受益畜禽养殖板块景气上行等，2024年农业板块整体盈利水平较23年明显提升。 2022-24年农林牧渔行业ROE（摊薄）分别为3.1%、-0.3%、9%，板块整体ROE显 著转正主要源于养殖相关公司大幅扭亏为盈。ROE拆解来看，2024年农林牧渔行业 销售净利率为4%，较2023年提升4.3个百分点；行业整体杠杆率逐季度下降，2024 年底行业整体资产负债率为55.6%，较2023年底下降3.1个百分点。 25Q1，生猪产业链盈利延续改善，带动板块整体盈利回升。全行业上市公司收 入同比增长10.5%，营业利润同比增长1313%；行业杠杆率小幅下降，25Q1末行业 整体资产负债率降至55.4%。 本文内容如无特别说明，数据来源均为Wind和公司财报，行业口径选择中信农 林牧渔成分股。
受益2024年猪周期上行、成本下降等因素，生猪养殖业绩同比大幅扭亏，禽养 殖整体维持盈利。2022-24年畜禽养殖行业上市公司的平均ROE（摊薄）分别为 2%、-4.6%、13.9%，24年畜禽板块ROE水平大幅转正，处于21年以来最高水 平。2024年，上市猪企整体出栏增速放缓，行业收入同比增长2.6%。25Q1，畜禽 养殖行业收入同比增长16.7%，营业利润同比增长219.9%，利润增长主要由于猪价 同比上行、出栏规模增长、饲料成本下降等。
（一）生猪养殖：猪周期上行推动业绩大幅扭亏，资产负债表逐季改善
1. 出栏量：2024年，上市公司整体生猪出栏增速继续放缓。其中，2024牧原股 份、温氏股份、新希望分别销售生猪7160万头、3018万头、1652万头，同比 分别+12.2%、+14.9%、-6.5%，温氏股份出栏量增速领先。中小养殖企业方 面，2024年唐人神、天康生物、华统股份、巨星农牧、新五丰、神农集团出 栏量分别434万头、303万头、256万头、275万头、417万头、227万头，同比 分别+16.8%、+7.6%、+11.1%、+2.8%、+33.7%、+49.4%，中小猪企养殖 规模增速相对较快。 25Q1，牧原股份、温氏股份和新希望分别累计出栏商品猪2262万头、859万 头、419万头，同比分别+41.2%、+19.7%、-8.1%，牧原股份生猪出栏增长再提 速；中小猪企方面，唐人神、天康生物、华统股份、巨星农牧、新五丰、神农集团 1季度出栏量同比分别+33.3%、+25.2%、+0.8%、+62.4%、+43.4%、+73.2%。 2. 收入增长：2024年，猪企整体收入同比增长，主要源于猪价上行、出栏规模 增长等因素。其中，牧原股份、温氏股份、新希望的生猪养殖业务收入同比分 别+25.9%、+33.7%、+42.7%。 3. 头均盈利：2024年，牧原股份、温氏股份、新希望头均毛利分别为365元、436元、183元，同比分别提升316元、505元、271元，温氏股份头均毛利相 对领先。中小猪企方面，24年唐人神、天康生物、华统股份、巨星农牧、新五 丰、神农集团头均毛利分别为241元、297元、181元、429元、127元、34 元、329元。 4. ROE：2024年，牧原股份、温氏股份、新希望ROE分别为24.8%、22.5%、 1.85%。中小猪企方面，24年唐人神、天康生物、华统股份、巨星农牧、新五 丰、神农集团ROE分别为6.0%、8.6%、3.0%、15.7%、1.3%、14.2%。 5. 生产性生物资产：2024年，上市公司生产性生物资产余额变化有所分化，部 分猪企母猪产能重回扩张导致生产性生物资余额同比增长。截至2024年底， 牧原股份、温氏股份、新希望的生产性生物资产余额同比分别+0.4%、持平、 -34.1%，新希望生产性生物资产下滑主要源于公司种群存栏有所调整、母猪 账面价值下降等；中小猪企方面，唐人神、天康生物、华统股份、巨星农牧、 新五丰、神农集团的生产性生物资产余额同比分别-5.52%、-15.1%、 +24.2%、+47.3%、-11.8%、+46.7%。 6. 资产负债率：2024年，猪企整体资产负债率有所下降。截至2024年底，牧原 股份、温氏股份、新希望的资产负债率分别为58.7%、53.1%、69%，同比分 别下降3.4个百分点、下降8.3个百分点、下降3.3个百分点；中小猪企方面， 唐人神、天康生物、华统股份、巨星农牧、新五丰、神农集团的资产负债率同 比分别下降1.5百分点、下降1.3个百分点、下降2.3个百分点、上升2.1个百分 点、下降1个百分点、上升1个百分点。
