根据新华社报道，美国总统特朗普 2025 年 3 月 26 日在白宫签署公告，宣 布对进口汽车加征 25%关税，相关措施将于 4 月 2 日生效。根据白宫当天 发布的一份文件显示，25%的关税将适用于进口乘用车（轿车、运动型多功 能汽车等）和轻型卡车，以及关键汽车零部件（发动机、变速箱等），并将 在必要时扩展至其他零部件。 我们认为，尽管美国宣布对进口汽车及零部件加征 25%关税，但受制于本 土制造业环境的诸多问题，以及本土公司的独有难题，美国汽车制造业整 体回流困难重重。相较之下，中资企业凭借本地化布局与成本控制能力，依 然具备明显的比较优势。
2.1. 设备成本高
高昂的制造设备成本成为美国汽车产业“制造回流”面临的重要制约因素。 以重卡为例，2023 年美国卡车制造龙头 PACCAR 和中国重汽的销量分别为 20.4 万辆和 22.7 万辆。在固定成本及费用（含折旧摊销及期间费用）方面， PACCAR 的总支出高达 30.3 亿美元，显著高于中国重汽的 13.1 亿美元，由 此产生的单车固定成本分别为 14812 美元与 5757 美元。我们认为，PACCAR 在单车成本上面临显著劣势，反映出美国制造业在设备投资和运营成本方 面的结构性劣势，这成为制造回流难以大规模推进的重要因素之一。
美国乘用车企在制造设备投资方面普遍承压，成本改善速度相对缓慢。通 过对全球主流车企的横向对比分析可见，特斯拉单车折旧摊销从 2020 年 5007 美元下降至 2024 年 3000 美元，尽管有所改善，但仍显著高于中国新 能源龙头企业比亚迪同期的2179美元。比亚迪单车折旧摊销自2020年4494 美元持续下降，总体趋势更为明显，体现出中国企业在设备利用率和折旧效 率方面的优势。福特与 Stellantis 主要销售车型为燃油车，产线设备趋于老 化，成本控制改善空间有限，进一步限制了其制造本土化的灵活性。
2.2. 人工成本高昂阻碍美国制造业回流
美国高昂的人工成本阻碍了制造业回流。从时薪角度观察，美国人工成本 呈持续刚性上升趋势。2013 至 2023 年，美国平均时薪由 24 美元升至 34 美 元，十年累计增幅超过 40%，且 2020 年以来年增速稳定维持在 4%以上， 2022 年甚至突破 5%。我们认为，这种持续上升的薪资压力进一步压缩制造 业等实体行业的利润空间，也反映出美国在吸引劳动密集型产业回流方面 的天然短板。
具体到制造业，人工成本高企的问题更为突出。2023 年美国制造业平均年 薪已达 49 万元人民币，约为中国的近 5 倍，且过去十年差距始终稳定。我 们认为，这种成本劣势使得美国制造业即使在政策激励下回流，也难以与中 国产业链的综合效率相抗衡，高人工成本依然是限制制造环节回归的核心 障碍。
美国汽车行业的工会力量极为强势。据澎湃新闻，2023 年 9 月起，美国汽 车工人联合会（UAW）对通用、福特、Stellantis 三大车企发起罢工，历时 六周，最终三家车企被迫接受大幅让步。新协议为期四年，基础工资累计上 调 25%，多个薪资等级被取消，工人年薪将在 2028 年达到 8.5 万美元，创 下历史纪录。这一轮谈判的涨幅是 2019 年的四倍，超过过去 22 年的总和。 我们认为，美国汽车工人联合会在劳资博弈中的主导地位，也进一步推升了 汽车产业的整体用工成本。
2.3. 美国其他投资收益高
