影响。考虑到A股非金融24年海外收入占比在20%左右，在关税影响下，预计未 来2个季度A股盈利趋势有所转弱，全年预计落在小幅负增长区间。 从趋势来看，A股非金融盈利增速会在25年Q2-Q3再度小幅下滑，年底在24年 低基数的作用下负增收敛。
业绩预测的一条清晰的传导链条：狭义赤字 → 广义财政 → PPI → 利润及 ROE。年内仍需留意接下来的政策对冲情况，若能够形成对于PPI的有效支撑，那 么年内的盈利预测有望再度上修。
（一）ROE 仍在下滑，主要受周转率拖累
ROE继续下滑，ROE基本触及历史底部位置。25年一季报A股非金融ROE （TTM）下滑至6.58%。21年开始的本轮ROE下滑周期已持续了15个季度。 ROE下行斜率趋缓，从绝对水平来看，已经接近历史底部位置。 毛利率和净利率企稳，周转率仍是主要拖累，资产负债率也在下滑。
ROE已经率先改善的行业是：有色、钢铁、建材、机械、家电、农业、传 媒、电子、计算机。
（三）利润率：费用率下行，净利率企稳
自23年以来，毛利率已经稳定、但净利率一直延续下滑，主要原因是费用压力 形成拖累。近两个季度费用率回落，带动净利率企稳。其中，销售费用、财务费用 下行显著。
从利润率的产业链结构来看，上游资源、中游材料、TMT的毛利率企稳回升， 而中游制造、可选消费、服务业等毛利率仍在回落。结构来看： 上游改善：全球定价的有色、石油石化毛利率改善；国内定价的煤炭毛利率下 行。 中游分化：建材、化工、钢铁等毛利率改善；而制造类的建筑、军工、机械、 电新仍在下行；具备资源、牌照等壁垒的交运、公用、环保等毛利率稳定。 下游TMT与必需消费结构性恢复：社服、家电、轻工、汽车等毛利率回落。 TMT（传媒、通信等）与必需消费（农林牧渔、纺织服饰）呈结构性改善。
（四）周转率：仍是杜邦分项中的拖累项，收入持续负增拖累周转率
资产周转率继续回落，虽然企业已经明显收缩资本开支，但收入下行更快。 资产周转率表征供需均衡情况，是目前ROE的主要约束；多数行业资产增速下 移，但收入降幅更快，使得周转率仍未企稳。 这与工业企业反应的趋势一致，工业企业产能利用率25Q1仍在低位，显示当 前供需失衡压力仍存。
结构来看，大多数行业周转率回落，可选消费与TMT相对占优。 周转率改善的行业意味着供需均衡度更加占优、或者产能利用率已经恢复：机 械、美容护理、社会服务、汽车、计算机、电子、传媒。
（五）杠杆率：企业资产负债表在底部逐渐稳定
A股非金融非地产，24年至今杠杆率在底部逐渐稳定。 剔除季节性扰动，25年一季报A股非金融的资产负债率底部企稳，非金融非地 产企业的资产负债率小幅回升。当前资产负债率已是2010年以来的相对低位，企业 去杠杆的阶段逐渐过去。
资产负债率上行的行业意味着已经先于A股整体开始加杠杆，对未来的预期更 加乐观：主要集中于中游制造及材料（国防军工、电力设备、建筑、钢铁、化工 等）、TMT（计算机、电子）、部分消费（轻工、美护）等。
负债结构上，A股企业【有息负债率】和【无息负债率】均已稳定，且【预收 账款+合同负债】的订单数据已显著回升。 近年来A股非金融地产“预收款”持续下降，而“应收款”持续抬升，这会持 续侵蚀企业的经营现金流。 自24年报开始，【合同负债+预收账款】表征的订单数据已明显改善，自24Q3 的-5.53%回升至25Q1的3.85%。而【应收账款】增速小幅回落，企业的现金流迎 来喘息。
（一）现金流：年报横向对比较差，一季度有所修复
