5 月第 1 周（4.28-5.2），DR007 小幅上升，6 个月同业存单（股份制银行） 到期收益率微跌；国债市场方面，短端和长端利率均小幅下行，短端利率下行幅 度更大，期限利差有多扩大；全球主要经济体股票市场走势分化，上证综指和深 证成指微跌，纳斯达克综指和标普 500 较为明显反弹；商品市场基本呈现下跌态 势，黄金、白银、原油、玉米价格下跌明显；外汇市场方面，美元指数小幅走强， 人民币汇率小幅升值。
2.1 居民出行需求延续高热度，自驾游仍是主要出行方式
五一假期居民出行需求旺盛。交通运输部消息，今年五一假期前四天（5 月 1 日至 4 日），预计全社会跨区域人员流动量 11.85 亿人次，日均 2.96 亿人次， 较 2024 年同期增长 6.24%，较 2019 年同期增长 34.92%。 细分来看，铁路、公路和民航日均客运量均高于 2024 年和 2019 年同期，水 路客运量高于 2024 年同期，但仍未恢复至 2019 年水平，或反映居民出行方式的 结构性变化。具体而言，铁路日均客运量 2027 万人次，同比增 10%，较 2019 年 同期增 39%；公路日均人流量 28065 万人次，同比增 5%，较 2019 年同期增 37%； 水路日均客运量 197 万人次，同比增 41%，较 2019 年同期降 3%；民航日均客运 量 219 万人次，同比增 12%，较 2019 年同期增 24%。 分结构看，自驾游热度持续，公路出行是最主要出行方式，水路和民航保持 较高增速。五一假期前四天选择公路出行的人次 10.9 亿人次，占比达到 91.75%， 比 2024 年同期增长 5.42%，其中，高速公路及普通国省道非营业性小客车人员 出行量 9.47 亿人次，在公路出行的人次中占比高达 79.70%。其次，选择铁路出 行的人次 0.81 亿人次，比 2024 年同期增长 11.46%。再次，选择民航出行的人次 0.09 亿人次，比 2024 年同期增长 13.6%。最后，选择水运出行的人次 0.076 亿 人次，比 2024 年同期增长 29.73%。
2.2 旅游保持高热度，跨境游和票根经济成为消费新增长点
（1）“五一”假期游客量再攀新高
“五一”假期前三天，四川省全省 A 级景区累计接待游客 1908.85 万人次， 同比增长 19.95%，实现门票收入 21154.46 万元，同比增长 19.09%；黑龙江省共接待游客 921.5 万人次，同比增长 13.8%；湖北省 A 级旅游景区共接待游客 1217.03 万人次，同比增长 24.15%；江苏省纳入监测的 195 个省级以上乡村旅游 重点村共接待游客 337.01 万人次，游客消费总额达 10.42 亿元，同比分别增长 4.15%和 2.97%；甘肃省乡村旅游接待游客 334.6 万人次、游客花费 11.54 亿元， 同比分别增长 18.5%、29.81%；广东省纳入监测的 13 家红色旅游经典景区接待 游客 77.4 万人次、同比增长 12.2%；重庆市南岸区弹子石老街累计接待游客近 19 万人次，同比增长 57.66%；龙门浩老街累计接待游客 15 万余人次，同比增长 54.82%。
（2）跨境游热度明显升温
“五一”假期首日 珠海毗邻港澳各口岸迎客流高峰。“五一”长假的第一天， 广东珠海连接香港和澳门的各大口岸迎来跨境游出入境高峰，据统计，珠海边检 总站当天共查验出入境旅客约 70 万人次，出入境车辆近 3.8 万辆次，分别同比 增长 39%和 23%。 横琴口岸“五一”假期人车两旺 单日客流车流双创历史新高。5 月 1 日， “五一”假期首日，横琴口岸迎来“人车双高峰”通关盛况。据珠海边检总站横 琴边检站统计，当日经横琴边检站验放出入境旅客超 10.4 万人次，车辆超 9100 辆次，同比分别增长 64.9%和 57.9%，单日客流刷新历史纪录，车流延续 4 月 30 日“破万”高位态势，琴澳“双城生活”热度持续攀升。 “五一”假期前三日 北京口岸入境外籍旅客同比增长 80.8%。今年“五一” 假期前三日，北京口岸出入境人员数量持续维持高位运行，5 月 1 日至 5 月 3 日， 北京边检总站共验放出入境人员 16.2 万人次，较去年同比增长 21.5%。从入境方向看，在入境政策持续优化、度假旅游需求旺盛、国际航班运力增加等多重利 好因素叠加下，今年“五一”假期前三日北京口岸入境外国人数量达 2.7 万人次， 同比增长 80.8%，其中大兴国际机场口岸入境外国人 7200 余人次，同比实现翻 倍增长。入境外国人中享受免签和 240 小时临时入境许可便利政策的达 1.6 万人 次，占入境外国人数量的 60.1%，同比增长 2.2 倍，政策红利持续释放。 五一假期上海口岸出入境客流总量预计达 59.4 万人 同比增约 30%。从上海 边检总站获悉，2025 年“五一”假期（5 月 1 日至 5 月 5 日），上海口岸出入境 客流总量预计将达 59.4 万人次，日均 11.9 万人次，较 2024 年“五一”假期增 长约 30.7%。其中，浦东国际机场出入境旅客数量预计 50.7 万人次，日均 10.1 万人次；虹桥国际机场出入境旅客数量预计 5.0 万人次，日均 1.0 万人次。