（二）肉禽：24 年黄鸡养殖同比扭亏，25Q1 白鸡产业链盈利分化
1. 收入：2024年，圣农发展、益生股份、民和股份、仙坛股份和立华股份分别 实现营收185.9亿元、31.4亿元、21.6亿元、52.9亿元和177.3亿元，同比分别 +0.5%、-2.8%、+4.1、-8.5%和+15.4%，立华股份收入增速领先源于生猪业 务逐步放量等。 2. 盈利情况：2024年，圣农发展、益生股份、仙坛股份、民和股份分别实现净 利润7.15亿元、5.02亿元、2.45亿元、-2.54亿元，同比分别+14.9%、-8.3%、 -0.7%、+35.6%，24年白鸡产业链整体价格同比下滑，由于饲料成本下降等， 白鸡板块整体仍维持盈利；立华股份净利润为15.16亿元，同比+445.5%，立 华股份大幅扭亏主要源于黄鸡养殖扭亏等。25Q1，圣农发展、益生股份、民 和股份、仙坛股份分别实现净利润1.48亿元、-0.13亿元、-0.71亿元、0.48亿 元，上年同期分别为-0.62亿元、1.09亿元、-0.35亿元、0.07亿元，1季度白鸡 产业链出现分化，上游种鸡环节盈利下行，下游养殖及屠宰食品环节盈利改 善；受益生猪业务利润贡献，立华股份实现净利润2.06亿元，同比+157.5%。 3. 毛利率：2024年圣农发展、益生股份、民和股份、仙坛股份和立华股份的养 鸡业务毛利率分别为5.7%、33.5%、9.8%、4.7%和14.6%，同比分别下降0.6 个百分点、上升0.3个百分点、上升7.2个百分点、上升1.4个百分点和上升7.8 个百分点，受益饲料成本下降等因素，肉禽养殖毛利率整体小幅提升。
24年全国饲料产量同比小幅下降，生猪、水产和反刍饲料受养殖端产能去化影 响产量同比下降，禽料受益于存栏高位产量实现同比增长并创下历史新高。根据饲 料工业协会数据，2024年，全国饲料产量3.15亿吨，同比下降2.1%；其中猪饲料产 量1.43亿吨，同比下降3.9%；蛋禽饲料产量3236万吨，同比下降1.2%；肉禽饲料产 量9754万吨，同比增长2.6%；水产饲料产量2262万吨，同比下降3.5%；反刍饲料产 量1449万吨，同比下降13.3%。饲料价格伴随大宗原料价格持续下行整体降价，24 年玉米、豆粕全年均价为2373元/吨、3266元/吨，分别同比下跌约16%、25%，带动 生猪饲料、肉鸡饲料全年均价同比均下降11%。 25年1季度，随着母猪产能和新生仔猪数持续回升，生猪存栏恢复同比增长，猪 饲料销量实现同比增长；禽存栏高位运行下禽料销量保持稳定；25年初以来，鱼价 反弹，养殖盈利修复下刺激春季投苗量同比增长，水产料销量底部复苏。25Q1饲料 价格延续下跌趋势，生猪饲料、肉鸡饲料价格同比下跌16%、10%，环比24Q4下跌 10%、5%。
上市公司经营回顾： 1、收入：24年，海大集团、新希望、大北农、禾丰股份、粤海饲料、邦基科技、播 恩集团饲料业务收入分别为912亿元、687亿元、191亿元、125亿元、59亿元、 25亿元、10亿元，分别同比-5%、-15%、-21%、-24%、-14%、+59%、-29%， 饲料企业饲料业务收入普遍同比下降主要系饲料价格下跌及销量同比下降影响， 邦基科技收入实现明显增长主要由于生猪饲料销量同比大幅增长。25年1季度， 受饲料价格整体同比下降影响，尽管各企业饲料销量基本全面实现同比增长，饲 料业务收入仍有较大增长压力。 2、饲料销量：24年，海大集团、新希望、大北农、禾丰股份、粤海饲料、邦基科技、 播恩集团饲料销量分别为2442万吨、2121万吨、541万吨（含内销）、396万吨、 79万吨、76万吨、25万吨，分别同比+8%、+0.4%、-8%、-8%、-8%、+91%、 -20%。