24年年报净现金流转负，是历年较差水平。 不过， 25年一季度企业净现金流情况有所改善，暂不考虑23年Q1的疫后异常 值，处在18年以来较好水平。
根据历史经验，如果企业现金流流入下降、会相应收缩支出（开源节流），例 如经营现金流转弱、但投资现金流支撑。 24年年报，企业处于三大结构性现金流都下滑的局面：经营现金流、筹资现金 流下滑，而投资现金流也在下滑，延续了我们此前在24Q3分析的趋势。 一季报来看，这一局面有改善的迹象，主要是经营现金流形成显著的正向贡 献，这与我们前文提到的，企业收到了更多的【预售款项】、而【应收账款】下 降，均对于经营现金流形成帮助，是经营企稳的特征。
（二）经营现金流及库存周期：销售有所回暖，但库存弱而不补
一季度A股非金融地产公司的经营现金流，处于17年以来的次好水平。 一方面，销售商品收到的现金流开始企稳回升（叠加了应收账款的压力下 降），这表明需求侧有企稳恢复的迹象。 另一方面，库存周期触底但企业补库意愿不强，表现对未来的需求改善预期有 限。在中美关税的新变化之下，本轮库存周期预计启动偏慢。
行业层面，多数行业的经营现金流都已有不同程度的恢复，但经营现金流较去 年同期还有压力的行业是煤炭、机械、建筑、汽车、通信。
PPI尚未企稳的阶段，A股库存周期“弱而不补”。24年上半年补库存的趋势 未能延续，目前A股企业仍然处于库存的底部位置，补库现金流仍在负增。
在此背景下，能维持结构性主动补库的行业集中在：外需链条（摩托车、小家 电、元件、黑电、通信设备等），政策刺激相关的（酒店餐饮、消费电子、电动乘 用车），部分资源和材料（能源金属、小金属、化学制品、非金属材料）等。
（三）筹资现金流：与融资意愿和融资能力挂钩
筹资现金流主要涉及分红、筹融资环境、企业还债情况。 24年年报的筹资现金流处于历史较差水平，主要受到“筹资”与“偿债”的影 响——一方面，“吸收投资收到的现金”即筹来的钱大幅减少，另一方面，企业偿 债支付的现金变多。 25年一季度，情况略有好转。随着财政前置、政策发力，企业筹融资已有所改 善，吸收筹资收到的现金增速转正、发行债券收到的现金增速抬升。不过，由于偿 还债务支出的现金规模仍大，对整体筹资现金流仍形成拖累。
（四）投资现金流：处于新一轮资本开支周期的拐点
自23年以来，由于收入长时间未能扭转下滑的趋势，使得企业产能周期的部署 变得谨慎——CAPEX转负，产能周期收缩以和收入增速匹配。 不过，25年一季度企业已经初步有启动新一轮资本开支的迹象。从企业资本开 支的先行指标【投资现金流：构建各类资产支付的现金流】来看，目前构建资产的 现金流增速已不再下滑、连续2个季度稳定，意味着部分行业已经开始从【产能收 缩】逐渐转向【产能扩张】。 目前资本开支的收缩已和收入增速逐渐靠拢，逐渐消化22-24年供需错配的缺 口，但从实际效果【资产周转率】来看，目前还没有达到供需均衡的状态。
以创业板为例，上一轮产能出清的轨迹是：先看到投资现金流下行（21Q1） →在建工程下行（22Q1）→固定资产下行（23Q2），新一轮的供给侧出清也越来 越近。 目前创业板的投资现金流已经转为回升，在建工程负增企稳，意味着创业板权 重行业（例如新能源）的产能周期已经基本上接近底部。
一方面是新能源为代表的结构性产能过剩的行业产能出清，另一方面是以新兴 制造产业为代表的行业正在逐渐迎来新一轮产能扩张，这也是领先于A股整体率先 恢复扩张的行业。 其中，若需求侧保持平稳，那么有望实现下一阶段的供需共振。 主要包括：中游材料（金属新材料、农化），医药（医疗服务、化学制药）， 新兴产业（元件、IT服务）、乘用车。