（3）“票根经济”成为“五一”文旅消费新增长点
“票根经济”是指消费者凭借交通出行、文旅活动等场景的票务凭证，在后 续消费场景中享受折扣、积分兑换等权益，从而形成“消费链”延伸，产生更多 消费行为。 美团旅行发布的《2025 年五一观演旅游洞察报告》显示，“五一”期间全国 5000 人以上大型营业性演出预计将超百场，观众人数将超 200 万人次，预计带 动酒店旅游消费超 20 亿元，平台演唱会、音乐节专享景区门票产品订单同比上 涨近 1 倍，形成“3 小时演出撬动 72 小时消费”的联动效应。“去哪儿”数据显 示，今年“五一”假期堪称“音乐节井喷季”，在主要旅游城市中，海口“五一” 期间酒店预订量增幅最高。其中，时代少年团的演唱会，使海口的酒店预订量同 比增长 3.4 倍。与此同时，更多二、三线城市也加入了“五一”演唱会阵营，带 动当地酒店预订创新高。
2.3 “五一”假期消费市场持续升温
“五一”假期全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长 6.3%。从商务部获 悉，2025 年“五一”假期，全国消费市场繁荣活跃。据商务部商务大数据监测，假 期全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长 6.3%。以旧换新备受欢迎。2025 年 初至 5 月 5 日 0 时，汽车以旧换新补贴申请量突破 300 万份；消费者购买 12 大 类家电以旧换新产品 5516 万台，购买手机等数码产品 4167 万件。假期前四天， 汽车以旧换新补贴申请量超 6 万份，带动新车销售 88 亿元；消费者购买 12 大类家电产品 356 万台，带动销售 119 亿元；购买手机等数码产品 242 万件，带动销 售 64 亿元。假期期间，商务部重点监测零售企业家电、汽车、通讯器材销售额 同比分别增长 15.5%、13.7%和 10.5%。商务部重点监测电商平台智能家居产品销 售额同比增长超 20%。服务消费持续升温，餐饮文旅市场红火。据商务大数据监 测，假期全国重点监测餐饮企业销售额同比增长 8.7%。 从省域来看，北京、四川消费市场旺盛。北京“五一”假期餐饮团购消费增长 超三成，据重点电商平台数据，到店团购餐饮零售额同比增长 36.1%，在线外卖 零售额同比增长 3.8%；“五一”假期，北京市商务局今天介绍，“五一”假期，该 局重点监测的百货、超市、专业专卖店、餐饮和电商等业态 127 家企业实现销售 额 49.9 亿元，全市 60 个重点商圈客流量 3586.9 万人次，同比增长 2.5%，消费 金额达到 99.2 亿元；“五一”假期四川消费活动精彩纷呈，前三天线下消费 251.4 亿元，同比增长 7.8%；成都推出“迎世运·过五一——活力成都·缤纷五月”系 列活动，联动各区市县推出超 500 场精彩活动，送出总额高达 5 亿元的优惠福 利。遂宁推出消费活动 40 余场，联动 500 余家商户叠加满减折扣，直接拉动消 费超 1.2 亿元；根据四川商务厅数据显示，截至 5 月 4 日，四川汽车报废更新申 请量 4.25 万件，拉动消费 44.65 亿元；汽车置换更新申请量 11.41 万件，拉动 消费 214.48 亿元；家电以旧换新申请量 381.17 万件，拉动消费 130.29 亿元； 数码产品申请量 256.66 万件，拉动消费 71.83 亿元；家装厨卫“焕新”销售 12.72 万件，拉动消费 3.68 亿元。
2.4 五一假期观影弱于 2024 和 2019 年同期
五一假期前四天总票房弱于 2023 年和 2024 年同期水平，观影人次和票价 均低于 2023 年和 2024 年同期。截至 5 月 4 日，据灯塔专业版统计，五一档期总 票房为 6.57 亿元，低于 2023 年和 2024 年同期水平，分别增长-56.80%和-57%； 五一档期观影人次 1662.9 万人次，较 2024 年同期增长了-56.02%，较 2019 年同 期增长-52.62%；五一档期平均票房为 39.51 元/人，较 2024 年同期下降 2.23%， 较 2019 年同期下降 9.20%。
2.5 五一假期 30 大中城市楼市成交同比回暖，环比放缓
今年五一假期前四天 30 大中城市商品房成交面积合计为 26.2 万平方米，较 2024 年五一假期前四天成交面积增长 3.42%，较 4 月前四天成交量下降 67.18%。 其中，一线城市商品房成交面积合计 11.09 万平方米，较 2024 年五一假期前四 天成交面积增长 30.04%；二线城市商品房成交面积合计 11.06 万平方米，较 2024 年五一假期前四天成交面积增长 13.89%；三线城市商品房成交面积合计 4.05 万 平方米，较 2024 年五一假期前四天成交面积下降 42.93%。
4 月制造业景气度较为明显回落，外部环境急剧变化的不确定性影响开始显 现，供需两端均转弱，向下寻求平衡。4 月制造业 PMI 为 49%，较预期 49.8%低 0.8pct，较前值回落 1.5pct，亦低于季节性水平，较近五年（不包含 2020 年和 2022 年）同期环比变动均值-0.88%低 0.62pct。我们理解，经济景气度回落主要 原因是美国特朗普政府的关税政策影响，增大全球贸易摩擦，短期随着“抢出口” 行为结束，不确定性影响显现，外需走弱，同时，部分外贸企业转内销，国内有 效需求不足问题尚未显著改善，亦会冲击以内需为主的制造业景气度，制造业景 气度出现较为明显回落。