美国汽车制造业的 ROE 不高，投资科技等其他行业有更高的获利机会。以 2019 年至今的新能源车周期为例，美股上市的美国通用汽车/福特汽车 /MAGNA/博格华纳的平均ROE分别为15%/9%/10%/10%。而科技“七姐妹” 中，特斯拉/英伟达/脸书/谷歌/亚马逊/微软同期的平均 ROE 分 别为 12%/36%/25%/24%/17%/38%。除特斯拉早期 ROE 较低之外，其他科技公司 ROE 均明显超出汽车行业。较低的 ROE 使得美国汽车制造业与科技等行业 相比，吸引投资的能力较差。
发达的金融市场，使得美国汽车制造业相对二级投资的吸引力也较差。观 察美股收益率回报，标普 500 全收益/纳斯达克指数/道琼斯工业总回报指数 在 2019-2024 年的年化算数平均收益率分别为 19%/23%/13%。几家主流的 美国整车、零部件制造企业与之相比，平均 ROE 仅与道琼斯工业总回报指 数相当，明显弱于标普 500 全收益和纳斯达克指数指数。因此，我们推测与 在二级市场获取收益相比，对美国汽车制造业进行实体投资的吸引力也较 弱。 综上，过去几年美国资本市场中高收益的可投资标的较多，使得实体投资 美国制造业的吸引力不足，也是造成美国汽车制造业未能成功回流更未能 形成新的集群的原因之一。
3.1. 现金流一般
美资汽车企业现金流一般，普遍缺乏现金弹性。从“现金及现金等价物净增 加额”来看，通用汽车和福特汽车在过去十年中多次出现大额净现金流出， 体现其在经营、投资与股东回报之间的现金分配持续承压。例如，通用在 2015、2016 和 2022 年分别净流出 241 亿元、151 亿元和 111 亿元，福特则 在 2014、2018 和 2021 年净流出额高达 227 亿元、118 亿元及 331 亿元。相 较之下，中国车企如比亚迪展现出更强的现金生成能力，2023 年净现金增 加额高达 573 亿元，连续多年保持正值。我们认为，美资车企在推进电动化 转型和供应链重构背景下，面临自由现金流不足、资产负债表紧张等问题， 资金可动性低于部分中国竞争对手。
3.2. 美国本土汽车供应链竞争力逐步下滑
美国本土汽车零部件产品的进口额与贸易逆差逐年上升。根据美国经济分 析局的进出口数据，美国汽车零部件（包括发动机、车身、底盘等）的进口 金额自 2020 年以来快速提升，2024 年进口金额相对 2019 年增幅约 29%， 而同期的汽车零部件出口贸易额几乎没有变化。从贸易逆差来看，自 2019 年以来汽车零部件的贸易逆差额快速提升，2024 年贸易逆差金额相对 2019 年增幅达到 63%，而出口金额相对进口金额的比例也从 2019 年的 55%下滑 到 2024 年的 43%。总体而言，我们判断美国本土汽车产业对进口的汽车零 部件依赖程度自 2019 年以来逐年提升。
美国本土主机厂的零部件采购已经实现高度全球化，墨西哥是主要的进口 采购来源。根据 DUNNE insights 测算，2024 年美国的进口汽车总量达 780 万辆，占其国内汽车总销量的 48%，而根据 NBC 新闻的数据，在美国本土 组装生产的汽车中，有近 40%的零部件采购依赖进口。由于加拿大和墨西 哥是美国的邻国，与美国在汽车产业上有着紧密的合作关系，共同构建了北 美汽车产业的供应链，根据墨西哥《经济学家报》数据，墨西哥对美汽车零 部件出口占美进口总量的 42.8%。例如在美国本土组装的凯迪拉克 CT4，仅 有 15%的零部件来自美国和加拿大地区，另有 49%生产自墨西哥。 根据美国国家交通管理局（NHTSA）每年发布的汽车使用的北美零部件（指 产自美国和加拿大地区的零部件）比例数据，在 2024 年采用北美零部件比 例排名靠前的包括特斯拉 Model 3 performance 版本、以及本田的 Passport 等，均达到 75%，而根据统计总计数据中的 167 款在美国本土总成组装的 车型，这部分车型 2024 年北美零部件比例的中位数是 50%，平均值为 48%， 与 2015 和 2020 年相比，我们判断美国本土生产的北美零部件指数在过去 十年呈现显著的下滑趋势。