（五）自由现金流：24 年处于历史高点，对应着 A 股的分红持续性
自由现金流并非企业现金流量表的科目，而对应的是企业可自由支配的现金流 概念。在去年的报告《自由现金流新高，如何对应投资？》我们系统性对自由现金 流的框架做出分析，详情请查阅相关报告。 A股非金融地产的自由现金流仍保持在历史最高点。结合24年A股分红比例进 一步提升、企业资本开支的意愿不强、潜在未来的分红能力能够保障。从红利资产 的潜力来看，目前财务数据显示A股的分红持续性依然可以期待。
自由现金流改善最多的行业显示，传统行业改善主要依靠营运资本支出减少， 而新兴产业主要依靠EBIT增加。
基于自由现金流及其分项，由于自由现金流的主要计算是经营性的现金流（主 要是EBIT）减去各种开支科目（比如CAPEX和营运资本），其中包含了经营状 况、库存状况、偿债状况、产能状况，可以基于分项的拆解来理解企业对于经营周 期的定位。
（一）超预期的一季报，主要由哪些行业贡献？
A股非金融一季报的利润较去年同期明显改善，增速自22Q3以来首次转正。 主要的正贡献行业是有色（贡献度53%）、农业（48%）、电子（21%），负拖累 行业是煤炭（-42%）、医药（-28%）、地产（-22%）。 二级行业来看，改善贡献最大的是养殖业、工业金属、白电、普钢；拖累最大 的行业是煤炭、光伏设备、地产、化药。
A股整体最近两个季度的盈利走势是先下后上，而部分行业已经连续2个季度 连续改善，基本上意味着本轮盈利底部已率先确立—— 资源品和材料：小金属、农化制品、化学制品、非金属材料、水泥等； 制造：风电、工程机械、船舶、摩托车、乘用车、家电零部件等； 消费：物流、个护、黑电、白电、小家电等；TMT：软件开发、广告营销等。 其中，一季报正增，已连续两个季度改善，基金配置分位数50%以下，PB分 位数50%以下：船舶、贸易、券商、农化制品、塑料、水泥。
考虑到去年Q1负增长基数较低，部分行业今年Q1的高增是来自于去年的低基 数（下图左侧）；剔除基数效应，24Q1正增、25Q1增速还能保持25%以上的行业 主要有：养殖业、饲料、光学光电子、船舶、影视院线、轨交、元件、贵金属、工 业金属、摩托车、白电、工程机械、通信设备、半导体、环保设备。 依然主要集中在农业、有色、出口链等几大方向。
因此，我们整体看到一季度业绩表现比较亮眼的行业主要集中在以下行业，考 虑到关税的新变化，后续的业绩受影响程度不同—— 有独立周期的农业，养殖业、饲料（几乎不受关税影响，反而会因中方反制个 别品种逻辑上受益）； 上游资源品，包括工业金属，黄金（黄金不受关税影响，反而受益）； 出口链条，包括电子的细分及各制造业（受关税影响）； 中游材料，包括玻璃玻纤、普钢、化工的细分领域（若PPI后续低预期、中游 材料反而受益）。 这部分预期的变化也反应在了分析师的盈利预测动态调整。4月关税升级后， 财报季分析师的盈利预测出现分化。 有78%的二级行业下修全年盈利预测，一方面显示复苏预期有待提升，一方面 也初步体现关税对盈利的冲击隐忧。 逆势上修全年盈利预测的行业：主要集中在部分困境反转的内需资产中，包括 非金属材料、影视院线、玻璃玻纤、普钢、养殖业、农化制品等。此外，部分高景 气的非美外需行业也仍然稳定，如摩托车。 下修较多的行业：地产、种植业、光伏设备、计算机、航空装备、生物制品。