3.1 关税冲击链式反应，外贸转内销，从外需冲击到内需承压
4 月制造业 PMI 新订单指数为 49.2%，较上月下降 2.6pct，低于季节性，环 比变动较近五年（不包括 2020 年和 2022 年，下同）同期水平-1.78pct 低 0.82pct； 新出口订单为 44.7%，较前值回落 4.3pct，降幅较为显著，且环比变动较近五年 （不包括 2020 年和 2022 年，下同）同期水平-0.56pct 低 3.72pct。 我们理解，需求端较为明显放缓，主要原因是外部环境不确定性急剧上升， 外贸转内销，而有效需求尚未显著改善，冲击内需景气度，最终呈现为内外需双 双走弱。短期居民对收入和预期仍有待改善，促消费政策并未提升居民边际消费 倾向，一季度居民边际消费倾向为 63.07%，较去年同期 63.26%回落 0.19pct（详 见报告《超预期开局下的韧性突围，关注政策再平衡》）。因美国特朗普政府的非 理性“对等关税”，引发全球贸易摩擦，直接冲击我国外需，尤其是 3 月“抢出 口”行为结束，短期外部摩擦的冲击会尤为明显，而为了应对外部环境急剧上升 的不确定性，我国多举措助力外贸企业出口转内销，但在有效需求不足问题尚未 显著改善的背景下，外贸转内销亦会冲击内需景气度，短期内外需景气度双双回 落。如近期河北、上海、东莞等地均出台相关措施，多措并举助力外贸企业转内 销 12；京东、百联集团、联华超市、大润发、永辉超市等偶家电商和零售企业均宣 布支持“出口转内销”，其中京东宣布未来一年内，将采购不低于 2000 亿元人民 币的出口转内销商品3。
3.2 预期转弱，生产景气度较为明显放缓
4 月制造业 PMI 生产指数为 49.8%，较前值 52.6%回落 2.8pct，低于季节性 水平，较近五年同期均值水平 1.2%低 1.6pct。4 月生产景气度超预期回落，仍是 因外部环境不确定性急剧上升，企业对外来预期悲观，生产景气度超积极性放缓。 4 月生产经营活动预期为 52.1%,较前值回落 1.7pct。4 月 BCI 企业销售前瞻指数 为 57.26，较前值下降 7.8,；4 月 BCI 企业利润前瞻指数为 47.67，较前值回落 1.7。 根据国家统计局公布数据来看，一是农副食品加工、食品及酒饮料精制茶、 医药等行业两个指数均位于 53.0%及以上；二是纺织、纺织服装服饰、金属制品 等行业两个指数明显回落；三是高技术制造业持续向好，高技术制造业 PMI 为 51.5%。
3.3 供需失衡或有所加剧，价格进一步走弱
4 月生产和需求景气度均边际走弱，有效需求不足问题亟需改善，成为破局 的关键。4 月 PMI 新订单与 PMI 生产的差值为-0.6%，较前值-0.8%收窄 0.2pct， 看似供需向下寻求再平衡，但因供给端冲击较为明显，外贸转内销，或加剧供需 失衡，有效需求不足问题或更为突出，直接表现是代表供需博弈结果的价格回落。 根据根据 PMI 产生品出厂价格估算，4 月 PPI 同比增速或在-2.8%左右，降幅较 3 月-2.3%或有所扩大。
3.4 稳就业成为短期重点任务，亦是稳需求的重要抓手
短期来看，我国经济结构调整、全球贸易摩擦影响对就业产生严峻挑战，就 业承压，结构性失业或有所上升。一方面，目前我国处于经济增长动能接续转换期，经济结构调整期，短期结构性失业或有所上升。另一方面，面临全球贸易摩 擦影响，短期外需承压，外贸企业就业受到负向冲击。由于外贸企业直接和间接 带动就业接近全国就业的 20%，将对就业产生显著影响。根据天眼查专业版数据， 我国现存在业、存续状态的外贸相关企业超 803.9 万家；根据 2019 年商务部《国 务院关于加快外贸转型升级推进贸易高质量发展工作情况的报告》数据，外贸直 接和间接带动就业人数 1.8 亿左右，占全国就业总数的 20%以上4。 从新旧动能接续转换角度考虑，在新质生产力发展方面来看，目前看大模型、 人工智能、具身智能等领域或成为新一轮科技革命引领行业，特别是开年以来 Deep Seek 取得重大突破，后续大模型广泛应用或成为未来重要趋势，或承接就 业，但生产力发展对就业会同时产生“替代效应”和“需求效应”，最终结果需要 根据生产力发展阶段而定。一方面，新质生产力发展与推广，企业工业智能化持 续推进，或产生科技对就业的“替代效应”，短期或替代传统的程序性、机械性 岗位的就业需求，加剧结构性失业问题；另一方面，新质生产力发展会产生新的 工作业态和工作岗位，并提升全社会生产效率，带动全社会经济增长，亦会带动 更多增量就业岗位，这在生产力发展进入成熟阶段，步入广泛应用阶段，效果或 最为明显。因此，短期来看，因新质生产力发展对就业人员提出了相对更高的要 求，短期从传统行业离职的人员是否能匹配新质生产力行业就业岗位要求存在较 大不确定性，同时我国高校学生专业选择存在就业依赖，而就业导向的专业选择 或存在一定滞后，或导致短期高校毕业生专业与就业结构转变的适配度下降问题。 综上，短期来看，若仅依靠市场机制的调节作用，短期结构性失业上升，或 难以通过新质生产生产力发展来消化，叠加外部冲击，结构性失业持续或存在演 变为周期性失业的风险，进一步压缩全社会社会有效需求，供需失衡进一步加剧， 会拖累经济结构调整和产业升级，拉长经济阵痛期。因此，就业市场稳定仍需必 要的经济增速支持，即传统动能与新增长动能需协同配合，新质生产力是未来产 业发展方向，提供中长期投资方向；维护传动动能相对稳定，或存在相机决策的 政策呵护，亦会存在短期政策驱动的结构性投资机会。4 月政治局会议再提“六 稳”，稳就业居于首位，已经成为当前关注的重点问题。