根据美国 Kogod 商学院发布的“汽车美国制造指数”，2024 年美国制造指 数排名前十的车型中，特斯拉继 2023 年榜单上占据前两名之后，2024 年 首次占据榜单前四名，其中特斯拉的 Model 3 Performance 车型排名第一， Model Y 排名第二，上市第一年的 Cybertruck 排名第三，排名第四的是 Model S 和 X。而根据其统计的数据显示，2015 和 2024 年相比，美国的三 大本土主机厂（通用、福特、FCA/Stellantis）的美国制造指数显著下滑， 而特斯拉则显著上涨，部分海外品牌如本田、丰田、大众等均出现上涨。
美资汽车零部件企业的全球竞争力逐步下滑。根据全球汽车零部件百强榜 数据，美国汽车零部件企业在全球百强榜中的数量从 2019 年的 25 家下滑 到了 2024 年的 18 家，而与之相比，中国企业的上榜数量则从 2020 年的 7 家上涨到了 2024 年的 15 家。我们判断，美国零部件企业的全球竞争力正 逐步下滑，我国零部件企业则有望随着全球化布局的完善逐步具备更强的 全球竞争力。
3.3. 工程师不足
需求端：汽车行业加速向电动化、智能化转型，三电、AI 领域工程师的人 才需求增加。根据福特汽车统计，汽车行业持续面临技术人员短缺的问题， 到 2027 年将需要超过 40 万名技术人员。随着汽车行业向电气化和软件集 成方向发展，福特汽车技术奖学金在 10 个地区投资 200 万美元奖学金，帮 助学生从事汽车技术工作。 供给端：国际学生在美国工科硕士和博士毕业生的占比较高，严格的签证 条件导致美国国内的高端工科人才供给少于实际工科毕业生供给。
美国工程学院的国际学生占比较高。根据 NSF（美国国家科学基金会） 统计，2021 年持临时签证的国际学生约占美国高校 S&E（科学工程） 硕士和博士学位获得者的 1/3。根据普度大学统计，2022-2023 学年国 际学生占其在校学生总数的 18.6%，工程学院的国际学生占总国际学 生人数的 41.5%，是国际学生比例最高的学院。
STEM 劳动力需求高，外国出生者占 19%。根据 NSF 数据，2021 年 美国科学、技术、工程和数学 (STEM) 劳动力人数为 3680 万人，占美 国劳动力总数的 24%。其中，外国出生者占所有 STEM 工作者的 19%， 占博士级科学家和工程师的 43%。
持临时签证的 S&E 博士是美国 STEM 工作者的重要来源。在美国接 受培训且毕业时持有临时签证的 S&E 博士学位获得者是美国经济 STEM 工作者的重要来源。根据 NSF 数据，从 2018 年到 2021 年，临 时签证持有者（最常见来自中国或印度）占美国 S&E 博士学位获得者 的 37%。
考虑到工作环境和平均薪水，相比于汽车行业，美国工科学生毕业后更倾 向于去 IT等科技行业。根据美国知名求职网站 ZipRecruiter 统计，截至 2025 年 4 月 1 日，美国加利福尼亚州的汽车机械工程师的平均时薪为 34.36 美 元，汽车软件工程师时薪为 39.99 美元，而 IT 行业的软件工程师时薪约 70 美元。
4.1. 耐世特
耐世特主营业务为转向产品，包括电动助力和液压助力转向系统、线控转 向系统、后轮转向、转向管柱与中间轴、驱动系统以及软件解决方案。2024 年耐世特实现营业总收入 42.8 亿美元，在北美、亚太和欧中非南美三大地 区的收入分别为 21.9、13.4、7.2 亿美元。从每年新获订单来看，北美地区依然是耐世特订单最大的来源。