（二）从财务数据来看，海外收入依赖度最高和最低的行业
4月份“对等关税”对外需形成扰动，美国收入依存度大的行业面临业绩减计 风险。 24年海外收入占比>30%的具备制造业属性的二级行业：消费电子、互联网电 商、医疗服务、小家电、元件、纺织、光学光电子、家居、白电、黑电、汽车零部 件、通信设备等海外收入占比较高，且海外业务中美国占比也不低，这些是关税冲 击影响最大的领域。
这些外需敞口较大的行业，恰是一季报业绩增速比较突出的行业，较多代表公 司的一季报利润增速保持在30%以上，其中有部分“抢出口”的因素，和一季度的 宏观线索吻合。 考虑到4月份之后的新形势，市场对于外需链条后续的业绩情况还是保持较高 的关注度。下一阶段，市场对于外需链条的关注将更为“分层”。 1. 对美出口权重较高的公司，目前受关税直接冲击的影响尚不好评估，相关公 司当前仍未回补下跌缺口，股价累计跌幅仍在10%以上。目前25年的预期利 润增速多在20%以上，相关公司可以关注中美谈判进展，如果谈判结果乐观 则会迎来估值修复机会。 2. 非美出口链的企业，“错杀”之后中长期仍值得关注，4月以来也普遍回撤 20%以上、但近期较多公司已经接近或完全回补了下跌缺口，实际业务受影 响可控，很多公司25年预期净利润增速在30%以上，25年PE动态估值20X 以下，且后续欧洲或亚非拉区域仍有可能有增量的变化，建议中期保持关注。
从年报中，我们还可以筛选出对于外需相对脱敏的行业，即24年海外收入占比 <10%的行业：制造业中主要包括军工、电网设备，TMT中偏软件和运营，内需板 块的消费品和服务业，以及典型的红利行业。 这些行业的经营周期受外需影响较小。一方面，其中存在着一些25年自发存在 “困境反转”机遇的行业，边际改善趋势不会受到关税的影响，例如军工、TMT； 另一方面，如果存在内需对冲政策的更大力量，会对其中的行业带来增量的业绩改 善预期，例如服务消费。
（三）结合一季报及关税变化，后续值得关注的行业线索
线索一：关税影响之下年内PPI预期面临修正，成本端有望受益的行业 如果关税情况未有变化，25年的宏观量价预测将有待修正。从另一个角度来 看，如果PPI负增长延续、那么部分行业有望从成本端受益。 我们考察了分行业毛利率与PPI的相关系数，筛选成本端对于PPI较为敏感的行 业：为了结果稳健，我们计算2016年（供给侧改革）至今，2019年（关税影响+双 碳新周期）至今，两段区间二级行业毛利率与PPI的相关系数，筛选出和PPI负相关 的行业。 下图可见，近10年、近5年毛利率与PPI负相关，或者说价格水平低位之下毛 利率可能受益的行业集中在：电力、家电（零部件/白电/黑电/小家电）、摩托车、 通信设备、机械（工程机械/专用设备/轨交）、油服工程。 其中，考虑到需求侧稳定性及成本端受益，未来业绩确定性较强的是电力、摩 托车、工程机械等。
线索二：25年已经呈现出产能出清、困境反转迹象，且受外需影响不大的 行业 我们前文提到，A股企业23-24年面临的主要问题是需求侧未有起色而产能周期 上行带来的产能过剩问题，产能去化是过去2年企业做出的主要经营调整。 部分产能出清至底部的行业，在25年逐渐进入“困境反转”的拐点，表现为投 资现金流及在建工程增速转负、资产周转率逐渐企稳。其中，如果是外需不敏感的 行业，则意味着供需逐渐到达新的均衡点。