3.5 非制造业景气度保持韧性，扩张动能有所放缓
4 月非制造业景气度环比回升，低于季节性水平。4 月非制造业 PMI：商务活 动指数为 50.4%，较前值回落 0.4pct，仍处于景气区间以上水平，较近五年同期 变动均值高 0.66pct，其中，建筑业和服务业景气度均处于扩张区间。
（1）房地产投资尚未止跌企稳，专项债发行提速是建筑业保持景气度重要 支撑，关注后续发行节奏进一步提速，关注“两重”和人工智能基础设施领域投 资机会。
4 月建筑业景气度为 51.9%，处于扩张区间，但较前值回落 1.5pct，扩张动 能有所放缓。PMI 建筑业：新订单为 39.6%，较前值下降 3.9pct，弱于季节性表 现，环比变动较近五年同期变动低 2.72pct。 一方面，我们理解，今年新增专项债发行节奏较去年有所提速，叠加化债政 策持续推进，以及清理拖欠企业账款，部分建筑业企业资金流改善，推动建筑业 景气度回暖（详见报告《超预期开局下的韧性突围，关注政策再平衡》）。2025 年 1 至 3 月，销售挖掘机 61372 台，同比增长 22.8%；其中国内销量 36562 台，同 比增长 38.3%，出口 24810 台，同比增长 5.49%。截至 4 月末，沥青库存为 57444 吨，较 3月末下降7.59%，而石油沥青装置开工率为 28.3%，较 3月末提升1.6pct， 生产回升，库存下降，说明需求有所回升。以上或均指向基建投资实物工作量或 加速形成。 不过值得注意的是，在新增专项债扩容背景下，虽然专项债发行节奏较去年 有所提速，但仍低于 2023 年和 2022 年水平，说明地方政府增加投资的积极性有 待进一步改善，背后或是防范化解地方隐性债务基调不变的影响，4 月 18 日财 政部通报六起地方政府隐性债务问责典型案例5，或仍会对基建投资产生一定制 约，这或是建筑业新订单走弱的原因之一。 我们理解，结合 4 月中共中央政治局会议精神，二季度进入存量政策加速落 地期，专项债发行节奏或有望进一步加速，短期可关注“两重”和人工智能基础 设施投资等新方向。 另一方面，我们一直强调，房地产销售虽有回暖，但因供求关系发生变化， 存量房地产处于消化阶段，销售回暖向投资传导效应尚未显现，房地产供给呈现收缩态势，亦是建筑业新订单放缓的重要原因之一。
（2）4 月服务业景气度处于荣枯线之上，扩张动能有所放缓。 4 月服务业 PMI 为 50.1%，较前值小幅回落 0.2pct，好季节性水平，较近五 年同期变动均值高 0.76pct；服务业 PMI 新订单 45.9%，较上月下降 1.2pct，环 比变动较近五年同期环比变动均值高 0.34pct。 从统计局公布行业来看，航空运输、电信广播电视及卫星传输服务、互联网 软件及信息技术服务、保险等行业商务活动指数均位于 55.0%以上较高景气区间， 业务总量增长较快；水上运输、资本市场服务等行业商务活动指数降至临界点以 下。
3.6 展望：关注消费与投资协同发力
4 月制造业景气度较为明显回落，外部环境急剧变化的不确定性影响开始显 现，关税冲击链式反应出现，外需承压，外贸转内销，从外需冲击向内需承压转 导，内外需双双转弱，供需缺口或加剧，通胀进一步回落，经济向下寻求均衡。 短期来看，稳就业压力凸显。非制造业景气度保持韧性，但扩张动能有所放缓。 我们在此再次强调，扩内需是稳增长的核心要义。从扩内需的角度，应注意 以下几点：
一是促消费扩内需仍是当前核心任务。但是从一季度社零数据来看，居民边 际消费倾向并未提升，消费回暖主要是居民收入增速带动。鉴于全年居民收入增 长和经济增长同步，若居民比较消费倾向无明显提升，考虑价格因素，全年消费 增速上限或是 5.5%-6%左右。若以此计算，未来社零增速或在 6.1%-6.8%左右。 仅从内生增长角度，消费修复力度仍有不足。