国内禽料销量同比增长以及海外布局支撑海大集团、新希望饲料总销量 实现正增长，海大集团、新希望全年禽料销量分别同比+12%、+15%，海大集团 24年海外饲料销量同比+40%。受生猪养殖产能去化影响，饲料公司猪料销量普 遍同比下滑，其中海大集团、新希望、大北农、禾丰股份、播恩集团全年猪料销 量分别为564万吨、422万吨、428万吨、141万吨、25万吨，分别同比-3%、-29%、 -8%、-9%、-20%，邦基科技24年猪料销量同比增长约90%，实现逆势增长主要 系公司根据养殖格局变化于23年底调整客户结构和产品结构、扩大规模场直销 比例等。25年1季度，随着生猪、水产养殖端产能恢复，饲料企业销量整体周期 性恢复，海大集团、新希望、粤海饲料销量分别为595万吨、539万吨、12万吨， 分别同比+25%、+14%、+12%。 3、毛利率：24年，海大集团、新希望、大北农、禾丰股份、粤海饲料、邦基科技、 播恩集团饲料业务毛利率分别为9.74%、4.9%、12.49%、10.64%、10.61%、9.17%、13.84%，分别+1.21pct、-0.35pct、+0.05pct、+2.22pct、+0.56pct、- 4.41pct、-0.38pct，产品结构调整（猪料销量占比下降）导致各公司饲料业务毛 利率有所波动但仍保持相对稳定，其中海大集团毛利率提升主要由于海外饲料收 入占比提升，邦基科技毛利率降幅相对较大主要系饲料销量结构中毛利率相对较 低的配合料占比提高。25年1季度，随着生猪饲料、水产饲料需求触底回升，各 公司饲料产品结构改善有助于饲料毛利率提升。 4、单吨毛利：24年，海大集团、新希望、大北农、禾丰股份、粤海饲料、邦基科技、 播恩集团饲料单吨毛利分别为335、130、440、336、797、298、559元/吨，分 别同比持平、-19、-70、+14、-6、-233、-90元/吨，生猪饲料销量同比下降以及 价格战导致单吨毛利普遍下降，大北农、邦基科技、播恩集团吨毛利同比降幅较 大主要系中小养殖户存栏去化下公司前端料销量占比下降，禾丰股份单吨毛利提 升主要系预混料和浓缩料销量占比提升。25年1季度，产品结构改善、原料价格 下降，饲料企业单吨毛利有所改善。
24年，受生猪存栏下降、上半年养殖亏损共同影响，全年动保产品需求同比下 降。随着下游养殖集中度提升，动保行业同质化严重，产品竞争激烈，产品价格承压 导致动保板块收入同比下降，板块毛利率降至33.4%，较23年下降3.9pct，行业ROE 连续第4年下降，20-24年行业ROE（摊薄）分别为11.7%、8.6%、7.6%、3.7%。 25年1季度，动保产品尤其是猪用疫苗需求迎来恢复性增长，同时兽药产品价格 上涨，动保板块1季度营业收入同比增长18%，由于疫苗收入占比有所下降，1季度 板块销售毛利率约36.7%，同比24Q1下降3.5pct。
上市公司经营回顾： 1. 收入：24年，瑞普生物、生物股份、科前生物、中牧股份、普莱柯分别实现营 业收入30.7亿元、12.6亿元、9.4亿元、60.2亿元、10.4亿元，分别同比+36.5%、 -21.5%、-11.5%、+11.3%、-16.8%，生物股份、科前生物、普莱柯营业收入同 比下降主要系猪用疫苗收入占比较高，生猪产能去化导致猪用疫苗收入下降影 响，其中口蹄疫疫苗、圆支二联等常规猪用疫苗销量及价格同步下降影响较大。 24年生物股份口蹄疫疫苗销量同比下滑11%，圆支二联苗销量同比下降48%。 普莱柯猪用疫苗销售收入同比下降23%，科前生物兽用疫苗收入同比下降13%。瑞普生物营业收入实现同比增长主要系收购中瑞供应链并表后宠物供应链业务 贡献收入6.3亿元，另外禽用疫苗、宠物疫苗收入分别实现同比增长16%、849%。 中牧股份营业收入实现同比增长主要来自化药业务收入同比增长34%及饲料业 务收入同比增长7%。