耐世特 2023 年上半年在美国投产新项目主要包括 R-EPS，重点客户包括通 用、GMC、雪佛兰、福特等。根据耐世特 2020 年投资者交流材料，耐世特 前三大客户为通用、斯特兰蒂斯以及福特，在手订单合计占比高达 70%。
4.2. 均胜电子
均胜电子已经完成了全球化的布局，但我们认为其并不是简单的产能出海， 而是一套深度嵌入区域市场的生态系统。通过在欧洲、北美、东南亚以及中 国等主要汽车市场建立"研-产-供-销"全链条闭环，均胜电子形成了"欧洲工 厂服务欧洲车企、北美基地配套北美客户、亚洲产能支撑中国品牌"的本地 化运营模式。这种 Local for Local 的布局，不仅能够在地缘政治影响加剧尤 其是特朗普关税新政下，展现极强的抗风险能力，还能对成本进行优化，形 成跨区域研发生产的乘数效应。根据公司 2024 可持续发展报告，截止 2024 年 12 月 31 日，均胜电子的客户已经涵盖全球超过 100 个汽车品牌，覆盖 全球主要整车厂和品牌。而在北美布局方面，公司在北美尤其是墨西哥深耕 已久，本地化部署较为成熟，公司对北美的供货大部分来自墨西哥工厂。我 们认为均胜电子有望凭借其“Local for Local 布局”抵御全球关税风险。
4.3. 敏实集团
敏实集团是全球领先的汽车外饰件和车身结构件供应商，全球汽车零部件 供应商百强企业。敏实在全球范围内拥有 22331 名员工，4 大产品线，77 家 工厂和办事处，业务布局遍及 3 大洲 14 个国家。公司拥有多元化客户结构， 涵盖全球逾 70 个汽车品牌，重点投资布局汽车电动化领域，已跃居全球最 大的电池盒和车身结构件供应商。
美国业务是敏实集团的重要板块。2007 年公司首次国际收购就建立了美国 生产据点。大量的美系车企均为公司客户。
美洲业务是敏实集团的基本盘之一。根据公司 2020 年财报，2020 年公司来 自北美业务的营收占比约 20%，2024 年来自的美洲的营收已达 24.4%。敏 实集团在北美地区的业务布局进一步优化，不断提升本地化生产制造和供 应链管理能力，承接了北美斯特兰蒂斯的格栅总成业务，完成了从散件到模 组的进阶，亦承接了北美最畅销车型的行李架业务。2024 年，通过精准把 握客户技术趋势，同时受益于北美地区饰条产品竞争格局的有利变化，敏实 集团再获北美头部电动车企多个订单，成功锁定该客户全球饰条核心供应 商地位。 北美及其他海外业务的本地化，一直是敏实集团的重点。根据公司 2024 年 年报，敏实在全球各运营区域因地制宜地优化“枢纽式”中心工厂与卫星工 厂协同运营的模式，实现全球产能联动与区域化独立运营并行; 不断强化 GLOCAL（全球化+本地化）经营理念，运用公司全球范围内的资源与运营 的最佳实践，优化本地化经营与供应链布局，稳固全球化优势。 我们认为，随着国际营业额的快速增长，敏实集团战略性地持续提升北美 及欧洲区业务的本地化生产率，且截至 2024 年底该等地区大部分订单已实 现现地化生产，从而使关税和地缘政治因素所造成的影响和不确定性保持 在可控范围之内。未来敏实集团计划有序增加在北美和东南亚等地的资本 开支，旨在加快该等市场的业务增长，并进一步完善集团全球本地化布局， 而该等投资的资金来源预计主要来自营运资金流入。
4.4. 中集车辆
全球的半挂车与专用车高端制造企业，海外营收占比突出。2022-24 年，中 集车辆海外市场的营收占比明显高于中国市场；而在海外市场中，北美市场 则是重心所在。根据公司年报，2024 年公司在北美市场销售半挂车 1.9 万 台，贡献营收 69.2 亿元，占公司总营收的 33%。