从促消费政策角度理解，以旧换新虽然带动消费回升，但效果或存在边际递 减，一季度数据已有所反应。但我们理解，在存量政策方面，消费修复的预期差 或来自中央转移支付政策、单方面扩大入境+离境退税政策、生育补贴等。（1） 转移支付或亦会推动消费超预期回升。今年中央对地方转移支付安排 10.34 万 亿，剔除 2023 年增发国债结转至 2024 年资金因素后，同口径增长 8.4%，即转移 支付增量资金达到 8685.6 亿元。即使转移支付增量资金包括了此次《方案》提 及的生育补贴资金，按照前文测算，生育补贴资金不到 1000 亿元，转移支付增 量资金仍接近 8000 亿元。考虑地方政府专项债发行节奏尚未显著提速，地方政 府投资动能仍有待改善，且促消费扩内需是全年工作主旋律，转移支付增量资金或更大比例用于促消费。若预期兑现，假设 70%转移支付增量资金用于促消费， 且假设消费乘数为 0.8，那么将拉动消费增速 0.9 个百分点左右，对消费的支撑 作用仍较为明显。（2）2024 年 11 月免签政策扩围、3 月 16 日中共中央办公厅、 国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》明确提出“有序扩大单方面免签国 家范围，优化完善区域性入境免签政策”，叠加近期离境退税政策，或对消费产 生较为明显的带动作用。如今年“五一”假期前三日北京口岸入境外国人数量达 2.7 万人次，同比增长 80.8%，其中，入境外国人中享受免签和 240 小时临时入 境许可便利政策的达 1.6 万人次，占入境外国人数量的 60.1%，同比增长 2.2 倍， 政策红利持续释放；上海前 4 个月离境退税销售额同比增长超 80%，办理退税额 同比增长 77%，实现“即买即退”销售额同比增长 40 倍，开具份数增长 39 倍。 （3）根据《提振消费专项行动方案》，生育补贴政策应是未来的增量政策，亦会 对消费产生一定拉动作用。
此外，考虑收入是消费的核心变量，若社会价格持续走弱，为避免债务通缩 加剧，保持社会流动性合理充裕十分必要，一个合理的举措是加大金融支持提振 消费力度，如鼓励金融机构在风险可控前提下加大个人消费贷款投放力度，适度 增大消费贷额度和期限，或因城施策；同时，切实降低居民债务压力，亦是提高 居民收入的切实办法，考虑假期内人民币汇率明显升值，美元兑人民币汇率恢复 到 7.2 以内水平，汇率对适度宽松货币政策的掣肘减弱，不排除央行近期推动降 息的可能。
二是扩内需离不开促投资的支持。在当前经济尚未完全走出需求不足的情况 下，完全依赖提升消费率拉动经济，政策或短期有效，中长期作用或相对有限， 因居民消费、就业预期不稳，难改居民消费预算约束，政策效果或主要源自于居 民预算内消费的腾挪，或者当前消费与未来消费的转换，有效需求不足问题难以 实质修正。从 CPI 恢复到 2%左右的水平测算，GDP 需要填补 5 万亿-6 万亿的需 求缺口，需要消费增长达到 15%以上，这不太现实。 需要关注投资与消费的相互促进作用，即短期促消费政策拉动终端需求改善， 同时积极财政政策亦需促进投资回暖，共同提振经济需求改善，进而实现生产与 需求的良性循环。从历史数据来看，消费与投资并非此消彼长的关系，两者存在 较高正相关关系，背后的逻辑很简单，投资增加意味着支出增加，从而创造更多收入，而收入增加自然会支撑消费增长。在出口不确定性增大、促消费政策持续 落地背景下，亦需关注固定资产投资的边际改善情况，这或是有效需求实质性改 善的重要支撑，其中，基建投资或是抓手明确的分项。后续仍需密切跟踪观察消 费与投资协同发力、相互促进的情况，重点关注“两重”、人工智能基础设施投 资的机会。
4.1 国外宏观热点
美一季度经济环比萎缩 0.3% 英国央行暗示美元地位下降
美国商务部 4 月 30 日公布最新数据显示，2025 年第一季度美国国内生产总 值（GDP）环比按年率计算萎缩 0.3%。这一数据的糟糕程度超出市场预期，凸显 美国政府关税政策引发的不确定性持续上升，并导致企业与消费者信心下滑。英 国媒体报道，英国中央银行英格兰银行正在评估美元近期走软可能引发的影响， 暗示美元已失去避险货币地位。
对华小额包裹免税取消=更高价格+更慢物流 美消费者为关税政策买单
4 月 2 日，美国宣布自 5 月 2 日起取消对中国小额包裹免税政策。这种做法 毫无根据，不仅解决不了自身问题，还会破坏中美经贸合作和正常的国际贸易秩 序。卡托研究所研究员克拉克·帕卡德在接受当地媒体采访时指出，这项政策表 面上是对中国强硬，实际上是在给美国消费者涨税，他指出：“这意味着更高的 价格、更慢的物流，消费者正在为这项政策买单”。据美国消费者研究所 4 月发 布的报告估算，该政策可能令企业和消费者每年合计损失高达 470 亿美元，首当 其冲的受害者是低收入群体。
美国核心 PCE 创去年 6 月以来新低
美国 3 月核心 PCE 物价指数年率录得 2.6%，创 2024 年 6 月以来新低，符合 预期。美国 3 月核心 PCE 物价指数月率录得 0%，创 2020 年 4 月以来新低，低于 预期的 0.1%。美国 3 月核心 PCE 物价指数月率 0%，预期 0.10%，前值由 0.40% 修正为 0.5%。
阻止移民入境 美将在美墨边境设立新军事禁区
美国北方司令部通报，美国将在美墨边境设立第二处军事禁区。根据通报， 美国防部将接管边境沿线一处长度超过 100 公里的狭长地带，该区域将并入得州 埃尔帕索附近的布利斯堡军事基地。
分析师：美元疲软导致金价上涨，非农弱于预期将利好黄金
由于美元和美国国债收益率下滑，黄金期货在相对清淡的交易中上涨。但在 周四的大幅抛售后，本周整体下跌。SP Angel 的分析师在一份报告中说，ETF 资 金外流表明，在今年迄今金价上涨 21%之后，交易员和投资者已经获利了结。SP Angel 表示，贸易紧张关系降温正在降低黄金的吸引力，同时特朗普宣布他不打 算解雇鲍威尔。现在的焦点转向将于周五的美国就业数据。如果数据弱于预期， 就会提振人们对美联储降息的乐观情绪，这对无息黄金是一个利好。