25年1季度，瑞普生物、生物股份、科前生物、中牧股份、 普莱柯分别实现营业收入8.2亿元、3.5亿元、2.5亿元、12.6亿元、2.8亿元，分 别同比+20%、+1.1%、+19.7%、+11.9%、+18.3%，1季度生猪存栏回升，禽 存栏保持高位，动保行业景气改善，动保企业收入恢复同比增长，其中瑞普生 物、中牧股份、普莱柯主要受益于禽用疫苗收入增长。 2. 毛利率：24年，瑞普生物、生物股份、科前生物、中牧股份、普莱柯兽用生物 制品业务毛利率分别为62.8%、54.7%、65.1%、37.1%、61.4%，分别同比-2.7pct、 -4.8pct、-7.7pct、-9pct、-0.01pct，下游养殖行业集中度提升倒逼动物行业竞争 愈发激烈，产品价格下降趋势下动保企业疫苗板块毛利率整体下行。25年1季度， 各动保企业综合毛利率仍有较大下降压力，瑞普生物、生物股份、科前生物、 中牧股份、普莱柯综合毛利率分别为41.2%、54.5%、65.9%、19.5%、59.7%， 同比分别下降6.5pct、6.3pct、0.8pct、1.6pct、4.7pct。 3. ROE：24年，瑞普生物、生物股份、科前生物、中牧股份、普莱柯ROE分别为 6.7%、2.1%、9.7%、1.3%、3.5%，较23年分别-3.4pct、-3.2pct、-0.6pct、- 6pct、-2.9pct，行业产能过剩、价格竞争激烈导致各企业销售利润率下滑和资 产周转率下降。25年1季度动保产品销售收入同比转正，而产品毛利率仍承受较 大下行压力，普莱柯、科前生物通过降本增效拉动净利率改善，1季度ROE水平 同比有所回升。
24年种植季农作物价格呈下行趋势，用种需求减少，种子退货量增加，种子公 司销售情况出现下滑，行业营收同比下降3.1%。25Q1，尽管玉米等农作物价格有一 定回升，但受行业库存较高影响，部分企业种子价格有所调整，行业营收同比下降12.1%，种企利润空间进一步被挤压，销售净利率约2.6%，同比下降3.1pct。 上市公司经营回顾： 1. 收入增长：2024年，丰乐种业、隆平高科、登海种业、荃银高科、敦煌种业、 农发种业分别实现营收29.3亿、85.7亿、12.5亿、47.1亿、11.6亿、55.6亿，同 比分别-6.0%、-7.1%、-19.7%、+14.8%、-0.2%、-17.7%。荃银高科收入实现 正增长主要由于大力开发订单农业业务，实现规模快速扩张。 2. 净利率：2024年，丰乐种业、隆平高科、登海种业、荃银高科、敦煌种业、农 发种业的净利率分别同比变化+0.8pct、-5.9pct、-12.6pct、-5.3pct、+1.7pct、 -1.6pct。 3. 存货： 截至24年底，部分种企存货延续上升趋势，丰乐种业、隆平高科、登海 种业、荃银高科、敦煌种业、农发种业存货同比分别+38.3%、-15%、-1.6%、 +26.7%、+16.9%、+36.1%。
24年上半年宠物食品行业出口业务呈现恢复性增长，下半年回归稳步增长；国 内市场方面，上市公司持续大力发展自有品牌业务，24年品牌业务均延续快速增长 态势。24年行业营收和营业利润分别同比增长19.3%、66.9%。25Q1，美国关税政 策对各公司海外业务影响程度不同，公司业绩表现出现分化，但国内品牌业务仍维 持亮眼表现，整体上看，25Q1行业营收和营业利润分别同比增长22.9%、29.9%。 上市公司经营回顾： 1. 收入增长：2024年，中宠股份、佩蒂股份、路斯股份、乖宝宠物分别实现营收 44.65亿、16.59亿、7.78亿、52.45亿，同比分别+19.1%、+17.6%、+11.7%、 +21.2%。乖宝宠物收入增速较高主要由于国内自有品牌业务营收规模快速增长。 2. 净利率：2024年，中宠股份、佩蒂股份、路斯股份、乖宝宠物的净利率分别同 比+1.5pct、+12.3pct、+0.2pct、+2pct。佩蒂股份净利率同比提升幅度较大，主 要由于出口代工业务恢复性快速增长、东南亚工厂产能利用率提升带来的盈利 能力显著提升。
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