公司北美业务主要包括集装箱骨架车、冷藏半挂车和厢式半挂车三大产品： 北美半挂车业务：坚持 “跨洋经营，当地制造”经营模式，持续完善北美 业务治理架构。公司利用在北美的控股平台 Vanguard GT Holding 来管理在 北美的当地制造活动。2024 年，Vanguard GT Holding 选举出了新的董事会， 并在美国聘请了有行业从业背景的资深企业家担任独立董事，聘请当地资 深 CPA 担任 CFO 和董秘。根据公司年报，2025 年公司将会进一步完善品 牌建设，清理供应链上下游股权关系，增强政治抗压性，保障北美业务的有 质增长。 北美集装箱骨架车业务：通过 EPEA“双反”调查，步入常态化经营。美国 海关与边境保护局于 2024 年 4 月 25 日正式确认，中集车辆全资子公司 CIE 进口的泰国产骨架车及组件不存在规避中美贸易管制行为。据观察者网微 信公众号，该业务采用“亚洲车架制造+北美总装”的产业链分拆模式：车 架主体在泰国基地完成加工（采用欧韩钢材），经海运至加州/弗吉尼亚组装 厂与美国本土车轴、悬挂系统集成，全供应链与中国无关。我们认为，公司 通过“双反”调查证明了其供应链的韧性和抗风险能力。
4.5. 继峰股份
继峰股份是全球运营的汽车座椅与内饰企业。美国是继峰旗下格拉默公司 的主要运营地点之一，近年通过出售亏损的 TMD 业务不断优化。
格拉默美洲业务 2024Q4 营收 0.864 亿欧元，占比 19.2%。格拉默 2024 年 美洲业务合计营收约 3.9 亿欧元，同比增长 5.2%。其中乘用车业务营收 2.76 亿欧元，商用车业务营收 1.15 亿欧元。受此前亏损的 TMD 公司影响，格拉 默美洲业务 2024 年 EBIT 为-0.198 亿欧元，营业 EBIT 为-0.158 亿欧元，营 业 EBIT%为-4%。 继峰北美业务盈利能力有望逐步改善。根据公司 2024 年年报，在 2024 年 完成北美 TMD 业务剥离、欧洲裁员的基础上，公司将进一步多管齐下，大 幅度降成本。继峰将进一步加强对格拉默海外业务管控。从中高层管理人员 的任命和考核，到采购成本管控，运营成本管控，产能布局优化等方面，更 全、更细、更深入地去落实和管控。2025 年格拉默海外业务销售收入面临 一定的下滑压力。在销售收入预计有所下滑的背景下，公司争取在 2025 年 海外业务开始实现盈亏平衡。 我们认为继峰股份的北美业务有望让公司在未来不确定的关税环境中占得 先机。座椅及零部件系统较为复杂，重新投资、验证的周期较长。如美国关 税政策加码，继峰在美国的产能有望获得相对成本优势。
5.1. 汽车产销量
美国汽车产量十年间持续走低。2024 年仅为 142.56 万辆，相比 2015 年的 416.19 万辆下降 66%，呈现结构性下滑态势。2017 年与 2020 年分别出现大 幅下跌（分别同比-23%、-24%），尽管 2022-2023 年阶段曾短暂回升，但 2024 年再次大幅回落（同比-18%），显示恢复动力不足。产能周期与经济周期脱 钩，反映出美系整车企业本土制造投资的长期收缩趋势。 我们认为，这一趋势的核心原因在于：一方面制造成本高企及劳工结构性 短缺导致产能持续退出；另一方面，在全球制造体系中，美企更倾向将新增 产线设在海外成本洼地，削弱了美国本土的产能恢复能力。