美国商会致信白宫：赶紧减免关税 我们被小企业的求助淹没了
美国消费者新闻与商业频道（CNBC）报道，当地时间 4 月 30 日，美国商会 致信特朗普政府，敦促其立即实施“关税豁免机制”，以防止美国经济陷入衰退， 并对小企业造成“无法弥补的伤害”。不过，白宫拒绝了他们的请求。 美国商会代表全美超过 300 万家企业和组织，是全球规模最大、影响力最广的商业组织之 一。该组织要求特朗普政府的主要贸易官员取消对所有小型企业进口商以及对所 有“无法在美国生产”或美国国内无法获得的产品的关税。 美国商会会长兼首 席执行官苏珊娜·克拉克在信中还要求特朗普政府建立一套正式流程，为能够证 明关税对就业构成风险的公司建立申请豁免流程。克拉克在 4 月 30 日晚间发给 财政部长贝森特、商务部长卢特尼克和美国贸易代表格里尔的信中写道：“我们 深感担忧，哪怕只需数周或数月就能达成协议，许多小企业也将遭受无法弥补的 损害。”她写道：“美国商会要求政府立即采取行动，拯救美国小企业，避免经济 衰退。” 5 月 1 日上午，克拉克在接受 CNBC 采访时表示，她给白宫写信是因为 “我们被小企业的求助淹没了”，企业主“担心企业的生存”。克拉克还解释了为 什么商会没有选择像其他企业那样在法庭上挑战特朗普的关税政策：“法院审理 需要很长时间。而小型企业以及所有企业都需要的，是更直接的救济。”
美前财长耶伦：美经济衰退可能性显著上升
美国前财政部长耶伦表示，美国政府的关税政策将对美国产生“极其不利” 的影响，美国消费者与企业都会受到其负面影响。受关税政策影响，美国“经济 衰退的可能性已经显著上升”。此前一天，美国前财政部长萨默斯也表示，市场 预计，美国经济今年有 70%概率陷入衰退。如果美国政府不尽快调整经济政策， 那么美国的经济形势只会进一步恶化，美国现在正走在一条错误的道路上。
美国 4 月关税收入超 170 亿美元
当地时间 5 月 3 日，据雅虎财经报道，美国特朗普政府在 4 月份征收了超过 174 亿美元的“关税和某些消费税”。报道称，这几乎是 3 月份 96 亿美元收入的 两倍，也远超特朗普第一任期内的任何收入。自 1 月 1 日以来，这些关税已累计 为政府注入了超过 700 亿美元的收入。特朗普此前在节目中表示，随着数十亿美 元的关税收入涌入，美国“才刚刚开始”。
美国 4 月就业增长略有放缓但仍然稳健
美国经济在 4 月份继续稳步增加就业岗位，尽管在关税公告发生变化和市场 动荡的一个月里，就业增长速度略有放缓。美国劳工部周五报告称，美国 4 月份 增加了 17.7 万个工作岗位，高于预期的 13 万个，低于 3 月份 18.5 万个的增幅。 联邦政府裁员拖累了就业人数，联邦政府 4 月份的就业人数减少了 9,000 人。荷 兰国际集团金融市场经济学家 JamesKnightley 表示，看到裁员大面积发生还有 很长的准备时间，但我们将不得不为大幅疲软的就业人数做好准备，并面临招聘 大幅放缓的威胁。
从本周数据来看，虽然美国经济环比放缓，但我们认为美国特朗普政府实施 的非理性对等关税的影响尚未全部显现，未来美国经济不确定性仍高。关税对美 国经济影响，市场基本形成较为一致预期，会推升美国通胀，美国经济增速趋缓。 但我们理解，应更关注关税对美国经济影响的路径，或呈现为服务业放缓--通胀 走高--制造业下行的传导逻辑。基于关税担心，一季度市场存在较为明显“抢出 口”行为，4 月美国“对等关税”落地后，4 月美国进口出现较为明显回落，4 月 1 日—8 日的数据，全部的预订标准箱数量环比大幅下跌 49%，美国整体进口数 量环比大幅下跌 64%，但是由于美国企业或居民均已经呈现囤货行为，关税对通 胀的影响尚未真正显现，3 月份美国进口价格同比上涨 0.9%，低于预期 1.4%， 因此，关税对通胀影响或存在一定时滞，后续仍需跟踪观察。尽管美国经济有所 放缓，但劳动力市场保持相对强劲，美联储 6 月降息概率相对较低。
德意志银行：英国央行 5 月将降息，且今年将再降息 3 次
德意志银行高级经济学家桑杰·拉贾在一份报告中表示，预计英国央行将在 5 月份降息 25 个基点，并在今年 8 月、11 月和 12 月再降息三次。随着英国通胀 放缓，劳动力市场数据显示出宽松迹象，英国有可能加快降息步伐。鉴于多个方 面的不确定性上升，我们认为货币政策委员会将在未来几个月或几个季度为更快、 甚至更大幅度的降息打开大门。
德国工业产出在 4 月份显示复苏迹象
德国 4 月制造业活动萎缩幅度为逾两年半以来最低，产出增长速度为逾三年 以来最快。德国制造业 PMI 从 3 月份的 48.3 升至 4 月份的 48.4，为 2022 年 8 月 以来的最高水平。在投资品强劲扩张的支持下，4 月份整个行业的生产水平连续 上升，增速加快至 2022 年 3 月以来的最快水平。新订单也连续第二个月增长， 尽管增速有所放缓，出口销售自 2022 年初以来首次小幅上升。不过，汉堡商业 银行首席经济学家 Cyrus de la Rubia 对这些数据发出了警告。他表示：“过去 两个月的生产扩张很可能是由于与即将到来的美国关税上调有关的效应，这意味 着未来几个月可能会出现反作用。”