我们筛选—— （1）在建工程增速转负，且历史分位数已低于30%； （2）收入增速已开始改善； （3）以在建工程+固定资产周转率（收入/在建及已建产能）来刻画产能利用 率，该指标基本企稳或改善，即供需结构已不再恶化； （4）其中，若海外收入占比<30%，即外需相对不敏感，受到关税影响更小。 相关行业主要为：化学原料、塑料、玻璃玻纤、水泥、风电、地面兵装、电 池、专用设备等。
从产能出清的角度，市场一直较为关注25年新能源产业链的情况。新能源 产业链的在建工程转负、意味着新增产能不再大幅增加，结构性存在供需均衡 的子行业。考察产业链产能情况，在建工程大幅负增，且增速回落到了历史低 位，Q1基金已经不再减仓甚至开始加配，集中在：风电零部件、新能源整车、 动力电池、负极材料。
线索三：由新兴产业需求带动，订单出现积极变化，或者轻资产行业员工 数量/薪酬开始提升的行业 部分行业需求侧出现一定变化（或产业最差时刻过去，或由AI、机器人等新兴 需求带动），虽然没有表现为即期收入和利润的确认，但订单好转预示着后续的收 入侧可能改善。 例如25年一季度军工电子，投资现金流和在建工程增速均到达历史低位，但收 入仍未改善拖累了产能利用率回落。不过25年Q1军工电子的订单（合同负债+预收 账款增速）显著改善，预示着后续的业绩表现。
类似的行业主要集中在一些有希望困境反转的新兴制造业：除了军工 电子外，还有元件、能源金属、风电设备、计算机设备、电池、工程机械、医疗器 械、软件等。
此外，DeepSeek带动的AI浪潮，无法快速表征在一季报。不过一些轻资产的 新兴产业有率先启动资本开支的迹象：如员工人数或薪酬开始上升、投资现金流上 行，等等。 典型行业如横向通用软件、通信终端及配件、IT服务、营销代理等。
线索四：政策层面逐步触达的行业，如政府补助、地方政府化债等 。首先，上市公司接收到的政府补助可以反映政策层面的扶持力度。从23-24年 政府补助/收入比重比较高的行业来看，近两年政府补助比较高的行业集中在服务 业、先进制造业、以及一些内需行业。 24年较23年政府补助抬升的行业集中在光伏设备、水泥、汽车、白电、旅游零 售、消费建材、房地产服务等，以地产链条、内需消费等行业为主要侧重方向。
其次，化债推进之下，关注部分To-G产业应收和坏账压力的缓和。今年以来 财政节奏前置特征明显，延续去年四季度特征，非项目建设资金在一季度仍占比较 高，化债类地方债占比为47%左右。化债推进之下，部分企业应收账款收回+坏账 减值冲回，短期有望增厚利润且改善报表质量。 对应的，我们筛选最新应收类资产（应收账款+合同资产）/净资产>40%、坏 账准备/净利润>60%的行业，这类行业应收账款及坏账压力最大。里面相对具备 “To-G”属性的细分，有望最受益于化债，主要集中在建筑和环保的细分方向。
（四）红利的缩圈——基本面低波的高股息行业
今年以来红利资产的表现和过去两年相比较为平稳，并且呈现出“缩圈”特 征。事实上，如果把红利资产里面的“高波”行业剔除掉，典型的低波红利行业/ 公司的股价表现依然稳健，并且持续获得长线资金的关注。 在内外经济前景不确定的背景下，基本面的“低波”兼顾股息率构成了机构投 资者筛选红利资产的首选，即能够穿越经济周期实现盈利稳定性的能力。
我们以ROE变异系数刻画基本面波动率，兼顾股息率，下图显示：银行、港 口、水电、公路、物流、家纺、公路铁路、水务等具备明显的低波特征，并且股息 率在行业中具备相对优势。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