美国汽车销量亦同步下降。近十年，美国汽车销量自 2015 年峰值的 559.51 万辆降至 2024 年的 202.89 万辆，十年跌幅达 64%。其中，2020 年疫情冲 击下同比大幅下滑 28%，至今虽有短期反弹，但未恢复至疫情前水平，且 2024 年再次转为负增长，同比下滑 10%。销量在 2016–2019 年连续下行， 说明需求端问题早于疫情已现端倪。2023 年略有销量回暖（同比+10%）， 但 2024 年再次萎缩，显示市场需求并未形成可持续回升。 我们认为，汽车消费的持续下行源于产品结构转型滞后，特别是在电动车 领域，叠加高利率环境压制消费意愿，本土车企缺乏强有力的新车型与品 牌供给，难以有效激发终端市场。
5.2. 汽车出口量
美国汽车出口能力持续弱化，在全球主流汽车出口国家中表现最为疲软。 美国汽车出口量由 2015 年的 131 万辆下降至 2024 年的 83 万辆，十年间跌 幅达 36%，且降幅贯穿整个时期，仅 2021 年短暂回升。相比之下，中国汽 车出口量从 72 万辆快速增长至 585 万辆，已连续三年居全球首位；日本、 韩国、德国等国则保持稳定或呈反弹态势。尤其 2021 年后，中国出口快速 跃升并反超传统出口强国，日本仍维持在 400 万辆以上，韩国和德国亦稳 定在 250–300 万辆区间。而美国不仅总量远低于对手，其相对份额亦逐年下降，在全球汽车出口体系中已逐步边缘化。
我们认为，美国汽车出口持续走弱的根本原因在于制造体系成本高企与产 品国际竞争力不足。受限于高人工与高运营成本，美国车企产品在价格上缺 乏国际吸引力。同时，美系品牌近年来在电动车等前沿领域的全球化布局滞 后，导致出口市场拓展乏力。
5.3. 汽车及零部件进口价格
美国汽车及零部件进口价格持续上升，反映出本土制造体系对外依赖程度 显著增强。美国汽车及零部件进口价格指数在 2015 年为 111.09，经历 2016 至 2019 年的短暂下行后，自 2020 年开始连续五年上涨，至 2024 年已达 121.18，累计增长逾 9%。其中 2022 年价格指数同比涨幅达到 3.11%，为近 十年最高，2024 年也录得 2.42%的涨幅，进口价格仍在持续攀升。
我们认为，进口价格指数的持续抬升，表明美国“制造业回流”政策在汽车 产业链上并未奏效。本土产能与产业集群支持不足，导致整车企业不得不通 过“全球采购”弥补产能缺口，这在高通胀下不仅推高成本，还加剧了对外 依赖，进一步削弱了美国汽车制造体系的安全性与韧性。
5.4. 汽车制造业 GDP 占比
近十年来，美国汽车制造业在整体经济中的相对贡献持续下降，反映其“支 柱产业”角色正在弱化。 美国经济分析局数据显示，美国汽车制造业产值虽在 2023 年达到 3015 亿 美元的阶段高点，但其在 GDP 中的占比却由 2015 年的 12.12%下降至 2024 年的 9.94%。尤其在 2020 年疫情冲击后，占比首次跌破 10%，尽管 2021– 2023 年有所恢复，但 2024 年再次下滑至 10%以下。这表明，即便汽车产业 产值出现一定增长，但其扩张速度明显低于整体经济体量的增长，导致相对 贡献度被削弱。
从增长速度来看，美国汽车制造业的表现亦明显落后于整体经济体量的扩 张。2015–2024 年期间，美国汽车制造业 GDP 的复合年均增长率（CAGR） 为 3.03%，而同期美国整体 GDP 的 CAGR 为 5.33%，二者差距超过 2 个百 分点。分年看，2020 年汽车制造业产值大幅下滑 13.18%，而 2024 年再次 出现 3.8%的负增长。
我们认为，这一趋势的根源在于美国汽车产业长期依赖外部制造资源，未 能建立起与新能源转型相匹配的本土产业链闭环，加之其他高技术制造业 异军突起，汽车产业正在失去其在美国工业体系中的主导性。
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