法国 4 月份制造业产出近三年来首次出现增长
4 月份法国制造业产出出现近三年来的首次增长，对军事开支增加的预期可 能有助于抵消美国关税不确定性的影响。法国制造业 PMI 从 3 月份的 48.5 升至 4 月份的 48.7，为 2023 年 1 月以来的最高水平。汉堡商业银行经济学家乔纳 斯·费尔德胡森表示，“来自国内外客户的订单仍在萎缩，虽然收缩幅度明显下 降。数据表明制造业的整体商业状况可能有所改善。虽然美国关税预计将对法国 制造业产生负面影响，并加剧不确定性，但欧洲央行的低利率以及欧盟减少官僚 主义和大规模增加国防开支的努力，可能会刺激制造业活动。”
经济学家：欧元区核心通胀率上升并未改变通胀降温趋势
牛津经济研究院高级经济学家 Riccardo Marcelli Fabiani 表示，欧元区 4 月份核心通胀的上升不应引起欧洲央行决策者的担忧，因为服务业通胀的回升具 有暂时性。核心通胀率从 2.4%升至 2.7%，服务业通胀率从 3.5%升至 3.9%，部分原因是今年复活节的时点问题。但他在一份报告中称，油价下跌和欧元走强将拖 累能源通胀，并导致生产投入和进口商品价格下降。与此同时，需求受到的冲击 将压低核心通胀，并加速工资增长的放缓。他表示，这种通胀降温趋势意味着欧 洲央行可能会在 6 月份的会议上降息，然后保持利率不变。
美关税“大棒”打击欧盟钢铝业的同时反噬自身
自 3 月 12 日起，美国对所有进口钢铝征收 25%关税的政策就已生效，目前 已对欧盟钢铁行业造成巨大打击。与此同时，美国国内消费者也不得不为这一政 策“埋单”。欧洲钢铁工业联盟数据显示，美国是欧盟钢铁生产商的第二大出口 市场，欧盟对美出口约占 2024 年欧盟钢铁总出口的 16%。然而，自美国对所有进 口钢铁和铝征收 25%的关税以来，欧盟出口到美国的钢铁大幅减少，给欧洲钢铁 行业带来很大损失。欧洲钢铁工业联盟总干事阿克塞尔·埃格特表示，美国政府 对进口钢铝加征关税，不仅挑起了贸易争端，更是对欧洲工业体系构成战略性挑 战。欧洲业界人士表示，希望欧盟方面做出强有力的回应。欧洲业界人士还认为，美国加征钢铝关税，非但难以实现提振美国国内钢铝产业的目的，反而会反噬自 身。
媒体：欧盟计划加购 500 亿欧元美国商品
以期解决贸易问题 据报道，欧盟首席谈判代表表示，布鲁塞尔方面希望增加 500 亿欧元的美国 商品采购量，以解决贸易关系中的“问题”，并补充称，欧盟在达成协议方面正 在取得“一定进展”。不过欧盟贸易专员谢夫乔维奇表示，欧盟不会接受美国对 其商品继续征收 10%关税作为贸易谈判的公平解决方案。谢夫乔维奇表示，自特 朗普政府实施关税以来，美国和欧盟通过多轮面对面和电话谈判取得了进展。他 补充说，“他的目标”仍然是与白宫达成一项“平衡和公平”的协议。他表示，随 着双方达成购买更多美国天然气和农产品的协议，这一问题可能会迅速解决。但 他警告称，要达成一项“对我们的成员国和欧洲议会来说显然是好的、可接受的” 协议，将“非常困难”。
从本周数据来看，因美国“对等关税”影响，增大了欧盟经济修复的压力， 虽然一季度欧盟经济显示了复苏迹象，但不排除因“抢出口”行为的拉动作用。 因此，欧洲经济修复的持续性有待进一步观察，特别是美国对汽车、钢铁、铝等 加征关税，对欧洲经济影响较为明显。后续关注欧盟积极财政政策落地情况。
高盛：推迟对日本央行下次加息的时间预测
高盛研报称，将对日本央行下次加息的时间预测推迟了六个月。高盛经济学 家指出，尽管日本央行维持预计政策利率将逐步上升的立场，但该央行也已经推 迟了其对基础通胀达到 2%的时间展望，理由是围绕贸易政策存在高度不确定性。 因此，高盛把自己对日本央行下次加息的时间预测从 2025 年 7 月推迟至 2026 年 1 月。“话虽如此，加息时机高度依赖于美国关税政策和海外经济趋势，尤其是美 国经济趋势，而且在当前关头不确定性仍然很高，”高盛称。
穆迪：日本央行 2025 年加息似乎是会不会加、而不是何时加的问题
穆迪分析的 Stefan Angrick 在日本央行维持利率不变后指出，对于日本央 行 2025 年是否加息，当前的关键在于“会不会加”，而非“何时加” 。日本央行下调了国内生产总值和通货膨胀预测，给出的理由是风险偏向下行。 “一年 多以来，日本央行在沟通中始终坚称经济表现良好且处于改善状态，然而实际硬 数据所反映的情况却与之相反，这种基调的转变值得关注。”这位经济学家表示。 不过他也补充说明，这并不意味着日本央行已终止加息进程。当前通货膨胀显现 出较强的粘性，若不是贸易领域存在极大不确定性，日本央行或将持续推进加息。 关于日本央行下一步行动的判断存在难度：日元贬值、通货膨胀加剧和/或工资 增长态势向好，这些因素可能促使日本央行在今年再次加息。反之，若上述情况 未出现，加息则更有可能在明年或后年，具体时间将取决于全球贸易局势的发展。 从本周数据来看，日本与美国谈判并不理想，尚未达成一致意见，美国“非 理性”对等关税对日本冲击或较为明显，日本央行下调全年经济增长预期。与此 同时，日本通胀保持高位，滞胀特点亦有所显现，对日本央行货币政策产生掣肘， 4 月日本央行维持利率不变，下调全年加息预期。后期重点跟踪日本与美国的贸 易谈判。
亚洲多数地区 4 月份制造业活动出现萎缩 特朗普关税冲击全球需求
亚洲大多数地区的 4 月份制造业活动出现萎缩，企业在需求减弱的情况下暂 停新订单，以应对美国总统特朗普设定的 10%基线关税。根据标普全球周五发布 的调查数据显示，全球贸易不确定性导致新订单下降和产量削减，包括韩国在内的亚洲主要制造业地区的采购经理人指数(PMI)上月大幅下滑。韩国的 PMI 降至 47.5，为 2022 年 9 月以来的最低水平。企业在 4 月削减产量并选择收缩经营， 对未来一年的展望转为负面。在东南亚，泰国、马来西亚和印尼的工厂活动也出 现萎缩。但菲律宾是个例外，由于即将举行的地方选举提振市场情绪，该国 4 月 PMI 从前月的 49.4 回升至 53，重返扩张区间。
美是韩最大汽车零部件出口市场 韩国对美国汽车出口暴降
美国政府对进口汽车零部件起征关税，给韩国零部件制造商的销售前景笼罩 了阴霾。美国是韩国最大的汽车零部件出口市场，韩国贸易协会数据显示，去年 对美出口额约达 135 亿美元。同时，韩国汽车零部件对美出口额在汽车零部件出 口总额中的比重也逐年上升，截至 2024 年已增至 36.5%。在美国组装、生产的现 代、起亚汽车所需零部件，本土采购占比不到 20%，其余均须从韩国进口。部分 人气车型韩国产零部件比重高达九成。2 日最新数据显示，受整车关税等影响， 4 月前 25 天，韩国对美汽车出口同比已骤减 16.6%，这次对零部件起征关税，势 必令韩国整个汽车产业链进一步受到冲击。
4.2 国内宏观热点
今年一季度广西新签约“人工智能+”产业项目投资 190 亿元
今年一季度，广西新签约“人工智能+”产业项目 24 个，投资总额 190 亿元， 推动柳州东盟智算中心、来宾君合东方大数据中心及储能电站、桂林临桂云端智 造机器人区域总部与研发生产基地、柳州洛必德智能机器人生产基地、南宁易成 创新无人驾驶车辆智造等人工智能创新产品和服务项目落地建设。
人民币资产大爆发 美联储降息预期正升温
今日，离岸人民币汇率持续走强，离岸人民币兑美元日内最高升至 7.24，为 自 4 月 4 日以来的最高水平。有分析称，随着越来越多的迹象表明，贸易紧张局 势出现了边际缓和。另外，五一假期消费亦超出市场预期，多项交通出行数据创 下历史新高，有望带来更多消费，为经济增长注入更多动力。与此同时，在各类 利好政策的助力下，外国人来华“中国游”和“中国购”迎来了一波热潮。外围 方面，美联储的降息预期正在升温。当地时间 5 月 1 日，美国财政部长贝森特表 示，美国国债市场正在发出信号，美联储应该降低利率了。目前交易员们预计美 联储将在今年年底前降息整整 100 个基点。
175.2 万人次涌入成都！成都“五一”首日消费热力全开
据“成都发布”消息，“五一”假期首日，成都各大商圈人潮如织，来自成 都市文广旅局的数据显示，成都“五一”假期首日外地在蓉游客 175.2 万人次， 同比增长 5.7%，全市 A 级景区接待游客 139.3 万人次，同比增长 28.4%。从奢侈 品云集的成都国际金融中心、潮流地标太古里到传统文化浓郁的锦里古街、宽窄 巷子，再到年轻人打卡胜地成都传媒集团东郊记忆、国际非遗博览园，不同形态 的消费场景持续升温，国际时尚与传统、先锋艺术交织成“假日经济”的立体图 景。
能观影也能享购物优惠 “票根经济”带来假期消费新体验
凭借一张电影票，既能看电影，也能购物、游览。在北京，各大商圈、文旅 场所延续北京国际电影节的热度，推出凭电影票根享受折扣或免票活动，吸引了 大量消费者。“票根经济”是指消费者凭借文体活动的票根，在后续消费场景中 获得折扣、积分兑换等权益，以票根为纽带，串联起不同消费领域。“票根经济” 作为一种衍生的全新消费模式，为商旅文体融合提供了新的发展路径。
赛事带动运动消费市场热 全国运动装备市场规模将超 6000 亿元
受到赛事带动，大众的体育热情得以激发，运动消费市场的热度持续攀升。 相关运动装备、户外装备的生产和销售出现明显增长。数据显示，今年五一小长 假期间全国体育消费市场表现活跃，群众健康体育消费有望带动 539.7 亿元的消 费支出，2025 年全国运动装备市场规模将达 6021 亿元，同比增长 14.2%。
在政策环境方面，英国央行 5 月降息预期升温；欧洲央行 4 月降息落地，显 示经济下行风险增大，6 月降息预期犹在；美联储暂时或大概率维持利率不变， 预计 6 月亦会维持货币政策不变；日本央行加息预期降温。我国政策延续宽松基 调，央行再提择机降准降息，上半年降准降息概率升温。 在非政策环境方面，美国关税政策冲击，全球经济下行压力增大，滞胀特点 增大。（1）美国经济不确定性进一步上升，短期服务业或率先受到冲击，如旅游、 电影等，关税对通胀影响或存在时滞，通胀逐步走高，叠加投资放缓，全年美国 经济滞胀渐进。（2）美关税冲击，欧洲经济弱复苏受到冲击，短期下行压力有所 增大；（3）日本经济温和复苏，但日本高企的通胀，制约了日本国内需求；（4） 我国经济长期向好基本面不变，消费延续持续修复态势。
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